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上市公司三個重要財務(wù)指標的解讀
上市公司公開披露的財務(wù)指標很多，投資人要通過眾多的信息正確把握企業(yè)的財務(wù)現(xiàn)狀和未來，沒有其他任何工具可以比正確使用財務(wù)比率更重要。雖然有不少人認為我國當前的股市仍屬于“消息市”，不少人的投資理念仍是捕捉消息，尤其是政策面的消息，在很大程度上排斥技術(shù)分析和財務(wù)分析，甚至聲稱根本不看財務(wù)報表。毫無疑問，把握好一個股市的大勢至關(guān)重要，在目前中國股市行政特征濃厚的情況下，消息的重要性短期內(nèi)無人能以替代。但無論如何，上市公司的質(zhì)量差別很大，確實存在一些諸如“清華同方”、“東大阿派”等績優(yōu)股，但也不乏一些收益連年滑坡但仍在垂死掙扎以免被摘牌的垃圾股。一個投資者如果致力于中長線投資，學會正確使用財務(wù)比率則十分重要。因為從長遠來看，投資者的長期收益，無論來源于價差，還是股利分紅，最終仍取決于被投資企業(yè)的業(yè)績上揚。所以，通過財務(wù)指標了解上市公司的經(jīng)營狀況仍很重要。對于上市公司來說，最重要的財務(wù)指標是每股收益、每股凈資產(chǎn)和凈資產(chǎn)收益率。這三個指標用于判斷上市公司的收益狀況，一直受到證券市場參與各方的極大關(guān)注。證券信息機構(gòu)定期公布按照這三項指標高低排序的上市公司排行榜，可見其重要性。但筆者建議在使用這三個指標時要做一定的調(diào)整，尤其是在選擇投資目標，以期尋找一個有真正投資價值的上市公司時。以下就為什麼要調(diào)整及如何調(diào)整逐一論述。
一、調(diào)整的原因：上市公司具有利潤操縱的動機與行為
每股收益、每股凈資產(chǎn)和凈資產(chǎn)收益率是否真實地反映了上市公司的盈利能力，關(guān)鍵在于上市公司是否存在利潤操縱行為。要回答這個問題，就要研究我國上市公司所處的會計環(huán)境和經(jīng)濟環(huán)境，以論證上市公司進行利潤操縱是否具有利益驅(qū)動。
（一）、在發(fā)行市盈率受到限制時為提高發(fā)行價格而進行利潤操縱
就中國目前及未來一段時間而言，新股發(fā)行額都是“稀缺資源”。在這種情況下，上市公司要利用這難得的機會募集到更多的資金，只有盡量提高發(fā)行價格。新股發(fā)行價格受到發(fā)行市盈率的限制，一般不能超過15倍。盡管沒有明文規(guī)定，但發(fā)行市盈率若高于15倍一般很難獲得證券市場監(jiān)管部門的批準。在發(fā)行市盈率為常量的情況下，要提高每股發(fā)行價格唯有在每股收益這個變量上做文章。1996年以前計算發(fā)行市盈率的公式是：“發(fā)行市盈率=每股發(fā)行價格/發(fā)行新股年度預(yù)測的每股收益”，于是1996年以前發(fā)行新股的不少公司將盈利預(yù)測高估，其中少數(shù)公司盈利預(yù)測數(shù)遠低于實際完成數(shù)。針對上述情況，證券監(jiān)管部門對計算發(fā)行市盈率的公式做了修正，修正后的公式為：“發(fā)行市盈率=每股發(fā)行價格/發(fā)行新股前三年平均每股收益”。于是此后發(fā)行新股的公司多在歷史數(shù)據(jù)上做文章。有的公司把不能直接產(chǎn)生盈利的資產(chǎn)盡量剝離，以較低的費用與營業(yè)收入進行配比而使利潤增加。對于大中型企業(yè)而言，由于受發(fā)行新股額度的限制，只能從原有總資產(chǎn)中剝離出一部分資產(chǎn)折股作為發(fā)起人股，對這部分資產(chǎn)的盈利能力只能根據(jù)歷史數(shù)據(jù)進行模擬，模擬計算的利潤無須繳納所得稅，但卻是制定發(fā)行價格的依據(jù)，其結(jié)果自然可想而知。
（二）、為獲得配股資格而進行利潤操縱
大多數(shù)上市公司上市的目的是為了能方便地向社會公眾發(fā)行股票籌集資金，在中國大陸，股份有限公司已有數(shù)萬家，但其中只有數(shù)百家上市公司能夠以向老股東配售新股的方式籌集資本。因此許多人認為，如果失去了配股資格也就失去了公司上市的意義。
然而中國證監(jiān)會對于上市公司配股資格有嚴格的要求：上市公司在配股的前三年，每年的凈資產(chǎn)收益率必須在10%以上，三年中不得有任何違法違規(guī)的記錄。而且凈資產(chǎn)收益率在10%以上，投資者往往認為該上市公司具有發(fā)展?jié)摿ΑＳ谑窃谡畬ε涔尚袨榈男姓深A(yù)，上市公司自身發(fā)展對配股資金的需求，以及投資者簡單的價值判斷對上市公司形成了壓力。在這三方面因素的影響下，凈資產(chǎn)收益率10%成了上市公司利潤操縱的首要目標。
于是我們就看到一個非常有趣的現(xiàn)象：凈資產(chǎn)收益率位于10%~11%區(qū)間的上市公司很多，而凈資產(chǎn)收益率位于9%~10%區(qū)間的幾乎沒有（能源、交通、基礎(chǔ)設(shè)施類上市公司凈資產(chǎn)收益率只要三年保持9%以上即可獲準配股，因而屬例外）。
（三）、為避免連續(xù)三年虧損公司股票被摘牌而進行利潤操縱
根據(jù)《股票發(fā)行與交易管理條例》的規(guī)定，上市公司如果連續(xù)三年虧損，其股票將被中止在證券交易所掛牌交易。前已述及，公司取得發(fā)行額度且爭取上市非常不易，公司上市后又被摘牌，不僅對股東而言是莫大的損失，而且公司喪失上市資格意味著一種寶貴的稀缺資源白白浪費。上市公司往往認為股票被摘牌是對公司的最嚴厲的處罰，所以寧愿帳務(wù)處理上玩一些花樣被注冊會計師出具保留意見，也不愿意出現(xiàn)連續(xù)三年虧損而被判處“死刑”。
由以上分析可知，上市公司確實存在利潤操縱的動機，上市公司在年度報表審計中被出具保留意見的審計報告的事件也屢見不鮮，程度更惡劣的如“瓊民源”“紅光實業(yè)”事件，這些都證明了對上市公司出具的財務(wù)報表在使用時進行一定的調(diào)整更為必要。
二、對凈資產(chǎn)的調(diào)整
對凈資產(chǎn)進行調(diào)整，應(yīng)予調(diào)整的項目其實就是上市公司易通過其進行利潤操縱之處。調(diào)整后的凈資產(chǎn)能使每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率這兩個財務(wù)指標的決策相關(guān)性大大增強。如何對凈資產(chǎn)進行調(diào)整呢？參考1997年12月17日中國證監(jiān)會頒布的《公開發(fā)行股票公司信息披露的內(nèi)容與格式準則第二號〈年度財務(wù)報告的內(nèi)容與格式〉》，可對凈資產(chǎn)進行以下四個項目的調(diào)整。即：三年以上應(yīng)收款項、待攤費用、待處理財產(chǎn)凈損失和遞延資產(chǎn)四個項目。下面對每一項目進行逐一分析，揭示其可被利用來進行利潤操縱之處。
（一）、三年以上的應(yīng)收款項
應(yīng)收款項主要包括應(yīng)收帳款、應(yīng)收票據(jù)、預(yù)付帳款和其他應(yīng)收款四個項目，但應(yīng)收票據(jù)一般為短期信用票據(jù)，其呈兌期一般在一年以內(nèi)，因而“三年以上的應(yīng)收款項”一般只包括“三年以上的應(yīng)收帳款、預(yù)付帳款和其他應(yīng)收款”三個項目。
從國際慣例來看，在發(fā)達的市場經(jīng)濟條件下，對某一公司而言，存在三年以上的應(yīng)收帳款是一種極不正常的現(xiàn)象，而且即使存在，也早已100%地計提“壞帳準備”，直接將其潛在的損失全部進入當期損益，因而對帳面股東權(quán)益不存在負面影響。而在我國，由于存在大量的“三角債”，以及人為利用關(guān)聯(lián)交易通過“應(yīng)收帳款”項目來進行利潤操縱等情況。因而“應(yīng)收帳款”在資產(chǎn)總額中所占比重一直居高不下，不少企業(yè)甚至大量存在三年以上帳齡的應(yīng)收帳款。再者，由于我國過去的財務(wù)制度規(guī)定的壞帳的計提比例太低，造成上市公司財務(wù)報表中廣泛存在資產(chǎn)不實，“潛虧掛帳”現(xiàn)象突出。而資產(chǎn)的本質(zhì)是可以帶來未來經(jīng)濟利益的經(jīng)濟資源，也就是說，資產(chǎn)能單獨或與企業(yè)的人力資源和其他資產(chǎn)相結(jié)合，直接或間接地為未來的現(xiàn)金凈流入做出貢獻。顯而易見，三年以上的應(yīng)收帳款在未來一段時間內(nèi)很難為企業(yè)的現(xiàn)金凈流入作出貢獻。列做企業(yè)的一項資產(chǎn)容易給使用者造成誤解。
預(yù)付貨款與應(yīng)收帳款的本質(zhì)是相同的，都是商家相互提供的一種信用。一旦接受預(yù)付款方經(jīng)營狀況惡化，缺少資金支持正常經(jīng)營，那麼付款方的這筆貨物也要遙遙無期。有時，預(yù)付貨款也是關(guān)聯(lián)方之間進行資金融通的一種方式。所以，把預(yù)付貨款作為調(diào)整凈資產(chǎn)的一個項目是比較穩(wěn)健的做法。
其他應(yīng)收款項目原指企業(yè)發(fā)生的非購銷活動的應(yīng)收債權(quán)，如企業(yè)發(fā)生的各種賠款、存出保證金、備用金以及應(yīng)向職工收取的各種墊付款等。但在現(xiàn)實中，其他應(yīng)收款卻沒有如此簡單。如：B公司在年度報表審計中被出具保留意見，該意見稱：“1995年二電爐廠因設(shè)備故障而停產(chǎn)發(fā)生的費用8194625.06元，歷史遺留的工程設(shè)備大修理支出6282661.75元，列入待攤費用和其他應(yīng)收款，未計入當年損益�！鄙鲜鰞身椯M用如在本期確認，將會使稅前利潤因此減少14477286.81元。由此可見，其他應(yīng)收款在此起到了推遲確認費用的作用，失去了其原有意義。
（二）、待處理財產(chǎn)凈損失。待處理財產(chǎn)凈損失一般是指在清查財產(chǎn)過程中查明的各種材料、庫存商品、固定資產(chǎn)的盤盈和毀損。這些財產(chǎn)損失除少量可由過失人負責賠償，或由保險公司賠償外，其扣除殘料價值后的差額便為“待處理財產(chǎn)凈損失”其一般處理為：通過“營業(yè)外支出”或“管理費用”項目進入損益表，減少當期稅前利潤。所以，“待處理財產(chǎn)凈損失”的經(jīng)濟實質(zhì)是本應(yīng)進入損益表沖減利潤的損失或費用項目，根本不能為企業(yè)帶來未來的經(jīng)濟利益。而且，不少上市公司的資產(chǎn)負債表上掛帳列示巨額的“待處理財產(chǎn)凈損失”，有的甚至掛帳達數(shù)年之久。這種現(xiàn)象明顯不符合收益確認中的穩(wěn)健原則，不利于投資者正確評價企業(yè)的財務(wù)狀況和盈利能力。
（三）、待攤費用和遞延資產(chǎn)。待攤費用和遞延資產(chǎn)并無實質(zhì)上的重大區(qū)別，它們均為本期公司已經(jīng)支出，但根據(jù)“權(quán)責發(fā)生制”和收益費用確定的“配比原則”應(yīng)由本期和以后各期分別負擔的各項費用，簡言之均為“等待攤銷的費用”，只是“待攤費用”的攤銷期在一年以內(nèi)。而“遞延資產(chǎn)”的攤銷期超過一年，因此可將之稱為“長期待攤費用”。從嚴格意義上講，待攤費用和遞延資產(chǎn)并不符合資產(chǎn)的定義，應(yīng)為對于它們很難估計其是否有預(yù)期的未來收益或服務(wù)潛力，但它們似乎又同未來的經(jīng)濟利益相聯(lián)系，而且在會計實務(wù)中，不少人也習慣與把已發(fā)生的成本描繪為資產(chǎn)。因此，成本就是資產(chǎn)的觀點，加之收益確定時“配比原則”的需要，使得這些遞延項目也能以“資產(chǎn)負債表項目”的方式進入資產(chǎn)負債表。
總之，遞延項目既包括含有未來經(jīng)濟利益的資源，又包括很難確定其含有未來經(jīng)濟利益的支出或損失，但卻以尚未耗用的未來經(jīng)濟利益的面貌出現(xiàn)，且金額一般較大，因而只能按照配比原則在其受益期內(nèi)攤銷。但在一些上市公司的會計處理中，待攤費用和遞延資產(chǎn)的攤銷很不規(guī)范，為上市公司推遲確認費用提供了便利。如：N公司在年度報表審計中被出具保留意見，該意見稱：“貴公司在待攤費用、遞延資產(chǎn)兩個科目的使用及攤銷上不夠規(guī)范，不符合有關(guān)會計制度的規(guī)定，影響了經(jīng)營成果。”據(jù)檢索：公司被出具保留意見審計報告的會計年度，利潤總額為346.82萬元，僅為上年的15%，而年末待攤費用余額高達23568740.85元，年末遞延資產(chǎn)余額高達47207083.83元，兩項合計占流動資產(chǎn)年末余額的15%以上。看來，如果N公司待攤費用和遞延資產(chǎn)兩個科目的使用及其攤銷規(guī)范一點的話，說不定N公司在當年就會出現(xiàn)虧損。
以上舉出的只是些被事務(wù)所出具保留意見的例子，但這并不意味著被出具無保留意見的上市公司就沒有問題。因為被出具保留意見的畢竟只是問題被暴露的少數(shù)。所以，若進行穩(wěn)健的投資，將凈資產(chǎn)進行以上幾個項目的調(diào)整不失為一種對投資者的保護。因為若是一個業(yè)績確實不錯的公司，上述幾個項目占凈資產(chǎn)的比重不會太大，調(diào)整的影響自然很小。但一些存在利潤操縱現(xiàn)象的公司的調(diào)整結(jié)果則會有很大差異。
三、對凈收益的調(diào)整
在上市公司存在利潤操縱的情況下，對凈收益進行調(diào)整在一定程度上增加了每股凈收益、凈資產(chǎn)收益率這兩個財務(wù)指標的決策相關(guān)性。剛才介紹的幾個科目多被用來推遲確認費用，下面則從收入方面對凈收益進行調(diào)整。
首先，筆者建議用主營業(yè)務(wù)收入代替凈收益來重新計算，作為每股收益及凈資產(chǎn)收益率的參考項目。主營業(yè)務(wù)收入指經(jīng)營營業(yè)執(zhí)照上注明的主營業(yè)務(wù)所取得的收入。有時，如果營業(yè)執(zhí)照上注明的兼營業(yè)務(wù)量較大，且為經(jīng)常性發(fā)生的收入，也可歸為主營業(yè)務(wù)收入。
一般而言，一個業(yè)績斐然或者成長性很好的企業(yè)往往是因為在其主營業(yè)務(wù)上取得了成功所致。一個企業(yè)或許可以將多余資金用于尋找新的增長點或開展多角經(jīng)營。但最好也要圍繞其主業(yè)經(jīng)營，即發(fā)展一些與主業(yè)相近或相似的行業(yè)，即這些行業(yè)在技術(shù)要求、工序要求、人員要求方面與主業(yè)近似。或者，新發(fā)展的業(yè)務(wù)是為了支持主業(yè)的進一步發(fā)展。如：彩電企業(yè)收購一個電子器件工廠；食品企業(yè)收購一個種植基地等。三九集團就是一個多角經(jīng)營成功的例子，它經(jīng)營的產(chǎn)品種類雖然很多，但仍集中在醫(yī)藥、生化方面。而巨人集團本是一個科技含量較高的企業(yè)，卻貿(mào)然去做房地產(chǎn)，它的失敗也不是偶然的。所以，我們在解讀一個財務(wù)報表時，如果一個企業(yè)的利潤不少一部分來自于非營業(yè)利潤，如：出租房屋出租土地等其他業(yè)務(wù)收入，或來自于資本市場上的炒作等。這些與企業(yè)的長遠發(fā)展并無十分明顯的相關(guān)性，很難由這樣的利潤認定其有長遠的投資價值。
至于企業(yè)按權(quán)益法或成本法計算的“投資收益”，則要根據(jù)具體情況而處理。若這部分投資收益來自被控股子公司的主營業(yè)務(wù)收入，則也可并入主營業(yè)務(wù)中進行計算，但投資收益往往來自于關(guān)聯(lián)方，這一直是上市公司信息披露中的一個黑洞。所以，若上市公司的投資收益在利潤總額中所占比重較大，則也應(yīng)引起投資者的注意。
主營業(yè)務(wù)的重要性也可通過現(xiàn)有上市公司的實際經(jīng)營情況進行說明。有研究者認為我國股市中實際上已出現(xiàn)了5種類型的績優(yōu)股，除傳統(tǒng)的老牌績優(yōu)股外，還有高科技績優(yōu)股（如東方電子、清華同方、中興通訊等）；重組績優(yōu)股（如：國嘉實業(yè)、方正科技等）；享有資源優(yōu)勢型的績優(yōu)股（如：稀土高科、東阿阿膠等）和新上市績優(yōu)股（如：中關(guān)村、清華紫光）不難發(fā)現(xiàn)，這些績優(yōu)股之間有一個共同點就是都有十分明確的主業(yè)，其主要經(jīng)營產(chǎn)品有的甚至可以說是家喻戶曉。眾所周知，1998是股市的一個“資產(chǎn)重組年”，很多企業(yè)進行了資產(chǎn)重組，但根據(jù)《中國證券報》的一項調(diào)查表明，98年進行了資產(chǎn)重組的企業(yè)，其后的業(yè)績不盡相同，業(yè)績令人滿意的重組往往是在經(jīng)歷了大股東變更后，大大改善了治理結(jié)構(gòu)，有的通過徹底的置換，更換了經(jīng)營范圍，有的由于剝離掉劣質(zhì)資產(chǎn)強化主業(yè) 而適應(yīng)路大增.......。由此可見，主營業(yè)務(wù)在很大程度上決定了一個企業(yè)的生死存亡，可謂“成也蕭何，敗也蕭何”。
另外，對于房地產(chǎn)上市公司或上市公司控股的房地產(chǎn)業(yè)子公司要注意其在收入確定方法以防止提前確認收入的情況發(fā)生。房地產(chǎn)的開發(fā)周期往往需要幾年，按照確認營業(yè)收入的會計理論，房地產(chǎn)企業(yè)在預(yù)售房屋或簽定售樓合同后，按工程進度確認銷
售收入和與之相對應(yīng)的成本也不無道理，但有的企業(yè)卻以售樓合同金額確定為當年銷售收入，從而被出具保留意見的審計報告。
經(jīng)過以上調(diào)整，每股收益、每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率這三個指標雖然會由于這些穩(wěn)健的調(diào)整而在某些方面降低其相關(guān)性，所以，不要求也不可能要求全部上市公司方公布調(diào)整后的數(shù)據(jù)。但投資者若將其用于對企業(yè)的盈利狀況進行評價，其可靠性無疑會大大提高，比較適應(yīng)我國當前股市的某些現(xiàn)狀。
參考書目：
《證券市場會計問題實證研究》 上海財經(jīng)大學出版社 主編 蔣義宏 李樹華
《中國證券報》九九年六月至十二月各期
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