財務(wù)型和價值型

根據(jù)重組內(nèi)容和目標(biāo)側(cè)重點(diǎn)的不同，資產(chǎn)重組包含兩個層次，即財務(wù)報表的重組和經(jīng)營性資產(chǎn)的重組。前者注重于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的改善，以改善財務(wù)質(zhì)量、規(guī)避財務(wù)風(fēng)險；后者則更傾向于企業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的重塑，以培育新的核心能力、挖掘新的價值來源。我們不妨將上述兩個層次的重組分別定義為財務(wù)型重組和價值型重組。一般而言，財務(wù)型重組是一種為了暫時擺脫危機(jī)、避免摘牌命運(yùn)而被迫實(shí)施的被動重組行為，重組過程和目標(biāo)均具有短期性質(zhì)；價值型重組則是包含明確戰(zhàn)略目標(biāo)的主動重組行為，重組過程和目標(biāo)均具有長期性質(zhì)。 
 
    資產(chǎn)重組作為金融工具在中國股市中的運(yùn)用不僅可以分為上述兩個層次，而且可按時間序列將其劃分為兩個階段，即：第一階段的資產(chǎn)重組主要由財務(wù)型重組構(gòu)成，第二階段則以價值型重組為市場主流。當(dāng)然，這種層次和階段的劃分不是絕對的，因?yàn)橐粋�完整的重組案例往往是財務(wù)重組和產(chǎn)業(yè)重構(gòu)的結(jié)合；之所以如此區(qū)分，主要是為了強(qiáng)調(diào)不同階段的資產(chǎn)重組確實(shí)是以不同的內(nèi)容（財務(wù)型或價值型）作為側(cè)重點(diǎn)的。
財務(wù)型重組和價值型重組：
內(nèi)在聯(lián)系
    雖然財務(wù)型重組和價值型重組在重組內(nèi)容、重組效果、重組所采用的手段等方面存在較大的區(qū)別，但它們之間還是有著密切的內(nèi)在聯(lián)系。主要表現(xiàn)為：
首先，財務(wù)型重組往往是價值型重組的先行步驟。
    對兩類重組概念的區(qū)分表明，純粹的財務(wù)型重組僅適用于特定的上市公司群體，即那些所處行業(yè)及公司業(yè)務(wù)本身質(zhì)地良好，只是由于負(fù)債率過高、沉淀資產(chǎn)過多等資本結(jié)構(gòu)不合理的原因而陷入經(jīng)營困境的上市公司。經(jīng)過資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，這些企業(yè)的經(jīng)營前景仍能保持樂觀，如真空電子97、98年度重組案。與此相對，有些上市公司不僅資產(chǎn)結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重問題，而且其所經(jīng)營的業(yè)務(wù)和所在行業(yè)的前景也較為悲觀，那么它所需要的就不只是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，更重要的是主營業(yè)務(wù)和經(jīng)營行業(yè)的轉(zhuǎn)變。處于這種狀況下的上市公司，往往將資產(chǎn)重組分為兩個階段和部分：即先進(jìn)行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，然后再實(shí)施實(shí)質(zhì)性的產(chǎn)業(yè)重組。在此類連續(xù)重組中，產(chǎn)業(yè)重組是最終目標(biāo)，財務(wù)重組的先行實(shí)施一方面是因其在時間序列上更具迫切性，另一方面也是為了保證產(chǎn)業(yè)重組能在更為寬松的財務(wù)環(huán)境下進(jìn)行。應(yīng)該說，分階段重組將成為資產(chǎn)重組發(fā)展的主流趨勢，這種趨勢在上海本地上市公司中表現(xiàn)得最為明顯。上海本地上市公司對資產(chǎn)重組的探索較早，以現(xiàn)在的視角來看，早期的資產(chǎn)重組確有偏重于財務(wù)型重組的傾向。后來的實(shí)踐證明，僅僅通過對財務(wù)報表的短暫修飾并不能解決企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展問題，因?yàn)榭毓晒蓶|可資注入的利潤奶牛并非無限。認(rèn)識到這一點(diǎn)，上海本地上市公司的資產(chǎn)重組終于率先走向注重培育價值源泉之路。上海上市公司對資產(chǎn)重組的反復(fù)探索對整個市場起著示范作用，并使這種先財務(wù)重組，再價值重組的分階段重組策略成為一種模式，典型的如上菱電器、真空電子的系列重組案（見表一和表二）。
其次，財務(wù)型重組和價值型重組常常相互滲透。
    從實(shí)際情況看，陷入困境的上市公司一般都同時面臨財務(wù)問題和產(chǎn)業(yè)問題；相應(yīng)地，很多重組方案會同時包含資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。財務(wù)型重組和價值型重組相互滲透主要是為了長短期目標(biāo)的相互協(xié)調(diào)。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的重組不僅可以降低上市公司資產(chǎn)負(fù)債率，剝離低效資產(chǎn)，而且常常能通過關(guān)聯(lián)交易取得巨額的一次性收益（目前大部分上市公司由國有股權(quán)控股的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)是這種關(guān)聯(lián)交易得以實(shí)施的制度基礎(chǔ)），從而可使上市公司財務(wù)報表在短期內(nèi)迅速改觀。雖然財務(wù)報表的刻意修飾不是資產(chǎn)重組的初衷，但因構(gòu)筑新產(chǎn)業(yè)的價值型重組從實(shí)施到產(chǎn)生盈利一般有一個較長的時滯，所以過渡期內(nèi)以資產(chǎn)買賣所得收益適當(dāng)充實(shí)財務(wù)報表是有其合理性的；這樣做不僅可以使二級市場有充分的時間來評價重組帶來的價值，避免股價劇烈波動，而且可將股價維持在一定水平之上，從而更便利于為培育新產(chǎn)業(yè)融資，如南通機(jī)床的重組自始至終都是在注入新產(chǎn)業(yè)的同時剝離原有盈利能力較差的資產(chǎn)，是典型的將財務(wù)型重組融入價值型重組的做法（見表二）。
財務(wù)型重組和價值型重組：
市場表現(xiàn)
    股票價格往往會對大規(guī)模重組方案的實(shí)施產(chǎn)生強(qiáng)烈的反應(yīng)，這種反應(yīng)來自市場對重組前后上市公司基本面狀況改變的預(yù)期。從理論上看，只要有關(guān)重組方案的信息準(zhǔn)確及時地披露，重組所產(chǎn)生的效果是可以被理性預(yù)期的。根據(jù)前面對財務(wù)型重組和價值型重組的辨析，不同類型的資產(chǎn)重組對上市公司產(chǎn)生的未來效果有著很大區(qū)別。這種區(qū)別主要表現(xiàn)在以下幾個方面：
a、業(yè)績變化的性質(zhì)有差異
    純粹的財務(wù)型重組中所帶來的經(jīng)營業(yè)績的改變主要得自出售資產(chǎn)、債務(wù)重組等過程中所得收益，這種巨額收益一般通過關(guān)聯(lián)交易實(shí)現(xiàn)，控股股東之所以愿意犧牲部分利益以便為上市公司注入利潤，主要是為了保住殼資源。在價值型重組中，重組過程所得收益主要來自新的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的盈利能力，這種業(yè)績變化有實(shí)實(shí)在在的盈利資產(chǎn)作為載體。
b、業(yè)績變化的時效不同
    純粹的財務(wù)型重組因在重組目的上注重保殼，在重組方式上側(cè)重于財務(wù)報表的修飾，其收益的實(shí)現(xiàn)往往具有一次性的特點(diǎn)，重組發(fā)生年度的帳面利潤可能確實(shí)不錯，但未來年度卻仍無保障。價值型重組因注重產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和盈利資產(chǎn)的培育，一旦重組獲得成功，上市公司未來的業(yè)績來源持續(xù)而可靠，當(dāng)然，也不排除價值型重組中通過關(guān)聯(lián)交易直接注入現(xiàn)成優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)從而使上市公司在重組發(fā)生年度即獲得巨額帳面收益。
    基于財務(wù)型重組和價值型重組在業(yè)績表現(xiàn)上的以上兩點(diǎn)區(qū)別，與重組相關(guān)的上市公司股票在二級市場將以不同的方式進(jìn)行反應(yīng)。上市公司財務(wù)型重組方案披露的前后，其帶來的一次性收益比較容易度量，對重組發(fā)生年度報表的影響也較易把握，但因收益的一次性特點(diǎn)，投資者對該類股票的介入以獲取短期的投機(jī)利潤為主，因此股票價格往往會在短期內(nèi)發(fā)生較為劇烈的波動，股價走勢多以脈沖式的短期行情對重組信息的披露作出反應(yīng)。而在價值型重組中，隨著新產(chǎn)業(yè)的培育或優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入，上市公司新的實(shí)物資產(chǎn)的盈利能力較難衡量，甚至可將其作為新股來看待，所以價值型重組信息披露前后，股價也會發(fā)生較大的波動。但從長期來看，伴隨一項含有真正實(shí)質(zhì)內(nèi)容的價值型重組的實(shí)施，新的實(shí)物資產(chǎn)的盈利能力將以持續(xù)性的、高成長的方式體現(xiàn)出來；相應(yīng)地，所涉公司的二級市場股價也更有可能走出持續(xù)性的上揚(yáng)行情。
    財務(wù)型重組和價值型重組在二級市場反應(yīng)方面的區(qū)別還可從市場實(shí)踐中得到驗(yàn)證。上菱電器自96年起因主營業(yè)務(wù)市場競爭力的下降而開始陷入困境，從97年開始，控股股東多次對其實(shí)施資產(chǎn)重組，起初的幾項重組主要是為改善資本結(jié)構(gòu)和充實(shí)帳面利潤，股價也曾隨之有過相應(yīng)的表現(xiàn)，但股價上漲的階段性明顯，