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上市公司資本結(jié)構(gòu)與融資行為實證研究
>長期以來，單一的融資體制和低效的內(nèi)源融資能力導(dǎo)致國有企業(yè)過度負(fù)債，并成為困擾國有企業(yè)改革和發(fā)展的一個重要因素。近年來，隨著證券市場的迅速發(fā)展和融資功能的增強，企業(yè)注重股票融資有其客觀必然性，但過度依賴股票融資也將對公司本身和證券市場的發(fā)展帶來許多負(fù)面影響。引言
不同資金來源的組合配置產(chǎn)生不同的資本結(jié)構(gòu)，并導(dǎo)致不同的資金成本、利益沖突及財務(wù)風(fēng)險，進(jìn)而影響到公司的市場價值。如何通過融資行為使負(fù)債和股東權(quán)益保持合理比例，形成一個最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，不但是股東和債權(quán)人的共同目標(biāo)，也是長久以來金融理論研究的焦點。
1958年，莫迪利亞尼和米勒(Modigliani & Miller)發(fā)表了《資金成本、公司融資和投資理論》這一著名論文，指出在市場完全的前提下，當(dāng)公司稅和個人稅不存在時，資本結(jié)構(gòu)和公司價值無關(guān)(即MM定理)。此后，金融學(xué)家們紛紛放寬MM定理中過于簡化的理論假設(shè)，嘗試從破產(chǎn)成本、代理理論、信息不對稱等不同的理論基礎(chǔ)來研究影響資本結(jié)構(gòu)的主要因素。與此同時，學(xué)術(shù)界對公司資本結(jié)構(gòu)的實證研究也開始蓬勃興起，相關(guān)研究結(jié)果表明：在現(xiàn)實世界中，公司規(guī)模、盈利能力以及經(jīng)營風(fēng)險等因素對于資本結(jié)構(gòu)的決定有著重要影響。
而布羅姆(Browne,F.X,1994)和蘭杰(Rajan,R.G,1995)等人對各國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的比較研究更是極大地拓展了資本結(jié)構(gòu)理論的內(nèi)涵，人們逐漸認(rèn)識到：資本結(jié)構(gòu)不僅是公司自身的決策問題，而且與一國的經(jīng)濟發(fā)展階段、金融體系以及公司治理機制等外部制度因素密切相關(guān)。
當(dāng)前，我國國有企業(yè)改革正在向縱深推進(jìn)，過度負(fù)債的不合理資本結(jié)構(gòu)越來越成為深化國企改革的障礙，并因而成為許多國企改制上市和發(fā)展股票市場的最根本的政策動因。在上述背景下，研究我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的特點，以及政策環(huán)境和管理動機對融資行為的影響，對于促進(jìn)上市公司健康發(fā)展、推動國企股份制改造均具有重要的現(xiàn)實意義和理論價值。
上市公司資本結(jié)構(gòu)特點分析
本文以滬市上市公司為研究樣本，所有財務(wù)數(shù)據(jù)均來自上市公司歷年財務(wù)報告。首先采用描述性統(tǒng)計方法，來分析上市公司資本結(jié)構(gòu)和資金來源的總體狀況。
一、資產(chǎn)負(fù)債比率水平偏低
本文根據(jù)1996、1997、1998和1999年這四年的財務(wù)報告，計算出上市公司歷年的資產(chǎn)負(fù)債率，并和全國5000家工業(yè)生產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行比較。從表1可以看到，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率歷年均低于全國企業(yè)平均水平，且呈逐年降低的趨勢，1999年底，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率為43.35%；相比之下，全國企業(yè)平均的資產(chǎn)負(fù)債率為61.67%，而國家統(tǒng)計局對14923家國有大中型工業(yè)企業(yè)的調(diào)查結(jié)果顯示，1997年底國有企業(yè)的帳面平均負(fù)債率為65%，其中有6054家企業(yè)的負(fù)債率高于80%。
表1：上市公司與全國企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率(%)比較
1996 1997 1998 1999
上市公司 49.64 48.69 46.54 43.35
全國企業(yè) 62.99 61.07 61.14 61.67
資料來源：全國企業(yè)數(shù)據(jù)來自《中國人民銀行統(tǒng)計季報》。
顯然，長期以來形成的單一化融資體制導(dǎo)致了國有企業(yè)的過度負(fù)債問題，增加了國企還款付息壓力和出現(xiàn)財務(wù)風(fēng)險的可能性。而企業(yè)經(jīng)過股份制改組并獲得上市資格后，可以通過發(fā)行新股和后續(xù)的配股活動獲得大量資本金，從而直接降低資產(chǎn)負(fù)債比率。然而，目前過低的負(fù)債比率也反映出上市公司沒有充分利用“財務(wù)杠桿”，進(jìn)一步舉債的潛力很強。
二、資產(chǎn)負(fù)債率與公司規(guī)模存在正相關(guān)性，與公司業(yè)績存在負(fù)相關(guān)性
在經(jīng)營實踐中，上市公司必須配合自身的資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營周期與競爭環(huán)境來決定資本結(jié)構(gòu)，因此不同特征的上市公司在資產(chǎn)負(fù)債率上應(yīng)存在較大差別。
為了驗證這一假設(shè)，首先根據(jù)總資產(chǎn)額將樣本公司分成四組，以了解公司資產(chǎn)負(fù)債率是否隨規(guī)模不同而變化。表2所列的結(jié)果表明：上市公司規(guī)模越大，其資產(chǎn)負(fù)債率也越高。這主要是因為規(guī)模越大的公司破產(chǎn)概率和經(jīng)營風(fēng)險也越低，負(fù)債擔(dān)保能力和資信能力較佳，從而可使用較多的負(fù)債作為資金來源，因此會有較高的資產(chǎn)負(fù)債率。表3分析了上市公司資產(chǎn)負(fù)債率和盈利能力的關(guān)系，顯然，所有樣本組別的資產(chǎn)負(fù)債率都較明顯地呈現(xiàn)隨凈資產(chǎn)收益率升高而下降的趨勢。這是因為盈利能力強的公司，可由經(jīng)營活動產(chǎn)生足夠的保留盈余來滿足大部分的資金需求；此外，盈利能力強的公司也較容易從銀行獲得信貸資金，從而使公司有較低的負(fù)債比率。
表2：資產(chǎn)負(fù)債比率與公司規(guī)模的關(guān)系
樣本1 樣本2 樣本3 樣本4
規(guī)模區(qū)間(億元) 270-17 17-10 10-6 6-1.4
樣本數(shù) 123 119 124 117
平均資產(chǎn)負(fù)債率(%) 47.03 43.91 43.68 40.85
表3：資產(chǎn)負(fù)債比率與公司盈利能力的關(guān)系
樣本1 樣本2
樣本3 樣本4
凈資產(chǎn)收益率區(qū)間(%) 64.5-12.0 12.0-9.0 9.0-6.0 6.0-(-)50.0
樣本數(shù) 125 120 123 115
平均資產(chǎn)負(fù)債率(%) 44.22 43.57 41.83 49.51
三、負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，流動負(fù)債水平偏高
負(fù)債結(jié)構(gòu)是公司資本結(jié)構(gòu)的另一重要方面，表4對上市公司和全國5000家企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)行了比較。從中可以發(fā)現(xiàn)，上市公司流動負(fù)債占負(fù)債總額的比重高達(dá)78%以上，約比全國企業(yè)高出12個百分點。因此，雖然上市公司總的資產(chǎn)負(fù)債比率低于全國平均水平，但其流動負(fù)債對總資產(chǎn)的比率已和全國企業(yè)平均水平較為接近。這主要是因為上市公司的凈現(xiàn)金流量不足，導(dǎo)致公司使用過量的短期債務(wù)。一般而言，短期負(fù)債占總負(fù)債一半的水平較為合理，偏高的流動負(fù)債水平將使上市公司在金融市場環(huán)境發(fā)生變化，如利率上調(diào)、銀根緊縮時，資金周轉(zhuǎn)將出現(xiàn)困難，從而增加了上市公司的信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險。
表4：上市公司和全國企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)比較 單位：%
上市公司平均 全國企業(yè)平均
1998 1999 1998 1999
流動負(fù)債占總負(fù)債比重 77.38 78.89 65.92 66.72
流動負(fù)債占總資產(chǎn)比重 38.22 36.97 40.30 40.40
資料來源：全國企業(yè)數(shù)據(jù)來自《中國人民銀行統(tǒng)計季報》。
四、長期資金來源以配股融資為主
企業(yè)經(jīng)過改制并上市后，將享有留存收益、配股、增發(fā)新股、發(fā)行公司債券和銀行信貸等多樣化的融資方式。從現(xiàn)有融資環(huán)境來看，上市公司長期資金來源有利潤留存、長期負(fù)債以及股權(quán)融資三種渠道，其中前者屬于內(nèi)部融資，后兩者為外部融資。
這里以1998年底在上海證券交易所上市的438家公司為研究對象，利用其1998年和1999年度財務(wù)報告，首先計算出1999年內(nèi)樣本公司股東權(quán)益和長期負(fù)債的增加額，再將股東權(quán)益增加額減去配股和增發(fā)新股所籌資金額，就得到上市公司1999年的利潤留存額，由此計算出長期負(fù)債、利潤留存和股權(quán)融資這三種融資方式在公司長期資金來源中所占的比重，結(jié)果如表5所示。從表5可以看出，上市公司內(nèi)部籌資比例甚少，而外部籌資的比重占絕對優(yōu)勢。其中，長期負(fù)債融資僅占長期資金來源的6.2%，并且主要來自于長期借款和應(yīng)付款，1999年內(nèi)沒有一家公司發(fā)行企業(yè)債券；而股權(quán)融資是上市公司最主要的長期資金來源，其比重高達(dá)52.6%。上述事實與發(fā)達(dá)國家上市公司主要依賴內(nèi)部資金(約占資金來源的50%－97%)，其次是負(fù)債(約占11%－57%)，最后才是發(fā)行新股(約占3.3%－9%)的融資順序行為(C.Mayer，1994)有著截然的不同。
表5：1999年度滬市上市公司長期資金來源比重
形式 金額(億元) 比重(%)
利潤留存 未分配利潤、送股、盈余公積金、公益金 177.6 41.2
長期負(fù)債 長期借款、未償付債券、長期應(yīng)付款 26.7 6.2
股權(quán)融資 配股、增發(fā)新股 227.2 52.6
其中 配股
增發(fā)新股 190.86
36.33 44.2
8.4
長期資金增加額 431.5 100
上述分析表明，我國上市公司在融資行為上存在較顯著的“配股偏好”現(xiàn)象，股權(quán)融資是上市公司資產(chǎn)增長的最主要來源，從而導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率逐年降低，而債務(wù)結(jié)構(gòu)又以流動負(fù)債為主。下面我們分別從宏觀的外部制度成因和微觀的內(nèi)部管理動機來探討形成這種現(xiàn)象的原因。
上市公司融資行為的制度成因
從1996年至今，我國已七次大幅度降低了存貸款利率，目前一年期貸款利率僅為5.85%。另一方面，根據(jù)中國證監(jiān)會的規(guī)定，上市公司申請配股的前提條件是“最近三年連續(xù)盈利，且凈資產(chǎn)收益率平均在10%以上，但任何一年均不得低于6%”。因此，對于符合配股條件的上市公司公司而言，理論上應(yīng)充分利用“財務(wù)杠桿”效應(yīng)，增加債務(wù)融資的比重，但為何現(xiàn)實中上市公司的行為卻與此相反，資產(chǎn)負(fù)債比率不升反降，并且仍偏好使用外部配股融資呢？
資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，公司融資方式的選擇受到資金成本、公司控制和融資工具等外部環(huán)境因素的強烈影響。事實上，我國上市公司的融資行為也是在既定的制度框架和市場環(huán)境下，對上述因素進(jìn)行綜合權(quán)衡后作出的“理性”選擇。
一、資金成本
資金成本是公司融資行為的最根本決定因素。作為兩種不同性質(zhì)的融資方式，債務(wù)融資的主要成本是必須在預(yù)定的期限內(nèi)支付利息，而且到期必須償還本金；而股權(quán)融資的主要成本則是目前的股息支付和投資者預(yù)期的未來股息增長。
從我國實際情況來看，由于證券市場的過小規(guī)模與投資者巨大需求間存在反差，以及非流通股的大量存在，證券市場市盈率和股價長時間維持在較高水平，而與之相比的公司派息水平則顯得微不足道，因此投資者并不指望通過獲取公司的派息來得到投資回報，而是希望在市場的短期投機行為中獲得資本利得。因而，投資者也偏好以股本擴張進(jìn)行分配的公司。
可見，與債務(wù)融資必須還本付息的“硬約束”相比，配股融資具有“軟約束”的特點，其資金成本實際上只是一種機會成本，并不具有強制性的約束力。因此，上市公司管理層自然將股權(quán)融資作為一種長期的無需還本付息的低成本資金來源。這是上市公司偏好股權(quán)融資的根本原因。
二、公司控制
融資方式的選擇對公司治理結(jié)構(gòu)具有非常重要的影響。其中，股權(quán)融資引致的治理結(jié)構(gòu)為“干預(yù)型治理”，即投資者通過董事會來選擇、監(jiān)督經(jīng)營者，或者通過市場上股票的買賣構(gòu)成對管理層的間接約束；而與債權(quán)融資方式相聯(lián)系的治理結(jié)構(gòu)具有“目標(biāo)型治理”的特點，企業(yè)必須定期向債權(quán)人支付一個數(shù)額確定的報酬，而當(dāng)企業(yè)不能履行其支付義務(wù)時，債權(quán)人對企業(yè)的特定資產(chǎn)或現(xiàn)金流量具有所有權(quán)。
在我國證券市場上，由于國家股控制了股權(quán)的絕大部分并且不能在市場上自由流通轉(zhuǎn)讓，因而削弱了證券市場敵意購并和代理權(quán)爭奪對管理者的監(jiān)督作用；另一方面，由于國家所有權(quán)主體尚未明確界定，上市公司在實踐中形成了嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。因此，股權(quán)融資并不能對上市公司管理層構(gòu)成強有力的治理約束。與之相反，銀行借款或發(fā)行債券的主要依據(jù)是公司新投資項目的預(yù)期收益率，其對項目的審查較嚴(yán)格，對資金投向的約束具有較強的剛性。而且銀行具有對其貸款使用監(jiān)督的規(guī)模效益，從而構(gòu)成對企業(yè)行為經(jīng)常性和制度性的約束。在上述情況下，上市公司管理層顯然愿意通過配股，而不是銀行貸款和發(fā)行債券來募集資金。此外，由于國家股的絕對控股地位，很多情況下企業(yè)行為只是國有大股東行為的影子，在自身基本上都放棄配股的前提下，國有大股東顯然樂意分享因向社會股東溢價配股帶來的凈資產(chǎn)增值收益。
三、融資工具
廣義或完整的資本市場體系包括長期借貸市場、債券市場和股票市場。如果資本市場上具有多樣化的融資工具，那么企業(yè)可通過多種融資方式來優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。如果資本市場的發(fā)育不夠完善，融資工具缺乏，那么企業(yè)的融資渠道就會遭遇阻滯，從而導(dǎo)致融資行為的結(jié)構(gòu)性缺陷。
從現(xiàn)實情況來看，我國資本市場的發(fā)展存在著結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)象。一方面，在股票市場和國債市場迅速發(fā)展和規(guī)模急劇擴張的同時，我國企業(yè)債券市場卻沒有得到應(yīng)有的發(fā)展，甚至徘徊不前，而且企業(yè)債券發(fā)行市場的計劃管理色彩過濃，發(fā)行規(guī)模過小，導(dǎo)致企業(yè)缺乏發(fā)行債券的動力和積極性，也使企業(yè)債券市場的發(fā)展受到了相當(dāng)程度的限制。另一方面，由于我國商業(yè)銀行的功能尚未完善，而長期貸款的風(fēng)險又較大，使得金融機構(gòu)并不偏好長期貸款。這兩個因素導(dǎo)致債權(quán)融資的渠道不暢，上市公司在資本市場上只有選擇配股的方式進(jìn)行融資活動，從而影響其融資能力的發(fā)揮和資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。
上市公司配股籌資的管理動機
通過配股籌集資金是上市公司最主要的長期資金來源，在進(jìn)行配股籌資決策時，公司管理層具有決定配股價和配股數(shù)量(即配股籌資額)的自主權(quán)。為了分析上市公司配股融資的管理動機和微觀影響因素，我們以1999年內(nèi)實施配股的60家滬市上市公司為樣本，以公司配股籌資額占長期資金來源的比重(下稱配股融資比率)為因變量，對以下三個假設(shè)進(jìn)行實證分析。
配股融資的時效假設(shè)：不管公司出于何種目的進(jìn)行配股籌資，管理層應(yīng)選擇最佳時刻盡可能多地籌集資金，即配股融資比率與股價有關(guān)，股價越高，配股融資比率將越高。時效假設(shè)可驗證上市公司管理層是否傾向在高股價時期進(jìn)行配股融資。
配股融資的用途假設(shè)：從企業(yè)經(jīng)營的角度來看，公司的資金需求大致可分為補充流動資金、償還債務(wù)和增加投資這三項。其中，流動資金需求可能發(fā)生于流動資金水平降低時，長期性資本支出和償債需求資金用途則具體表現(xiàn)為企業(yè)總資產(chǎn)增加和長期負(fù)債的減少。一般而言，公司對資金需求越高則配股融資比率也越高。用途假設(shè)可了解我國上市公司配股融資用途的具體表現(xiàn)，在運營、投資與償債資金需求中尋找公司的融資動機。
配股融資的信心假設(shè)：在現(xiàn)實中，管理層對經(jīng)營業(yè)績的預(yù)期可反映出公司管理層的經(jīng)營信心，從而影響到公司的籌資決策和配股融資比率。如果管理層對于未來的業(yè)績越樂觀，則其配股融資比率應(yīng)越高。信心假設(shè)可分析上市公司管理層在進(jìn)行配股融資時是否對未來經(jīng)營業(yè)績具有信心。
基于上述三項實證假設(shè)，本文以配股融資比率為因變量，并以代表各管理動機的指標(biāo)為自變量進(jìn)行橫截面回歸分析。
S＝α0＋α1P ＋α2 CF＋α3 IF ＋α4SF＋α5EP＋μ
其中αi為回歸系數(shù)，i=0，…，5
μ為殘差項
上式中各變量的定義、預(yù)期符號和實證結(jié)果見表6。
表6：配股籌資的管理動機與預(yù)期符號
分析
變量 定義 預(yù)期
符號 實證
結(jié)果
自變量
1.股價(P) 配股實施前一個月的日平均價 ＋ 0.007(1.347)
2.資金需求
;
流動資金需求(CF) 1999年初現(xiàn)金/1999年初流動負(fù)債 － -0.031(2.368*)
投資資金需求(IF) 1999年度總資產(chǎn)增量/年初現(xiàn)金 ＋ 0.045(2.274*)
償債資金需求(SF) 1999年度長期負(fù)債變化/年初現(xiàn)金 － 0.029(1.142)
3.來業(yè)績的預(yù)期(EP) 1999年每股收益增長率 ＋ -0.024(0.785)
因變量：配股融資比率(S) 配股籌資額/長期資金來源總額 R2＝0.373
注：第四欄括號內(nèi)為回歸參數(shù)的t檢驗值，*號表示回歸參數(shù)在95%的置信水平下顯著。
根據(jù)表6的回歸結(jié)果，我們可得到如下結(jié)論：
1. 上市公司傾向于在股價較高時進(jìn)行配股，股價高低確實是決定上市公司配股融資決策的重要因素之一，這和現(xiàn)實中諸多公司都以盡可能高的配股價以及盡可能大的比例進(jìn)行配股籌資是相一致的。
2. 流動資金需求和投資資金需求是促使上市公司進(jìn)行配股籌資的兩大影響因素。一方面，盡管上市公司的凈資產(chǎn)收益率超過10%，但上市公司的現(xiàn)金流量卻不甚理想，1999年其每股經(jīng)營性現(xiàn)金流量僅為0.26元，具有內(nèi)部信息優(yōu)勢的經(jīng)營者顯然更愿意選擇股權(quán)融資而不是負(fù)債融資。另一方面，在經(jīng)濟高速發(fā)展時期，我國上市公司存在較強烈的擴張沖動，公司配股所籌資金一般用于擴大現(xiàn)有生產(chǎn)規(guī)模和技術(shù)改造項目。
3. 上市公司對未來盈利的預(yù)期不能影響公司的融資比率，統(tǒng)計上的效果也不顯著。
相關(guān)建議
長期以來，單一的融資體制和低效的內(nèi)源融資能力導(dǎo)致國有企業(yè)過度負(fù)債，成為困擾國企改革和發(fā)展的一個重要因素。近年來，隨著證券市場的迅速發(fā)展和融資功能的增強，企業(yè)注重股票融資有其客觀必然性，但過度依賴股票融資也將對公司本身和證券市場的發(fā)展帶來許多負(fù)面影響。
首先是配股融資的低成本和軟約束嚴(yán)重扭曲了公司的融資行為，導(dǎo)致相當(dāng)一部分公司的融資行為是由清償債務(wù)或投資需求所驅(qū)動的低成本“圈錢”，以股權(quán)融資的“軟約束”代替銀行信貸的“軟約束”。長此以往，證券市場只能是數(shù)量型擴張滿足企業(yè)的“資金饑渴癥”，其資源優(yōu)化配置功能的發(fā)揮將受到極大抑制。
其次，以配股為主的單一融資方式導(dǎo)致企業(yè)融資結(jié)構(gòu)單一、約束機制不健全和治理功能缺陷，如缺少債權(quán)融資的激勵機制、信息傳遞功能和破產(chǎn)控制機制。
此外，忽視股東資金成本的融資方式還將影響上市公司對新投資項目的正確決策，導(dǎo)致管理層可能選擇投資收益率低于實際加權(quán)資金成本的投資項目。
科學(xué)、合理的資本結(jié)構(gòu)和融資方式對提高公司經(jīng)營效益、完善公司治理機制以及增強整個金融體系的健全性都有非常重要的意義。從現(xiàn)實出發(fā)，本文提出如下幾點建議。
1. 發(fā)展企業(yè)債券市場，優(yōu)化上市公司融資結(jié)構(gòu)
應(yīng)通過擴大企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模、減少對企業(yè)債券市場運行的不必要的行政干預(yù)以及完善法規(guī)體系等多個方面來促進(jìn)企業(yè)債券市場的發(fā)展和完善，以此推動資本市場的均衡發(fā)展，優(yōu)化上市公司融資結(jié)構(gòu)。在目前上市公司“軟約束”的特殊情況下，發(fā)債融資將迫使企業(yè)增加經(jīng)營壓力，增強資金成本意識，建立有效的自我約束機制。
2.嚴(yán)格配股審批制度，規(guī)范上市公司融資行為
鑒于上市公司在配股融資方面存在著無序現(xiàn)象，因此需進(jìn)一步加強對上市公司配股融資的市場監(jiān)管，如可考慮將目前配股審批的單點控制改為全過程監(jiān)管，即嚴(yán)格跟蹤審查公司配股之后的相關(guān)行為，如配股資金使用是否嚴(yán)格按照原計劃進(jìn)行，項目收益情況是否與預(yù)期一致等。跟蹤審查的結(jié)論應(yīng)作為公司配股資金的首要條件，從而加強對配股公司資金使用上的約束，提高募集資金的使用效益。
3.完善公司治理結(jié)構(gòu)，加強對經(jīng)營者的約束和控制
為強化上市公司管理層的股權(quán)融資成本意識，可通過引入外部董事，改變上市公司內(nèi)部人控制狀況、大力培育資本市場的機構(gòu)投資者以及建立市場化的、動態(tài)的激勵機制等措施來完善公司治理結(jié)構(gòu)，強化管理層的股權(quán)融資成本意識，約束其“過度圈錢”尋求擴張的傾向和沖動。
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