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風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道的比較研究
來(lái)源:北京工商大學(xué)學(xué)報(bào)2003年11月摘要:擁有一套完善的風(fēng)險(xiǎn)投資退出體系,對(duì)一個(gè)國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)投資體系而言,扮演著動(dòng)力機(jī)制和安全保障機(jī)制的雙重角色。本文從風(fēng)險(xiǎn)投資三種基本的退出渠道入手,分析了國(guó)內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)退出情況,認(rèn)為出售或回購(gòu)是當(dāng)前最適合中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道。
關(guān)鍵詞:風(fēng)險(xiǎn)投資;退出渠道;出售或回購(gòu)
伴隨著知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的來(lái)臨,高科技產(chǎn)業(yè)成為了中國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)中的一個(gè)焦點(diǎn),在高科技成果產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程中,風(fēng)險(xiǎn)資本作為一種金融資本,它需要在高科技項(xiàng)目之間靈活的進(jìn)入和退出實(shí)現(xiàn)自身價(jià)值增值,為高科技成長(zhǎng)提供助力。所以退出是進(jìn)入的先決條件。中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資自發(fā)展以來(lái),退出渠道不暢通一直是制約其發(fā)展的瓶頸所在。
一、風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道是風(fēng)險(xiǎn)投資成功與否的關(guān)鍵
所謂風(fēng)險(xiǎn)投資,根據(jù)美國(guó)全美風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)的定義,是指由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競(jìng)爭(zhēng)潛力的企業(yè)中的一種權(quán)益資本。風(fēng)險(xiǎn)投資也可以理解為一個(gè)動(dòng)態(tài)循環(huán)的過(guò)程。風(fēng)險(xiǎn)投資者以自身的相關(guān)產(chǎn)業(yè)或行業(yè)的專業(yè)知識(shí)與實(shí)踐經(jīng)驗(yàn),結(jié)合高效的企業(yè)管理技能與金融專長(zhǎng),對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目積極主動(dòng)地參與管理經(jīng)營(yíng),直至風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目公開(kāi)交易或通過(guò)并購(gòu)方式實(shí)現(xiàn)資本增值與資金的流動(dòng)性。一輪風(fēng)險(xiǎn)資本投資退出以后,該資本將投向被選中的下一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目,這樣循環(huán)往復(fù),不斷獲取風(fēng)險(xiǎn)資本增值。
所謂風(fēng)險(xiǎn)投資退出,是指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展到一定階段以后,風(fēng)險(xiǎn)投資者認(rèn)為有必要是時(shí)候?qū)L(fēng)險(xiǎn)資本從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出,因而選擇一定的方式(公開(kāi)上市、出售或回購(gòu)、清算)通過(guò)資本市場(chǎng)將風(fēng)險(xiǎn)資本撤出,以求實(shí)現(xiàn)資本增值或者降低損失,為介入下一個(gè)項(xiàng)目做準(zhǔn)備。高收益是通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資成功的退出而實(shí)現(xiàn)的,可行的退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)投資成功的關(guān)鍵。
二、幾種退出渠道
一般而言,按照法律條款限制、交易市場(chǎng)環(huán)境制約以及企業(yè)發(fā)展階段的不同,退出渠道一般可以分為:競(jìng)價(jià)式轉(zhuǎn)讓——股份公開(kāi)上市;契約式轉(zhuǎn)讓——出售或回購(gòu);強(qiáng)迫式轉(zhuǎn)讓——清算。以下根據(jù)不同方式逐一比較分析。
(一)競(jìng)價(jià)式轉(zhuǎn)讓——股份公開(kāi)上市(IPO)
股份公開(kāi)上市(IPO)是指風(fēng)險(xiǎn)投資者通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份公開(kāi)上市,將擁有的私人權(quán)益轉(zhuǎn)換成為公共股權(quán),在獲得市場(chǎng)認(rèn)可后,轉(zhuǎn)手以實(shí)現(xiàn)資本增值。股份公開(kāi)上市被一致認(rèn)為是風(fēng)險(xiǎn)投資最理想的退出渠道,其主要原因是在證券市場(chǎng)公開(kāi)上市可以讓風(fēng)險(xiǎn)資本家取得高額的回報(bào)。
風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份上市離不開(kāi)“第二證券市場(chǎng)”的作用,這類證券市場(chǎng)以發(fā)行高科技風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股票為主,發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)低于一般的證券“主板”市場(chǎng),只要風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的規(guī)模和資金達(dá)到了一定的標(biāo)準(zhǔn)就可以在這類市場(chǎng)上上市公開(kāi)發(fā)行股票。在歐美發(fā)達(dá)國(guó)家中,著名的“第二證券市場(chǎng)”有:美國(guó)專為沒(méi)有資格在紐約證券交易所等主板市場(chǎng)上市的較小的企業(yè)的股票交易而建立的0TC(柜臺(tái)交易)市場(chǎng)以及在此基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的NASDAQ(全國(guó)證券自營(yíng)商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng));英國(guó)于1980年建立的USM(未正式上市公司股票市場(chǎng));日本政府于1983年在大阪、東京和名古屋建立的“第二證券市場(chǎng)”等。
(二)契約式轉(zhuǎn)讓——出售或回購(gòu)
美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資以契約式方式退出有兩種形式——股份出售或回購(gòu)。股份出售是指一家一般的公司或另一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司,按協(xié)商的價(jià)格收購(gòu)或兼并風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)資本家所持有的股份的一種退出渠道,也稱收購(gòu)。股份出售分兩種:一般購(gòu)并和第二期購(gòu)并。一般購(gòu)并主要是指公司間的收購(gòu)與兼并;第二期購(gòu)并是指由另一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司收購(gòu),接受第二期投資。股份回購(gòu)是指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家本人出資購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)家手中的股份。隨著兼并的第五次浪潮的開(kāi)始,風(fēng)險(xiǎn)資本更多的采用回購(gòu)或出售的方式退出。
(三)強(qiáng)迫式轉(zhuǎn)讓——破產(chǎn)清算
眾所周知,相當(dāng)大部分的風(fēng)險(xiǎn)投資不會(huì)很成功,當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)因不能清償?shù)狡趥鶆?wù),被依法宣告破產(chǎn)時(shí),按照有關(guān)法律規(guī)定,組織股東、有關(guān)專業(yè)人員和單位成立清算組,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)清算。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本家來(lái)說(shuō),一旦確認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)失去了發(fā)展的可能或者成長(zhǎng)太慢,不能給予預(yù)期的高額回報(bào),就要果斷地撤出,將能收回的資金用于下一個(gè)投資循環(huán)。
三、幾種退出渠道的比較分析
(一)幾種退出渠道自身優(yōu)缺點(diǎn)比較
┌─────────┬────────────────────┐
│退出渠道│優(yōu)點(diǎn)│
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││(1)投資獲益最高,往往是投資額的幾倍甚 │
││至幾十倍,有的甚至更高;(2)企業(yè)獲得大量 │
││現(xiàn)金流入,增強(qiáng)了流動(dòng)性;(3)提高了風(fēng)險(xiǎn)企 │
││業(yè)的知名度和公司形象,便于獲得融資便│
│公開(kāi)上市(IPO) │利;(4)對(duì)參加回購(gòu)計(jì)劃的職員,股票上市乃 │
││是很大的激勵(lì),可以留住核心層人員并吸引│
││高素質(zhì)人才進(jìn)入;(5)風(fēng)險(xiǎn)投資家以及風(fēng)險(xiǎn) │
││企業(yè)的創(chuàng)始人所持有的股權(quán)可以在股票市│
││場(chǎng)上套現(xiàn)。│
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│││
│││
││(1)這種契約式轉(zhuǎn)讓最大的優(yōu)點(diǎn)在于符合風(fēng) │
││險(xiǎn)資本“投入——退出——再投入”的循環(huán),│
││投資者可以在任意時(shí)期將自己擁有的投資│
│出售或回購(gòu)│項(xiàng)目股權(quán)限時(shí)變現(xiàn),使風(fēng)險(xiǎn)投資公司的收益│
││最大化;(2)操作相對(duì)IPO簡(jiǎn)單,費(fèi)用低,可│
││以實(shí)現(xiàn)一次性全部撤出且適合各種規(guī)模類│
││型的公司;(3)股份的出售或回購(gòu)還可以作 │
││為風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)回避風(fēng)險(xiǎn)的一種工具。│
│││
│││
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│││
│清算│是風(fēng)險(xiǎn)投資不成功時(shí)減少損失的最佳的退│
││出方式│
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┌─────────┬────────────────────┐
│退出渠道│缺點(diǎn)│
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│││
││(1)有上市限制(具體參見(jiàn)表5);(2)對(duì)出售 │
│公開(kāi)上市(IPO) │股權(quán)的限制會(huì)影響創(chuàng)始人投資收入的變現(xiàn);│
││(3)上市成本很高,上市的費(fèi)用十分昂貴。
;│
│││
│││
│││
├─────────┼────────────────────┤
││(1)由于收購(gòu)方太少,導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值被低估, │
││收益率與公開(kāi)上市相比明顯偏低,只有它的│
││大約1/4到1/5;(2)就出售而言,風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被 │
││收購(gòu)后就不易保持獨(dú)立性,企業(yè)管理層有可│
││能失去對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的控制權(quán);(3)對(duì)回購(gòu)來(lái) │
│出售或回購(gòu)│說(shuō),如果企業(yè)創(chuàng)紹人用其他資產(chǎn)(如其他公 │
││司股票、土地、房產(chǎn)等)和一定利息的長(zhǎng)期應(yīng) │
││付票據(jù)支村回購(gòu),涉及變現(xiàn)及風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題;(4) │
││我國(guó)許多高科技企業(yè)是從原國(guó)有企業(yè)或研│
││究機(jī)構(gòu)中誕生,產(chǎn)權(quán)界定不清,再加上國(guó)產(chǎn)│
││權(quán)交易市場(chǎng)還不發(fā)達(dá),產(chǎn)權(quán)成本過(guò)高,阻礙│
││這種退出渠道的運(yùn)用。│
├─────────┼────────────────────┤
││(1)承擔(dān)很大程度上的損失,這是投資失敗 │
││的必然結(jié)果;(2)我國(guó)《公司法》要求在出現(xiàn) │
│清算│資不抵債的客現(xiàn)事實(shí)時(shí)才能清算,從而很可│
││能錯(cuò)過(guò)投資撤出的最佳時(shí)機(jī),也就無(wú)形中擴(kuò)│
││大了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)損失。│
└─────────┴────────────────────┘
(二)幾種退出渠道的國(guó)別分析
1、美國(guó)
美國(guó)是世界上最早發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的國(guó)家,30年代美國(guó)就有了第一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司。在政府、法律、稅收方方面面的幫助支持下,美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資蓬勃發(fā)展,為美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)做出了突出貢獻(xiàn)。時(shí)至今日,美國(guó)已經(jīng)毫無(wú)疑問(wèn)的成為了世界上風(fēng)險(xiǎn)投資最發(fā)達(dá)的國(guó)家。美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資多元化的退出渠道,發(fā)達(dá)健全的產(chǎn)權(quán)市場(chǎng),一直是世界各國(guó)爭(zhēng)相模仿的對(duì)象。美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)既可以通過(guò)NASDAQ市場(chǎng)公開(kāi)上市,也可以在不同發(fā)展時(shí)期在私人權(quán)益市場(chǎng)上以出售或回購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)退出。
所謂NASDAQ是全美證券商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)(National Association of Securities Dealers Automated Quotations)的英文縮寫,但目前已成為那斯達(dá)克股票市場(chǎng)公司(Nasdaq Stock Market,Inc.)的代名詞,其職能是操作并維持NASDAQ報(bào)價(jià)系統(tǒng)的運(yùn)轉(zhuǎn),并提供各種金融服務(wù)。1999年NASDAQ成交額11萬(wàn)億美元,首次超過(guò)紐約證交所,占美國(guó)三大股市的51%。雖然2001年以來(lái),世界市場(chǎng)對(duì)NASDAQ的影響很大,但也不能改變影響它在世界金融領(lǐng)域的重要地位。
NASDAQ是全世界風(fēng)險(xiǎn)投資公開(kāi)上市最大的市場(chǎng),90年代美國(guó)通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)基金和原始股上市等途徑進(jìn)行的風(fēng)險(xiǎn)投資每年都在450億至650億美元之間,其中NASDAQ吸納的約占半數(shù)。更有微軟、英特爾、西斯科、戴爾、雅虎等等著名的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)都在NASDAQ實(shí)現(xiàn)了成功退出和再度融資。NASDAQ不僅是美國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng),更是世界優(yōu)秀風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)展示自己的舞臺(tái)。
所謂私人權(quán)益資本市場(chǎng)是指不必經(jīng)過(guò)美國(guó)政權(quán)交易委員會(huì)審批登記的,在私人之間或各金融與非金融機(jī)構(gòu)之間交易的權(quán)益資本。最常見(jiàn)的權(quán)益資本投資是普通股和可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股或帶有優(yōu)先權(quán)及認(rèn)股權(quán)證的次級(jí)貸款。這些有價(jià)證券可能是上市公司發(fā)行的,但大多數(shù)是由私人公司和非上市公司發(fā)行的。美國(guó)私人權(quán)益資本市場(chǎng)是整個(gè)資本市場(chǎng)的一個(gè)重要組成部分,私人權(quán)益資本其中又包括了風(fēng)險(xiǎn)資本和非風(fēng)險(xiǎn)資本。私人權(quán)益市場(chǎng)一般具有四種形式:有組織的私人權(quán)益資本市場(chǎng);天使市場(chǎng);非正式的私人資本市場(chǎng)以及144法規(guī)資本市場(chǎng)�？梢哉f(shuō)私人權(quán)益資本市場(chǎng)是為風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行出售或回購(gòu)提供了廣闊的舞臺(tái)。
以下是對(duì)各種退出渠道的分析(見(jiàn)表2)。
表2美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道分析
┌─────┬────┬───────┬──────┐
│退出渠道│背景│轉(zhuǎn)讓客體│轉(zhuǎn)讓對(duì)象│
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│公開(kāi)上市│完全成功│股票│社會(huì)公眾│
├─────┼────┼───────┼──────┤
│一般購(gòu)并│比較成功│整體或大股股票│ 大公司 │
├─────┼────┼───────┼──────┤
│二次購(gòu)并│情況一般│股權(quán)│風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)購(gòu)│
├─────┼────┼───────┼──────┤
│管理層回購(gòu)│比較成功│整體或大股股票│風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)│
├─────┼────┼───────┼──────┤
│破產(chǎn)清算│完全失敗│資產(chǎn)│ 企業(yè)家 │
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┌────┬────┬────┬────┐
│市場(chǎng)性質(zhì)│投資年限│回報(bào)倍數(shù)│發(fā)生概率│
├────┼────┼────┼────┤
│二板市場(chǎng)│4.2 │7.1 │20% │
├────┼────┼────┼────┤
│產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)│3.7 │1.7 │25% │
├────┼────┼────┼────┤
│產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)│3.6 │2.0 │10% │
├────┼────┼────┼────┤
│產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)│4.7 │2.1 │25% │
├────┼────┼────┼────┤
│產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)│4.1 │0.2 │20% │
└────┴────┴────┴────┘
資料來(lái)源:根據(jù)《美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資》2003年3-8期的相關(guān)資料整理而成
由表2可看出,在風(fēng)險(xiǎn)投資最發(fā)達(dá)的美國(guó)第二種退出方式——出售或回購(gòu)達(dá)到了60%(一般購(gòu)并25%,管理層回購(gòu)25%,二次購(gòu)并10%,共60%),成為最主要的退出渠道。這種方式投資年限是最短的,報(bào)酬率中等,但是對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)來(lái)說(shuō),要注重投資資本的贏利性和流動(dòng)性的統(tǒng)一,才能達(dá)到收益最大化,所以多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)會(huì)選擇這種退出渠道。公開(kāi)上市回報(bào)率最高,達(dá)到了7.1,屬于完全成功,但只占到了20%。破產(chǎn)清算是無(wú)奈之舉,不僅長(zhǎng)期占用資金而且成本都只能回收20%,試想如果沒(méi)有這么高的風(fēng)險(xiǎn),豈不是人人都來(lái)涉足風(fēng)險(xiǎn)投
資,所以正是存在很高的失敗率,才能保證風(fēng)險(xiǎn)投資者的高收益。
2、中國(guó)
80年代初,隨著改革開(kāi)放,國(guó)人開(kāi)始了解美國(guó)的“硅谷神話”�！爸嘘P(guān)村電子一條街”的興起標(biāo)志著我國(guó)高科技產(chǎn)業(yè)步入了探索和發(fā)展的階段,同時(shí)也開(kāi)始了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的探索之路。短短十幾年,中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資取得了長(zhǎng)足的發(fā)展(見(jiàn)表3)。
現(xiàn)行的條件下,當(dāng)前我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道中,出售和回購(gòu)占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以通過(guò)回購(gòu)、直接被上市公司收購(gòu)、被跨國(guó)公司兼并甚至風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)之間進(jìn)行重組達(dá)到退出的目的(見(jiàn)下頁(yè)表4)。
表3 1994-2001年全國(guó)創(chuàng)業(yè)資本增量和總量的年度比較(單位:萬(wàn)元人民幣)
┌─────┬────┬────┬────┬────┐
│ 年度 │1994│1995│1996│1997│
├─────┼────┼────┼────┼────┤
│ 創(chuàng)業(yè)資本 │││││
│ 總量 │ 221800 │ 301800 │ 360800 │ 761750 │
├─────┼────┼────┼────┼────┤
│ 新增創(chuàng)業(yè) │││││
│ 資本 ││80000 │59000 │ 400950 │
├─────┼────┼────┼────┼────┤
│ 比上年增 │││││
│ 長(zhǎng)率 ││36% │20% │ 111% │
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┌─────┬────┬────┬────┬────┐
│ 年度 │1998│1999│2000│2001│
├─────┼────┼────┼────┼────┤
│ 創(chuàng)業(yè)資本 │││││
│ 總量 │1040580 │2063158 │3730822 │ 405622 │
├─────┼────┼────┼────┼────┤
│ 新增創(chuàng)業(yè) │││││
│ 資本 │ 278830 │1022578 │1667664 │ 321800 │
├─────┼────┼────┼────┼────┤
│ 比上年增 │││││
│ 長(zhǎng)率 │37%│98%│81%│9% │
└─────┴────┴────┴────┴────┘
資料來(lái)源:王松奇、王國(guó)剛主編的《2002年中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報(bào)告》
盡管我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資已經(jīng)取得了較快速度的增長(zhǎng),但是相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家我們還處于起步階段。當(dāng)前,退出渠道的不暢通已經(jīng)成為嚴(yán)重阻礙風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的瓶頸。
當(dāng)前的中國(guó),不存在二板市場(chǎng),主板市場(chǎng)限制多,主板市場(chǎng)相對(duì)于大多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)門檻太高。如發(fā)起人認(rèn)購(gòu)的股本數(shù)不少于3000萬(wàn)元,股票發(fā)行后的公司股本總額不低于5000萬(wàn)元,企業(yè)有三年以上的營(yíng)業(yè)業(yè)績(jī)且連續(xù)盈利,無(wú)形資產(chǎn)
表4 2002年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目退出渠道分析
┌───────┬──────┬───────┬──────┐
│退出渠道│公開(kāi)上市│出售或回購(gòu)│清算│
├───────┼──────┼───────┼──────┤
│案件數(shù)│ 2│29│7 │
├───────┼──────┼───────┼──────┤
│所占百分比│ 5.3% │76.3% │ 18.4%│
└───────┴──────┴───────┴──────┘
資料來(lái)源:根據(jù)王松奇、王國(guó)剛主編《2002年中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報(bào)告》中的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目退出渠道分析整理而成占總資產(chǎn)的比重不高于20%等等;現(xiàn)有的制度框架內(nèi),主板市場(chǎng)上國(guó)有股法人股不能流通與交易,可流通股僅限于社會(huì)公眾股,而我國(guó)許多風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)都是國(guó)家參股扶持的,這與風(fēng)險(xiǎn)投資要求一次性全部退出實(shí)現(xiàn)回報(bào)相矛盾。
此外,產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)不健全,產(chǎn)權(quán)制度還待完善。風(fēng)險(xiǎn)投資是長(zhǎng)期股權(quán)投資,沒(méi)有產(chǎn)權(quán)明晰的股份制企業(yè),風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)就很難通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易,全身而退。風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)達(dá)的國(guó)家股票市場(chǎng)和產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)非常健全。在我國(guó),風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)大多有政府背景,國(guó)有股法人股一般通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓。這樣做往往不能獲得充分的市場(chǎng)信息,風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份并不一定能根據(jù)自身的情況在最合適的時(shí)間找到最合適的買家和最真實(shí)的價(jià)格,影響風(fēng)險(xiǎn)資本的流動(dòng)性及其收益。
四、當(dāng)前我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資最佳退出渠道——出售或回購(gòu)
公開(kāi)上市和出售或回購(gòu)已經(jīng)是世界上最頻繁采取的退出渠道,也是當(dāng)前我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資最佳退出渠道(見(jiàn)表5),這是因?yàn)?
第一、我國(guó)目前不存在二板市場(chǎng),而主板條件對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)要求太高。
表5中國(guó)的主板市場(chǎng)與其他國(guó)家的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市條件比較
┌──────┬──────────┬─────────┐
│市場(chǎng)│ MADSAQ市場(chǎng) │香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)│
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││ 凈有形資產(chǎn)600││
│規(guī)模││沒(méi)有要求│
││ 萬(wàn)美元 ││
├──────┼──────────┼─────────┤
│││對(duì)于市場(chǎng)值少于10│
│││億港幣的公司,其最│
│││低公眾持股量為│
│││20%,涉及金額須達(dá) │
│最低公眾││港幣3000萬(wàn)元;對(duì)于│
│ 持股量 │公眾持股110萬(wàn)股 ││
│││市場(chǎng)值等于或超過(guò)10│
│││億港幣的公司,其最│
│││低公眾持股要求選擇│
│││2億元港幣或15%中│
│││較高的那個(gè)標(biāo)準(zhǔn)│
├──────┼──────────┼─────────┤
│個(gè)人股東
││新申請(qǐng)人上市時(shí)公眾│
│最低人數(shù)│ 400人以上│股東必須不少于100 │
│││人│
├──────┼──────────┼─────────┤
│公眾最低│││
│ 持股值 │ 400萬(wàn)美元│沒(méi)有要求│
││││
├──────┼──────────┼─────────┤
││ 上市前一年稅前 │證明具有至少24個(gè)│
│盈利限制││月的活躍的業(yè)務(wù)記│
││ 收益100萬(wàn)美元││
│││錄,不是盈利記錄│
└──────┴──────────┴─────────┘
┌──────┬──────────┬─────────┐
│市場(chǎng)│新加坡SESDAQ市場(chǎng)│中國(guó)主板市場(chǎng)│
├──────┼──────────┼─────────┤
│││股本總額不少于人民│
│規(guī)模│沒(méi)有要求││
│││幣5000萬(wàn)元│
├──────┼──────────┼─────────┤
││││
││││
│││向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行的股│
││公眾持股數(shù)至少為50│份達(dá)公司股份總數(shù)的│
│最低公眾│萬(wàn)股或15%(以較高│25%以上;公司股本 │
│ 持股量 │者為準(zhǔn));一般不得高 │總額超過(guò)人民幣4億 │
││││
││于已發(fā)行實(shí)繳股本的│元的,其向社會(huì)公開(kāi)│
││50% │發(fā)行股份的比例為│
│││15%以上 │
││││
├──────┼──────────┼─────────┤
│個(gè)人股東││持有股票面值人民幣│
│最低人數(shù)│沒(méi)有要求│1000元以上的股東不│
│││少于1000人│
├──────┼──────────┼─────────┤
│公眾最低││個(gè)人持有股票面值總│
│ 持股值 │沒(méi)有要求││
│││額不少于人民幣1000│
├──────┼──────────┼─────────┤
││要求公司有3年以上 ││
│盈利限制│的經(jīng)營(yíng)記錄,并非盈│最近三年連續(xù)盈利│
││││
││利記錄││
└──────┴──────────┴─────────┘
由于不存在二板市場(chǎng),風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)在國(guó)內(nèi)只能選擇主板上市。從表5中我們可以看出,我國(guó)主板市場(chǎng)對(duì)“先天弱小”的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)“門檻”太高�！豆痉ā芬�(guī)定,上市公司的股本總額不得少于5000萬(wàn)元,且必須達(dá)到連續(xù)三年盈利的要求,香港的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和新加坡的SESDAQ市場(chǎng)對(duì)此沒(méi)有要求,其他方面創(chuàng)業(yè)板的上市條件相對(duì)我國(guó)主板市場(chǎng)的要求也較寬泛。因此,通過(guò)主板上市對(duì)中國(guó)大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)是行不通的。
第二、公開(kāi)上市成本很高。近幾年來(lái),美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資以IPO方式退出的數(shù)量正在逐年減少。風(fēng)險(xiǎn)投資家不愿采用IPO方式退出的原因主要是這種退出渠道的費(fèi)用十分昂貴,如作為承銷商的投資銀行,一般索取投資總額5%-10%的傭金,美國(guó)NASDAQ在2001年10月宣布提高企業(yè)在NASDAQ市場(chǎng)的上市交易費(fèi)用,NASDAQ全國(guó)市場(chǎng)首次上市費(fèi)用從95,000美元上調(diào)58%,至150,000美元;小型股市場(chǎng)IPO交易費(fèi)用從10,000美元調(diào)到40,000美元。香港創(chuàng)業(yè)板也根據(jù)實(shí)際情況,相對(duì)提高了企業(yè)上市的費(fèi)用,這為中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資海外上市設(shè)置了不小的障礙。除了昂貴的上市費(fèi)用以外,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的公眾監(jiān)督更廣泛,信息披露要求更充分,公司必須更加規(guī)范地運(yùn)作,實(shí)際上失去了公司部分控制權(quán)和靈活性,也可能增加運(yùn)作成本。
第三、出售或回購(gòu)相對(duì)于公開(kāi)上市操作簡(jiǎn)單,費(fèi)用低,可以實(shí)現(xiàn)一次性全部撤出且適合各種規(guī)模類型的公司。股份出售或回購(gòu)的談判對(duì)手通常只有幾個(gè),所涉及的部門和手續(xù)相對(duì)要少,可以做到股份的全部轉(zhuǎn)讓而沒(méi)有后顧之憂。對(duì)于處于萌芽階段規(guī)模弱小、風(fēng)險(xiǎn)巨大的高新技術(shù)企業(yè),這可能是唯一可行的退出渠道。
第四、股份的出售或回購(gòu)還可以作為風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)回避風(fēng)險(xiǎn)的一種工具。例如,北京科技風(fēng)險(xiǎn)投資股份有限公司(簡(jiǎn)稱北科投)投資于華諾公司(從事寬帶網(wǎng)絡(luò)通訊技術(shù)開(kāi)發(fā)及其應(yīng)用推廣的高新技術(shù)企業(yè))之初,雙方在遵循國(guó)際慣例的基礎(chǔ)上,結(jié)合我國(guó)的具體實(shí)際,設(shè)定了管理層回購(gòu)條約,即北科投投資1500萬(wàn)人民幣,占有30%的股份,一年以后,管理層以1500萬(wàn)人民幣的價(jià)格,回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資公司一半的股份。這一條款最大限度地鎖定了投資風(fēng)險(xiǎn),它保證北科投可以獲得較其他投資人更為優(yōu)先的套現(xiàn)權(quán)利。
第五、就是在二板市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家,出售或回購(gòu)已經(jīng)成為最主要的退出渠道。
表6歐洲大陸1997年-2001年退出渠道比較分析
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│ 退出渠道 │公開(kāi)上市│出售和回購(gòu)│ 清算 │總計(jì)│
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│ 1997 │案件數(shù)│ 16 │49│ 3│ 68 │
│├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
││占百分比│ 23.5%│72.1% │ 4.4% │ 100.0% │
├───┼─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│ 1998 │案件數(shù)│ 31 │50│ 3│ 84 │
│├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
││占百分比│ 36.9%│59.5% │ 3.6% │ 100.0% │
├───┼─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│ 1999 │案件數(shù)│ 32 │69│ 3│ 104│
│├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
││占百分
比│ 30.8%│66.3% │ 2.9% │ 100.0% │
├───┼─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│ 2000 │案件數(shù)│ 17 │90│ 3│ 110│
│├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
││百分比│ 15.5%│81.8% │ 2.7% │ 100.0% │
├───┼─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│ 2001 │案件數(shù)│6 │82│ 9│ 91 │
│├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
││百分比│6.6%│90.1% │ 3.3% │ 100.0% │
└───┴─────┴──────┴───────┴─────┴──────┘
資料來(lái)源:EVCJ,November2002.P22整理而成
由表6可見(jiàn),在歐洲出售和回購(gòu)已經(jīng)成為風(fēng)險(xiǎn)投資退出的主要渠道。究其原因主要是近幾年來(lái)NASDAQ市場(chǎng)走跌,行情不明朗,投資者對(duì)走勢(shì)信心不足;其次是公開(kāi)上市費(fèi)用太高。
綜上所述,由于現(xiàn)實(shí)的種種原因,中國(guó)二板市場(chǎng)呼之未出,時(shí)機(jī)還未成熟,筆者認(rèn)為當(dāng)前中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的最適宜的退出渠道是出售或回購(gòu),同時(shí)也呼吁政府與相關(guān)各界加快健全產(chǎn)權(quán)市場(chǎng),完善產(chǎn)權(quán)制度,為風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展提供良好的政策環(huán)境、法律環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境。
參考文獻(xiàn):
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(本文責(zé)編魏惠忠)
收稿日期:2003-05-22
作者簡(jiǎn)介:曹玲(1979-),女,湖南人,北京工商大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院研究生。
周莉(1966-)女,四川成都人,北京工商大學(xué)科研處副處長(zhǎng),學(xué)報(bào)編輯部主任,副教授。
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