- 相關推薦
論企業(yè)融資機制的形成
[內容提要]我國國有企業(yè)改革以來,企業(yè)融資體制發(fā)生了重大變化。但融資規(guī)模、形式呈現(xiàn)體制性特征,說明企業(yè)融資機構尚未形成。企業(yè)融資機制形成,應從存量和增量兩個方面進行。存量調整是基礎,但更重要的在于形成增量上的規(guī)范性和規(guī)律性。正確地認識各種融資形式的特征,掌握融資成本與融資結構、企業(yè)價值之間的關系,才能從實現(xiàn)企業(yè)財務目標出發(fā),合理選擇融資方式,形成最佳資本結構。所有一切都是企業(yè)的隨機決策。
融資是企業(yè)資本運動的起點,也是企業(yè)收益分配賴以遵循的基礎。足夠的資本規(guī)模,可以保證企業(yè)投資的需要,合理的資本結構,可以降低和規(guī)避融資風險,融資方式的妥善搭配,可以降低資本成本。因此,就融資本身來說,它只是企業(yè)資本運動的一個環(huán)節(jié)。但融資活動,決定和影響企業(yè)整個資本運動的始終。融資機制的形成,直接決定和影響企業(yè)的經(jīng)營活動以及企業(yè)財務目標的實現(xiàn)。
一改革開放以來,企業(yè)融資體制發(fā)生了重大變化,表現(xiàn)在:
1.企業(yè)資本由供給制轉變?yōu)橐云髽I(yè)為主體的融資活動。
改革以前,企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動均在國家計劃下進行,企業(yè)是否需要資本,需要多少,長期資本或是短期資本,均由國家通過財政或銀行予以供應。這種體制下,企業(yè)不需要研究融資渠道、融資方式和融資成本,更不用研究企業(yè)資本結構問題。經(jīng)濟體制改革以來,企業(yè)自主權的擴大,特別是作為市場經(jīng)濟主體建立以后,企業(yè)為主體的融資活動代替了原來的供給制。企業(yè)根據(jù)市場狀況和前景,進行投資計劃,并努力為實現(xiàn)投資計劃融資。這一變化表明,融資活動由宏觀性計劃分配轉變?yōu)槲⒂^性融資。
2.由縱向融資為主向橫向融資為主轉變。
供給制條件下,企業(yè)資本均由國家限額、限用途供應,資本分配是由上而下的分配活動。隨著改革的不斷進行,為了實現(xiàn)資源最優(yōu)配置,企業(yè)與企業(yè)間的橫向融資活動日益增加,存量流動提高了資本運營效率。
3.融資形式由單一化向多元化轉變。
計劃分配資本體制下,企業(yè)融資形式單一,財政分配形式或銀行分配形式,至多也是二者兼而有之。商業(yè)信用的確立,資本市場的建立,企業(yè)內部積累機制的形成,企業(yè)融資形式呈現(xiàn)多元化,形成內源融資和外源融資、間接融資與直接融資、股本融資與債務融資等多種形式(見表1)。
上述變化,最本質的在于融資體制正在實現(xiàn)計劃分配向市場引導融資的轉變。過去,財政、銀行作為國家總資金分配的兩個手段,不斷進行著總資金量的分割。盡管后來銀行分割總資金量的比例增大,并占了絕對比例,但與現(xiàn)在資本市場融資相比是不同的,這是一個質的變化。伴隨這一變化,各種融資工具職能回歸并日益得以體現(xiàn)。對財政投資與銀行貸款的認識,也不只限于有償和無償?shù)膭澐、量上的分?而是循其自身的特點,發(fā)揮其應有的作用。
二雖然融資體制發(fā)生了重大變化,但企業(yè)融資機制并未形成。
以企業(yè)為主體的投融資活動,還沒有真正的以市場為主導,理性地根據(jù)資本成本、風險和收益對稱原理選擇融資方式,確定資本結構。因此,企業(yè)融資機制的形成,還需要從存量和增量兩個方面進行。
存量調整是基礎,它是針對過去融資行為及其形成結果進行的處理;增量是存量形成的前提。融資活動在增量方面的規(guī)范性和規(guī)律性,則是企業(yè)融資機制形成的關鍵。存量調整面臨的首要問題是國有企業(yè)資產(chǎn)負債率過高,而國有企業(yè)高負債率是由于體制原因形成的。據(jù)統(tǒng)計,1980年國有企業(yè)的資產(chǎn)負債率為18.7%,1993年國有企業(yè)資產(chǎn)負債率為67.5%,1994年為79%。如此巨大變化,不是非體制原因所能形成的。我國80年代中期開始實行固定資產(chǎn)投資由財政撥款改為銀行貸款,即所謂的“撥改貸”,從1998年開始銀行統(tǒng)管流動資金。這一改革的初衷是國家試圖通過銀企債務關系來硬化對企業(yè)的約束。但實踐結果事與愿違,由于銀行體制本身的嚴重缺陷,借貸雙方因產(chǎn)權不清而形成信貸軟約束。盡管1993年以來國家出臺了一系列貸款約束規(guī)則,延緩了國有企業(yè)“完全債務化”的速度,但負債增長速度仍遠遠超過資本增長速度。
企業(yè)與銀行關系不順、不清,他們之間不僅僅是債務關系,而且存在著在這種關系表面掩蓋下的所有者與經(jīng)營者關系。而且,銀行還承擔有政府的職能,企業(yè)依附于銀行,銀行貸款并非遵循安全性、流動性和盈利性三原則,有時不僅不遵循,反而相背,在企業(yè)嚴重虧損或停產(chǎn)、半停產(chǎn)而不能破產(chǎn)情況下,銀行仍不得不發(fā)放違背市場規(guī)則的貸款。因此,當國有銀行實行商業(yè)化改革時,國有企業(yè)高負債率問題,已經(jīng)造成了國有商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)問題,同時也加重了企業(yè)的支出負擔。為了減輕企業(yè)利息支出負擔,1996年以來中央銀行先后七次降息,但企業(yè)減負效果并不明顯。其實,企業(yè)利息支出高,不是利率水平高引致,而是貸款數(shù)額大形成,而效率不高情況下的高負債形成,是典型的計劃分配結果。降低利率不僅沒有減輕企業(yè)利息負擔,相反,降低利率有可能進一步刺激貸款需求,國家不得不進一步強化行政干預手段,在降低利率同時,仍輔以貸款規(guī)模限制,抑制貸款需求。
問題的關鍵在于,國有企業(yè)貸款是計劃分配結果,而非市場引導的資源配置,因此,貸款數(shù)量并非企業(yè)所能左右。由于貸款數(shù)額過多造成高負債率,從而加重企業(yè)負擔表現(xiàn)在兩個方面:一方面,股權融資(或自有資本)的股利支付是在投資形成效益以后,而債務融資在投資活動開始就支付利息,在國有企業(yè)投資缺乏資本金的基本上,貸款包攬一切的后果,造成了企業(yè)巨大的利息負擔。另一方面,由于貸款關系模糊不清,特別是80年代中期推行所謂“稅前還貸”,使得貸款關系更加復雜化。在后來進行的國有企業(yè)產(chǎn)權界定中,將“撥改貸”投資形成的資產(chǎn)界定為國有資產(chǎn),意味著企業(yè)貸款面臨兩次分配,一是支付貸款利息回報債權人,二是支付股利回報所有者。
公司融資理論認為,增加負債可以取得財務杠桿收益,由于企業(yè)支付的債務利息可以計入成本而免交企業(yè)所得稅,債權資本成本低于股權資本成本,因此,資產(chǎn)負債率似乎越高越好,因為負債率提高時,企業(yè)價值會增加,但負債比率上升到一定程度之后再上升時,企業(yè)價值因破產(chǎn)風險和代理成本的增加反而會下降。這樣,由于企業(yè)負債率增高會令企業(yè)價值增加,同時也會引起企業(yè)破產(chǎn)風險和代理成本上升而使企業(yè)價值下降,當兩者引起的企業(yè)價值變動額在邊際上相等時,企業(yè)的資本結構最優(yōu),負債率最佳。
上述討論有一個先決條件,就是企業(yè)必須要用較高的銷售利潤率來彌補負債經(jīng)營帶來的風險,企業(yè)的盈利能力(凈資產(chǎn)收益率)只有超過銀行貸款
的資本成本時,企業(yè)負債經(jīng)營所體現(xiàn)的財務杠桿效應才是正效應,否則為負效應。也就是說,只要一個企業(yè)運行良好,盈利能力強,負債再高也是可以良好運轉的。從這一角度分析,負債率高低只是說明了企業(yè)融資結構,而不能以此作為衡量企業(yè)負擔高低的標準。我國理論界有代表性的觀點認為,造成企業(yè)經(jīng)營困難的原因是過高的負債率造成的,這是值得商榷的。
我國近幾年致力于國有企業(yè)資產(chǎn)負債率降低的研究,采取了相應的措施。但高負債率是由于體制原因形成,必然應從體制上解決這一問題,因此,高負債率治理過程,不只是企業(yè)負債多少的量的治理過程,而是企業(yè)融資渠道、融資方式等選擇和形成的過程,需要綜合配套措施才能解決。例如1998年開始推行的“債轉股”制度改革,如果只限于債權轉成股權, 降低負債率從而減少企業(yè)利息支出的思路操作,這一改革最終是要失敗的。因為體制不改變,企業(yè)治理結構不改變,降低了的資產(chǎn)負債率還會再提高,債權和股權的性質仍會被扭曲。因此,債轉股的歷史意義和現(xiàn)實意義在于:通過債權轉股權,形成企業(yè)新的治理結構,使得股權所有者通過改造企業(yè)制度,實現(xiàn)融資結構最優(yōu)。我國第一家實行債轉股的企業(yè)———北京水泥廠,債轉股以后,資產(chǎn)管理公司持有股份達到70%以上,從而為通過債轉股實現(xiàn)企業(yè)轉制、改造提供了可能。
計劃分配資本的體制引致國有企業(yè)高負債率,改革正是應從體制入手,改變國家計劃分配資本從而決定企業(yè)融資結構的做法,形成企業(yè)在市場條件作用下自主決定融資結構的體制。
三現(xiàn)代公司融資理論認為,融資機制的形成,表面上是融資形式的選擇,實際上是企業(yè)通過決策融資結構,實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的過程。
所有這些,都是由融資工具本身的特征、融資成本和融資風險決定的。
融資方式的選擇,是企業(yè)融資機制的重要內容。融資方式多種多樣,按照不同標準,可以劃分為內源融資和外源融資、直接融資和間接融資、股票融資和債券融資等。
企業(yè)融資是一個隨經(jīng)濟發(fā)展由內源融資到外源融資再到內源融資的交替變遷的過程。一個新的企業(yè)建立,主要應依靠內源融資。當企業(yè)得以生存并發(fā)展到一定水平時,利用外源融資可以擴大生產(chǎn)規(guī)模,提高競爭能力。當企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模達到一定程度時,企業(yè)往往會從融資成本的比較中選擇一種更高層次的內源融資方式。實際上,就內源融資和外源融資關系來說,內源融資是最基本的融資方式,沒有內源融資,也就無法進行外源融資。從國外資料分析,在發(fā)達市場國家中,企業(yè)內源融資占有相當高的比重(見表2)。
表2主要發(fā)達國家企業(yè)資金結構(%)美國加拿大法國德國意大利日本英國內源資金75544662443475外源資金25405926526632其 他06-51240-7 注:美國為1944—1990年平均數(shù),其他國家為1970—1985年平均數(shù)。
內源融資獲得權益資本,企業(yè)之所以可以外源融資,首先取決于企業(yè)內源融資的規(guī)模和比重。內源融資規(guī)模大,才能吸引更多的投資者投資,同樣的,也才能獲得借入資本。從融資原理分析,企業(yè)負債經(jīng)營,首先是企業(yè)自有資本實力的體現(xiàn),自有資本為企業(yè)負債融資提供了信譽保證。而且,經(jīng)濟效益好的企業(yè),投資回報率高,股東收益好,更應注重內源融資。如果增發(fā)股票,無異是增加更多的股東,良好的投資回報會被新的投資者分享,這是得不償失的做法。
與發(fā)達經(jīng)濟國家不同的是,我國企業(yè)主要依賴于外源融資,內源融資比例很低,這說明:(1)體制決定了企業(yè)對銀行貸款的依賴性;(2)企業(yè)缺乏自我積累的動力和約束力;(3)一些上市公司可以比較便宜地通過股票融資。
直接融資和間接融資方式的選擇,是外源融資決策面臨的一個主要問題。我國改革開放以前,企業(yè)只允許間接融資,而否定直接融資。實際上,能否直接融資,主要是取決于國民收入分配制度和企業(yè)制度改革。1952—1978年,我國采取的是低收入分配加社會福利的政策。低收入集中分配的政策,造成了積累主體單一化,直接融資是經(jīng)濟體制改革、國民經(jīng)濟分配結構變化后才出現(xiàn)和可以利用的。從1978年開始到90年代初,通過擴大企業(yè)自主權方式實現(xiàn)了政府向國有企業(yè)分權,1994年以后又推行以股份制為主體的現(xiàn)代企業(yè)制度改革。1978年,居民持有的金融資產(chǎn)僅占全部金融資產(chǎn)的14%左右,占GDP的比重為7%;1995年上述兩個比重分別為50%以上和76%。
直接融資和間接融資的選擇,還與一個國家的資本市場發(fā)育和金融體制有密切關系。目前,直接融資和間接融資究竟以誰為主,主要有兩種模式:一種是以英美為代表的以證券融資方式(直接融資)為主的模式;另一種是以日德為代表的以銀行融資方式(間接融資)為主的模式。由于英美是典型的自由主義的市場經(jīng)濟國家,資本市場十分發(fā)達,企業(yè)行為完全是在市場引導下進行。在美國,曾任美國金融學會會長的著名學者梅耶斯(S·Myers)提出的優(yōu)序融資理論(ThePeckingOrderTheory,1989)得以實證,企業(yè)融資的選擇,先依靠內源融資,然后才外源融資。外源融資中,主要是通過(1)發(fā)行企業(yè)債券,(2)發(fā)行股票方式從資本市場上籌措長期資本。由于法律上嚴格禁止銀行成為工業(yè)公司的股東,英美企業(yè)與銀行之間只是松散的聯(lián)系。日德模式的特征是:間接融資為主,銀行在金融體系中居主導地位,產(chǎn)融結合。資本市場發(fā)展受到抑制。日本的銀企關系有著特定的制度安排,即主銀行制度。主銀行是指對于某企業(yè)來說在資本籌措和運用方面容量最大的銀行。這一銀企關系的特征表現(xiàn)在:(1)主銀行是企業(yè)最大的出借方。所有公司都有一個主銀行,每個銀行都是某些企業(yè)的主銀行;(2)銀行與企業(yè)交叉持股。(3)主銀行參與? 笠搗⑿姓?襝喙匾滴?是債務所有者法律上的托管人。德國實行主持銀行制度,特征與日本主銀行制度相似,其存在背景都是資本市場不發(fā)達,產(chǎn)權制約較弱,銀行在金融體制和企業(yè)治理結構中扮演重要角色。
上述分析說明,試圖確定一個所謂的以直接融資為主的模式還是以間接融資為主的模式,似乎沒有必要。典型的市場經(jīng)濟條件下,企業(yè)融資結構構成中,直接融資和間接融資比例是一個隨機變量,根據(jù)直接融資和間接融資條件,成本和效率的變化,由企業(yè)自身決定。我國長時期形成了企業(yè)對銀行的依附關系。90年代也曾實行了主銀行制度,但這一制度無論是形式還是內容與日本等國家都有重要差異。盡管我國不可能達到美英那樣直接融資比例,也很難確定最佳的融資比例,但提高直接融資比重是必然的。發(fā)展股票、債券等直接融資形式,改善企業(yè)融資結構,將是我國企業(yè)融資結構方面的方向性選擇。資本市場,特別是證券市場發(fā)展,股票融資和債券融資成為企業(yè)的重要外源融資方式。但如何決策股票融資
或是債券融資,現(xiàn)代公司融資理論已有明確的結論:融資成本決定融資方式,股票融資成本高于債券融資成本,F(xiàn)實卻與經(jīng)典理論相背,我國目前上市公司融資結構具有三個明顯特征:一是內外源融資比例失調,外源融資比重畸高;二是外源融資中偏好于股權融資,債券融資比例低;三是資產(chǎn)負債率較低。由于企業(yè)進行股份制改造并上市直接融資,對企業(yè)來說可以帶來的收益是顯而易見的,以至于企業(yè)還來不及研究和掌握股票融資的特點,就不遺余力地積極爭取股票融資了。由于中國資本市場規(guī)模的限制,能夠成為上市公司的數(shù)量很少,而通過重組、改制,按市場經(jīng)濟要求塑造的上市公司,其非經(jīng)營性資產(chǎn)、無效資產(chǎn)可以剝離,可以取得優(yōu)惠融資權,緊缺的殼資源成為企業(yè)爭寵的對象。在這種狀況下,公司通過股票融資的成本遠遠低于債務融資成本,這是因為:(1)理論上說,股權融資成本最高,這是以企業(yè)正常的運營,即生存和發(fā)展為前提的。如果企業(yè)經(jīng)營不善,甚至虧損企業(yè)仍可以發(fā)行股票的話,那么這種股票的融資成本很低,甚至趨近于零。(2)上市公司中,國有股權占有絕對比重,由于國有股權所有者虛位,對投資分紅的要求呈軟性,而中小股東要么無權或難以左右分配方案,或者根本就不關注利潤分配,因此,上市公司較少發(fā)放現(xiàn)金股利,權益融資能避免債務融資造成的現(xiàn)金流壓力。
上述原因造成了股票融資成本低于債務融資成本(債轉股也有這種嫌疑),以至于一些企業(yè)不惜一切手段成為上市公司,實現(xiàn)股票融資。一旦融資成功,似乎萬事大吉,許多公司通過股票募集資金后無法落實投資項目,不得不存放銀行;有的上市公司甚至通過發(fā)行股票融資償還債務,例如,1997年底上市公司股東權益比上年增長了36.66%,負債增長了10.6%,由此使上市公司整體負債率下降了5.26%,說明上市公司通過發(fā)行新股和配股所募集的資金的相當一部分用于償還了債務。另外,一些經(jīng)營效率指標均保持較好水平的上市公司,資產(chǎn)負債率卻較低。據(jù)對1998年868家上市公司調查分析,在這些公司中,有27家公司的平均凈利潤率高達24.1%,而其資產(chǎn)負債率卻低于10%。有的上市公司公開宣稱“不缺錢花”,甚至干脆就不再向銀行借款,通過負債實行財務杠桿的效應沒有得以充分利用。
上述現(xiàn)象可以說明企業(yè)通過上市進行股票融資,增資減債,存在數(shù)量上的矯枉過正,本質上的問題依然是體制原因造成企業(yè)尚未能就融資方式等問題做出合理的、科學的決策。
四企業(yè)融資機制的形成,結論性意見是:
1.體制決定政策。通過經(jīng)濟體制改革,創(chuàng)造有效地市場經(jīng)濟環(huán)境,在此基礎上,企業(yè)財務政策決定企業(yè)融資方式、融資結構。
2.企業(yè)融資機制的形成,依賴于國有企業(yè)的改革和制度創(chuàng)新。通過建立現(xiàn)代企業(yè)制度,形成合理法人治理結構,使融資活動融于企業(yè)產(chǎn)權運營和變革中。
3.培養(yǎng)和發(fā)展資本市場,特別是證券市場。增加市容量,完善股票市場和債券市場結構。在完善主板市場的同時,推動二板市場的設立,以滿足各類企業(yè)融資需要。
4.只有當資本的使用者使用任何資本都必須支付其真實的社會成本,從而不存在免費成本時,企業(yè)的資本結構選擇才有意義。
5.企業(yè)根據(jù)收益與風險,自主選擇融資方式,合理確定融資結構,以資本成本最低實現(xiàn)企業(yè)價值最大化,是企業(yè)融資機制形成的標志。
參考文獻:
1.劉鴻儒,李志玲:《中國融資體制的變革及股票市場的地位》,《金融研究》1999年第8期
2.謝德仁:《國有企業(yè)負債率悖論:提出與解讀》,《經(jīng)濟研究》1999年第9期。
3.陳曉,單鑫:《債務融資是否會增加上市企業(yè)的融資成本?》,《經(jīng)濟研究》1999年第9期。4.袁國良:《規(guī)范配股 理性融資》,《金融時報》1999年4月14日。
5.楊咸月,何光輝:《貨幣市場、資本市場與國有企業(yè)運作效率》,《金融研究》1998年第5期。
6.樊綱:《金融發(fā)展與企業(yè)改革》,經(jīng)濟科學出版社,2000年。
7.伍中信:《現(xiàn)代財務經(jīng)濟導論》,立信會計出版社,1999年
【論企業(yè)融資機制的形成】相關文章:
論企業(yè)的激勵機制08-06
論企業(yè)的激勵機制08-06
論企業(yè)的激勵機制08-06
論企業(yè)的激勵機制08-05
論企業(yè)的激勵機制08-07
論企業(yè)融資方式的選擇08-06
論國有企業(yè)的督導機制和商業(yè)銀行的地位08-07
論資本市場對企業(yè)家的監(jiān)控與約束機制08-05
我國競爭就業(yè)機制的形成和完善08-07