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貨幣政策傳導(dǎo)機制與國民經(jīng)濟活力
貨幣政策傳導(dǎo)機制與國民經(jīng)濟活力 摘 要：本文針對近幾年來貨幣政策傳導(dǎo)機制所暴露出的問題，從理論分析的角度，首先指出當(dāng)前國民經(jīng)濟活力不足，主要不是貨幣供應(yīng)量的問題，而是貨幣政策傳導(dǎo)機制存在體制性梗阻；并分析了貨幣政策傳導(dǎo)機制中傳導(dǎo)機構(gòu)和客體缺乏活力、路徑過窄、速度下降、動力和信號失真、環(huán)境不樂觀等問題；其后，論述了在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟時期貨幣政策傳導(dǎo)機制不暢與實體經(jīng)濟體制不健全之間存在著相互牽制、相互影響的關(guān)系；最后，給出了提高貨幣政策傳導(dǎo)機制運行效率的政策建議。關(guān)鍵詞：貨幣政策傳導(dǎo)機制；國民經(jīng)濟活力；相互影響；建議
貨幣政策傳導(dǎo)機制是運用貨幣政策工具到實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)的作用過程，也可以說是貨幣政策各種措施的實施和發(fā)生效應(yīng)的過程。從貨幣政策傳導(dǎo)機制的情況分析，對我們理解國民經(jīng)濟運行特點以及存在問題，是很有用處的。近幾年，貨幣政策傳導(dǎo)機制的問題暴露的比較充分。今年以來，由于經(jīng)濟開始轉(zhuǎn)暖，貨幣政策傳導(dǎo)問題又可能被模糊。因此，現(xiàn)在有必要從理論上對這一問題作些分析，以推進相關(guān)制度的改革。
一、當(dāng)前國民經(jīng)濟活力不足
當(dāng)前，我國經(jīng)濟出現(xiàn)的問題，主要是需求不足，表現(xiàn)為增長速度相對下降，價格總水平出現(xiàn)負值。但最令人擔(dān)心的是，國民經(jīng)濟的活力不足�；盍ψ畲髞碓丛诮�(jīng)濟基礎(chǔ)，在企業(yè)，在各類金融組織，在人民群眾之中。社會主義市場經(jīng)濟，本質(zhì)上是人民群眾推動、創(chuàng)造和發(fā)展的經(jīng)濟。政府引導(dǎo)作用是重要的，但沒有生動活潑、創(chuàng)新開拓的民間基礎(chǔ)，國民經(jīng)濟就會活力不足。國民經(jīng)濟增長潛力和實績，固然是引人注目的，但國民經(jīng)濟是否充滿活力，才是更重要的。經(jīng)濟增長不論高一點還是慢一點，通貨不論是膨脹一點還是緊縮一點，都不能證明這個經(jīng)濟系統(tǒng)是否有活力。經(jīng)濟大起大落，既可能在無活力的國民經(jīng)濟系統(tǒng)中發(fā)生，也可能在有活力的經(jīng)濟系統(tǒng)中發(fā)生。經(jīng)濟有活力，增長快慢均正常；經(jīng)濟沒活力，增長快慢都不容樂觀。
在國民經(jīng)濟大系統(tǒng)中，金融活動有些象是這個有機體的血液循環(huán)系統(tǒng)，支持著國民經(jīng)濟大系統(tǒng)的正常運行。前幾年，金融機構(gòu)和金融組織比較亂，需要整頓。整頓使相當(dāng)多的金融組織關(guān)閉或重組，這是完全必要的。但這個過程，對貨幣政策傳導(dǎo)也產(chǎn)生著影響�？梢哉f，國民經(jīng)濟多年來一放就亂、一抓就死的問題程度上雖有減輕，但并沒有從根本上得到解決。企業(yè)和基礎(chǔ)金融組織的活力不足，以至國民經(jīng)濟活力不足，是當(dāng)前一個突出的問題。清理整頓與制度創(chuàng)新，堵與疏，外部約束與內(nèi)部約束，激勵與約束等多種關(guān)系，都有待進一步理順。
現(xiàn)在國民經(jīng)濟活力不足的問題，就其與金融活動的關(guān)系來看，主要不是貨幣數(shù)量多少的問題，不是貨幣政策緊松的問題。就近三年情況看，貨幣與金融運行中，中央銀行的各項措施是及時的，貨幣政策是正確的，只是貨幣政策執(zhí)行效果不很理想。其中原因，是貨幣流動渠道不暢，是貨幣政策傳導(dǎo)機制存在體制性的梗阻。貨幣政策推動了經(jīng)濟目標(biāo)的實現(xiàn)，但傳導(dǎo)機制不靈減弱了貨幣政策效果。近兩三年，貨幣傳導(dǎo)機制對國民經(jīng)濟的影響，比貨幣供給量影響更大。通俗地講，我國當(dāng)前問題，不是沒“水“，而是水渠不暢。不是水少造成旱情，是有“水”但渠道不暢造成了旱情。需要討論的重點不是放不放水，而是如何修整好水渠。換言之，貨幣傳導(dǎo)機制的問題比貨幣供應(yīng)量多少更重要。
貨幣傳導(dǎo)機制是以金融體系為依托的，沒有健全的金融體系，就沒有良性的傳導(dǎo)機制；反之，沒有好的貨幣傳導(dǎo)機構(gòu)，就沒有可能發(fā)展和鞏固好的金融體系。貨幣政策傳導(dǎo)過程，既是貨幣供應(yīng)量滲入國民經(jīng)濟方方面面的過程，又是貨幣存量與收入流量轉(zhuǎn)化的過程。通過貨幣政策傳導(dǎo)，貨幣供給量發(fā)生增減，對各種產(chǎn)品的價格和產(chǎn)量發(fā)生影響。價格和產(chǎn)量變化，又反過來影響貨幣供給量。滲透在國民經(jīng)濟中的貨幣政策傳導(dǎo)機制，與國民經(jīng)濟活力相互影響，共同作用。實體經(jīng)濟上出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)不合理和供求失衡的問題，既與金融活動存在的問題相關(guān)，也是金融活動產(chǎn)生問題的基礎(chǔ)條件。貨幣傳導(dǎo)機構(gòu)出現(xiàn)的問題，究其原因，是貨幣傳導(dǎo)機制的諸多要素缺乏活力，是金融體制性萎縮帶來的結(jié)果。
二、對當(dāng)前我國貨幣政策傳導(dǎo)機制要素的分析
通常對貨幣政策傳導(dǎo)機制分析，把重點放在研究貨幣政策工具、操作目標(biāo)和中介目標(biāo)以及最終目標(biāo)上。貨幣政策中介目標(biāo)的確定，是近些年金融體制改革中的一大進步。但是，在我國現(xiàn)行體制下，不能過分高估中介目標(biāo)的合理性。沒有利率市場化，就沒有能判斷貨幣供給合理與否的真正尺度。這里我不討論貨幣政策目標(biāo)問題，想重點分析一下貨幣政策傳導(dǎo)過程中，那些承擔(dān)傳導(dǎo)任務(wù)的機構(gòu)和經(jīng)濟變量所出現(xiàn)的情況和存在的問題。
我認(rèn)為貨幣政策傳導(dǎo)過程中有六方面的問題：
1、貨幣政策傳導(dǎo)機制中的機構(gòu)存在活力不足的問題。表現(xiàn)在兩方面，一是“大銀行病”，是“動脈硬化”。 90%以上的存款在向大銀行集中，投資環(huán)境不好，貸款風(fēng)險大資金很難貸出。因此，一度時間，大銀行不用央行的再貸款反而還再貸款；大量購買國債不愿賣給央行，脹肚子，消化不良�；A(chǔ)貨幣投放萎縮，集中反映為大銀行上不能吐，下不能瀉。結(jié)匯渠道和貸款渠道兩條大動脈出現(xiàn)體制性萎縮，貨幣供應(yīng)自然就下降了。這種情況導(dǎo)致的效應(yīng)，與美國30年代因銀行倒閉而出現(xiàn)貨幣供應(yīng)收縮是一個道理�？傊�，這是貨幣流動主渠道有了病。從國民經(jīng)濟角度看，就是儲蓄持續(xù)增長，而投資持續(xù)不振，形成了資金的負缺口。二是“小機構(gòu)病”�；鶎咏鹑跈C構(gòu)困難重重，活力不足，可稱之“毛細血管大片潰爛導(dǎo)致失過量失血”。這里既有大商業(yè)銀行將省市分支機構(gòu)貸款權(quán)力回收，信貸活動越在基層越顯單薄。更有一大批城鄉(xiāng)金融機構(gòu)，如城市銀行、農(nóng)村信用社、各種基金會，正在整頓，問題不少。確實是“毛細血管失血”，使縣及縣以下的經(jīng)濟活動缺乏活力，忙于“救火”，金融支持和服務(wù)很難真正有效地開展。
2、傳導(dǎo)機制的客體即企業(yè)存在活力不足的問題。由于整體經(jīng)濟尚沒走出供大于求的困境，因此，相當(dāng)多的企業(yè)缺乏生機，甚至不少奄奄待斃，需要重組或者關(guān)閉、破產(chǎn)。作為貨幣政策的微觀基礎(chǔ)，貨幣供給的主要接受者，這樣一種狀況，大大降低了對貨幣需求能力，大大降低了銀行貸款的信心�，F(xiàn)在金融界有一種普遍的說法，認(rèn)為國有企業(yè)信用等級呈走低趨勢，貸款存在“資金陷阱”問題�？陀^上講，企業(yè)尤其是國有企業(yè)，在轉(zhuǎn)軌中面臨的種種困難，并不完全是自已的過失，但并不能因此而不付出改革的成本。為支持國有企業(yè)發(fā)展，國家要求國有專業(yè)銀行對國有企業(yè)給予貸款支持。雖然《商業(yè)銀行法》的出臺和金融風(fēng)險加大，迫使行政性干預(yù)有較大收劍，但以各種名義下來的政策性傾斜貸款，仍然不可能根本上杜絕。而且，越是大型企業(yè)，越是貸款大戶，行政性干預(yù)就越難拒絕。其中，相當(dāng)部分的企業(yè)用貸款去維持和解決生存問題，比如發(fā)工資，或者還欠款。這種情況使金融機構(gòu)行為變異，也使貨幣政策效果很少達到預(yù)期目標(biāo)。
3、貨幣政策傳導(dǎo)的路徑過窄。這里有三條路徑可以考慮。一是基礎(chǔ)貨幣投放路徑。這是央行與國有大銀行關(guān)系為主線的，也是與結(jié)匯和貸款情況相關(guān)的。去年以來，在再貸款上有所作為，使這個路徑上基礎(chǔ)貨幣投放有所擴大。面對國有獨資商業(yè)銀行貸款增量占基礎(chǔ)貨幣比重上升的態(tài)勢，進一步設(shè)計央行的相關(guān)舉措，進一步引導(dǎo)好大銀行的認(rèn)同，是很重要的。二是貨幣市場和資本市場，這也是貨幣政策傳導(dǎo)的重要渠道。發(fā)達國家經(jīng)驗證明，金融市場是否發(fā)達，對貨幣政策傳導(dǎo)很有影響。但現(xiàn)在我國貨幣市場和資本市場上，反映出來的不是對貨幣政策的正向響應(yīng)，而是沒有反應(yīng)，或不正常反應(yīng)。這與我國金融市場現(xiàn)狀有關(guān)。比如，前兩年，銀行同業(yè)折借市場有行無市，自然缺乏應(yīng)對貨幣政策的傳導(dǎo)的相應(yīng)行動。在證券市場上，也多次出現(xiàn)對貨幣政策比如調(diào)利率的無反應(yīng)，或逆向反應(yīng)。其中問題還是出在體制上。又如，保險市場銀行利率下調(diào)后保險公司上存商業(yè)銀行的保費收入因受到利息降低影響本應(yīng)減少存款，但實際上不降反升。這些情況，反映了進一步完善貸幣和資本市場的必要性。三是財政渠道。當(dāng)基礎(chǔ)貨幣投放通過金融渠道確實困難時，可以考慮動用財政渠道。財政通過特種融資形式，代替了央行對商業(yè)銀行的再貸款，直接將貨幣供應(yīng)到社會上。（注：請參考我去年在《財貿(mào)經(jīng)濟》第8期《通貨緊縮、需求不足與政策思路》一文）當(dāng)然，相對于貨幣傳導(dǎo)其他路徑，這是輔助性的路徑。同時，這只是貨幣傳導(dǎo)路徑，而不是貨幣政策的傳導(dǎo)路徑。
4、貨幣政策傳導(dǎo)速度下降。如果繼續(xù)用血液循環(huán)系統(tǒng)的比喻，那么，在這里出現(xiàn)的是“血粘稠”問題了。反映在貨幣流通速度，就是相對的下降。我們常用GDP與M2的比例（GDP/M2）作為判斷貨幣流動性的一個指標(biāo)，這個指標(biāo)從1996年以來一直在下降，1999年上半年，這個指標(biāo)為1991年以來最低點。人們持幣傾向提高，往來減少，資金沉淀，資金的流動性嚴(yán)重不足，使貨幣供給量大大下降。這方面，已有若干文章專門進行過論證，這里就不再重復(fù)。
5、貨幣政策傳導(dǎo)的動力和信號有失真問題。執(zhí)行積極的貨幣政策，除了直接調(diào)控時的手段外，間接調(diào)控手段往往存在著利益引導(dǎo)機制。當(dāng)貨幣政策傳導(dǎo)的動力不足或信號失真，由此會引起“血壓偏低”現(xiàn)象。以利率為例，現(xiàn)在利率沒在完全市場化，重要金融產(chǎn)品流通沒有價差或價差過小，就形成不成有力的流通，也就表現(xiàn)為貨幣政策傳導(dǎo)過程不力。這兩年這個問題有所緩解，1998年央行擴大了商業(yè)銀行對小企業(yè)貸款利率的浮動幅度。1999年將縣以下金融機構(gòu)貸款利率上浮幅度由20％擴大到30％，不久前央行又批準(zhǔn)中國銀行調(diào)高外幣存貸款利率等，但利率市場化遠沒完成，最重要的金融產(chǎn)品如存貸利率，也必須市場形成，才能真正形成貨幣政策的良好反應(yīng)機制。其次，利率作為資金的價格信號，起著調(diào)節(jié)供求的作用。在調(diào)節(jié)資金供求過程中，就會出現(xiàn)無效調(diào)節(jié)、逆向調(diào)節(jié)或過度調(diào)節(jié)的問題。從這一角度看，可以說在貨幣傳導(dǎo)機制中，還存在“神經(jīng)系統(tǒng)紊亂”的問題。
6、貨幣政策傳導(dǎo)的環(huán)境不容樂觀。首先是經(jīng)濟形勢的大環(huán)境，這是最關(guān)鍵的。相對而言，當(dāng)經(jīng)濟活動旺盛時，貨幣政策傳導(dǎo)速度也大大加快；當(dāng)經(jīng)濟偏冷時，比如出現(xiàn)市場疲軟時，貨幣政策傳導(dǎo)速度也大大下降了。這就好比，天熱了，人的血液循環(huán)加快了，反之，就會慢一些。究其原因，經(jīng)濟大環(huán)境對經(jīng)濟主體的決策和投資選擇影響很大，進而會影響到各類經(jīng)濟主體對貨幣流的態(tài)度，影響到貨幣政策傳導(dǎo)的速度。比如，1999年大環(huán)境比較偏冷，既使有貨幣，但貸出并不流暢。而今年經(jīng)濟形勢有恢復(fù)跡象，在向回暖的方向前進，貨幣政策傳導(dǎo)機制似乎就通暢一些。其次，是正確處理金融監(jiān)管與金融服務(wù)的關(guān)系。這也是大環(huán)境中的周邊環(huán)境建設(shè)問題，是金融系統(tǒng)運行中最關(guān)鍵的問題。如果協(xié)調(diào)得不好，不論是那方面位置畸重畸輕，都影響貨幣政策傳導(dǎo)。忽視金融服務(wù)，貨幣政策就傳導(dǎo)不下去；忽視金融監(jiān)管，貨幣政策傳導(dǎo)中就會出現(xiàn)過度反應(yīng)，出現(xiàn)過熱。就當(dāng)前存在的傾向看，現(xiàn)在似乎這樣講比較有針對性：沒有貸款的增長，不良資產(chǎn)化解難以收效；只有在經(jīng)濟發(fā)展中，金融風(fēng)險才有可能化解。
最后，還有一個貨幣傳導(dǎo)的規(guī)模問題需要討論一下。對貨幣數(shù)量規(guī)模判斷人們多用M1或M2，并把它們作為貨幣政策的中介指標(biāo)。這個問題討論很長時間了。我這里只是想指出一個問題，即在發(fā)達國家信用工具極為發(fā)達和方便下的標(biāo)志，短期和定期存款，可以視同貨幣供給。正如西方人身上攜帶的各種存款信用卡，就可以直接當(dāng)貨幣使用。而在我國，信用卡并不流行、普及，使用起來也沒有那么方便，因此，存款額在很大程度上不能表現(xiàn)為可以隨時使用的貨幣。簡言之，存款增長就是存款增長，很難直接成為貨幣供應(yīng)量的標(biāo)識。正因為如此，雖然經(jīng)常我們借用M0、M1和M2比較好的增長，說明貨幣供給量合理時，卻往往會發(fā)現(xiàn)，與社會對貨幣的需求反應(yīng)經(jīng)常不一致。過去兩年情況就說明，真正使人們發(fā)現(xiàn)貨幣供給不足的，還是基礎(chǔ)貨幣這一指標(biāo)。當(dāng)然，貨幣傳導(dǎo)規(guī)模還有一個放大機制問題，即貨幣乘數(shù)問題，指金融機構(gòu)通過派生存款機制放大倍數(shù)地向社會供給現(xiàn)金和存款貨幣。這里也不展開討論了。
三、貨幣政策傳導(dǎo)機制不暢與實體經(jīng)濟體制的不健全的相互影響
傳統(tǒng)計劃經(jīng)濟體制下，沒有貨幣政策，只有信貸政策。資源配置是計劃機制�！板X隨物走”，“物”由行政確定的，資金供應(yīng)自然也是由行政或說計劃確定。傳統(tǒng)體制下體現(xiàn)的是供給管理下的資金需求，與市場經(jīng)濟下的需求管理及其伴生物貨幣政策不是一回事。這一時期，貨幣政策傳導(dǎo)也因體制特點而很少存在阻滯。貨幣供給完全服從于國家的物質(zhì)資源配置，是由經(jīng)濟運動決定，因此貨幣是內(nèi)生的。
隨著經(jīng)濟體制改革的推進和不斷深入，中央銀行調(diào)整貨幣的手段發(fā)生了變化，金融宏觀調(diào)控由直接調(diào)控逐步轉(zhuǎn)向間接調(diào)控。貨幣供應(yīng)總量由完全通過指令性計劃控制的變量，變?yōu)殚g接調(diào)控下內(nèi)生性和外生性并存的變量。中國的貨幣供給機制也初具市場經(jīng)濟的框架，初步形成了“中央銀行──金融機構(gòu)──企業(yè)”的貨幣政策傳導(dǎo)機制。但是，在轉(zhuǎn)軌時期，完備的金融制度和環(huán)境還沒建立起來，在以直接調(diào)控為主向間接調(diào)控為主的轉(zhuǎn)變過程中，貨幣政策發(fā)揮作用受到一定限制。由此也決定我國的貨幣仍具有很強的內(nèi)生性。
在實體經(jīng)濟體制不健全的情況下，這種內(nèi)生性常表現(xiàn)為：貨幣政策傳導(dǎo)機制不暢，并與實體經(jīng)濟體制的不健全之間形成一種相互牽制、相互影響的關(guān)系。貨幣政策傳導(dǎo)機制不暢，往往造成實體經(jīng)濟缺血或貧血，國民經(jīng)濟活力不足，無疑會影響到實體經(jīng)濟的健全發(fā)展；而實體經(jīng)濟體制不健全，國民經(jīng)濟缺乏活力，勢必造成貨幣政策傳導(dǎo)機制受阻滯，資金在中央銀行和金融機構(gòu)間空轉(zhuǎn)，儲蓄難以轉(zhuǎn)化為投資。
�。ㄒ唬⿵摹爸醒脬y行—金融機構(gòu)”這一環(huán)節(jié)來看，由于金融化程度低、銀行體系不完善等原因，中國的貨幣政策在操作上是不盡成熟的，這無疑會影響到貨幣政策的效果，從而制約了實體經(jīng)濟的健全發(fā)展。
1、1998年中國人民銀行取消對國有商業(yè)銀行貸款限
額的控制，并對存款準(zhǔn)備金制度實行改革。這兩項改革將使中國的貨幣政策開始具有市場經(jīng)濟的含義，并成為金融深化改革開始的標(biāo)志。但是，央行的三大貨幣政策工具的運用還需要一個培育過程，限制了央行由直接調(diào)控向間接調(diào)控的轉(zhuǎn)變。存款準(zhǔn)備金方面，目前的主要問題是商業(yè)銀行備付率相對偏高，資金使用不充分，開拓市場、開發(fā)客戶的內(nèi)在激勵和動力不足。再貼現(xiàn)方面，受經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期商業(yè)票據(jù)市場尚未建立、商業(yè)信用度很低的影響，商業(yè)票據(jù)尚不能成為有效的信用工具，中央銀行再貼現(xiàn)操作實際上一直處于萎縮狀態(tài)。公開市場業(yè)務(wù)方面，一方面由于中央銀行缺乏國債存量，公開市場規(guī)模一直難以擴大；另一方面由于轉(zhuǎn)軌時期商業(yè)銀行體系龐大，資金管理粗放，再加上資金較為寬松，中央銀行通過公開市場收回資金容易，投放資金則較為困難。
2、商業(yè)銀行對央行貨幣政策操作反應(yīng)不敏感、不充分。作為貨幣政策傳遞的主要媒介，國有獨資銀行的商業(yè)化程度逐漸提高，風(fēng)險約束機制雖已初步建立，但利益刺激機制卻不完善，責(zé)任和激勵的不對稱造成在現(xiàn)行條件下放貸者的過于謹(jǐn)慎行為，商業(yè)銀行更關(guān)心的是貸款的風(fēng)險，而不是貸款的盈利。商業(yè)銀行對中央銀行的貨幣政策調(diào)整就不再步步緊跟，在中央銀行貨幣政策與商業(yè)銀行利益相違背時，貨幣政策的傳導(dǎo)不可避免地會遇到阻滯。信貸政策的窗口指導(dǎo)作用，難以真正落實。
3、中小金融機構(gòu)游離于貨幣政策傳導(dǎo)之外，是貨幣政策傳導(dǎo)機制變化中遇到的新問題。近兩年來，信貸重新向國家銀行集中，與此聯(lián)系，中央銀行窗口指導(dǎo)主要面對國家銀行，影響了貨幣政策的全面?zhèn)鲗?dǎo)。另一方面，存款向大銀行集中，中小金融機構(gòu)存款增長緩慢，為防范流動性風(fēng)險保持了較高的備付率，金融體系的貨幣派生能力受到抑制。
4、在轉(zhuǎn)軌過程中，計劃手段和市場工具共同作用，增多了傳導(dǎo)環(huán)節(jié)，加大了磨擦系數(shù)，增強了貨幣政策作用的時滯性。貨幣政策通常存在6—9個月的時滯，但1998年的貨幣政策運行1年多后，其作用仍未完全達到預(yù)期效果，這救險是貨幣政策的效應(yīng)時滯已延長。
5、分業(yè)管理使貨幣政策成為央行的獨角戲，資本市場和保險市場上的資金調(diào)控與貨幣政策缺乏有機聯(lián)系。金融市場發(fā)育不成熟，直接融資不暢和貨幣市場發(fā)育不正常，使貨幣政策失去了一個十分重要的傳導(dǎo)媒體，貨幣政策的導(dǎo)向作用不能有效發(fā)揮。
(二) 資金需求結(jié)構(gòu)與資金供給結(jié)構(gòu)嚴(yán)重不對稱，直接緊縮了以中小企業(yè)為主的非國有經(jīng)濟的信貸來源，導(dǎo)致貨幣政策在“金融機構(gòu)→企業(yè)”環(huán)節(jié)上傳導(dǎo)的不充分。這是金融體制性萎縮所帶來的結(jié)果。
1981到1996年，非國有經(jīng)濟投資平均年增長率為29.9%，高于同期國有經(jīng)濟的年均20%的增長率。而非國有企業(yè)在97、98年投資增長率低于同期國有經(jīng)濟投資增長率0.4和11.6%，僅為8.6%和8%。其中短期原因在預(yù)期，中長期原因在體制，在于資金需求結(jié)構(gòu)與資金供給結(jié)構(gòu)存在著嚴(yán)重的二元結(jié)構(gòu)問題。國有經(jīng)濟對GDP的貢獻只有30%，但能在體制內(nèi)得到70%的信貸資金的支持，降息并不能滿足其“投資饑渴癥”，國有企業(yè)仍然存在大量的虧損，盈虧狀況沒有根本改變；非國有經(jīng)濟對GDP的貢獻達70%，卻只能主要在體制外得到尚未合法的資金，降息并不能提供它們急需的資金，這種經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和金融結(jié)構(gòu)的不對稱，使得貨幣政策難以發(fā)揮預(yù)期的作用。
(三) 在“金融機構(gòu)—企業(yè)或居民”的環(huán)節(jié)上，資金成為一種商品，受有效需求制約，央行想增加貨幣供應(yīng)量受市場的限制，儲蓄難以轉(zhuǎn)化為投資，實體經(jīng)濟對信貸的關(guān)系由主動的吸納型變成被動的央行驅(qū)動型。
90年代中期以來，我國的市場供求關(guān)系發(fā)生了較大變化，市場需求成為經(jīng)濟增長的制約因素，也是企業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟效益提高的關(guān)鍵因素。由于對經(jīng)濟悲觀的預(yù)期心理，居民和企業(yè)對貨幣政策所發(fā)出的信號缺乏敏感度：（1）大量的普遍的下崗和失業(yè)，使公眾對支出的預(yù)期（包括購買住房、社會保險支出、教育支出等）增加和收入的預(yù)期下降，強化了對經(jīng)濟形勢發(fā)展的悲觀看法，增加了貨幣儲存行為，減少了投資和消費，使投資和消費需求均不足，也使貨幣流通速度下降，進一步加強了價格的下降。這也是一種體制性的原因。（2）企業(yè)經(jīng)營困難，對經(jīng)濟前景缺乏信心，因此其對貨幣政策的變化表現(xiàn)為不反映，或不正常反映。隨著央行連續(xù)7次下調(diào)利率，企業(yè)投資的直接成本的確明顯降低，負擔(dān)大為減輕，但由于產(chǎn)品銷售不暢，企業(yè)價格競爭激烈，多數(shù)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的利潤十分微薄，加上企業(yè)各種負擔(dān)仍然沉重，造成社會平均利潤率持續(xù)下降，投資收益明顯減少。在企業(yè)對未來投資收益信心不足的情況下，即便利率進一步下調(diào)，銀行愿意貸款，也未必能刺激企業(yè)的投資意愿。因此，在目前產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理，生產(chǎn)能力過剩，新的消費升級和產(chǎn)業(yè)升級尚未形成，投資找不到好項目和投資熱點的情況下，各經(jīng)濟主體對信貸的關(guān)系由主動的吸納型變成了被動的中央銀行驅(qū)動型，這種“被動性”，無疑會給貨幣政策的傳導(dǎo)帶來一定的阻滯。
另外，微觀運行機制未有改善，企業(yè)負債率過高，“三角債”又長期困擾，社會信用環(huán)境惡化，使銀行信貸投入風(fēng)險增長，阻礙信貸資金增量的投入。銀企之間、企業(yè)之間過度的債權(quán)債務(wù)不能到期清償，形成貨幣減慢的乘數(shù)效應(yīng)，使貨幣流通速度大大下降，這是一種體制性的流通速度下降。
四、提高貨幣政策傳導(dǎo)機制運行效率的建議
筆者認(rèn)為，提高貨幣政策傳導(dǎo)機制運行效率，可在以下方面做工作：
處理好防范金融風(fēng)險和擴大銀行信貸的關(guān)系。改革中政策安排要有辯證法。什么事情都要從兩方面考慮，如只強調(diào)一方面，就會出現(xiàn)新的問題。比如，防范金融風(fēng)險，完全正確，但只考慮這一條，就把金融機構(gòu)管理死了，約束與激勵需要對稱。其實，金融風(fēng)險直接源于不良資產(chǎn)比例過高，但更重要原因是貸款的效益太差。化解銀行的不良資產(chǎn)，停止貸款是消極對策，還是需要從提高貸款效益角度，在金融資產(chǎn)動態(tài)運動中來進行。金融機構(gòu)整頓，完全正確，但關(guān)后門、歪門同時，還要開正門，否則，經(jīng)濟發(fā)展會受影響。
擴大基礎(chǔ)貨幣投放，探索央行投放基礎(chǔ)貨幣新渠道。利用好存款準(zhǔn)備金率、公開市場業(yè)務(wù)和再貸款，合理調(diào)控貨幣供應(yīng)量�，F(xiàn)外匯占款減少，政策性銀行貸款減少，國有獨資商業(yè)銀行貸款增量占基礎(chǔ)貨幣持續(xù)上升，此時，央行應(yīng)增加對中小銀行的再貸款額度，在保證本息歸還前提下，簡化手續(xù)，提高效率，拉動非國有企業(yè)的投資。擴大公開市場操作，開發(fā)新的交易工具，允許承兌貼現(xiàn)票據(jù)、CD、大型企業(yè)債券進入市場吞吐。為縮短貨幣政策傳導(dǎo)的時間，人總行可否授權(quán)省會中支在一定金融機構(gòu)和期限的范圍內(nèi)對轄內(nèi)金融機構(gòu)進行再貸款融資？發(fā)展商業(yè)票據(jù)再貼現(xiàn)，促使商業(yè)信用在一定程度上替換銀行信用，減輕貨幣不足時對貨幣政策的壓力。
擴大商業(yè)銀行對貸款利率的浮動幅度，加快利率市場化進程。按央行的設(shè)想，先放開貨幣市場利率，再放開貸
款利率，最后放開存款利率，取消對利率變動的行政性限制。逐步建立以中央銀行利率為基礎(chǔ)，以貨幣市場利率為中介，由市場供求決定存貸款利率水平的市場利率體系和形成機制。
改進窗口指導(dǎo)的方法，加大商業(yè)銀行對有效益有市場企業(yè)的金融支持力度。央行分支行不僅需要搞好金融監(jiān)管，也有責(zé)任為促進和提高金融服務(wù)水平作貢獻。就央行的支分行看，現(xiàn)在一種傾向，即只考慮金融監(jiān)管，而忽略了金融服務(wù)問題�，F(xiàn)在需要進一步從法規(guī)上明確分行和省會中支行在執(zhí)行貨幣政策中的地位和作用，范圍和權(quán)責(zé)。
加快進行投融資體制改革。建立與社會主義市場經(jīng)濟相適應(yīng)的投資融資體制；自主決策、行為規(guī)范、責(zé)權(quán)利統(tǒng)一的多元投資主體體系；直接融資與間接融資相結(jié)合、市場有效約束的融資體系；自主經(jīng)營、自律性強的投融資中介服務(wù)體系；以間接方式為主、覆蓋全社會投資融資活動的宏觀調(diào)控體系。改革的突破口將是政企關(guān)系，應(yīng)將政府管理社會投融資的職能與政府直接投資職能分開，強化企業(yè)、個人和社會團體的投資主體地位，從根本上解決國家投資無人負責(zé)的問題。
創(chuàng)造條件，把國有獨資商業(yè)銀行逐步改造為國家控股的股份制銀行。1994年是國家專業(yè)銀行向商業(yè)銀行轉(zhuǎn)化的第一年，當(dāng)時我提出轉(zhuǎn)化過程兩個階段的看法，一是國家專業(yè)銀行走向國有獨資銀行，第二步將是走向國家控股的股份制銀行。（1994年第7期《金融研究》）第一階段經(jīng)過了7－8年，下一步就應(yīng)在完善國有商業(yè)銀行法人治理結(jié)構(gòu)的同時，考慮其如何走向股份制銀行。
改變央行在實施貨幣政策時充當(dāng)獨角戲的局面。分業(yè)管理，使貨幣政策的影響力受到局限。為此，人民銀行、證監(jiān)會和保監(jiān)會三大金融監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)加強協(xié)調(diào)，提高整體監(jiān)管水平。一是建立定期磋商制度，及時界定交叉業(yè)務(wù)的監(jiān)管責(zé)任，解決分業(yè)監(jiān)管中的政策協(xié)調(diào)問題，二是建立監(jiān)管信息共享制度；三是要聯(lián)合組成專門小組研究重大專題問題，及早提出對策。（戴相龍）
進一步開拓農(nóng)村金融市場，完善金融組織體系。在經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，可考慮建立農(nóng)村商業(yè)銀行。同時，繼續(xù)發(fā)展農(nóng)村合作金融組織，建立非國有金融機構(gòu)。
進一步改革貨幣市場體系，建立統(tǒng)一靈活高效的貨幣市場。發(fā)展貨幣市場，首先是發(fā)展同業(yè)拆借市場。金融機構(gòu)在同業(yè)拆借市場上的融資，也是吞吐基礎(chǔ)貨幣，比如，買賣商業(yè)銀行的短期國債等有價證券。而貨幣市場上的頭寸調(diào)劑與票據(jù)清算結(jié)合，有助于調(diào)控貨幣傳導(dǎo)和資金供給。我國貨幣市場工具還顯單調(diào)，今后可逐步擴展，使央行的融資債券、國際短期借貸進入貨幣市場。擁有股票的居民，其金融資產(chǎn)價值會因價格總水平上升而下降，也會因價格總水平下降而上升。這種行為方式和刺激機制，就把貨幣政策與資本市場聯(lián)系起來了。如果做得好，就可以使資本市場對貨幣政策傳導(dǎo)形成一定的緩沖，一定的運作空間。如果從國民經(jīng)濟角度看，資本市場是儲蓄到投資轉(zhuǎn)化的重要渠道。
當(dāng)然，國民經(jīng)濟活力是多方面原因才能促成的。比如，就當(dāng)前情況看，正如有的專家指出的，政府要成為真正的國民政府，不僅是國有經(jīng)濟政府，才能保證這個經(jīng)濟整體上正常運轉(zhuǎn)。這就要求政府職能的進一步完善。
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作者：國務(wù)院研究室宏觀司 李曉西 余明
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