學習宋光輝老師《中國資管業(yè)務大全》有感

　　學習宋光輝老師《中國資管業(yè)務大全》有感

　　習兵  紅旗村長

　　有幸受宋光輝老師的邀請，學習其講解的《中國資管業(yè)務大全》的系列視頻課程。聽后頗有感觸，為作者對資管業(yè)務的深度理解所折服。宋老師是國內(nèi)資產(chǎn)證券化領域的專家，對美國資產(chǎn)證券化業(yè)務有過系統(tǒng)的研究，組織翻譯"結構化金融與證券化譯叢"以及"PPP與項目融資系列"等系列教材，全面引進國外先進的金融理念與技術。在本系列課程中，作者以資產(chǎn)證券化為切入點，憑借深厚的金融理論功底，構建了金融一致化框架模型，對各類資管業(yè)務進行統(tǒng)一的體系化解讀。這是與市面上講解資管業(yè)務各類課程最大的不同之處，也是本課程最大的亮點。金融一致化框架模型可理解為資管新規(guī)統(tǒng)一監(jiān)管的理論基礎，從這點來說，作者的觀點具有重要的理論價值和現(xiàn)實意義。

　　作者認為，各類金融機構、各類金融業(yè)務在本質(zhì)上是沒有差別，都是CDO在不同參數(shù)設置下的某種特例而已。銀行也好，基金也好，保險也罷，只是在資產(chǎn)、資金、結構和目的方面存在差異，而其框架模型與CDO是相同的。那么CDO又為何方圣物呢？CDO英文全名是Collateralized Debt Obligation,國內(nèi)一般翻譯為債務擔保憑證。CDO從其形式而言，就是通過特殊目的載體，在金融市場上購買已有金融產(chǎn)品，并且以這些金融產(chǎn)品為支撐，發(fā)行證券募集資金。CDO所購買的金融產(chǎn)品分為兩類。一類是非標資產(chǎn)，主要為銀行資產(chǎn)負債表上的信貸資產(chǎn)，相對應的CDO又稱為CLO（CollateralizedLoan Obligation,貸款擔保證券）。另一類是標準化資產(chǎn)，主要為資本市場的證券資產(chǎn)，相對應的CDO又稱為CBO（Collateralized Bond Obligation）。有些CDO購買資本市場上的其他CDO,這種稱為CDO的平方（CDO Square）。僅從一般的文章介紹中很難窺見CDO的精髓所在。要理解CDO,必須在金融宏觀體系下通過微觀產(chǎn)品結構分析和功能比較，方能更好的看懂其獨特魅力。

　　其實無論哪種金融產(chǎn)品，均應從資產(chǎn)、負債、目的和結構四個維度進行剖析，這與國內(nèi)基金從業(yè)人員所經(jīng)常提到"募、投、管、退"四要素不謀而合。金融業(yè)務的本質(zhì)是融通資金，實現(xiàn)跨期交易，做好風險管理，最終目的就是獲取收益，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。金融工具類似于通道或橋梁，一邊連接資金（募），一邊對接資產(chǎn)（投），在資金端憑借信用，適當放大杠桿，而在資產(chǎn)端則發(fā)揮金融治理權，做好風險管理，以便在資產(chǎn)到期時，實現(xiàn)資金順利退出。黃奇帆曾用三句話歸納金融的本質(zhì)。這三句話為"為有錢人理財，為缺錢人融資"、"信用、杠桿和風險"、"為實體經(jīng)濟服務".領導也曾說金融思維的四要素為價值發(fā)現(xiàn)、杠桿原理、信用基石和風險把控。對比思考，細細嚼味，其理相通也。

　　金融產(chǎn)品在資產(chǎn)端考慮的是投資組合，以分散風險；而在資金端考慮則是結構分級，以適應不同投資者風險偏好的需要。CDO的核心設計理念是有兩點，其一是分級，即在同一個抵押貸款資產(chǎn)池上開發(fā)出信用風險不同的各級產(chǎn)品，如優(yōu)先級、中間級、劣后級、權益級；其二是組合，即在資產(chǎn)端組合配置標準化和非標準化等不同類型的資產(chǎn)。現(xiàn)代金融工程有兩大核心技術："特定合成"與"動態(tài)復制".金融工程學將金融產(chǎn)品視為系列未來現(xiàn)金流的組合，通過特定合成，可以將市場上已有的金融產(chǎn)品購買過來，將其現(xiàn)金流進行分解、組合，便能形成一系列具備符合市場需求新的現(xiàn)金流組合，也就是新的金融產(chǎn)品。有了特定合成的工具，可以制造任何金融產(chǎn)品，而CDO正是金融產(chǎn)品的制造利器。國外也將CDO稱之為"迷你銀行",原因就在于CDO可以復制一家功能與"銀行"相同的機構。不妨看看CDO的結構，在資金端，權益級等同于銀行的核心資本，劣后級等同于銀行的一般資本，而優(yōu)先級則等同于銀行的儲蓄存款，在資產(chǎn)端，垃圾債券、信貸資產(chǎn)等基礎資產(chǎn)等同于銀行的生息資產(chǎn)，這種對應關系是何等地自然類同。CDO有利于抹平資本市場上存在的套利機會，提高資本市場的有效性。有研究表明CDO對美國經(jīng)濟做出了巨大貢獻，其在美國金融市場中的影響是非常之深遠。

　　從結構上看，CDO的結構與我們所常見的企業(yè)資產(chǎn)負債表類似，差異在于前者主要配置是金融資產(chǎn)，而后者主要是實物資產(chǎn)，兩者在流動性、收益性方面存在差異。本人認為理解資產(chǎn)負債結構是洞察現(xiàn)代金融體系的核心所在。不加限制的資產(chǎn)負債表猶如一般利刃，可以無限放大收益或危害，加大金融市場的波動性。正因為如此，資管新規(guī)從資產(chǎn)和負債兩端入手，對資管業(yè)務從杠桿率、資金來源、資金投向、信息披露等角度進行一系列限制性規(guī)定，以便在服務實體經(jīng)濟和保護投資者利益的同時，做好風險防范。

　　資管新規(guī)試圖統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)定，對功能相同的業(yè)務進行相同的監(jiān)管，以消除監(jiān)管套利，構造公平競爭的監(jiān)管環(huán)境。循此目的，資管新規(guī)將資金募集方式分為公募和私募，將產(chǎn)品運作模式分為開放式和封閉式，將投資者分為大眾投資者與合格投資者，將資產(chǎn)分為標準化資產(chǎn)和非標準化資產(chǎn)。標準化產(chǎn)品的交易集中在統(tǒng)一的場所，相關交易受到嚴厲的監(jiān)管，如合謀定價、操縱市場、利益輸送等行為將受到嚴懲；而非標定價權完全掌握在資產(chǎn)管理人手中�？偨Y來看，資管新規(guī)是在資產(chǎn)端與資金端之間進行自由度取舍：要么限制資產(chǎn)端，放開資金端；要么限制資金端，放開資產(chǎn)端。如公募業(yè)務資產(chǎn)端對應的是受到嚴格監(jiān)管的標準化資產(chǎn)，而資金端則放開給大眾投資者；私募業(yè)務資產(chǎn)端對應的是標或非標準化資產(chǎn)，而資金端則限定為有風險識別能力的合格投資者。同時放開兩端，雖然會有助于業(yè)務發(fā)展，但卻不利于保護投資者利益和維護金融市場穩(wěn)定，并增加監(jiān)管難度。我國銀行理財為什么會取得這么快速的發(fā)展，雄踞大資管業(yè)務的榜首呢？作者認為其原因就在于銀行理財在資金端和資產(chǎn)端同時放開了限制：資金端對應了大眾投資者，而資產(chǎn)端對應了標和非標資產(chǎn)。

　　如何打通大眾投資者和非標資產(chǎn)之間的通道，實現(xiàn)兩者之間連接，是作者多次強調(diào)和反復提及的觀點。作者甚至認為，實現(xiàn)大眾投資者和非標資產(chǎn)之間的關聯(lián)，是整個大資管業(yè)務的關鍵環(huán)節(jié)。畢竟從總量上看，大眾投資者的海量資金才能更好地匹配規(guī)模龐大的非標資產(chǎn)，而且非標資產(chǎn)收益率較高，能夠滿足投資者對高收益率理財產(chǎn)品的需求。然而非標資產(chǎn)存在流動性差、估值難、信息不透明、交易效率低下、期限長等問題。這些問題在某種程度上決定了非標資產(chǎn)的剛性兌付屬性。處理非標資產(chǎn)是資管新規(guī)的重點著墨之處。要將期限長、流動性差、估值難的非標資產(chǎn)與大眾投資者對接，需要解決三個層面的技術問題：其一，期限，非標資產(chǎn)期限長，而大眾投資者卻偏好期限短的理財產(chǎn)品，兩者如何匹配？其二，估價，非標資產(chǎn)估值難，資產(chǎn)端的風險如何實時傳遞到資金端？其三，流動性，非標資產(chǎn)流動性差，當大眾投資者因資金需求需要變現(xiàn)理財產(chǎn)品時，如何順利退出？理論上說，要解決上述問題，有兩種模式可以考慮，一種方式是從資產(chǎn)端入手，對資產(chǎn)進行證券化，即將資產(chǎn)打包發(fā)行證券；另一種方式是從負債端入手，對產(chǎn)品進行資產(chǎn)證券化，即把金融產(chǎn)品直接變成證券。證券化具有等分化、可交易、流動性好等特點，從而化解了期限匹配、估值難、變現(xiàn)難等問題。CDO產(chǎn)品正是從負債端入手，運用結構化分級技術，讓權益級資本或劣后級資本確保優(yōu)先級資本的安全性和收益率的穩(wěn)定性，然后對優(yōu)先級資本進行證券化，發(fā)行產(chǎn)品募集資金，從而實現(xiàn)大眾資金和非標資產(chǎn)之間的完美對接。

　　然而，我國傳統(tǒng)的銀行理財卻另辟蹊徑，走出了第三條與眾不同的路子來：銀行理財也是從資金端入手，但并沒有對資金端進行結構分解，而是通過將短期限的資金滾動發(fā)行以對接長期限的非標資產(chǎn)，并以預期收益的剛兌方式保證理財資金收益率的穩(wěn)定。這一模式是典型的"資金池"模式，具有期限錯配、滾動發(fā)行、分離定價、集合運作的特點，資產(chǎn)的收益、風險、期限和資金并沒有一一對應。這一模式實質(zhì)上就是銀行的表內(nèi)業(yè)務，完全偏離了資管業(yè)務的本義。正因為如此，作者將銀行理財稱之為中國特色的資產(chǎn)證券化。然而，從資管新規(guī)來看，公募產(chǎn)品中并未引用CDO的結構化分級技術，而是禁止分級，不能不說是一種遺憾。這或許是為了確保"非標資產(chǎn)禁止期限錯配"這一規(guī)定的一致性。

　　講到這里，不妨順帶講講對理解金融實務很有幫助的兩組基本概念。一組概念是資金池和證券化。本人認為資金池與證券化，是理解現(xiàn)代金融體系的兩大關鍵要素。資金池是商業(yè)銀行的特權，證券化是投資銀行的利器，兩者皆是金融技術的重大創(chuàng)新。資金池能夠積小成多、集腋成裘，通過期限錯配、額度錯配、信用錯配，履行了現(xiàn)代社會不可或缺的職能：完成從資金到資本的轉化。但這一系列錯配也會給商業(yè)銀行帶來風險，商業(yè)銀行的系列監(jiān)管規(guī)定正是針對這些風險源而展開。無論哪種風險，在一般情況下，其發(fā)生概率遵循大數(shù)法則，除非面臨系統(tǒng)性風險而無法規(guī)避。因而，在某種程度上說，銀行的基石正是建立在大數(shù)法則之上。證券化分為企業(yè)證券化和資產(chǎn)證券化兩類，前者如股票和債券，后者如ABS、MBS、MBN等等。前者建立在企業(yè)信用之上，后者主要建立在資產(chǎn)信用之上。證券化是分解技術，將大體量的資產(chǎn)進行等分化，便于流動和交易。投資銀行的主要功能就是價值發(fā)現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)被低估的資產(chǎn)，發(fā)行產(chǎn)品募集資金買進來，運作之后再打包高價賣出去，實現(xiàn)套利。要完成這一功能，離不開證券化。資金池是合并技術，證券化是分解技術，前者積少成多，后者化大為小，前者受證券法監(jiān)管，后者受商業(yè)銀行法監(jiān)管，兩者目的都是為了提高資源配置效率，服務于實體經(jīng)濟，分散風險，創(chuàng)造價值。

　　另一組概念是投行業(yè)務和資管業(yè)務。投行業(yè)務是傳統(tǒng)的"賣方（sell side）"業(yè)務，投資銀行的功能是創(chuàng)設產(chǎn)品、發(fā)行產(chǎn)品、募集資金，投行需要履行信息披露、風險揭示的義務，只要勤勉盡責，那么證券投資風險，是由投資者自行承擔的。資管業(yè)務是典型的"買方（buy side）"業(yè)務，資產(chǎn)管理人具有為客戶的利益主動進行投資決策、自主進行資產(chǎn)配置的權利，資產(chǎn)管理人需要切實履行信托責任，堅守客戶利益至上的職業(yè)操守。投行業(yè)務強調(diào)的融資屬性，資管業(yè)務強調(diào)的是投資屬性。然而我國卻存在很多名義上為資管業(yè)務但其實質(zhì)為投行業(yè)務的情況。典型的如融資類信托，是借信托之名，行融資之實，其本質(zhì)是一個投行業(yè)務，只不過掛的是"資管"的殼而已。據(jù)說國外同行很難理解這類業(yè)務為何也稱之為信托業(yè)務。鄭智老師把這類投行類信托稱之為"反向信托".還有一類業(yè)務同時具有資管與投行的特征，這類業(yè)務就是ABS業(yè)務。以交易所ABS業(yè)務為例進行分析，在管理人身上，同時看到了買方和賣方的角色：券商作為賣方，開展盡職調(diào)查、信息披露，基于SPV架構把基礎資產(chǎn)轉化成證券，充分揭示風險，向投資者推介資產(chǎn)支持證券——這是投行邏輯；券商又同時作為管理人（受托人），投資者將資金交付（信托）給管理人，管理人通過資產(chǎn)管理計劃的形式，投資于基礎資產(chǎn)——這是資管邏輯。也就是說ABS前端是投行業(yè)務，后端屬于資管業(yè)務。這也是ABS不適用于資管新規(guī)的原因所在。需要強調(diào)的是，一般情況下買方和賣方的角色是不能由同一人擔任的，因為這里面存在明顯的利益沖突，典型的如P2P平臺虛構假標自融導致投資者利益被侵害即為例證。而我國資管業(yè)務中為什么會存在這種情況呢？作者認為是我國信用體系不完善、信用環(huán)境較差的原因所導致的，將買方和賣方融合在一起，有利于消除信息不對稱，同時還有助于強化賣方責任意識和風險意識。

　　本系列課程另一個亮點就是對資管新規(guī)內(nèi)在邏輯的講解。根據(jù)丁伯根法則，政策目標和政策工具之間要有內(nèi)在相容性，制度設計應該為政策目標服務。資管新規(guī)也不例外，同樣應該是目標導向。作者認為資管新規(guī)的主要目標有二：服務實體經(jīng)濟和保護投資者利益（本人認為，資管新規(guī)還有另外兩個目標，那就是防范金融市場的系統(tǒng)性風險，以及促進市場的透明度與資管機構之間的公平競爭）。資管新規(guī)的一系列規(guī)定正是基于這些目標衍生而出。如非標資產(chǎn)為什么要限制期限錯配？作者認為其原因在于：非標資產(chǎn)沒有流動性和公允定價，期限錯配下償付投資者存在流動性難題，產(chǎn)品在期間開放和結束清算時，資產(chǎn)沒有公允定價將會損害投資者利益。又如，公募產(chǎn)品為何要進行集中度限制？作者認為其目的在于防范資產(chǎn)管理人掌握定價權、操縱定價以謀取不當利益。諸如此類邏輯講解貫穿于各章節(jié)之中，限于篇幅，此處不再贅述，有興趣的讀者可以去聽聽宋老師的課程。

　　最后再說說資管新規(guī)的時代意義。對于資管新規(guī)這種影響深遠的監(jiān)管文件，就事論事顯然是不夠的，難免會一葉障目，必須升維思考，站在歷史方位和時代大潮中通盤考慮，方能深刻參透其內(nèi)涵和方向。十年一夢大資管，細細思量，不難發(fā)現(xiàn)，我國資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展與我國經(jīng)濟發(fā)展模式和社會信用環(huán)境是緊密相關的。需求定功能，功能定結構，以銀行信貸思維為出發(fā)點，以剛性兌付為基礎，以非標資產(chǎn)嵌套為表象，以預期收益賺取利差為特點的融資方式，高度匹配過去十多年圍繞大規(guī)模基礎設施建設和房地產(chǎn)投資的社會融資需求。然而，這一模式已無法適應當下正在崛起的新經(jīng)濟的融資需求，也無法兼容于國際主流的金融模式，變革迫在眉睫。在全球化紅利、工業(yè)化紅利、市場化紅利、人口紅利和房地產(chǎn)等紅利遞減的大環(huán)境下，新舊動能切換必定是中國經(jīng)濟發(fā)展的核心議題。以新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新商業(yè)模式為核心的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)必將成為我國未來新的經(jīng)濟增長點，與傳統(tǒng)經(jīng)濟重信貸、重抵押不同，新經(jīng)濟對直接融資尤其是股權直接融資的依賴更強。而資管正是各類金融機構實現(xiàn)從間接融資向直接融資轉型的重要抓手。真正的資管業(yè)務強調(diào)主動管理，而產(chǎn)品創(chuàng)設能力、風險管理能力、資產(chǎn)交易能力是主動管理能力的核心，未來資管業(yè)務將從著眼于利差的傳統(tǒng)業(yè)務思維將向追求管理費、資產(chǎn)增值收益、超額收益分成等主動管理模式轉型。未來資管機構將聚集資產(chǎn)端，從持有資產(chǎn)到期到主動創(chuàng)設資產(chǎn)、管理資產(chǎn)和交易資產(chǎn)，致力于為實體經(jīng)濟提供全面解決方案。這或許正是政策制定者所倡導的金融服務實體經(jīng)濟的題中之義。資管機構的功能在于其主動管理能力，遠遠不是一個充當通道的配角。這點也是作者始終強調(diào)的觀點，作者認為金融機構存在的意義在于其發(fā)揮了金融治理權，降低了信息不對稱，創(chuàng)設產(chǎn)品，管控風險，提供流動性，進而為實體經(jīng)濟提供服務。

　　宋老師是難得一見的高手，本人是在工作期間有幸認識他的，并拜讀過他寫的系列文章與著作，驚嘆他對各類金融現(xiàn)象的獨到見解，以及洞察事物本質(zhì)的領悟力。宋老師習慣于高屋建瓴，跳出大眾的思維模式，將宏觀與微觀相結合，從金融體系演化的角度去解析事物存在的意義及發(fā)展方向，行文之中體現(xiàn)了作者普遍聯(lián)系和結構主義的哲學思辨，這是作者獨到之處。而這點對于金融研究人員而言，是非常非常難能可貴的。如作者提出了新貨幣論觀點：認為貨幣的本質(zhì)不是物理形態(tài)，而是發(fā)揮貨幣職能的物體；各類金融產(chǎn)品與貨幣在本質(zhì)上是沒有區(qū)別，都是一種貨幣屬性不同的貨幣，差別在于變現(xiàn)時間、變現(xiàn)成本、波動率和儲藏成本；商業(yè)銀行與投資銀行都是在創(chuàng)造貨幣。據(jù)此，作者大膽提出了構建只有直接金融體系的貨幣體系的觀點：所有人和機構都在人民銀行開設賬戶，資金托管與結算由人民銀行進行。這樣，被央行注入信用的投資銀行將在負債端與商業(yè)銀行具有同等優(yōu)勢，并突破對商業(yè)銀行在資金方面的依賴，從而可與商業(yè)銀行直面競爭。從這一思想實驗中可以看出央行在整個信用體系中的核心地位與關鍵作用，從而領悟出更多金融現(xiàn)象的本質(zhì)所在。

　　時間所限，暫且擱筆，更多干貨，歡迎觀看宋老師的系列講解。在聽完第一講之后，求知若渴的你，或許將有想一口氣聽完全部課程的沖動，因為講解實在精彩，不僅觀點新穎，還富有思想深度。網(wǎng)址如下：**

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