對折現(xiàn)率性質(zhì)的界定

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     折現(xiàn)率是理財學(xué)中的一個基礎(chǔ)性概念，但其地位、身份、作用，更重要的是其性質(zhì)卻被人們忽視，甚至將其等同于利率和貼現(xiàn)率。本文擬對此作如下探討。

    一、折現(xiàn)率不是利率

    在金融市場上，利率是資金使用權(quán)的價格。貨幣所有者出于某種意圖，根據(jù)一定條件將貨幣資金貸給他人使用，貨幣使用者在使用期滿后，既要償還原借款額，又要多支付一部分款項給貨幣所有者。這個多支付的部分就是利息。它是資金所有者貸出資金而取得的報酬。無論貸出資金多少，利息都被看作是資金所有者理所當(dāng)然的收入，它來自生產(chǎn)者使用該項資金而形成利潤的一部分。于是，利息就成為一個尺度，如果投資所得與利潤之比小于利率時就不能投資；如果扣除利息所余利潤與投資之比甚低，則說明經(jīng)濟效益不佳。利息是剩余價值或勞動者創(chuàng)造歸社會分配的財富及其轉(zhuǎn)化形態(tài)利潤的一部分。利率則是資金所有者貸出資金而獲得的收益率。在市場經(jīng)濟中，利息既被視為收益的一般形態(tài)，也被視為資金成本的主要組成部分。相應(yīng)地，利率也被人們視為收益率的最基本形式或資金交易價格。但貸者之所以取得利息，最根本的原因在于他擁有貨幣資本的所有權(quán)；而借者支付利息，在于將這部分資金用于生產(chǎn)過程中，形成價值的增值。但是折現(xiàn)率不是利率，這是因為：①利率是資金的報酬，折現(xiàn)率是管理的報酬。利率只表示資產(chǎn)（資金）本身的獲利能力，而與使用條件、占用者和使用途徑?jīng)]有直接聯(lián)系，折現(xiàn)率則與資產(chǎn)以及所有者使用效果相關(guān)。②如果將折現(xiàn)率等同于利率，則將問題過于簡單化、片面化了。

    二、折現(xiàn)率不是貼現(xiàn)率

    貼現(xiàn)率這一概念應(yīng)用于票據(jù)貼現(xiàn)的過程中。實質(zhì)上，票據(jù)貼現(xiàn)是融通資金的一種信貸形式，就是企業(yè)以未到期的應(yīng)收票據(jù)，通過背書手續(xù)，要求銀行按一定的利率從票據(jù)價值（即票據(jù)的到期值）中扣除借款日起到票據(jù)到期日止的貼現(xiàn)利息后，以余額兌付給企業(yè)。因此，一個度量期的貼現(xiàn)率為該度量期內(nèi)取得的利息金額與期末的投資可回收金額之比。由此可以看出，貼現(xiàn)率與利率的定義十分相似，都是“利息”與“投資金額”之比，只不過利率對應(yīng)的“投資金額”是在期初實際付出的資金金額，即“本金”；而貼現(xiàn)率對應(yīng)的“投資金額”是在期末投資者可以收回的資金金額。值得注意的是，在貼現(xiàn)率中使用的“支付”一詞并非通常意義下的支付，因為借款者并沒有直接按利率來“付”利息，而是預(yù)先按利率扣除利息。其實，這在最終結(jié)果上與首先借到全部金額、然后借款者立即支付利息并沒有什么不同。利率和貼現(xiàn)率都是用來度量利息的，任何一筆業(yè)務(wù)，都可以分別用它們來度量。但是，折現(xiàn)率不是貼現(xiàn)率，這是因為：①兩者計算過程有所不同。折現(xiàn)率是外加率，是到期后支付利息的比率；而貼現(xiàn)率是內(nèi)扣率，是預(yù)先扣除貼現(xiàn)息后的比率。②貼現(xiàn)率主要用于票據(jù)承兌貼現(xiàn)之中；而折現(xiàn)率則廣泛應(yīng)用于企業(yè)財務(wù)管理的各個方面，如籌資決策、投資決策及收益分配等。

    三、折現(xiàn)率是收益率

    折現(xiàn)作為一個時間優(yōu)先的概念，認為將來的收益或利益低于現(xiàn)在同樣的收益或利益，并且隨著收益時間向?qū)�來的推遲的程度而有系統(tǒng)地降低價值。同時，折現(xiàn)作為一個算術(shù)過程，是把一個特定比率應(yīng)用于一個預(yù)期的現(xiàn)金流，從而得出當(dāng)前的價值。從企業(yè)估價的角度來講，折現(xiàn)率是企業(yè)各類收益索償權(quán)持有人要求報酬率的加權(quán)平均數(shù)，也就是加權(quán)平均資本成本；從折現(xiàn)率本身來說，它是一種特定條件下的收益率，說明資產(chǎn)取得該項收益的收益率水平。投資者對投資收益的期望、對投資風(fēng)險的態(tài)度，都將綜合地反映在折現(xiàn)率的確定上。同樣的，現(xiàn)金流量會由于折現(xiàn)率的高低不同而使其內(nèi)在價值出現(xiàn)巨大差異。

    在投資學(xué)中有一個很重要的假設(shè)，即所有的投資者都是風(fēng)險厭惡者。按照馬科威茨教授的定義，如果期望財富的效用大于財富的期望效用，投資者為風(fēng)險厭惡者；如果期望財富的效用等于財富的期望效用，則為風(fēng)險中性者（此時財富與財富效用之間為線性關(guān)系）；如果期望財富的效用小于財富的期望效用，則為風(fēng)險追求者。對于風(fēng)險厭惡者而言，如果有兩個收益水平相同的投資項目，他會選擇風(fēng)險最小的項目；如果有兩個風(fēng)險水平相同的投資項目，他會選擇收益水平最高的那個項目。風(fēng)險厭惡者不是不肯承擔(dān)風(fēng)險，而是會為其所承擔(dān)的風(fēng)險提出足夠補償?shù)膱蟪曷仕�平，即所謂的風(fēng)險越大，報酬率越高。就整個市場而言，由于投資者眾多，且各自的風(fēng)險厭惡程度不同，因而對同一個投資項目會出現(xiàn)水平不一的要求報酬率。在這種情況下，即使未來的現(xiàn)金流量估計完全相同，其內(nèi)在價值也會出現(xiàn)不容忽視的差異。當(dāng)然在市場均衡狀態(tài)下，投資者對未來的期望相同，要求報酬率相等，市場價格與內(nèi)在價值也相等。因此，索償權(quán)風(fēng)險的大小直接影響著索償權(quán)持有人要求報酬率的高低。比如，按照常規(guī)的契約規(guī)定，債權(quán)人對利息和本金的索償權(quán)的不確定性低于普通股股東對股利的索償權(quán)的不確定性，因而債權(quán)人的要求報酬率通常要低于普通股股東的要求報酬率。企業(yè)各類投資者的高低不同的要求報酬率最終構(gòu)成企業(yè)的資本成本。單項資本成本的差異反映了各類收益索償權(quán)持有人所承擔(dān)風(fēng)險程度高低的差異。但歸根結(jié)底，折現(xiàn)率的高低取決于企業(yè)現(xiàn)金流量風(fēng)險的高低。具體言之，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險越大，投資者的要求報酬率就會越高，如要求提高利率水平等，最終的結(jié)果便是折現(xiàn)率的提高。

    而從企業(yè)投資的角度而言，不同性質(zhì)的投資者的各自不同的要求報酬率共同構(gòu)成了企業(yè)對投資項目的最低的總的要求報酬率，即加權(quán)平均資本成本。企業(yè)選擇投資項目，必須以加權(quán)平均資本成本為折現(xiàn)率計算項目的凈現(xiàn)值。財務(wù)估價的直接目的是確定持續(xù)經(jīng)營過程中的企業(yè)價值。按照折現(xiàn)現(xiàn)金流量理論，決定企業(yè)價值的是企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，折現(xiàn)率應(yīng)是能夠反映企業(yè)所有融資來源成本、應(yīng)當(dāng)涵蓋企業(yè)所有收益索償權(quán)持有人的報酬率要求的一個企業(yè)綜合資本成本。加權(quán)平均資本成本正是這樣的折現(xiàn)率。 
  
 


王成秋