西方企業(yè)購(gòu)并理論綜述

【 正 文】
（南京大學(xué)國(guó)際商學(xué)院經(jīng)濟(jì)系魏冬）
購(gòu)并理論的發(fā)展和實(shí)務(wù)的發(fā)生是緊密相聯(lián)的。早在１９世紀(jì)末期美國(guó)就發(fā)生了其歷史上的第一次購(gòu)并狂潮。面對(duì)以美國(guó)為代表的西方社會(huì)的購(gòu)并熱潮，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們從多種角度對(duì)購(gòu)并活動(dòng)加以解釋?zhuān)�進(jìn)而形成多種理論。由于有關(guān)購(gòu)并理論過(guò)于龐雜，故本文只就目前西方較流行的企業(yè)購(gòu)并理論作一簡(jiǎn)要介紹與分析。
一、效率理論
效率理論認(rèn)為購(gòu)并活動(dòng)能提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，增加社會(huì)福利，因而支持企業(yè)購(gòu)并活動(dòng)。通過(guò)購(gòu)并改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的途徑有兩條。
第一、規(guī)模經(jīng)濟(jì)。一般認(rèn)為擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)�？梢越档推骄�成本，從而提高利潤(rùn)。因而該理論認(rèn)為購(gòu)并活動(dòng)的主要?jiǎng)右蛟谟谥\求平均成本下降。這里的平均成本下降的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)可以在兩個(gè)級(jí)別上取得：第一級(jí)在工廠(chǎng)，包括眾所周知的生產(chǎn)專(zhuān)門(mén)化的技術(shù)經(jīng)濟(jì)、工程師規(guī)律等；第二級(jí)在工司，包括研究開(kāi)發(fā)、行政管理、經(jīng)營(yíng)管理和財(cái)務(wù)方面的經(jīng)濟(jì)效益。此外，還可以加上合并的“協(xié)同效益”，即所謂“２＋２＞４”效益。這種合并使合并后企業(yè)所增強(qiáng)的效率超過(guò)了其各個(gè)組成部分增加效率的總合。協(xié)同效益可從互補(bǔ)性活動(dòng)的聯(lián)合中產(chǎn)生。如一家擁有強(qiáng)大的研究開(kāi)發(fā)隊(duì)伍的企業(yè)和一家擁有一批優(yōu)秀管理人員的企業(yè)合并，就會(huì)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。
這一理論在７０年代前的西方和目前的我國(guó)較流行。但是事實(shí)上規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)在合并中的重要性并非如想象的那么大。紐博爾德１９７０年調(diào)查發(fā)現(xiàn)，只有１８％的公司承認(rèn)合并動(dòng)機(jī)與規(guī)模經(jīng)濟(jì)相關(guān)。１９８０年考林、卡賓和霍爾調(diào)查研究后認(rèn)為，“很難從他們調(diào)查的公司看出合并的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益”�；萃㈩D調(diào)查后競(jìng)發(fā)現(xiàn)獲利能力與企業(yè)規(guī)模大小不相關(guān)。這些事實(shí)都是對(duì)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益假說(shuō)的反駁和挑戰(zhàn)。
第二、管理。有些經(jīng)濟(jì)學(xué)家強(qiáng)調(diào)管理對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率的決定性作用，認(rèn)為企業(yè)間管理效率的高低成為企業(yè)購(gòu)并的主要?jiǎng)恿Α．?dāng)Ａ公司管理效率優(yōu)于Ｂ公司時(shí)，Ａ、Ｂ兩公司合并能提高Ｂ公司效率。這一假設(shè)所隱含的是購(gòu)并公司確能改善目標(biāo)公司的效率。在實(shí)踐中這一假說(shuō)顯得過(guò)于樂(lè)觀。有人在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步解釋為購(gòu)并公司有多余的資源和能力投入到對(duì)目標(biāo)公司的管理中。此理論有兩個(gè)前提：（１）購(gòu)并公司有剩余管理資源，如果其能很容易釋出，則購(gòu)并是不必要的。但是，如果管理隊(duì)伍為一不可分之組合，或具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)，則必須靠購(gòu)并加以利用；（２）目標(biāo)公司的非效率管理可以外部管理人介入之下得以改善。
此理論在一定程度上解釋了購(gòu)并的效率的動(dòng)因。它能解釋具有相關(guān)知識(shí)和信息的相關(guān)產(chǎn)業(yè)購(gòu)并活動(dòng)，卻無(wú)法解釋多角化購(gòu)并。
二、代理問(wèn)題及管理主義者
代理問(wèn)題是Jensen和Meckling在１９７６年提出的，認(rèn)為在代理過(guò)程中，由于存在道德風(fēng)險(xiǎn)、逆向選擇、不確定性等因素的作用而產(chǎn)生代理成本，他們把這種成本概括為以下幾方面：所有人與代理人訂立契約成本；對(duì)代理人監(jiān)督與控制成本；限定代理人執(zhí)行最佳或次佳決策所須的額外成本；剝余求償損失。
購(gòu)并活動(dòng)在代理問(wèn)題存在的情況下，有以下幾種解釋?zhuān)?br />（１）購(gòu)并是為降低代理成本。１９８３年Fama和Jensen認(rèn)為，公司代理問(wèn)題可由適當(dāng)?shù)慕M織程序來(lái)解決。在公司所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的情況下，決策的擬定和執(zhí)行是經(jīng)營(yíng)者的職權(quán)，而決策的評(píng)估和控制由所有者管理，這種互相分離的內(nèi)部機(jī)制設(shè)計(jì)可解決代理問(wèn)題。而購(gòu)并則提供了解決代理問(wèn)題的一個(gè)外部機(jī)制。當(dāng)目標(biāo)公司代理人有代理問(wèn)題產(chǎn)生時(shí)，通過(guò)收購(gòu)股票獲得控制權(quán)，可減少代理問(wèn)題的產(chǎn)生。
（２）經(jīng)理論。這一理論認(rèn)為在公司所有權(quán)和控制分離后，企業(yè)不再遵循利潤(rùn)最大化原則，而選擇能使公司長(zhǎng)期穩(wěn)定和發(fā)展的決策。Muller關(guān)１９６９年提出假設(shè)，認(rèn)為代理人的報(bào)酬由公司規(guī)模決定。因此代理人有動(dòng)機(jī)使公司規(guī)模擴(kuò)大，而接受較低的投資利潤(rùn)率。并借購(gòu)并來(lái)增加收入和提高職業(yè)保障程度。馬克斯、威廉森等認(rèn)為經(jīng)理的主要目標(biāo)是公司的發(fā)展，并認(rèn)為已接受這種增長(zhǎng)最大化思想且發(fā)展迅速的公司最易卷入到購(gòu)并活動(dòng)中。Fuss１９８０年發(fā)現(xiàn)購(gòu)并公司經(jīng)理在合并后的兩年里平均收入增加３３％，而在沒(méi)有購(gòu)并活動(dòng)發(fā)生的公司里，經(jīng)理的平均收入只增加２０％。１９７５年馬克斯和惠廷頓發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模是影響經(jīng)理收入的主要因素。這些證據(jù)證實(shí)了這一理論。
１９７７年辛格和米克斯對(duì)購(gòu)并后的企業(yè)利潤(rùn)情況的研究表明，合并后的企業(yè)利潤(rùn)一般都下降。這一證據(jù)表明企業(yè)合并注重的是企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展，而不太注重利潤(rùn)情況，甚至犧牲短期利潤(rùn)。但Lewellen和Huntsman在１９７０年的實(shí)證結(jié)果顯示，代理人的報(bào)酬與公司的報(bào)酬率有關(guān)而與公司規(guī)模無(wú)關(guān)。這一結(jié)論是對(duì)經(jīng)理論的挑戰(zhàn)。
（３）自由現(xiàn)金流量說(shuō)。這一理論源于代理問(wèn)題。Michael Jensen（１９８６年）認(rèn)為自由現(xiàn)金流量的減少有利于減少公司所有者和經(jīng)營(yíng)者之間的沖突。所謂自由現(xiàn)金流量是指公司的現(xiàn)金在支付所有凈現(xiàn)值為正的投資計(jì)劃后所剩余的現(xiàn)金量。如果公司要使其價(jià)值最大，自由現(xiàn)金流量應(yīng)完全交付給股東，但此舉會(huì)削弱經(jīng)理人的權(quán)力，同時(shí)再度進(jìn)行投資計(jì)劃所需的資金，將在資本市場(chǎng)上籌集而受到監(jiān)控，由此降低代理成本。
除了減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流量外，Jousen還認(rèn)為適度的債權(quán)由于必須在未來(lái)支付現(xiàn)金，比經(jīng)理人答應(yīng)現(xiàn)金股利發(fā)放來(lái)得有效，而更易降低代理成本。他還強(qiáng)調(diào)對(duì)那些已面臨低度成長(zhǎng)而規(guī)模逐漸縮小，但仍有大量現(xiàn)金流量產(chǎn)生的公司，控制其財(cái)務(wù)上的資本結(jié)構(gòu)是重要的。此時(shí)購(gòu)并的含義是公司借購(gòu)并活動(dòng)，適當(dāng)提高負(fù)債比例，可減少代理成本，增加公司價(jià)值。
三、內(nèi)部化理論
內(nèi)部代理論又稱(chēng)交易成本理論，它是在７０年代后期興起的。這一理論不再以傳統(tǒng)的消費(fèi)者和廠(chǎng)家作為經(jīng)濟(jì)分析的基本單位，而是把交易作為經(jīng)濟(jì)分析的“細(xì)胞”，并在有界理性、機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)、不確定性和市場(chǎng)不完全等幾個(gè)假設(shè)的基礎(chǔ)上展開(kāi)，認(rèn)為市場(chǎng)運(yùn)作的復(fù)雜性會(huì)導(dǎo)致交易的完成需付出高昂的交易成本（包括搜尋、談判、簽約、監(jiān)督等成本）。為節(jié)約這些交易成本，可用新的交易形式——企業(yè)來(lái)代替市場(chǎng)交易。這一理論在解釋購(gòu)并活動(dòng)的同時(shí)，認(rèn)為購(gòu)并的目的在于節(jié)約交易成本。通過(guò)購(gòu)并節(jié)約交易成本，有以下方面：（１）企業(yè)通過(guò)研究和開(kāi)發(fā)的投入獲得產(chǎn)品——知識(shí)。在市場(chǎng)存在信息不對(duì)稱(chēng)和外部性的情況下，知識(shí)的市場(chǎng)難以實(shí)現(xiàn)，即便得以實(shí)現(xiàn)，也需要付出高昂的談判和監(jiān)督成本。這時(shí)，可通過(guò)購(gòu)并使專(zhuān)門(mén)的知識(shí)在同一企業(yè)內(nèi)運(yùn)用，達(dá)到節(jié)約交易成本的目的。（２）企業(yè)的商譽(yù)作為無(wú)形資產(chǎn)，其運(yùn)用也會(huì)遇到外部性問(wèn)題。因?yàn)槟骋簧虡?biāo)使用者降低其產(chǎn)品質(zhì)量，可以獲及成本下降的大部分好處，而商譽(yù)損失則由所有商標(biāo)使用者共同承擔(dān)。解決這一問(wèn)題的辦法有兩條：一是增加監(jiān)督，保證合同規(guī)定的產(chǎn)品最低質(zhì)量，但會(huì)使監(jiān)督成本大大地增加；二是通過(guò)購(gòu)并將商標(biāo)使用者變?yōu)槠髽I(yè)內(nèi)部成員。作為內(nèi)部成員，降低質(zhì)量只會(huì)承受損失而得不到利益，消除了機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)。（３）有些企業(yè)的生產(chǎn)需要大量的專(zhuān)門(mén)中間產(chǎn)品投入。而這些中間產(chǎn)品市場(chǎng)常存在供給的不確定性、質(zhì)量難以控制和機(jī)會(huì)主義行為等問(wèn)題。這時(shí)，企業(yè)常通過(guò)合約固定交易條件，但這種合約會(huì)約束企業(yè)自身的適應(yīng)能力。當(dāng)這一矛盾難以解決時(shí)，通過(guò)購(gòu)并將合作者變?yōu)閮?nèi)部機(jī)構(gòu)，就可以消除上述問(wèn)題。（４）一些生產(chǎn)企業(yè)，為開(kāi)拓市場(chǎng)，需要大量的促銷(xiāo)投資，這種投資由于專(zhuān)用于某一企業(yè)的某一產(chǎn)品，具有很強(qiáng)的資產(chǎn)專(zhuān)用性。同時(shí)銷(xiāo)售企業(yè)具有顯著的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，一定程度上形成進(jìn)入壁壘，限制競(jìng)爭(zhēng)者加入，形成市場(chǎng)中的少數(shù)問(wèn)題。當(dāng)市場(chǎng)中存在少數(shù)問(wèn)題時(shí)，一旦投入較強(qiáng)專(zhuān)門(mén)性資本，就要承擔(dān)對(duì)方違約造成的巨大損失。為減少這種風(fēng)險(xiǎn)，要付出高額的談判成本和監(jiān)督成本。在這種成本高到一定程度時(shí)，購(gòu)并成為最佳選擇。（５）企業(yè)通過(guò)購(gòu)并形成規(guī)模龐大的組織，使組織內(nèi)部的職能相分離，形成一個(gè)以管理為基礎(chǔ)的內(nèi)部市場(chǎng)體系。一般認(rèn)為，企業(yè)內(nèi)的行政指令來(lái)協(xié)調(diào)內(nèi)部組織活動(dòng)所需的管理成本較市場(chǎng)運(yùn)作的交易成本要低。
內(nèi)部化理論在對(duì)購(gòu)并活動(dòng)的解釋上有較強(qiáng)的說(shuō)服力。但由于其分析方法和所用概念的高度抽象，使其難以得到系統(tǒng)檢驗(yàn)；又由于分析過(guò)程及所得結(jié)論過(guò)于一般化，使其很難在管理領(lǐng)域得到過(guò)用。
四、價(jià)值低估理論
這一理論認(rèn)為購(gòu)并活動(dòng)的發(fā)生主要是因?yàn)槟繕?biāo)公司的價(jià)值被低估。當(dāng)一家公司對(duì)另一公司的估價(jià)比后者對(duì)自己的估價(jià)更高時(shí)，前者有可能投標(biāo)買(mǎi)下后者。目標(biāo)公司的價(jià)值被低估一般有下列幾種情況：（１）經(jīng)營(yíng)管理能力并未發(fā)揮應(yīng)有的潛力。（２）購(gòu)并公司擁有外部市場(chǎng)所沒(méi)有的目標(biāo)公司價(jià)值的內(nèi)部信息。（３）由于通貨膨脹等原因造成資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值與重置成本的差異，使公司價(jià)值有被低估的可能。
Tobin以比率Ｑ來(lái)反映企業(yè)購(gòu)并發(fā)生的可能性。其中Ｑ為企業(yè)股票市場(chǎng)價(jià)值與企業(yè)重置成本之比。當(dāng)Ｑ＞１時(shí)，形成購(gòu)并的可能性較大。當(dāng)Ｑ＜１時(shí)，形成購(gòu)并的可能性較大。美國(guó)８０年代的情形說(shuō)明這一點(diǎn)。在８０年代美國(guó)購(gòu)并高漲期間，美國(guó)企業(yè)的Ｑ比率一般在０．５－－０．６，但當(dāng)一家公司投一家目標(biāo)公司時(shí)，目標(biāo)公司的股票行市形成溢價(jià)，一般溢價(jià)幅度在５０％左右。如果一家企業(yè)比值為０．６％，股票溢價(jià)５０％，那么購(gòu)并總成本為資產(chǎn)重成本的０．９倍，比新建一家企業(yè)便宜１０％，而且這種購(gòu)并形成的投資，在投資完成后，可立即投入運(yùn)行。還有人認(rèn)為，當(dāng)技術(shù)、銷(xiāo)售市場(chǎng)和股票市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)非迅速時(shí)，過(guò)去的信息和經(jīng)驗(yàn)對(duì)未來(lái)收益的估計(jì)沒(méi)有什么用處。結(jié)果是價(jià)值低估的情況屢見(jiàn)不鮮，并且導(dǎo)致購(gòu)并活動(dòng)增加。因此，價(jià)值低估理論預(yù)言，在技術(shù)變化日新月異及市場(chǎng)銷(xiāo)售條件與股價(jià)不穩(wěn)定的情況下，購(gòu)并活動(dòng)一定很頻繁。
五、市場(chǎng)勢(shì)力論
這一理論認(rèn)為，購(gòu)并活動(dòng)的主要?jiǎng)右�，是因�(yàn)榭梢越栀?gòu)并活動(dòng)達(dá)到減少競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手來(lái)增強(qiáng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的控制的目的，提高市場(chǎng)占有率，并增加長(zhǎng)期的獲利機(jī)會(huì)。下列三種情況可能導(dǎo)致以增強(qiáng)市場(chǎng)勢(shì)力為目標(biāo)的購(gòu)并活動(dòng)。（１）在需求下降，生產(chǎn)能力過(guò)剩和削價(jià)競(jìng)爭(zhēng)的情況下，幾家企業(yè)結(jié)合并起來(lái)，以取得實(shí)現(xiàn)本產(chǎn)業(yè)合理化的比較有利的地位。（２）在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)使國(guó)內(nèi)市場(chǎng)遭受外商勢(shì)力的強(qiáng)烈滲透和沖擊的情況下，企業(yè)間通過(guò)聯(lián)合組成大規(guī)模聯(lián)合企業(yè)，對(duì)抗外來(lái)競(jìng)爭(zhēng)。（３）由于法律變得更為嚴(yán)格，使企業(yè)間包括合謀等在內(nèi)的多種聯(lián)系成為非法。在這種情況下，通過(guò)合并可以使一些非法的做法“內(nèi)部化”，達(dá)到繼續(xù)控制市場(chǎng)的目的。
１９８０年惠廷頓研究發(fā)現(xiàn)大公司在利潤(rùn)方面比小公司的變動(dòng)要小。這說(shuō)明大公司由于市場(chǎng)勢(shì)力較強(qiáng)，不容易受市場(chǎng)環(huán)境變化的影響。規(guī)模、穩(wěn)定性和市場(chǎng)勢(shì)力三者是密切相關(guān)的。
事實(shí)上，由于美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家信奉自由競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的哲學(xué)立場(chǎng)。因而企業(yè)購(gòu)并會(huì)受到壟斷法的強(qiáng)硬約束。在購(gòu)并產(chǎn)生過(guò)度集中現(xiàn)象時(shí)，常借由法庭控訴和管制手段來(lái)干預(yù)購(gòu)并活動(dòng)。
六、財(cái)富重分配理論
在購(gòu)并理論中，另一探討的主題是認(rèn)為購(gòu)并活動(dòng)只是財(cái)富的重新分配。當(dāng)購(gòu)并消息宣布后，由于各投資人（股東）掌握的信息不完全或?qū)π畔⒌目捶ú灰恢�，�?huì)導(dǎo)致股東對(duì)票價(jià)值有不同的判斷，引起購(gòu)并公司和目標(biāo)公司的股價(jià)波動(dòng)。這種價(jià)格波動(dòng)，不是源于公司經(jīng)營(yíng)狀況的好壞，而是財(cái)富轉(zhuǎn)移的結(jié)果。購(gòu)并公司和目標(biāo)公司間的財(cái)富轉(zhuǎn)移使目標(biāo)公司的市盈率性變動(dòng)，投資人往往以購(gòu)并公司的市盈率重估目標(biāo)公司的價(jià)值，引起目標(biāo)公司的股價(jià)上漲。同理，購(gòu)并公司的股票價(jià)格也因此上漲；反之則反是。
購(gòu)并活動(dòng)的財(cái)富轉(zhuǎn)移曾引起過(guò)一些爭(zhēng)論。有人認(rèn)為財(cái)富的轉(zhuǎn)移可能是購(gòu)并公司和目標(biāo)公司股東間的財(cái)富轉(zhuǎn)移；有人認(rèn)為可能是債權(quán)人財(cái)富轉(zhuǎn)移給股東；甚至有人認(rèn)為可能是勞工或消費(fèi)者財(cái)富的轉(zhuǎn)移。Mc Daniel（１９８６年）對(duì)上述爭(zhēng)論作過(guò)實(shí)證研究，結(jié)果顯示，購(gòu)并所創(chuàng)造的資本利得是不是源于債權(quán)持有人，即使以負(fù)債方式購(gòu)并而增加負(fù)債比例、債權(quán)持有人也沒(méi)有受到什么負(fù)面影響。但是，如果以ＬＢＯ方式購(gòu)并而使負(fù)債大量增加，則對(duì)債權(quán)持有人的負(fù)面影響就大。關(guān)于這一問(wèn)題的爭(zhēng)論尚無(wú)定論。

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