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投資多元化與企業(yè)業(yè)績(jī)關(guān)系研究——來(lái)自中國(guó)上市公司的檢驗(yàn)
投資多元化與企業(yè)業(yè)績(jī)關(guān)系研究——來(lái)自中國(guó)上市公司的檢驗(yàn)周丹，袁雪梅，宋桂霞，齊秀輝
�。ù髴c師范學(xué)院，黑龍江大慶163712；齊齊哈爾大學(xué)，黑龍江齊齊哈爾150002）
摘要：投資多元化與企業(yè)業(yè)績(jī)的關(guān)系成為理論和實(shí)證研究的熱點(diǎn)問(wèn)題，投資多元化是促進(jìn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)還是有損于企業(yè)價(jià)值在我國(guó)仍然存在爭(zhēng)議。結(jié)合我國(guó)上市公司實(shí)際提出投資多元化與企業(yè)業(yè)績(jī)的理論假設(shè)，采用多元線性回歸分析方法，對(duì)531家中國(guó)上市公司的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，上市公司業(yè)績(jī)與投資多元化水平呈現(xiàn)正相關(guān)，但二者顯著關(guān)系較弱，在一定程度上說(shuō)明隨著上市公司投資多元化水平的增加，上市公司業(yè)績(jī)先降后升關(guān)系存在，但是并不顯著，提出相應(yīng)的政策性建議。
關(guān)鍵詞：投資多元化；企業(yè)業(yè)績(jī)；上市公司
多元化又稱多樣化，是公司為了分散投資風(fēng)險(xiǎn)、提高資本使用效率和實(shí)現(xiàn)公司擴(kuò)張，開(kāi)發(fā)有發(fā)展?jié)摿Φ漠a(chǎn)品，或通過(guò)吸收、合并其他行業(yè)的公司，以充實(shí)系列產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，或者豐富產(chǎn)品組合結(jié)構(gòu)的一種經(jīng)營(yíng)模式。多元化經(jīng)營(yíng)的是與非成為理論和實(shí)證研究的焦點(diǎn)問(wèn)題之一。近年來(lái)，國(guó)外學(xué)者對(duì)企業(yè)多元化問(wèn)題進(jìn)行了大量的研究主要集中于多元化與企業(yè)價(jià)值、企業(yè)治理的關(guān)系。在多元化與企業(yè)價(jià)值研究中，Lang等研究表明多元化導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的損失，Berger的研究也表明多元化對(duì)企業(yè)價(jià)值都有著顯著的負(fù)面影響。在20世紀(jì)80年代，國(guó)外學(xué)者針從經(jīng)理人風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避角度和私人收益角度（獲取更高的收入和更好的職業(yè)前景、個(gè)人威望、權(quán)力、自我認(rèn)可和在職消費(fèi)等）進(jìn)行了大量的理論與實(shí)證研究。如Jensen指出經(jīng)理人可能通過(guò)多元化來(lái)增加自己收入和聲譽(yù)等私人的好處。 (范文先生網(wǎng) www.gymyzhishaji.com) Shleifer和Vishny指出經(jīng)理人可以通過(guò)多元化來(lái)維持自己的職位；最近的一些研究還表明，多元化可以使經(jīng)理人獲得更多的資本控制權(quán)，從而導(dǎo)致過(guò)度投資，甚至造成經(jīng)理人尋租的機(jī)會(huì)；Hill等發(fā)現(xiàn)，管理者持股比例與公司投資多元化戰(zhàn)略之間存在負(fù)的相關(guān)關(guān)系。
國(guó)內(nèi)學(xué)者研究成果幾乎都是基于多元化與公司業(yè)績(jī)、價(jià)值關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)。關(guān)于企業(yè)多元化究竟是創(chuàng)造價(jià)值還是損害價(jià)值觀點(diǎn)還不一致。例如，辛瞿發(fā)現(xiàn)多元化與公司價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，蘇冬蔚發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司存在顯著的多元化溢價(jià)；張翼等認(rèn)為我國(guó)國(guó)有企業(yè)中普遍存在的委托代理問(wèn)題是公司采取不合理多元化經(jīng)營(yíng)策略的動(dòng)因。
本文在指標(biāo)選取盡可能的采用多種指標(biāo)來(lái)分別衡量多元化和企業(yè)業(yè)績(jī)關(guān)系，以便克服以前學(xué)者的研究采用單一指標(biāo)衡量的不足，并綜合其他控制變量對(duì)投資多元化水平與公司業(yè)績(jī)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。
一、研究假設(shè)
多元化戰(zhàn)略充分利用市場(chǎng)機(jī)會(huì)，合理的利用企業(yè)的技術(shù)、市場(chǎng)、管理優(yōu)勢(shì)等資源和能力，合理配置資源，提高資源的利用效率，產(chǎn)生1+1>2的效果。通過(guò)建立內(nèi)部資本市場(chǎng)，節(jié)省外部交易成本，獲取規(guī)模效益，分散企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，實(shí)現(xiàn)企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定的增長(zhǎng)。
假設(shè)1：企業(yè)業(yè)績(jī)與投資多元化程度之間是正相關(guān)關(guān)系。
假設(shè)2：企業(yè)業(yè)績(jī)與投資多元化程度之間是倒u型的關(guān)系。
二、實(shí)證研究的框架設(shè)計(jì)
�。ㄒ唬⿺�(shù)據(jù)選取
研究對(duì)象為2005年12月31日以前在深滬兩地上市的非金融類(lèi)公司，觀測(cè)年度為2006年。為了避免新上市公司的包裝，選取2005年12月31日以前上市的公司；剔除被ST、PT的公司；剔除主營(yíng)業(yè)務(wù)分布數(shù)據(jù)缺失的公司。根據(jù)以上標(biāo)準(zhǔn)，共篩選出符合要求的樣本531個(gè)。樣本的基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，行業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)自“巨潮資訊”（www.cninfo.com.cn）上2006年的年報(bào)。以我國(guó)頒布的《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》作為行業(yè)劃分的依據(jù)。數(shù)據(jù)處理采用專業(yè)統(tǒng)計(jì)分析軟件SPSS17.0。
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1．企業(yè)業(yè)績(jī)變量。結(jié)合國(guó)外文獻(xiàn)的做法和我國(guó)的實(shí)際，本文采用總資產(chǎn)收益率（凈利潤(rùn)占總資產(chǎn)的比例）和每股凈資產(chǎn)指標(biāo)（普通股所有者權(quán)益總額占普通股的比例）來(lái)衡量。
2．企業(yè)多元化變量。企業(yè)多元化指標(biāo)從業(yè)務(wù)單元數(shù)和熵指數(shù)（DT）指標(biāo)來(lái)刻畫(huà)，以便比較全面、精確地反映多元化程度的高低。其中業(yè)務(wù)單元數(shù)變量：若在某個(gè)行業(yè)的營(yíng)業(yè)收入，占主營(yíng)收入的5%以上的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，就計(jì)作一個(gè)經(jīng)營(yíng)單位。熵指數(shù)（DT）構(gòu)成如下：
公式中n為企業(yè)經(jīng)營(yíng)行業(yè)數(shù)；Pi為多元化公司在第i行業(yè)的銷(xiāo)售收入占總銷(xiāo)售收入的比例。
3．股權(quán)結(jié)構(gòu)變量。選擇前五位股東持股比例的Herfmdahl指數(shù)（H5）來(lái)表示。管理者持股比例（MSP），通過(guò)上市公司的所有經(jīng)理人員、董事和監(jiān)事共同持有的股份總量占上市公司全部發(fā)行股份總數(shù)的比例來(lái)衡量。
Pi為前i位股東東持股比例。
4．控制變量。采用了上市年限、公司規(guī)模和行業(yè)變量三個(gè)與企業(yè)多元化水平相關(guān)的控制性變量。
（三）模型設(shè)計(jì)
為了假設(shè)檢驗(yàn)，構(gòu)建如下計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，以檢驗(yàn)有關(guān)的理論假設(shè)：
模型中，Yi為企業(yè)業(yè)績(jī)變量，i取1為總資產(chǎn)收益率，i取2為每股凈資產(chǎn)；DIVERSIFi為投資多元化程度，i取1為業(yè)務(wù)單元數(shù)i取2為投資多元化熵指數(shù)（DT）；DDIVERSIFi為投資多元化程度的平方；OWNSTRUCi股權(quán)結(jié)構(gòu)變量H5，MSPi為管理者持股比例；CORPYEARi為上市年限；SIZEi為公司規(guī)模；INDUMMn是行業(yè)變量；βi為待估參數(shù)；為隨機(jī)變量；i代表i公司在2005年度數(shù)據(jù)。
三、實(shí)證研究結(jié)論
�。ㄒ唬┒嘣貧w結(jié)果
多元化程度與每股凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率關(guān)系數(shù)均為正值。從回歸模型來(lái)看，企業(yè)的資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益隨著企業(yè)多元化程度的提高幾乎沒(méi)有發(fā)生變化，對(duì)回歸系數(shù)進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，每股凈資產(chǎn)收益率與總資產(chǎn)收益率的顯著性均通過(guò)了檢驗(yàn)。從回歸分析的整體上看，企業(yè)多元化水平越高，企業(yè)的每股凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率越高。上市公司業(yè)績(jī)與投資多元化水平呈現(xiàn)正相關(guān)，但二者顯著關(guān)系較弱，假設(shè)表1成立，此結(jié)果說(shuō)明，我國(guó)上市公司投資的多元化經(jīng)營(yíng)能夠取得應(yīng)有的回報(bào)，但是顯著關(guān)系較弱，可能存在上市公司多元化主要是向相關(guān)行業(yè)進(jìn)行擴(kuò)散，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)不明顯；二是在對(duì)上市公司多元化的描述統(tǒng)計(jì)中，發(fā)現(xiàn)上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)較為集中，業(yè)務(wù)單元數(shù)的平均值僅為2.33。主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的熵指數(shù)的平均值65.5%。從描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，中國(guó)上市公司多元化的總體水平不是很高。企業(yè)業(yè)績(jī)與投資多元化之間的關(guān)系沒(méi)有很好的體現(xiàn)。假設(shè)2投資多元化程度與上市公司業(yè)績(jī)存在倒u關(guān)系的沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，但是在一定程度上說(shuō)明隨著上市公司投資多元化水平的增加，上市公司業(yè)績(jī)先降后升關(guān)系存在，即規(guī)模效應(yīng)，協(xié)同優(yōu)勢(shì)逐漸顯現(xiàn)。
（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)
在用投資多元化熵指數(shù)（DT）計(jì)量結(jié)果業(yè)務(wù)單元數(shù)與中國(guó)上市公司業(yè)績(jī)指標(biāo)類(lèi)似。（由于篇幅限制，省略了該計(jì)量方法的多元回歸結(jié)果）。
四、政策建議
企業(yè)實(shí)施投資多元化戰(zhàn)略，培養(yǎng)和壯大核心競(jìng)爭(zhēng)力都至關(guān)重要。穩(wěn)定而具有相當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的主營(yíng)業(yè)務(wù)，是企業(yè)利潤(rùn)的主要源泉和生存基礎(chǔ)。企業(yè)應(yīng)該通過(guò)保持和擴(kuò)大自己熟悉與擅長(zhǎng)的主營(yíng)業(yè)務(wù)，盡力擴(kuò)展市場(chǎng)占有率以求規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，把增強(qiáng)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力作為第一目標(biāo)，在此基礎(chǔ)上兼顧多元化。成功的企業(yè)在經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域的選擇上，都是首先確定自己的主營(yíng)業(yè)務(wù)，積極培養(yǎng)核心競(jìng)爭(zhēng)力，再以此為基礎(chǔ)，考慮多元化經(jīng)營(yíng)。
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