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穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革
非常榮幸參加“歐洲貨幣”的中國(guó)會(huì)議，感謝會(huì)議的主辦方：中國(guó)銀行、歐洲貨幣集團(tuán)、匯豐銀行hy;，也感謝會(huì)議的其它支持者。本次會(huì)議的主題是“有效運(yùn)作金融市場(chǎng)（MakingFinancialMarketsWork）”，題目很有意義。在中國(guó)，金融市場(chǎng)能夠有效運(yùn)作的基礎(chǔ)性工作之一是：穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，逐步建立基準(zhǔn)收益率曲線。一、我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的成果及存在的問題
我們的黨和政府高度重視利率市場(chǎng)化改革。早在1993年，十四屆三中全會(huì)已經(jīng)提出“中央銀行按照資金供求狀況及時(shí)調(diào)整基準(zhǔn)利率，并允許商業(yè)銀行存貸款利率在規(guī)定幅度內(nèi)自由浮動(dòng)”，2000年的十五屆五中全會(huì)、2001年九屆人大四次會(huì)議提出要“穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革”，2002年十六大報(bào)告中進(jìn)一步提出“穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，優(yōu)化金融資源配置”。今年10月份召開了黨的十六屆三中全會(huì)，通過了《中共中央關(guān)于完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制若干問題的決定》，進(jìn)一步明確要“穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化，建立健全由市場(chǎng)供求決定的利率形成機(jī)制，中央銀行通過運(yùn)用貨幣政策工具引導(dǎo)市場(chǎng)利率”。
總的方向明確以后，我們需要澄清一些概念上的認(rèn)識(shí)。有人以為，利率市場(chǎng)化就是所有利率都由市場(chǎng)決定。這個(gè)理解不夠準(zhǔn)確。應(yīng)當(dāng)說，利率市場(chǎng)化指的是商業(yè)性利率由市場(chǎng)決定，而中央銀行進(jìn)行宏觀調(diào)控所運(yùn)用的利率不在此列。
近年來，我國(guó)利率市場(chǎng)化改革穩(wěn)步推進(jìn)，特別是貨幣市場(chǎng)利率放開的進(jìn)度比較快，利率市場(chǎng)化改革取得了階段性成果。一是逐步實(shí)現(xiàn)貨幣市場(chǎng)利率品種的市場(chǎng)化，包括銀行同業(yè)拆借利率、債券回購(gòu)利率、票據(jù)市場(chǎng)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率、國(guó)債與政策性金融債的發(fā)行利率和二級(jí)市場(chǎng)利率等。二是不斷簡(jiǎn)化存貸款利率管理。過去管理的利率品種很多，近年來，通過放開或取消管制，提高了商業(yè)銀行管理利率的自主性。三是先后三次擴(kuò)大對(duì)中小企業(yè)貸款的利率浮動(dòng)幅度，增強(qiáng)了銀行貸款的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，緩解了中小企業(yè)貸款難問題。四是放開了對(duì)外幣利率的管理。目前，人民銀行管理的外幣利率品種已經(jīng)很少了。五是中資銀行法人對(duì)中資保險(xiǎn)公司法人試行大額定期存款業(yè)務(wù)，利率由雙方協(xié)商確定。
然而，相對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革和對(duì)外開放的整體步伐而言，利率市場(chǎng)化改革進(jìn)展較慢。認(rèn)識(shí)沒有跟上是一個(gè)重要原因，比如，一提到利率水平高低，有人會(huì)習(xí)慣性地從資金成本上找答案，而不是按照十六屆三中全會(huì)《決定》所提出的從“由市場(chǎng)供求來決定”的角度去考慮。這與我們改革早期進(jìn)行商品價(jià)格改革時(shí)對(duì)價(jià)格形成機(jī)制的理解犯有同樣的毛病。再有，一些人在利率水平的價(jià)格決定機(jī)制中缺乏對(duì)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)目紤]，還沒有建立風(fēng)險(xiǎn)升水的概念。此外，國(guó)有企業(yè)改革任務(wù)艱巨，需要利率政策給予適當(dāng)?shù)姆龀忠彩且环矫嬖颉?br />二、進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革的措施
穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革是我們的黨和政府已經(jīng)明確的方向。下一步的問題是如何推進(jìn)，我們的貨幣政策委員會(huì)會(huì)議每次都討論這個(gè)議題。大致有以下考慮：
首先，進(jìn)一步擴(kuò)大貸款利率的浮動(dòng)范圍。目前，在中央銀行的基準(zhǔn)貸款利率基礎(chǔ)上，區(qū)別不同情況，劃分了五種貸款浮動(dòng)幅度：試點(diǎn)地區(qū)的農(nóng)村信用社貸款利率可以在中央銀行基準(zhǔn)貸款利率的0.9～2倍區(qū)間浮動(dòng)，其它農(nóng)村信用社可在0.9～1.5倍區(qū)間浮動(dòng)；商業(yè)銀行對(duì)中小企業(yè)的貸款率可在中央銀行基準(zhǔn)貸款利率的0.9～1.3倍區(qū)間浮動(dòng)，對(duì)大企業(yè)可在0.9～1.1倍區(qū)間浮動(dòng)，還有少數(shù)大企業(yè)不上浮、只下浮�，F(xiàn)在，這已不能滿足資金供求關(guān)系和銀行風(fēng)險(xiǎn)管理的需要，也導(dǎo)致一些中小企業(yè)在得不到擔(dān)保抵押的情況下貸不到款。下一步改革的方向是逐步放寬貸款利率浮動(dòng)區(qū)間，主要是擴(kuò)大向上浮動(dòng)的范圍，使銀行有更大的利率管理自主權(quán)。
關(guān)于貸款利率下浮，前面已經(jīng)提到最低下浮系數(shù)為0.9。對(duì)于一些很好的企業(yè)，當(dāng)然有可能爭(zhēng)取到更優(yōu)惠的利率，但我們可以鼓勵(lì)大企業(yè)去發(fā)行公司債，促進(jìn)公司債市場(chǎng)更大的發(fā)展。公司債市場(chǎng)利率應(yīng)有更大的浮動(dòng)區(qū)間，可以由市場(chǎng)選擇是否能夠獲得更低的利率。
第二，存款利率應(yīng)當(dāng)允許向下浮動(dòng)。我們已經(jīng)嘗試了少量農(nóng)村信用社存款利率向上浮動(dòng)的做法，這有特殊的背景，也引起了一些爭(zhēng)論。
中國(guó)在金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管方面還未嚴(yán)格執(zhí)行1988年巴塞爾資本協(xié)議的8的資本充足率要求，也沒有設(shè)立足夠的及時(shí)校正措施（PCA）。有的金融機(jī)構(gòu)運(yùn)行較差，資本侵蝕嚴(yán)重，流動(dòng)性不足，傾向用更高的利率吸收存款。從而出現(xiàn)這樣的情況：越是高風(fēng)險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu)，越有可能高息攬存，導(dǎo)致財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)越沉重，往往使問題變得越來越嚴(yán)重。因此，在資本充足率監(jiān)管得到嚴(yán)格執(zhí)行之前以及及時(shí)校正措施有效建立之前，存款利率上浮是需要謹(jǐn)慎的。
需要解釋的是，允許一部分農(nóng)村信用社進(jìn)行存款利率上浮試點(diǎn)是有特殊原因的。當(dāng)時(shí)，郵政儲(chǔ)蓄從農(nóng)村吸收很多資金，但不能直接用于“三農(nóng)”服務(wù)。由于郵儲(chǔ)有自身的優(yōu)勢(shì)，也有政策方面的優(yōu)勢(shì)，為了使農(nóng)村信用社能
夠在吸存上與之競(jìng)爭(zhēng)，以便有利于發(fā)展農(nóng)村金融服務(wù)，于是在政策上允許農(nóng)村信用社存款利率上浮。目前又出現(xiàn)了新的情況，一方面，今年8月起，新增郵儲(chǔ)轉(zhuǎn)存款利率政策進(jìn)行了調(diào)整，農(nóng)村資金競(jìng)爭(zhēng)的矛盾得到解決；另一方面，農(nóng)村信用社因存款利率上浮，利差收窄，一些農(nóng)村信用社反映財(cái)務(wù)上出現(xiàn)困難；再有，另一些不享受上浮政策的縣域金融機(jī)構(gòu)認(rèn)為存在不平等競(jìng)爭(zhēng)。因此，存款利率上浮的政策須認(rèn)真研究和評(píng)估。
我們也看到，在中國(guó)很少有金融機(jī)構(gòu)存款利率下浮，而國(guó)際上很多銀行的存款利率低于中央銀行調(diào)控利率。中國(guó)存款利率之所以不易下浮，原因之一是我們的金融監(jiān)管還不能嚴(yán)格執(zhí)行巴塞爾協(xié)議，吸收存款的金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表的過度膨脹似乎還沒有受到有效的約束。目前，銀監(jiān)會(huì)正積極準(zhǔn)備并將推出更加嚴(yán)格的資本充足率約束。當(dāng)這樣的辦法有效實(shí)施以后，銀行在資本充足率不足且資本金補(bǔ)充有困難的情況下，就必須考慮減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的增長(zhǎng)，如不能有效降低資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，則不得不相應(yīng)適當(dāng)收縮資產(chǎn)負(fù)債表，因此就會(huì)產(chǎn)生存款利率下浮的可能性。
第三，進(jìn)一步增加利率放開的品種。有些利率品種是否有必要進(jìn)行管制，或者是否有必要設(shè)定過窄的浮動(dòng)區(qū)間，是需要重新認(rèn)真考慮的。
三、逐步建立有效的基準(zhǔn)收益率曲線。
利率市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，很重要的作用將是下一步有助于形成有效的基準(zhǔn)收益率曲線。目前我們的基準(zhǔn)收益率曲線存在的問題是，期限品種結(jié)構(gòu)不夠健全，收益率的市場(chǎng)化決定程度不夠高。例如，短期債券品種相對(duì)較少，長(zhǎng)期收益率理性化不夠，看來顯得偏低。下一步，通過把品種補(bǔ)齊，增加一些政府債券或一些債券的替代品種，使短、中、長(zhǎng)期都有良好的、充足的債券產(chǎn)品，減少行政力量的作用，慢慢增加市場(chǎng)深度，這樣，逐步建立有效的基準(zhǔn)收益率曲線，為金融機(jī)構(gòu)及各個(gè)金融市場(chǎng)運(yùn)作提供有效的利率基準(zhǔn)。
四、貨幣市場(chǎng)利率
我們需要重點(diǎn)關(guān)注貨幣市場(chǎng)利率。目前，我國(guó)的貨幣市場(chǎng)利率形成的市場(chǎng)化程度較高，交易量大，比較有效，其中，主要的貨幣市場(chǎng)工具，特別是同業(yè)拆借和國(guó)債回購(gòu)，對(duì)利率的形成起到了有效的作用。當(dāng)然，貨幣市場(chǎng)的很多參與者也需要不斷增加經(jīng)驗(yàn)，增強(qiáng)判斷力。比如，中央銀行有些貨幣政策工具是作用于短期貨幣市場(chǎng)的，去年以來，在短期貨幣市場(chǎng)中，中央銀行通過一些貨幣市場(chǎng)工具來吸收流動(dòng)性，主要是為了對(duì)沖外匯儲(chǔ)備占款，但是，貨幣市場(chǎng)上的一些分析報(bào)告卻沒有充分強(qiáng)調(diào)外匯儲(chǔ)備占款與中央銀行公開市場(chǎng)操作之間的相關(guān)關(guān)系。當(dāng)然，這中間也存在透明度的問題，因?yàn)槭袌?chǎng)上只能看到每個(gè)月外匯儲(chǔ)備的變化。應(yīng)該說，外匯占款這一因素近來一直是中央銀行票據(jù)是否發(fā)行及發(fā)行量大小的重要依據(jù)。
需要提到的是，對(duì)中國(guó)貨幣市場(chǎng)具有較大影響的一個(gè)特有因素——證券市場(chǎng)上的股票發(fā)行。我們的股票首次發(fā)行時(shí)需要實(shí)際資金認(rèn)購(gòu)，這在世界上是很少見，這也是中國(guó)特有的階段性產(chǎn)物。這樣，當(dāng)發(fā)行大盤股或有股票連續(xù)發(fā)行時(shí)，短期內(nèi)貨幣市場(chǎng)會(huì)受到影響，因?yàn)閮鼋Y(jié)了很多流動(dòng)資金，導(dǎo)致短期利率波動(dòng)非常劇烈，給人們的分析判斷也帶來困難。但從總平均情況來看，我們的貨幣市場(chǎng)還是穩(wěn)定的。需要加深認(rèn)識(shí)中國(guó)貨幣市場(chǎng)，也需要更準(zhǔn)確認(rèn)識(shí)市場(chǎng)利率的波動(dòng)。
五、利率市場(chǎng)化改革的重大意義
首先，利率市場(chǎng)化對(duì)金融資源配置有非常重要的作用。優(yōu)化資源配置是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的重要職能，如金融資源配置不夠優(yōu)化，哪怕是小的偏差，都會(huì)使整體經(jīng)濟(jì)的效率損失很顯著。
第二，中國(guó)的一個(gè)特殊情況就是就業(yè)壓力非常大。中國(guó)每年須解決大約1000萬(wàn)新增就業(yè)，其中有大學(xué)畢業(yè)生，有農(nóng)村勞動(dòng)生產(chǎn)率提高后從農(nóng)村轉(zhuǎn)移的就業(yè)人口，還有結(jié)構(gòu)性改革后下崗職工再就業(yè)的問題。很多外國(guó)朋友聽到1000萬(wàn)這個(gè)數(shù)字后會(huì)非常吃驚。總之，中國(guó)就業(yè)壓力巨大。近年來的統(tǒng)計(jì)數(shù)字表明，解決新增就業(yè)的最主要貢獻(xiàn)來自于城鎮(zhèn)中小企業(yè)。如何更好地服務(wù)于中小企業(yè)，特別是利率政策如何支持中小企業(yè)的發(fā)展，使其獲得貸款或其它渠道的融資，在相當(dāng)程度上有賴于利率市場(chǎng)化改革這項(xiàng)重要任務(wù)的推進(jìn)。
最后，中國(guó)于2008年銀行業(yè)全面對(duì)外開放，包括市場(chǎng)準(zhǔn)入、客戶范圍和人民幣業(yè)務(wù)。中資金融機(jī)構(gòu)目前有一個(gè)弱項(xiàng)，就是產(chǎn)品定價(jià)的能力差，特別是貸款產(chǎn)品定價(jià)經(jīng)驗(yàn)不足，因?yàn)檫^去利率方面管制多，沒有機(jī)會(huì)去做。今后幾年，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)需要在利率市場(chǎng)化進(jìn)程中在產(chǎn)品定價(jià)方面更多地進(jìn)行實(shí)踐，積累經(jīng)驗(yàn)和基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，使其在未來的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中保持競(jìng)爭(zhēng)力。
今天談的這些，希望與大家共同討論，不對(duì)的地方請(qǐng)批評(píng)指正。謝謝大家。
（本文根據(jù)中國(guó)人民銀行周小川行長(zhǎng)2003年12月3日在中國(guó)銀行、歐洲貨幣、匯豐銀行聯(lián)合舉辦的“中國(guó)：有效運(yùn)作金融市場(chǎng)”會(huì)議上的講話整理）
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