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資產(chǎn)價格與貨幣政策
一．問題的提出：金融體系的變化及其對貨幣政策的挑戰(zhàn)自70年代以來，隨著信息技術(shù)的發(fā)展，金融創(chuàng)新、放松管制和金融全球化使得主要以美國為代表的工業(yè)國家資本市場發(fā)展日益深化與廣化，傳統(tǒng)的貨幣政策目標與操作體系面臨著愈來愈多的挑戰(zhàn)。過去20年來，各國中央銀行雖然在控制商品與勞務(wù)的通貨膨脹方面已經(jīng)取得很大成效，但是對于資產(chǎn)價格的膨脹，卻難有對策。實踐上，早在1929年，紐約股市的暴跌即已導致美國和全世界經(jīng)濟進入長期嚴重的蕭條；日本80年代末資產(chǎn)價格極度膨脹引發(fā)的“泡沫經(jīng)濟”對其經(jīng)濟造成了長期不利影響；[1]90年代以美國為代表的西方各國資產(chǎn)價格明顯地偏離實體經(jīng)濟上漲的趨勢更是引起了決策部門普遍擔憂。[2]
同樣的情形在20世紀80年代也在北歐國家（挪威、芬蘭、瑞典）出現(xiàn)過。在挪威，銀行貸款對GDP的比重從1984年的40％上升到88年的68％，資產(chǎn)價格急劇上升，同時投資與消費需求也顯著上升。但是石油價格的暴跌引起了自二戰(zhàn)以后最深刻的銀行危機和經(jīng)濟衰退。在芬蘭，1987年擴張性的預(yù)算導致大規(guī)模的信用擴張，銀行貸款對GDP的比重從1984年的55％上升到1990年的90％。住房價格在1987年和1988年共上升了68％。1989年中央銀行為了抑制信用擴張，提高利率和儲備，再加上1990年、1991年與俄羅斯貿(mào)易下降，經(jīng)濟環(huán)境惡化，資產(chǎn)價格暴跌，政府不得不對銀行予以救助，GDP收縮了7％。在瑞典80年代后期持續(xù)的信用擴張導致了房地產(chǎn)繁榮。1991年由于大量的是基于過度膨脹的資產(chǎn)價值，因此，眾多銀行遇到了困難，政府不得不干預(yù)，經(jīng)濟陷入衰退。
墨西哥提供了新興國家資產(chǎn)價格膨脹相同的版本。墨西哥在90年代初期進行了銀行私有化和金融自由化，同時，取消了對商業(yè)銀行的儲備要求。Mishikin（1997）指出，銀行向私人非金融企業(yè)的貸款占GDP的比重從80年代末期的10％急劇上升到1994年的40％。同一時期，股票價格急劇上升。1994年總統(tǒng)暗殺和農(nóng)民起義引發(fā)了泡沫的崩潰，進而出現(xiàn)了銀行與外匯危機，和嚴重的經(jīng)濟衰退。
在這種大量的歷史案例背后，人們發(fā)現(xiàn)，隨著金融市場尤其是資本市場的深化和廣化，金融創(chuàng)新使得金融機構(gòu)功能分化，貨幣與其他金融資產(chǎn)界限日益模糊，貨幣供應(yīng)量與實際經(jīng)濟變量失去了穩(wěn)定的聯(lián)系，很多學者者感覺到傳統(tǒng)的貨幣政策理論需要尋找新的微觀基礎(chǔ)，正在醞釀著新的突破。
貨幣政策對實體經(jīng)濟和物價水平的影響有多種途徑。根據(jù)傳統(tǒng)的凱恩斯主義理論，這種影響主要是借助利率變量，影響消費和投資。但是，隨著金融體系的不斷變化，金融資產(chǎn)存量的增加，貨幣政策也可能通過對資產(chǎn)價格的影響，進而影響消費和投資，具體的途徑如改變財富總量，改變借貸成本，以及各經(jīng)濟單位的資產(chǎn)負債狀況。金融體系已經(jīng)和正在發(fā)生的變革對貨幣政策有著重要的影響，但同時也非常難以操作和預(yù)測。尤其是金融資產(chǎn)對實際經(jīng)濟活動的比重，可交易金融資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的比重持續(xù)增加，這些資產(chǎn)對利率、經(jīng)濟增長等變量的預(yù)期反應(yīng)更加敏感。
在中國，90年代以來金融市場的迅速發(fā)展以及居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中有價證券份額的持續(xù)增加，貨幣市場與資本市場的資金聯(lián)系加強，貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計劃分面臨新的檢討；而且，造成這種變化的基礎(chǔ)力量（金融的國際聯(lián)系、信息技術(shù)在金融領(lǐng)域的應(yīng)用、金融創(chuàng)新和制度變革等）還在加強，已經(jīng)并將繼續(xù)對中央銀行的貨幣政策提出同樣的挑戰(zhàn)。
下面我們首先通過主要發(fā)達國家家庭資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化來看金融市場規(guī)模的增長。[3]
自20世紀70年代以來，世界各國的金融市場無論在規(guī)模還是范圍上都有顯著的增長。例如，從1985年到1998年，主要的OECD國家中，未清償?shù)男庞煤凸蓹?quán)總值對GDP之比，從150左右上升到250左右。（P. Mylonas etc. 2000，）
圖表1 主要工業(yè)化國家金融市場趨勢（年末值，占GDP百分比）
銀行對私人非銀行部門信貸 私人部門國內(nèi)債務(wù)證券 股票市場市值
198519951998 199019951998 198519951998
美國686469 505671 5282123
日本99118118 333040 58172257
德國93103118 394253 212248
法國768780 413933 123265
英國47116120 161728 62119169
意大利515860 2263231 101846
加拿大687988 9914 416194
G10758486 394252 446798
資料來源：IMF International Financial Statistics; BIS International Banking and Financial Market Development; International Federation of Stock Exchanges.轉(zhuǎn)引自P. Mylonas etc. 2000，p.15。
從上表中可以看出，盡管銀行信貸在大多數(shù)國家中還是主要的融資來源，但是確實存在著資金從銀行貸款向各種證券（包括貸款的證券化，尤其是銀行的抵押貸款）的轉(zhuǎn)移。這體現(xiàn)在金融財富從銀行存款向機構(gòu)投資者和直接持有債券與股權(quán)的轉(zhuǎn)移，這種變化在美國尤其明顯。因此，具有流動性和可交易的金融資產(chǎn)在GDP和金融資產(chǎn)總量中的比重明顯上升，其結(jié)果是總財富中的一個很大比重對一般市場變化和價格變化更加敏感。
從家庭資產(chǎn)負債表看，OECD各國（除日本）凈財富相當于個人可支配收入的4－6倍，而且在90年代有所上升。家庭負債則相當于個人可支配收入的1倍左右。因此，家庭金融資產(chǎn)與負債的比大約為3－5倍。非金融企業(yè)的凈值與GDP的比重在大多數(shù)國家都較低。但是企業(yè)的金融資產(chǎn)（不包括自有股權(quán)的價值）與GDP相比是上升的。
過去20多年中，發(fā)達國家和大多數(shù)發(fā)展中國家較為成功地控制住了通貨膨脹，經(jīng)濟學家都同意物價穩(wěn)定是宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定和持續(xù)增長的前提，但是這并不是經(jīng)濟增長的必然保證。隨著金融結(jié)構(gòu)的變化，金融資產(chǎn)存量的累積對貨幣政策提出的挑戰(zhàn)，主要表現(xiàn)在以下幾個方面，第一，資產(chǎn)價格的定價基礎(chǔ)是什么？資產(chǎn)價格的變動是否應(yīng)該、而且能夠得到控制？第二，貨幣政策需要經(jīng)由許多中間環(huán)節(jié)才能最終影響實體經(jīng)濟，在這一過程中，資產(chǎn)價格對消費和投資的影響如何？第三，貨幣政策最終目標是維持幣值穩(wěn)定，但是傳統(tǒng)的衡量通貨膨脹壓力的指標所包含的判別經(jīng)濟總量的信息已逐步喪失，因此是否需要將資產(chǎn)價格的變化納入通漲指標？[4]
迄今為止，對資本市場與貨幣政策的研究主要是一些貨幣政策機構(gòu)，例如，BIS1998年組織過兩次專題研討，并出版了論文集；美國聯(lián)儲Kansas1998年年會將資產(chǎn)價格與貨幣政策關(guān)系作為三大議題之一；日本中央央行鑒于“泡沫”時期的教訓，也有一些探討。但是學術(shù)界正式的研究還比較缺乏，既有的研究成果大多還處在工作論文與討論論文形態(tài)上。筆者近年來在德國與日本的訪問研究過程中，以及與這一領(lǐng)域的領(lǐng)先學者[5]的交流中感覺到，雖然大家均認為資本市場的發(fā)展對貨幣政策提出了新的挑戰(zhàn)，但是在這些國家中，這一問題的研究嚴格說來
并沒有展開。所幸的是，一些著名的經(jīng)濟學者，例如倫敦經(jīng)濟學院的C. Goodhart，普林斯頓大學的B. Bernanke, 紐約大學的M. Gertler，以及沃頓商學院的F. Allen，Gale等學者開始積極在這一領(lǐng)域進行探索。我國學者中，錢小安（1998），茍文均（2001）有論文進行過初步探討；下面對既有的研究作簡要歸納并分析這一研究領(lǐng)域存在的問題。
二． 資產(chǎn)價格在貨幣政策制訂中的意義
在討論之前，我們需要對討論的對象即金融資產(chǎn)作簡單的界定。 由于金融創(chuàng)新產(chǎn)生了大量的新的金融資產(chǎn)，同時，原有資產(chǎn)的可交易性不斷增加，目前存在著很多資產(chǎn)價格形式。例如證券化的債務(wù)與普通的銀行貸款不同，已經(jīng)具有了可觀察的價格。不過，即使如此，還有大量的金融資產(chǎn)是不可交易的（例如個人債務(wù)），它們的市場價格與貨幣政策沒有直接關(guān)系。換句話說，盡管金融資產(chǎn)的價格信息已經(jīng)非常龐大，但是貨幣政策還是通過象銀行貸款這樣沒有市場價格的金融資產(chǎn)而發(fā)揮作用的。而可交易的資產(chǎn)價格變動是通過影響企業(yè)的擔保品價值、金融中介機構(gòu)的資產(chǎn)負債狀況等，對經(jīng)濟政的信貸總量發(fā)揮影響。因此，在分析資產(chǎn)價格與貨幣政策關(guān)系時，必須注意區(qū)分不同國家，不同時期金融資產(chǎn)形式的變化。 在既有的關(guān)于資產(chǎn)價格與貨幣政策研究中，一般是以股票和房地產(chǎn)為代表，本文以下的討論也是如此。[6]
(1)資產(chǎn)價格的信息內(nèi)涵（information content）：
無論就貨幣政策的傳導過程還是貨幣政策的目標而言，資產(chǎn)價格所包含的信息都具有重要的意義。因為資產(chǎn)價格是貨幣政策傳導中聯(lián)系實體經(jīng)濟的中介之一，也可以作為經(jīng)濟預(yù)測的領(lǐng)先指標。
一般認為，股價和利率期限結(jié)構(gòu)是最具有信息內(nèi)涵的變量。從理論上看，股價的變化反應(yīng)未來盈利增長的預(yù)期，而未來盈利增長與產(chǎn)出增長關(guān)系密切，所以股價的變化可以提供未來經(jīng)濟活動的信息。至于利率期限結(jié)構(gòu)。根據(jù)預(yù)期理論，長期利率是未來各期間短期利率的平均值，反映了未來實際經(jīng)濟增長和通貨膨脹的市場預(yù)期。因此，也可以較好地作為未來經(jīng)濟活動的領(lǐng)先指標。但是，從實證研究來看，各國相差很大，尤其是這兩個變量與實體經(jīng)濟變量之間的因果關(guān)系難以確認（陳裴紋，2000）。
這說明，資產(chǎn)價格信息內(nèi)涵的大小在很大程度上與各國資本市場深化的程度有關(guān)，因此，資產(chǎn)價格在貨幣政策中的地位需要根據(jù)不同國家的具體情況而定。從目前的情況看，資產(chǎn)價格很難直接作為貨幣政策的指標，但是，可以作為間接的參考目標。例如美國和我國臺灣的景氣動向領(lǐng)先指標中即包括股價。
(2)資產(chǎn)價格的決定：基本面與“泡沫”
在貨幣政策的制訂過程中，無論中央銀行將資產(chǎn)價格是看作信息變量（information variable）、參考變量（indicator），還是目標變量（target variable），都必須了解資產(chǎn)價格變化的原因。同時，只有充分了解資產(chǎn)價格變化的原因，才能采取相應(yīng)的對策。
金融資產(chǎn)代表了對商品和服務(wù)的請求權(quán)，現(xiàn)代資產(chǎn)定價理論建立在這樣的假設(shè)基礎(chǔ)上，即人們進行資產(chǎn)交易的目的是在不同時期中進行消費的最優(yōu)配置，要使得一個單位當期消費的邊際收益與將這一個單位的貨幣投資于某種資產(chǎn)，將來出售該資產(chǎn)進行消費的邊際收益相等。這就導致了該資產(chǎn)的風險調(diào)整的預(yù)期收益率和無風險利率之間的套利條件，一種資產(chǎn)的價格是其預(yù)期收益流的風險調(diào)整貼現(xiàn)值。 以股利定價的“戈頓方程”（Gordon Equation）為例，[7]
p=D/(g+r-g），
p是股票價格, γ是實際利率，ρ股票風險溢價，g是股息增長率。
股價是未來股利的貼現(xiàn)流，既受到實際因素的影響，又受到未來預(yù)期的影響。這個簡單且廣泛使用的公式說明，股票價格與無風險利率或投資者的風險升水呈反向關(guān)系，與盈利增長呈正向關(guān)系。但是，它在實際應(yīng)用中的問題是，由于它是基于未來盈利和利率，而者兩者都是無法直接觀察到的。必須依賴對未來的預(yù)期，因而必然受到投資過于樂觀或悲觀情緒的影響。歷史經(jīng)驗表明，這種情緒經(jīng)常使得股票價格對實際盈利和股息做出過度的反應(yīng)，也就是說投資心理在股價決定中往往起著關(guān)鍵的作用，使其偏離“基礎(chǔ)”或“均衡”水平。[8]
至少到目前為止，金融學理論不能準確區(qū)分資產(chǎn)價格中的基礎(chǔ)價格和泡沫成分（參見野口，1993: Blanchard and Fisher, 1989, Chp.5; Kindlerberger,1996;小川?北坂，1998;）。因此，中央銀行要在做出政策之前確定類似股票資產(chǎn)的“實際價值”，或者說要判斷是否存在“泡沫”是非常困難的。
三. 資產(chǎn)價格與貨幣政策的目標
目前世界各國央行多將物價穩(wěn)定作為貨幣政策的目標。例如，日本銀行法第二條規(guī)定，“日本銀行的基本任務(wù)是穩(wěn)定物價，并借此保障國民經(jīng)濟的健康發(fā)展”。因此，日本的中央銀行在資產(chǎn)價格膨脹時期，并不是要對資產(chǎn)價格采取直接的措施，而是要通過一般物價的持續(xù)穩(wěn)定來保障國民經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展。但是對于“物價穩(wěn)定”這一定義本身存在多種看法。白冢重典認為，物價穩(wěn)定不應(yīng)機械地理解為統(tǒng)計上的物價指標相對穩(wěn)定，更本質(zhì)的是將它理解為保持宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定穩(wěn)定，促進經(jīng)濟持續(xù)增長的前提，即“持續(xù)的物價穩(wěn)定”。從日本泡沫經(jīng)濟的教訓看，作為保障經(jīng)濟穩(wěn)定和效率的必要條件，未來通貨膨脹預(yù)期的穩(wěn)定是極其重要的。與貨幣政策有關(guān)的是，保持未來物價預(yù)期的穩(wěn)定，防止通貨膨脹和通貨緊縮的預(yù)期都很重要。正是在這一意義上，我們需要研究資產(chǎn)價格的變化在貨幣政策中的地位。（白冢重典，2001，P290）。
雖然理論與歷史經(jīng)驗均顯示，一般物價水平的穩(wěn)定有助于經(jīng)濟的穩(wěn)定與增長，但是并不能保證金融的穩(wěn)定。相反，物價穩(wěn)定有時反而導致經(jīng)濟主體過分承擔風險的行為。例如20世紀20年代后期美國的資產(chǎn)價格膨脹和80年代后期日本的“泡沫經(jīng)濟”恰恰出現(xiàn)在一般價格水平比較穩(wěn)定的環(huán)境中�！半m然資產(chǎn)價格的波動并不是什么新現(xiàn)象，但是多數(shù)工業(yè)化國家過去20多年中，一個顯著的特點是資產(chǎn)價格的持續(xù)上升和急劇下跌發(fā)生在消費物價下降和宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的環(huán)境中”（IMF,2000, p.77）。物價下降的原因主要在于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的變化、財政紀律的實施和中央銀行在控制通漲方面的成功（瞿強，2000a），
認為低通漲有可能助長資產(chǎn)價格膨脹的理由主要有以下幾點（陳裴紋，2000）：1.當通漲率趨緩時，名義利率隨之走低，由于“貨幣幻覺”，在短期內(nèi)經(jīng)濟主體感覺不到實際利率的下降，因而引發(fā)大量借貸，增加了投資者利用銀行信貸進行投資活動的機會；2.物價穩(wěn)定使得經(jīng)濟主體預(yù)期貨幣當局不會提高利率，因而經(jīng)濟會持續(xù)擴張，并愿意承擔更多的風險；3.低通漲期間，央行容易認為貨幣供應(yīng)的擴張是貨幣實際需求的增加或貨幣流通速度減緩的現(xiàn)象，因而傾向于維持寬松的貨幣政策；4.低通漲期間，由于貨幣政策寬松，平均實際利率下降，風險溢價下降，因而資產(chǎn)價格將上升。[9]
如果說在低通漲環(huán)境下容易出現(xiàn)資產(chǎn)價格膨脹，另一方面，在這種環(huán)境下“資產(chǎn)泡沫”破滅對經(jīng)濟的危害更大，因為在這種情況下資產(chǎn)價格的實際調(diào)整只能通過名義價格的大幅下降來實現(xiàn)，而資產(chǎn)價格的急劇下降會對家庭、企業(yè)和金融部門的資產(chǎn)負債狀況產(chǎn)生嚴重沖擊，進而危及金融體系和實體
經(jīng)濟的安全。Kent and Lowe（1998）比較了澳大利亞70年代初和80年代末兩次房地產(chǎn)泡沫發(fā)現(xiàn)，盡管這兩次資產(chǎn)價格實際跌幅相近，但是后者通漲水平較低，因此資產(chǎn)名義跌幅更大，其后的經(jīng)濟衰退持續(xù)更久。因此，在低通漲時期，貨幣當局對資產(chǎn)價格的持續(xù)上漲更應(yīng)該警惕。[10]
資產(chǎn)價值取決于對未來的預(yù)期。由于貨幣的價值取決于貨幣政策，那么對未來貨幣政策的預(yù)期自然也會影響到那些具有名義貨幣收入的資產(chǎn)的定價。反過來，貨幣政策的制訂本身也應(yīng)該考慮反映市場預(yù)期的資產(chǎn)價格。 這里關(guān)鍵的問題是資產(chǎn)價格是否應(yīng)該包括在通貨膨脹的貨幣政策目標中？
目前世界各國的物價指數(shù)均沒有直接包括資產(chǎn)價格。這是因為資產(chǎn)價格一般是用來反映各個時點上商品的消費的成本變動，屬于流量分析。根據(jù)這一理論，自然不應(yīng)包括作為存量的各種資產(chǎn)。例如已經(jīng)使用的住宅價格的變化不包括在物價指數(shù)中，但是房租的價格應(yīng)計入物價指數(shù)。
但是，我們可以利用資產(chǎn)價格中所包含的信息，從動態(tài)的角度擴展物價指數(shù)的概念。這方面最初的嘗試是Alchian and Klein (1973)，C. Goodhart（1995）進行了初步的探討，白冢重典在一系列論著中（1998, 1999, 2001）做了系統(tǒng)的分析。
Alchian and Klein (1973)“沿著費雪的跨期消費分析傳統(tǒng)”（P193），首先提出了“不同時點上的生活費用指數(shù)”（intertemporal cost of living index, ICLI）概念，借此綜合反映為了實現(xiàn)一定的經(jīng)濟福利，各個不同時點上生活費用的變化。其基本思想可以簡單歸納如下：
家庭或代表性個人在某個特點時點上的消費并不僅僅取決于其當期收入和當期價格，根據(jù)生命周期理論，當期消費受整個生命周期中各階段預(yù)期收入與價格的影響。如果考慮家庭在生命周期中的消費最優(yōu)化問題，其預(yù)算約束為生命周期中的收入等于生命周期中的消費。這樣一來，資產(chǎn)價格因為反映未來商品和服務(wù)的價格預(yù)期，應(yīng)該作為代理變量來考慮。
這種論述當然是非常抽象的，涉谷（1991）對此進行了具體化嘗試，建立了“動態(tài)均衡價格指數(shù)”（DEPI: dynamic equilibrium price index），他用單個商品跨期科布－道格拉斯效用函數(shù)代替Alchian and Klein的一般效用函數(shù)假設(shè)，用物價指數(shù)（GDP deflator）pt和資產(chǎn)價格（國民財富變化率）qt加權(quán)幾何平均數(shù)，構(gòu)建了如下價格指數(shù)公式：
此處α為當期商品?服務(wù)價格的權(quán)重參數(shù)，α=ρ/(1+ρ), ρ為時間偏好率。
白冢認為，從理論上看DEPI指標因為動態(tài)考慮了資產(chǎn)價格因素，很有價值，但是在實踐中，還有很多難題有待解決：第一，資產(chǎn)價格除了受對未來商品?服務(wù)價格預(yù)期的影響之外，還受其他很多因素的影響，因此，未必能夠反映未來的價格變化。第二，資產(chǎn)價格在指數(shù)中的權(quán)重難以確定；如果說當期消費只是生命周期中的一小部分的話，則當期消費權(quán)重勢必很小，因此統(tǒng)計的準確性存在很大問題。因此，DEPI既不能作為政策目標，也不能用來進行直接的政策判斷，至多可以在做定性分析時作為參考指標。（白冢，2001，P296）。
四?資產(chǎn)價格與貨幣政策傳導
所謂“傳導機制”實際上是貨幣政策影響實體經(jīng)濟的分析框架。這是一個非常復(fù)雜的機制，迄今缺乏共識，爭論紛紜�？偲饋砜�，有三種觀點（Mishkin, 1995；Taylor, 1995; Meltzer, 1995; Bernanke and Gertler, 1995）：
圖表 三種代表性的貨幣政策傳導圖示
其一是傳統(tǒng)的凱恩斯主義觀點（Keynesian View）：貨幣政策操作?短期利率?長期利率?投資與消費?實體經(jīng)濟；
其二是貨幣主義觀點（Monetarism View）：貨幣政策操作?短期利率?多種資產(chǎn)利率的相應(yīng)變化?“財富效應(yīng)”，“Tobin q”等 ?實體經(jīng)濟；
其三是80年代以來出現(xiàn)的所謂“信貸觀點”（Credit View）：貨幣政策?資產(chǎn)價格變化?企業(yè)和銀行資產(chǎn)負債表的變化?社會信用水平?實體經(jīng)濟。
所謂貨幣政策的傳導，實際上就是央行貨幣政策的變化（貨幣或者短期利率的調(diào)整）如何影響實際經(jīng)濟，因此，關(guān)于資產(chǎn)價格在貨幣政策傳導中的作用，就是研究資產(chǎn)價格與實際經(jīng)濟的關(guān)系。[11]
資產(chǎn)價格與實際經(jīng)濟的關(guān)系：
關(guān)于資產(chǎn)價格變化對于實際經(jīng)濟的影響，已經(jīng)有大量的經(jīng)驗研究。例如，E.Fama(1990)研究了美國的案例，J. Chio etc.(1999)研究了G-7的案例；但是，資產(chǎn)價格是否能夠作為經(jīng)濟變動的領(lǐng)先指標取決于資產(chǎn)的類型和一個國家資本市場的深度與廣度，也即取決于一個國家的金融結(jié)構(gòu)。P. Mauro研究了股票市值占GDP比重，與股價作為經(jīng)濟領(lǐng)先指標之間的關(guān)系（IMF WP？）。一般說來，股價在很多國家具有比較顯著的領(lǐng)先性質(zhì)（例如在美國、英國、日本股價是GDP的領(lǐng)先指標，但在德國、法國則不是）。
圖表2 工業(yè)化國家產(chǎn)出缺口、房地產(chǎn)價格、股價變化之間的相關(guān)性（IMF,2000,P78）
資產(chǎn)價格與消費：
資產(chǎn)價格對消費的影響大概有三種途徑：第一，根據(jù)生命周期或持久收入模型，消費支出是家庭生命周期中總的金融資源的函數(shù)，因此金融資產(chǎn)價格的變化自然會影響消費支出。第二，當期消費受到對未來收入水平預(yù)期的影響，而資產(chǎn)價格變化影響未來收入水平的預(yù)期；第三，古典的消費生命周期理論假設(shè)資本市場是完全的，這樣家庭可以根據(jù)其凈財富和持久收入，在各個時期中最優(yōu)分配消費支出。但是在實踐中，由于各種市場磨擦的存在，家庭事實上不能單純地根據(jù)收入預(yù)期來借貸，當期消費對可支配收入和外部融資“過度敏感”。資產(chǎn)價格的變化影響當期收入和外部借貸成本，因而影響到總消費水平。
證據(jù)表明，在多數(shù)工業(yè)化國家中，房地產(chǎn)和股價的變化對民間消費支出有顯著影響。但是這種影響因各國金融結(jié)構(gòu)、資本市場發(fā)達程度的不同而不同。其中最突出的是美國，據(jù)估計其消費支出對股票凈市值的彈性大約在0.03—0.07之間。其次是加拿大、英國、日本等，而在法國、意大利則不明顯（IMF,2000, P98）。[12]
圖表3：家庭持有的股權(quán)在凈財富中的比重
80－8485－8990－94959697
美國10.611.015.119.520.924.4
日本4.57.65.85.44.93.7
英國5.56.39.411.311.312.4
加拿大13.713.914.215.616.518.3
法國1.33.12.92.62.93.2
意大利0.82.13.63.83.64.7
資料來源：L. Boone etc. Stock Market Fluctuations and Consumption Behavior, OECD, WP. 98(21)，Paris。
資產(chǎn)價格與投資：
資產(chǎn)價格對投資的影響主要有三個途徑：第一，Tobin’s q 效應(yīng)；第二，資產(chǎn)價格變化影響未來的GDP增長，從而
影響當期的投資支出；第三，資產(chǎn)價格的變化影響企業(yè)的凈值，從而外部資金的成本，通過“信貸渠道”（”Credit Channel”）影響投資。
在美國90年代中后期的經(jīng)濟擴張中，資產(chǎn)價格對投資的影響非常顯著，Tobin’s q 從1992年到1998年上升了75％，為戰(zhàn)后的最高水平。其他國家，例如澳大利亞、英國、日本也是如此，而法國、德國這種關(guān)系則稍弱。（IMF, 2000, P100）。
下面我們根據(jù)“信貸觀點”分析資產(chǎn)價格的上升和下降過程對宏觀經(jīng)濟影響的非對稱性。
資產(chǎn)價格變化對宏觀經(jīng)濟的影響，如前所述大約有兩個途徑，一是通過財富效應(yīng)對消費的影響，另一是通過外部籌資成本的變化影響投資，同時在這一過程中，金融體系的負擔加重。具體說來，如果資產(chǎn)價格大幅下降，經(jīng)濟主體的擔保價值、凈資產(chǎn)下降，不良資產(chǎn)增加，外部資產(chǎn)籌措成本上升。一方面，債務(wù)人還貸困難，另一方面?zhèn)鶛?quán)人擔心債務(wù)人風險增加，兩者的行為均會趨于謹慎，總需求因而收縮。Bernanke, Gertler and Gilchrist(1996)分析認為，如果債權(quán)人和債務(wù)人之間存在信息不對稱，資產(chǎn)價格的下降和總需求下降之間就會出現(xiàn)惡性循環(huán)，即所謂“金融加速因子”（financial accelerator）。[13]
在分析上述過程中，自有資本對未來可能出現(xiàn)的風險、損失的“預(yù)防”功能非常重要。這種功能在經(jīng)濟順利發(fā)展的時期通常不被重視，但是一旦經(jīng)濟主體對經(jīng)濟的預(yù)期發(fā)生變化，自有資本不足的問題就會暴露出來。因為資產(chǎn)價格暴落擔保價值下降，自有資本大幅減少，金融機構(gòu)、企業(yè)和個人的破產(chǎn)風險增加，經(jīng)濟主體的行為更加謹慎，同時對交易對方的態(tài)度也趨于謹慎。正是這一點使得泡沫崩潰時期的影響呈現(xiàn)出非對稱性特點。 資產(chǎn)價格變化還會通過它對金融體系的影響進一步擴大。尤其是在資產(chǎn)價格上升過程中，銀行為客戶提供信貸購買資產(chǎn)，這種成本就非常大。同時，泡沫時期虛假的價格信號導致實際資源的不當配置。一旦泡沫崩潰，這些實物資產(chǎn)難以改做其他用途，價值也會隨之減小。
資產(chǎn)價格與金融體系的穩(wěn)定：
工業(yè)化國家自20世紀70年代以來，金融業(yè)發(fā)展迅速，金融部門占GDP的比重顯著上升，金融部門內(nèi)部隨著政府管制的放松，競爭激烈，銀行業(yè)的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)減少，與高杠桿的家庭、企業(yè)的資產(chǎn)交易、抵押融資顯著增加。例如，在很多國家80年代和90年代早期，銀行的房地產(chǎn)貸款急劇上升。
圖表4： 一些國家銀行的房地產(chǎn)貸款（占私人部門貸款的％）
1982198519901992
加拿大30334651
法國28293130
德國44464240
日本12142419
挪威51485046
葡萄牙23283433
西班牙19192730
瑞士51525454
英國16193132
美國29314143
資料來源：BIS 年報，各期。
銀行與資本市場的這種越來越密切的聯(lián)系反映在資產(chǎn)價格（房地產(chǎn)和股價）的變化對銀行等金融中介機構(gòu)的資產(chǎn)負債狀況有很大的影響。一方面，銀行非貸款資產(chǎn)的價格下降和從事資產(chǎn)交易的收入可能下降，另一方面，更重要的是，資產(chǎn)價格的下降使得家庭、企業(yè)的資產(chǎn)負債狀況惡化，凈資產(chǎn)減少，借貸能力下降；同時銀行的不良資產(chǎn)增加，資本狀況惡化，貸款能力下降。普遍而持續(xù)的資產(chǎn)價格下跌更是容易形成“受用收縮”（“Credit Crunch”），使實際經(jīng)濟遭受打擊。（Fisher,1933; Bernanke and Gertler, 1983等。）
根據(jù)Gordon 方程，如果資產(chǎn)價格能夠完全由基本因素決定，就是最有效率的市場信號，資產(chǎn)價格的變動對貨幣政策也不會有意外的沖擊。
但是，資產(chǎn)價格經(jīng)常不是單純由基礎(chǔ)因素決定，從而出現(xiàn)所謂的“泡沫”。 “泡沫”存在的關(guān)鍵在于投資者的預(yù)期�！芭菽庇袕V義和狹義之分。如果投資者出于的資產(chǎn)邊際收益的過度預(yù)期，使得資產(chǎn)價格超出實際價值，可以稱之為“廣義泡沫”；如果在這種預(yù)期之外，投資者單純地判斷資產(chǎn)價格還會持續(xù)上升，并且在其下降前可以拋售套利，由此導致的資產(chǎn)價格上升就是“狹義的泡沫”。但是，從歷史經(jīng)驗看，資產(chǎn)價格不可能脫離基礎(chǔ)因素長期上升，含有“泡沫”的資產(chǎn)價格在某一時期一定會進行調(diào)整。這種調(diào)整會通過前面分析過的幾種途徑影響實際經(jīng)濟。 目前關(guān)于貨幣政策機制的三種代表性觀點均存在的問題，首先，這三種觀點對于資產(chǎn)價格與貨幣政策關(guān)系均缺乏統(tǒng)一的解釋，對于資產(chǎn)價格與實體經(jīng)濟的關(guān)系，無論理論研究還是實證檢驗，均不夠成熟。其次，就中國的貨幣政策的傳導而言，第一種觀點將金融資產(chǎn)抽象為貨幣，顯然過于簡單；第二中觀點需要金融資產(chǎn)在居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中占相當大的比重，也即在不同的金融體制中差異較大；第三種觀點需要廣泛的金融資產(chǎn)抵押貸款制度，或者金融部門與企業(yè)更密切的聯(lián)系。因此，對現(xiàn)實的解釋力都比較欠缺。
五?政策選擇
既然我們分析了資產(chǎn)價格泡沫對經(jīng)濟有多種不利影響，貨幣政策應(yīng)該如何應(yīng)對呢？
從理論上說，貨幣政策的最終目標是保持貨幣幣值的穩(wěn)定和整個金融體系的穩(wěn)定，而資產(chǎn)價格的變化與金融體系的穩(wěn)定關(guān)系密切。如果存在資產(chǎn)價格過度波動的現(xiàn)象，常常會引起實體經(jīng)濟的損失，因此，有些學者認為央行應(yīng)通過調(diào)控利率等手段，進行干預(yù)。澳大利亞央行學者Kent And Lowe認為，資產(chǎn)價格上漲與下跌對實際經(jīng)濟的影響是不對稱的，金融體系內(nèi)部的監(jiān)管能夠限制，但不能消除“泡沫”，因此，為了避免資產(chǎn)價格過度上漲和最終崩潰帶來的長期影響，貨幣政策在資產(chǎn)價格上漲的初期就應(yīng)該通過調(diào)整利率等手段來干預(yù)資產(chǎn)價格（Kent and Lowe,1997）。
Goodhart 認為，中央銀行將貨幣政策的目標只限定的通貨膨脹上，顯得過于狹窄，象住宅、金融資產(chǎn)等的價格也應(yīng)該包括在廣義的通貨膨脹指標內(nèi)。如果將通貨膨脹定義為貨幣價值的下降，那么，未來消費的價格應(yīng)該與現(xiàn)在消費的商品與勞務(wù)的價格一樣重要。
但是，鑒于資產(chǎn)價格決定的基礎(chǔ)難以把握，缺乏可操作的工具，各國中央銀行在實踐中也持比較保守的態(tài)度[14]。更多的學者較為普遍的看法是，貨幣政策不應(yīng)該試圖直接對資產(chǎn)價格的變化作出反應(yīng)（Bernanke and Gertler,1999；Cogley,1999）。小川?北坂認為，“盡管資產(chǎn)價格影響消費與投資，但是政策當局將資產(chǎn)價格納入一般物價目標，為了穩(wěn)定資產(chǎn)價格而介入資金分配，從經(jīng)濟理論上看有違市場效率原則，從技術(shù)層面看，也缺乏有效的手段。政府所能做的充其量是規(guī)范市場信息披露制度，最大限度地抑制市場‘噪音’”（小川一夫?北坂真一，1998，P261）。[15]也有人認為，雖然中央銀行不應(yīng)該也無法直接控制資產(chǎn)價格，但是對于資產(chǎn)價格變化對實際經(jīng)濟活動的物價水平的影響，應(yīng)該采取一定的措施。Crockett（1998），“比較一直的共識是，貨幣政策不應(yīng)該以任何直接的方式就資產(chǎn)價格納如目標體系，而是應(yīng)該致力于物價的穩(wěn)定，并保證金融體系足以應(yīng)付資產(chǎn)價格的波動”。這方面值得注意的研究是Bernanke and Gertler（1999）。他們提出了“有彈性的通貨膨脹目標
”（flexible inflation targeting），認為長期中的通漲目標，應(yīng)該能同時保證宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定和金融體系的穩(wěn)定。[16]下面，我們簡要討論與這一主張有關(guān)的經(jīng)常被中央銀行當作反應(yīng)函數(shù)使用的Taylor’s Rule。其基本思想是，作為貨幣政策操作目標的利率要綜合考慮通漲率和GDP缺口對均衡水平的偏離（Taylor,1993；King,1999；更多的資料參見J. Taylor的webside）。公式為，
公式中it為t期的短期名義利率（央行的操作目標）， 為長期均衡中的短期名義利率， 為t期的通貨膨脹率， 為通貨膨脹目標值，yt為t期的GDP缺口， 為GDP缺口的均衡水平。
Taylor’s Rule的標準解釋是，央行應(yīng)將通漲率和GDP缺口作為經(jīng)濟活動水平的兩個代表性指標，并根據(jù)各自對目標值在偏離程度來評價其相對重要性。但是，如果將GDP缺口看作未來通漲壓力的代理變量，泰勒規(guī)則也可以被理解為央行對現(xiàn)在與未來物價趨勢反應(yīng)的一種規(guī)則（Mayer, Goodhart）。根據(jù)這種理解，資產(chǎn)價格的變化可以通過前述財富效應(yīng)、資產(chǎn)負債（凈值）效應(yīng)等途徑，對GDP缺口產(chǎn)生影響，最終作為未來物價變動壓力而發(fā)揮作用。具體說，一方面，當期GDP缺口中，吸收了資產(chǎn)價格變化的影響，根據(jù)泰勒規(guī)則，短期名義利率的調(diào)整，可以對未來的通貨膨脹采取相應(yīng)的措施；或者，將泰勒規(guī)則公式加以擴展，加入資產(chǎn)價格信息變量。[17]
結(jié)語：
本文從金融體系的變化，資產(chǎn)價格與貨幣政策目標，資產(chǎn)價格在貨幣政策傳導中的地位， 和目前各國央行在實踐中對資產(chǎn)價格的處理方法等四個方面，對資產(chǎn)價格與貨幣政策的關(guān)系進行了總結(jié)。可以看出，迄今的研究主要著眼于政策操作層面上，具體說，就是在政策傳導和政策目標上，至于引起這些困難的制度變化和影響的理論問題缺乏更深入、系統(tǒng)的分析。而正是在這方面需要新的突破。 筆者認為，目前這一領(lǐng)域的研究困難在很大程度上與過于專業(yè)化的研究方法有關(guān)，貨幣政策與資本市場尤其是與資產(chǎn)價格之間的關(guān)系，涉及到至少兩個研究領(lǐng)域，即貨幣理論與政策，以及金融經(jīng)濟學。[18]過于專業(yè)化的方法在一定程度上限制了研究的深入和擴展。
從某種意義上說，20世紀70年代以來世界范圍內(nèi)出現(xiàn)的金融體系的大幅變革，未必改變了金融體系的基本關(guān)系，盡管資產(chǎn)存量顯著增加，資本市場日益發(fā)達，衍生工具層出不窮，但是，資產(chǎn)價格膨脹的過程、影響在歷史上的各個時期并沒有多大改變（Goodhart，1995c）。日本一橋大學的清水啟典，按照Fisher(1933)年“債務(wù)收縮”分析框架，對比了29－33年美國金融危機和80年代后期日本的泡沫經(jīng)濟，發(fā)現(xiàn)兩者在形成原因、過程和危害等各方面具有高度的相似性（清水啟典，1997，第11章）。這就提出了一個重要的理論問題，在資本市場高度發(fā)達的情形下，貨幣－信用－資產(chǎn)在形式上更趨復(fù)雜，相互轉(zhuǎn)換更為迅捷，但是其本質(zhì)關(guān)系是否發(fā)生了變化？換言之，現(xiàn)代經(jīng)濟中，推動實際經(jīng)濟運動的主要力量是什么？商業(yè)銀行的作用是否會發(fā)生根本性變化，或者象有些學者認為的會“消失”？迄今，學術(shù)界在這一根本問題上缺乏共識，也沒有對貨幣－信用－資產(chǎn)簡潔的模式描述，提供一個解釋力較強的分析框架。[19]
此外，迄今對資產(chǎn)價格與實際經(jīng)濟的關(guān)系多從信用擴張與收縮的角度分析，但是，從社會資金總量的角度看，這一問題本身或許并不嚴重，因為資本市場的交易是一種“零和博弈”；關(guān)鍵在于資產(chǎn)價格脫離基礎(chǔ)因素的上升會給實際經(jīng)濟發(fā)出錯誤的信號，同時引起社會財富的重新分配，最終導致總供給與總需求的錯位，引起宏觀經(jīng)濟波動。
附錄一：資產(chǎn)價格泡沫模型
附錄二：資產(chǎn)價格與實際經(jīng)濟關(guān)系模型
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