貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制與國(guó)民經(jīng)濟(jì)活力

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制與國(guó)民經(jīng)濟(jì)活力 　　 摘 要：本文針對(duì)近幾年來(lái)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制所暴露出的問(wèn)題，從理論分析的角度，首先指出當(dāng)前國(guó)民經(jīng)濟(jì)活力不足，主要不是貨幣供應(yīng)量的問(wèn)題，而是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制存在體制性梗阻；并分析了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中傳導(dǎo)機(jī)構(gòu)和客體缺乏活力、路徑過(guò)窄、速度下降、動(dòng)力和信號(hào)失真、環(huán)境不樂(lè)觀等問(wèn)題；其后，論述了在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)時(shí)期貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢與實(shí)體經(jīng)濟(jì)體制不健全之間存在著相互牽制、相互影響的關(guān)系；最后，給出了提高貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制運(yùn)行效率的政策建議。 

　　關(guān)鍵詞：貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制；國(guó)民經(jīng)濟(jì)活力；相互影響；建議 

　　貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是運(yùn)用貨幣政策工具到實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)的作用過(guò)程，也可以說(shuō)是貨幣政策各種措施的實(shí)施和發(fā)生效應(yīng)的過(guò)程。從貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的情況分析，對(duì)我們理解國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行特點(diǎn)以及存在問(wèn)題，是很有用處的。近幾年，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的問(wèn)題暴露的比較充分。今年以來(lái)，由于經(jīng)濟(jì)開(kāi)始轉(zhuǎn)暖，貨幣政策傳導(dǎo)問(wèn)題又可能被模糊。因此，現(xiàn)在有必要從理論上對(duì)這一問(wèn)題作些分析，以推進(jìn)相關(guān)制度的改革。 

　　一、當(dāng)前國(guó)民經(jīng)濟(jì)活力不足 

　　當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的問(wèn)題，主要是需求不足，表現(xiàn)為增長(zhǎng)速度相對(duì)下降，價(jià)格總水平出現(xiàn)負(fù)值。但最令人擔(dān)心的是，國(guó)民經(jīng)濟(jì)的活力不足�；盍ψ畲髞�(lái)源在經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，在企業(yè)，在各類(lèi)金融組織，在人民群眾之中。社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，本質(zhì)上是人民群眾推動(dòng)、創(chuàng)造和發(fā)展的經(jīng)濟(jì)。政府引導(dǎo)作用是重要的，但沒(méi)有生動(dòng)活潑、創(chuàng)新開(kāi)拓的民間基礎(chǔ)，國(guó)民經(jīng)濟(jì)就會(huì)活力不足。國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力和實(shí)績(jī)，固然是引人注目的，但國(guó)民經(jīng)濟(jì)是否充滿(mǎn)活力，才是更重要的。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不論高一點(diǎn)還是慢一點(diǎn)，通貨不論是膨脹一點(diǎn)還是緊縮一點(diǎn)，都不能證明這個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)是否有活力。經(jīng)濟(jì)大起大落，既可能在無(wú)活力的國(guó)民經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中發(fā)生，也可能在有活力的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中發(fā)生。經(jīng)濟(jì)有活力，增長(zhǎng)快慢均正常；經(jīng)濟(jì)沒(méi)活力，增長(zhǎng)快慢都不容樂(lè)觀。 

　　在國(guó)民經(jīng)濟(jì)大系統(tǒng)中，金融活動(dòng)有些象是這個(gè)有機(jī)體的血液循環(huán)系統(tǒng)，支持著國(guó)民經(jīng)濟(jì)大系統(tǒng)的正常運(yùn)行。前幾年，金融機(jī)構(gòu)和金融組織比較亂，需要整頓。整頓使相當(dāng)多的金融組織關(guān)閉或重組，這是完全必要的。但這個(gè)過(guò)程，對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)也產(chǎn)生著影響�？梢哉f(shuō)，國(guó)民經(jīng)濟(jì)多年來(lái)一放就亂、一抓就死的問(wèn)題程度上雖有減輕，但并沒(méi)有從根本上得到解決。企業(yè)和基礎(chǔ)金融組織的活力不足，以至國(guó)民經(jīng)濟(jì)活力不足，是當(dāng)前一個(gè)突出的問(wèn)題。清理整頓與制度創(chuàng)新，堵與疏，外部約束與內(nèi)部約束，激勵(lì)與約束等多種關(guān)系，都有待進(jìn)一步理順。 

　　現(xiàn)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)活力不足的問(wèn)題，就其與金融活動(dòng)的關(guān)系來(lái)看，主要不是貨幣數(shù)量多少的問(wèn)題，不是貨幣政策緊松的問(wèn)題。就近三年情況看，貨幣與金融運(yùn)行中，中央銀行的各項(xiàng)措施是及時(shí)的，貨幣政策是正確的，只是貨幣政策執(zhí)行效果不很理想。其中原因，是貨幣流動(dòng)渠道不暢，是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制存在體制性的梗阻。貨幣政策推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，但傳導(dǎo)機(jī)制不靈減弱了貨幣政策效果。近兩三年，貨幣傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的影響，比貨幣供給量影響更大。通俗地講，我國(guó)當(dāng)前問(wèn)題，不是沒(méi)“水“，而是水渠不暢。不是水少造成旱情，是有“水”但渠道不暢造成了旱情。需要討論的重點(diǎn)不是放不放水，而是如何修整好水渠。換言之，貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的問(wèn)題比貨幣供應(yīng)量多少更重要。 

　　貨幣傳導(dǎo)機(jī)制是以金融體系為依托的，沒(méi)有健全的金融體系，就沒(méi)有良性的傳導(dǎo)機(jī)制；反之，沒(méi)有好的貨幣傳導(dǎo)機(jī)構(gòu)，就沒(méi)有可能發(fā)展和鞏固好的金融體系。貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程，既是貨幣供應(yīng)量滲入國(guó)民經(jīng)濟(jì)方方面面的過(guò)程，又是貨幣存量與收入流量轉(zhuǎn)化的過(guò)程。通過(guò)貨幣政策傳導(dǎo)，貨幣供給量發(fā)生增減，對(duì)各種產(chǎn)品的價(jià)格和產(chǎn)量發(fā)生影響。價(jià)格和產(chǎn)量變化，又反過(guò)來(lái)影響貨幣供給量。滲透在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，與國(guó)民經(jīng)濟(jì)活力相互影響，共同作用。實(shí)體經(jīng)濟(jì)上出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)不合理和供求失衡的問(wèn)題，既與金融活動(dòng)存在的問(wèn)題相關(guān)，也是金融活動(dòng)產(chǎn)生問(wèn)題的基礎(chǔ)條件。貨幣傳導(dǎo)機(jī)構(gòu)出現(xiàn)的問(wèn)題，究其原因，是貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的諸多要素缺乏活力，是金融體制性萎縮帶來(lái)的結(jié)果。 

　　二、對(duì)當(dāng)前我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制要素的分析 

　　通常對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制分析，把重點(diǎn)放在研究貨幣政策工具、操作目標(biāo)和中介目標(biāo)以及最終目標(biāo)上。貨幣政策中介目標(biāo)的確定，是近些年金融體制改革中的一大進(jìn)步。但是，在我國(guó)現(xiàn)行體制下，不能過(guò)分高估中介目標(biāo)的合理性。沒(méi)有利率市場(chǎng)化，就沒(méi)有能判斷貨幣供給合理與否的真正尺度。這里我不討論貨幣政策目標(biāo)問(wèn)題，想重點(diǎn)分析一下貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程中，那些承擔(dān)傳導(dǎo)任務(wù)的機(jī)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)變量所出現(xiàn)的情況和存在的問(wèn)題。 

　　我認(rèn)為貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程中有六方面的問(wèn)題： 

　　1、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的機(jī)構(gòu)存在活力不足的問(wèn)題。表現(xiàn)在兩方面，一是“大銀行病”，是“動(dòng)脈硬化”。 90%以上的存款在向大銀行集中，投資環(huán)境不好，貸款風(fēng)險(xiǎn)大資金很難貸出。因此，一度時(shí)間，大銀行不用央行的再貸款反而還再貸款；大量購(gòu)買(mǎi)國(guó)債不愿賣(mài)給央行，脹肚子，消化不良�；�礎(chǔ)貨幣投放萎縮，集中反映為大銀行上不能吐，下不能瀉。結(jié)匯渠道和貸款渠道兩條大動(dòng)脈出現(xiàn)體制性萎縮，貨幣供應(yīng)自然就下降了。這種情況導(dǎo)致的效應(yīng)，與美國(guó)30年代因銀行倒閉而出現(xiàn)貨幣供應(yīng)收縮是一個(gè)道理�？傊�，這是貨幣流動(dòng)主渠道有了病。從國(guó)民經(jīng)濟(jì)角度看，就是儲(chǔ)蓄持續(xù)增長(zhǎng)，而投資持續(xù)不振，形成了資金的負(fù)缺口。二是“小機(jī)構(gòu)病”�；鶎咏鹑跈C(jī)構(gòu)困難重重，活力不足，可稱(chēng)之“毛細(xì)血管大片潰爛導(dǎo)致失過(guò)量失血”。這里既有大商業(yè)銀行將省市分支機(jī)構(gòu)貸款權(quán)力回收，信貸活動(dòng)越在基層越顯單薄。更有一大批城鄉(xiāng)金融機(jī)構(gòu)，如城市銀行、農(nóng)村信用社、各種基金會(huì)，正在整頓，問(wèn)題不少。確實(shí)是“毛細(xì)血管失血”，使縣及縣以下的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)缺乏活力，忙于“救火”，金融支持和服務(wù)很難真正有效地開(kāi)展。 

　　2、傳導(dǎo)機(jī)制的客體即企業(yè)存在活力不足的問(wèn)題。由于整體經(jīng)濟(jì)尚沒(méi)走出供大于求的困境，因此，相當(dāng)多的企業(yè)缺乏生機(jī)，甚至不少奄奄待斃，需要重組或者關(guān)閉、破產(chǎn)。作為貨幣政策的微觀基礎(chǔ)，貨幣供給的主要接受者，這樣一種狀況，大大降低了對(duì)貨幣需求能力，大大降低了銀行貸款的信心�，F(xiàn)在金融界有一種普遍的說(shuō)法，認(rèn)為國(guó)有企業(yè)信用等級(jí)呈走低趨勢(shì)，貸款存在“資金陷阱”問(wèn)題�？陀^上講，企業(yè)尤其是國(guó)有企業(yè)，在轉(zhuǎn)軌中面臨的種種困難，并不完全是自已的過(guò)失，但并不能因此而不付出改革的成本。為支持國(guó)有企業(yè)發(fā)展，國(guó)家要求國(guó)有專(zhuān)業(yè)銀行對(duì)國(guó)有企業(yè)給予貸款支持。雖然《商業(yè)銀行法》的出臺(tái)和金融風(fēng)險(xiǎn)加大，迫使行政性干預(yù)有較大收劍，但以各種名義下來(lái)的政策性?xún)A斜貸款，仍然不可能根本上杜絕。而且，越是大型企業(yè)，越是貸款大戶(hù)，行政性干預(yù)就越難拒絕。其中，相當(dāng)部分的企業(yè)用貸款去維持和解決生存問(wèn)題，比如發(fā)工資，或者還欠款。這種情況使金融機(jī)構(gòu)行為變異，也使貨幣政策效果很少達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。 

　　3、貨幣政策傳導(dǎo)的路徑過(guò)窄。這里有三條路徑可以考慮。一是基礎(chǔ)貨幣投放路徑。這是央行與國(guó)有大銀行關(guān)系為主線的，也是與結(jié)匯和貸款情況相關(guān)的。去年以來(lái)，在再貸款上有所作為，使這個(gè)路徑上基礎(chǔ)貨幣投放有所擴(kuò)大。面對(duì)國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行貸款增量占基礎(chǔ)貨幣比重上升的態(tài)勢(shì)，進(jìn)一步設(shè)計(jì)央行的相關(guān)舉措，進(jìn)一步引導(dǎo)好大銀行的認(rèn)同，是很重要的。二是貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)，這也是貨幣政策傳導(dǎo)的重要渠道。發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)證明，金融市場(chǎng)是否發(fā)達(dá)，對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)很有影響。但現(xiàn)在我國(guó)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)上，反映出來(lái)的不是對(duì)貨幣政策的正向響應(yīng)，而是沒(méi)有反應(yīng)，或不正常反應(yīng)。這與我國(guó)金融市場(chǎng)現(xiàn)狀有關(guān)。比如，前兩年，銀行同業(yè)折借市場(chǎng)有行無(wú)市，自然缺乏應(yīng)對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)的相應(yīng)行動(dòng)。在證券市場(chǎng)上，也多次出現(xiàn)對(duì)貨幣政策比如調(diào)利率的無(wú)反應(yīng)，或逆向反應(yīng)。其中問(wèn)題還是出在體制上。又如，保險(xiǎn)市場(chǎng)銀行利率下調(diào)后保險(xiǎn)公司上存商業(yè)銀行的保費(fèi)收入因受到利息降低影響本應(yīng)減少存款，但實(shí)際上不降反升。這些情況，反映了進(jìn)一步完善貸幣和資本市場(chǎng)的必要性。三是財(cái)政渠道。當(dāng)基礎(chǔ)貨幣投放通過(guò)金融渠道確實(shí)困難時(shí)，可以考慮動(dòng)用財(cái)政渠道。財(cái)政通過(guò)特種融資形式，代替了央行對(duì)商業(yè)銀行的再貸款，直接將貨幣供應(yīng)到社會(huì)上。（注：請(qǐng)參考我去年在《財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)》第8期《通貨緊縮、需求不足與政策思路》一文）當(dāng)然，相對(duì)于貨幣傳導(dǎo)其他路徑，這是輔助性的路徑。同時(shí)，這只是貨幣傳導(dǎo)路徑，而不是貨幣政策的傳導(dǎo)路徑。 

　　4、貨幣政策傳導(dǎo)速度下降。如果繼續(xù)用血液循環(huán)系統(tǒng)的比喻，那么，在這里出現(xiàn)的是“血粘稠”問(wèn)題了。反映在貨幣流通速度，就是相對(duì)的下降。我們常用GDP與M2的比例（GDP/M2）作為判斷貨幣流動(dòng)性的一個(gè)指標(biāo)，這個(gè)指標(biāo)從1996年以來(lái)一直在下降，1999年上半年，這個(gè)指標(biāo)為1991年以來(lái)最低點(diǎn)。人們持幣傾向提高，往來(lái)減少，資金沉淀，資金的流動(dòng)性嚴(yán)重不足，使貨幣供給量大大下降。這方面，已有若干文章專(zhuān)門(mén)進(jìn)行過(guò)論證，這里就不再重復(fù)。 

　　5、貨幣政策傳導(dǎo)的動(dòng)力和信號(hào)有失真問(wèn)題。執(zhí)行積極的貨幣政策，除了直接調(diào)控時(shí)的手段外，間接調(diào)控手段往往存在著利益引導(dǎo)機(jī)制。當(dāng)貨幣政策傳導(dǎo)的動(dòng)力不足或信號(hào)失真，由此會(huì)引起“血壓偏低”現(xiàn)象。以利率為例，現(xiàn)在利率沒(méi)在完全市場(chǎng)化，重要金融產(chǎn)品流通沒(méi)有價(jià)差或價(jià)差過(guò)小，就形成不成有力的流通，也就表現(xiàn)為貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程不力。這兩年這個(gè)問(wèn)題有所緩解，1998年央行擴(kuò)大了商業(yè)銀行對(duì)小企業(yè)貸款利率的浮動(dòng)幅度。1999年將縣以下金融機(jī)構(gòu)貸款利率上浮幅度由20％擴(kuò)大到30％，不久前央行又批準(zhǔn)中國(guó)銀行調(diào)高外幣存貸款利率等，但利率市場(chǎng)化遠(yuǎn)沒(méi)完成，最重要的金融產(chǎn)品如存貸利率，也必須市場(chǎng)形成，才能真正形成貨幣政策的良好反應(yīng)機(jī)制。其次，利率作為資金的價(jià)格信號(hào)，起著調(diào)節(jié)供求的作用。在調(diào)節(jié)資金供求過(guò)程中，就會(huì)出現(xiàn)無(wú)效調(diào)節(jié)、逆向調(diào)節(jié)或過(guò)度調(diào)節(jié)的問(wèn)題。從這一角度看，可以說(shuō)在貨幣傳導(dǎo)機(jī)制中，還存在“神經(jīng)系統(tǒng)紊亂”的問(wèn)題。 

　　6、貨幣政策傳導(dǎo)的環(huán)境不容樂(lè)觀。首先是經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的大環(huán)境，這是最關(guān)鍵的。相對(duì)而言，當(dāng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)旺盛時(shí)，貨幣政策傳導(dǎo)速度也大大加快；當(dāng)經(jīng)濟(jì)偏冷時(shí)，比如出現(xiàn)市場(chǎng)疲軟時(shí)，貨幣政策傳導(dǎo)速度也大大下降了。這就好比，天熱了，人的血液循環(huán)加快了，反之，就會(huì)慢一些。究其原因，經(jīng)濟(jì)大環(huán)境對(duì)經(jīng)濟(jì)主體的決策和投資選擇影響很大，進(jìn)而會(huì)影響到各類(lèi)經(jīng)濟(jì)主體對(duì)貨幣流的態(tài)度，影響到貨幣政策傳導(dǎo)的速度。比如，1999年大環(huán)境比較偏冷，既使有貨幣，但貸出并不流暢。而今年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)有恢復(fù)跡象，在向回暖的方向前進(jìn)，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制似乎就通暢一些。其次，是正確處理金融監(jiān)管與金融服務(wù)的關(guān)系。這也是大環(huán)境中的周邊環(huán)境建設(shè)問(wèn)題，是金融系統(tǒng)運(yùn)行中最關(guān)鍵的問(wèn)題。如果協(xié)調(diào)得不好，不論是那方面位置畸重畸輕，都影響貨幣政策傳導(dǎo)。忽視金融服務(wù)，貨幣政策就傳導(dǎo)不下去；忽視金融監(jiān)管，貨幣政策傳導(dǎo)中就會(huì)出現(xiàn)過(guò)度反應(yīng)，出現(xiàn)過(guò)熱。就當(dāng)前存在的傾向看，現(xiàn)在似乎這樣講比較有針對(duì)性：沒(méi)有貸款的增長(zhǎng)，不良資產(chǎn)化解難以收效；只有在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，金融風(fēng)險(xiǎn)才有可能化解。 

　　最后，還有一個(gè)貨幣傳導(dǎo)的規(guī)模問(wèn)題需要討論一下。對(duì)貨幣數(shù)量規(guī)模判斷人們多用M1或M2，并把它們作為貨幣政策的中介指標(biāo)。這個(gè)問(wèn)題討論很長(zhǎng)時(shí)間了。我這里只是想指出一個(gè)問(wèn)題，即在發(fā)達(dá)國(guó)家信用工具極為發(fā)達(dá)和方便下的標(biāo)志，短期和定期存款，可以視同貨幣供給。正如西方人身上攜帶的各種存款信用卡，就可以直接當(dāng)貨幣使用。而在我國(guó)，信用卡并不流行、普及，使用起來(lái)也沒(méi)有那么方便，因此，存款額在很大程度上不能表現(xiàn)為可以隨時(shí)使用的貨幣。簡(jiǎn)言之，存款增長(zhǎng)就是存款增長(zhǎng)，很難直接成為貨幣供應(yīng)量的標(biāo)識(shí)。正因?yàn)槿绱�，雖然經(jīng)常我們借用M0、M1和M2比較好的增長(zhǎng)，說(shuō)明貨幣供給量合理時(shí)，卻往往會(huì)發(fā)現(xiàn)，與社會(huì)對(duì)貨幣的需求反應(yīng)經(jīng)常不一致。過(guò)去兩年情況就說(shuō)明，真正使人們發(fā)現(xiàn)貨幣供給不足的，還是基礎(chǔ)貨幣這一指標(biāo)。當(dāng)然，貨幣傳導(dǎo)規(guī)模還有一個(gè)放大機(jī)制問(wèn)題，即貨幣乘數(shù)問(wèn)題，指金融機(jī)構(gòu)通過(guò)派生存款機(jī)制放大倍數(shù)地向社會(huì)供給現(xiàn)金和存款貨幣。這里也不展開(kāi)討論了。 

　　 三、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢與實(shí)體經(jīng)濟(jì)體制的不健全的相互影響 

　　傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，沒(méi)有貨幣政策，只有信貸政策。資源配置是計(jì)劃?rùn)C(jī)制�！板X(qián)隨物走”，“物”由行政確定的，資金供應(yīng)自然也是由行政或說(shuō)計(jì)劃確定。傳統(tǒng)體制下體現(xiàn)的是供給管理下的資金需求，與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下的需求管理及其伴生物貨幣政策不是一回事。這一時(shí)期，貨幣政策傳導(dǎo)也因體制特點(diǎn)而很少存在阻滯。貨幣供給完全服從于國(guó)家的物質(zhì)資源配置，是由經(jīng)濟(jì)運(yùn)動(dòng)決定，因此貨幣是內(nèi)生的。 

　　隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的推進(jìn)和不斷深入，中央銀行調(diào)整貨幣的手段發(fā)生了變化，金融宏觀調(diào)控由直接調(diào)控逐步轉(zhuǎn)向間接調(diào)控。貨幣供應(yīng)總量由完全通過(guò)指令性計(jì)劃控制的變量，變?yōu)殚g接調(diào)控下內(nèi)生性和外生性并存的變量。中國(guó)的貨幣供給機(jī)制也初具市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的框架，初步形成了“中央銀行──金融機(jī)構(gòu)──企業(yè)”的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。但是，在轉(zhuǎn)軌時(shí)期，完備的金融制度和環(huán)境還沒(méi)建立起來(lái)，在以直接調(diào)控為主向間接調(diào)控為主的轉(zhuǎn)變過(guò)程中，貨幣政策發(fā)揮作用受到一定限制。由此也決定我國(guó)的貨幣仍具有很強(qiáng)的內(nèi)生性。 

　　在實(shí)體經(jīng)濟(jì)體制不健全的情況下，這種內(nèi)生性常表現(xiàn)為：貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢，并與實(shí)體經(jīng)濟(jì)體制的不健全之間形成一種相互牽制、相互影響的關(guān)系。貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢，往往造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)缺血或貧血，國(guó)民經(jīng)濟(jì)活力不足，無(wú)疑會(huì)影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健全發(fā)展；而實(shí)體經(jīng)濟(jì)體制不健全，國(guó)民經(jīng)濟(jì)缺乏活力，勢(shì)必造成貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制受阻滯，資金在中央銀行和金融機(jī)構(gòu)間空轉(zhuǎn)，儲(chǔ)蓄難以轉(zhuǎn)化為投資。 

　�。ㄒ唬�從“中央銀行—金融機(jī)構(gòu)”這一環(huán)節(jié)來(lái)看，由于金融化程度低、銀行體系不完善等原因，中國(guó)的貨幣政策在操作上是不盡成熟的，這無(wú)疑會(huì)影響到貨幣政策的效果，從而制約了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健全發(fā)展。 

　　1、1998年中國(guó)人民銀行取消對(duì)國(guó)有商業(yè)銀行貸款限

額的控制，并對(duì)存款準(zhǔn)備金制度實(shí)行改革。這兩項(xiàng)改革將使中國(guó)的貨幣政策開(kāi)始具有市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的含義，并成為金融深化改革開(kāi)始的標(biāo)志。但是，央行的三大貨幣政策工具的運(yùn)用還需要一個(gè)培育過(guò)程，限制了央行由直接調(diào)控向間接調(diào)控的轉(zhuǎn)變。存款準(zhǔn)備金方面，目前的主要問(wèn)題是商業(yè)銀行備付率相對(duì)偏高，資金使用不充分，開(kāi)拓市場(chǎng)、開(kāi)發(fā)客戶(hù)的內(nèi)在激勵(lì)和動(dòng)力不足。再貼現(xiàn)方面，受經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)尚未建立、商業(yè)信用度很低的影響，商業(yè)票據(jù)尚不能成為有效的信用工具，中央銀行再貼現(xiàn)操作實(shí)際上一直處于萎縮狀態(tài)。公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)方面，一方面由于中央銀行缺乏國(guó)債存量，公開(kāi)市場(chǎng)規(guī)模一直難以擴(kuò)大；另一方面由于轉(zhuǎn)軌時(shí)期商業(yè)銀行體系龐大，資金管理粗放，再加上資金較為寬松，中央銀行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)收回資金容易，投放資金則較為困難。 

　　2、商業(yè)銀行對(duì)央行貨幣政策操作反應(yīng)不敏感、不充分。作為貨幣政策傳遞的主要媒介，國(guó)有獨(dú)資銀行的商業(yè)化程度逐漸提高，風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制雖已初步建立，但利益刺激機(jī)制卻不完善，責(zé)任和激勵(lì)的不對(duì)稱(chēng)造成在現(xiàn)行條件下放貸者的過(guò)于謹(jǐn)慎行為，商業(yè)銀行更關(guān)心的是貸款的風(fēng)險(xiǎn)，而不是貸款的盈利。商業(yè)銀行對(duì)中央銀行的貨幣政策調(diào)整就不再步步緊跟，在中央銀行貨幣政策與商業(yè)銀行利益相違背時(shí)，貨幣政策的傳導(dǎo)不可避免地會(huì)遇到阻滯。信貸政策的窗口指導(dǎo)作用，難以真正落實(shí)。 

　　3、中小金融機(jī)構(gòu)游離于貨幣政策傳導(dǎo)之外，是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制變化中遇到的新問(wèn)題。近兩年來(lái)，信貸重新向國(guó)家銀行集中，與此聯(lián)系，中央銀行窗口指導(dǎo)主要面對(duì)國(guó)家銀行，影響了貨幣政策的全面?zhèn)鲗?dǎo)。另一方面，存款向大銀行集中，中小金融機(jī)構(gòu)存款增長(zhǎng)緩慢，為防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)保持了較高的備付率，金融體系的貨幣派生能力受到抑制。 

　　4、在轉(zhuǎn)軌過(guò)程中，計(jì)劃手段和市場(chǎng)工具共同作用，增多了傳導(dǎo)環(huán)節(jié)，加大了磨擦系數(shù)，增強(qiáng)了貨幣政策作用的時(shí)滯性。貨幣政策通常存在6—9個(gè)月的時(shí)滯，但1998年的貨幣政策運(yùn)行1年多后，其作用仍未完全達(dá)到預(yù)期效果，這救險(xiǎn)是貨幣政策的效應(yīng)時(shí)滯已延長(zhǎng)。 

　　5、分業(yè)管理使貨幣政策成為央行的獨(dú)角戲，資本市場(chǎng)和保險(xiǎn)市場(chǎng)上的資金調(diào)控與貨幣政策缺乏有機(jī)聯(lián)系。金融市場(chǎng)發(fā)育不成熟，直接融資不暢和貨幣市場(chǎng)發(fā)育不正常，使貨幣政策失去了一個(gè)十分重要的傳導(dǎo)媒體，貨幣政策的導(dǎo)向作用不能有效發(fā)揮。 

　　(二) 資金需求結(jié)構(gòu)與資金供給結(jié)構(gòu)嚴(yán)重不對(duì)稱(chēng)，直接緊縮了以中小企業(yè)為主的非國(guó)有經(jīng)濟(jì)的信貸來(lái)源，導(dǎo)致貨幣政策在“金融機(jī)構(gòu)→企業(yè)”環(huán)節(jié)上傳導(dǎo)的不充分。這是金融體制性萎縮所帶來(lái)的結(jié)果。 

　　1981到1996年，非國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資平均年增長(zhǎng)率為29.9%，高于同期國(guó)有經(jīng)濟(jì)的年均20%的增長(zhǎng)率。而非國(guó)有企業(yè)在97、98年投資增長(zhǎng)率低于同期國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資增長(zhǎng)率0.4和11.6%，僅為8.6%和8%。其中短期原因在預(yù)期，中長(zhǎng)期原因在體制，在于資金需求結(jié)構(gòu)與資金供給結(jié)構(gòu)存在著嚴(yán)重的二元結(jié)構(gòu)問(wèn)題。國(guó)有經(jīng)濟(jì)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)只有30%，但能在體制內(nèi)得到70%的信貸資金的支持，降息并不能滿(mǎn)足其“投資饑渴癥”，國(guó)有企業(yè)仍然存在大量的虧損，盈虧狀況沒(méi)有根本改變；非國(guó)有經(jīng)濟(jì)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)達(dá)70%，卻只能主要在體制外得到尚未合法的資金，降息并不能提供它們急需的資金，這種經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和金融結(jié)構(gòu)的不對(duì)稱(chēng)，使得貨幣政策難以發(fā)揮預(yù)期的作用。 

　　(三) 在“金融機(jī)構(gòu)—企業(yè)或居民”的環(huán)節(jié)上，資金成為一種商品，受有效需求制約，央行想增加貨幣供應(yīng)量受市場(chǎng)的限制，儲(chǔ)蓄難以轉(zhuǎn)化為投資，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)信貸的關(guān)系由主動(dòng)的吸納型變成被動(dòng)的央行驅(qū)動(dòng)型。

　　90年代中期以來(lái)，我國(guó)的市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生了較大變化，市場(chǎng)需求成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的制約因素，也是企業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)效益提高的關(guān)鍵因素。由于對(duì)經(jīng)濟(jì)悲觀的預(yù)期心理，居民和企業(yè)對(duì)貨幣政策所發(fā)出的信號(hào)缺乏敏感度：（1）大量的普遍的下崗和失業(yè)，使公眾對(duì)支出的預(yù)期（包括購(gòu)買(mǎi)住房、社會(huì)保險(xiǎn)支出、教育支出等）增加和收入的預(yù)期下降，強(qiáng)化了對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)展的悲觀看法，增加了貨幣儲(chǔ)存行為，減少了投資和消費(fèi)，使投資和消費(fèi)需求均不足，也使貨幣流通速度下降，進(jìn)一步加強(qiáng)了價(jià)格的下降。這也是一種體制性的原因。（2）企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，對(duì)經(jīng)濟(jì)前景缺乏信心，因此其對(duì)貨幣政策的變化表現(xiàn)為不反映，或不正常反映。隨著央行連續(xù)7次下調(diào)利率，企業(yè)投資的直接成本的確明顯降低，負(fù)擔(dān)大為減輕，但由于產(chǎn)品銷(xiāo)售不暢，企業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈，多數(shù)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的利潤(rùn)十分微薄，加上企業(yè)各種負(fù)擔(dān)仍然沉重，造成社會(huì)平均利潤(rùn)率持續(xù)下降，投資收益明顯減少。在企業(yè)對(duì)未來(lái)投資收益信心不足的情況下，即便利率進(jìn)一步下調(diào)，銀行愿意貸款，也未必能刺激企業(yè)的投資意愿。因此，在目前產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理，生產(chǎn)能力過(guò)剩，新的消費(fèi)升級(jí)和產(chǎn)業(yè)升級(jí)尚未形成，投資找不到好項(xiàng)目和投資熱點(diǎn)的情況下，各經(jīng)濟(jì)主體對(duì)信貸的關(guān)系由主動(dòng)的吸納型變成了被動(dòng)的中央銀行驅(qū)動(dòng)型，這種“被動(dòng)性”，無(wú)疑會(huì)給貨幣政策的傳導(dǎo)帶來(lái)一定的阻滯。 

　　另外，微觀運(yùn)行機(jī)制未有改善，企業(yè)負(fù)債率過(guò)高，“三角債”又長(zhǎng)期困擾，社會(huì)信用環(huán)境惡化，使銀行信貸投入風(fēng)險(xiǎn)增長(zhǎng)，阻礙信貸資金增量的投入。銀企之間、企業(yè)之間過(guò)度的債權(quán)債務(wù)不能到期清償，形成貨幣減慢的乘數(shù)效應(yīng)，使貨幣流通速度大大下降，這是一種體制性的流通速度下降。 

　　四、提高貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制運(yùn)行效率的建議 

　　筆者認(rèn)為，提高貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制運(yùn)行效率，可在以下方面做工作： 

　　處理好防范金融風(fēng)險(xiǎn)和擴(kuò)大銀行信貸的關(guān)系。改革中政策安排要有辯證法。什么事情都要從兩方面考慮，如只強(qiáng)調(diào)一方面，就會(huì)出現(xiàn)新的問(wèn)題。比如，防范金融風(fēng)險(xiǎn)，完全正確，但只考慮這一條，就把金融機(jī)構(gòu)管理死了，約束與激勵(lì)需要對(duì)稱(chēng)。其實(shí)，金融風(fēng)險(xiǎn)直接源于不良資產(chǎn)比例過(guò)高，但更重要原因是貸款的效益太差�；�解銀行的不良資產(chǎn)，停止貸款是消極對(duì)策，還是需要從提高貸款效益角度，在金融資產(chǎn)動(dòng)態(tài)運(yùn)動(dòng)中來(lái)進(jìn)行。金融機(jī)構(gòu)整頓，完全正確，但關(guān)后門(mén)、歪門(mén)同時(shí)，還要開(kāi)正門(mén)，否則，經(jīng)濟(jì)發(fā)展會(huì)受影響。 

　　擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣投放，探索央行投放基礎(chǔ)貨幣新渠道。利用好存款準(zhǔn)備金率、公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)和再貸款，合理調(diào)控貨幣供應(yīng)量�，F(xiàn)外匯占款減少，政策性銀行貸款減少，國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行貸款增量占基礎(chǔ)貨幣持續(xù)上升，此時(shí)，央行應(yīng)增加對(duì)中小銀行的再貸款額度，在保證本息歸還前提下，簡(jiǎn)化手續(xù)，提高效率，拉動(dòng)非國(guó)有企業(yè)的投資。擴(kuò)大公開(kāi)市場(chǎng)操作，開(kāi)發(fā)新的交易工具，允許承兌貼現(xiàn)票據(jù)、CD、大型企業(yè)債券進(jìn)入市場(chǎng)吞吐。為縮短貨幣政策傳導(dǎo)的時(shí)間，人總行可否授權(quán)省會(huì)中支在一定金融機(jī)構(gòu)和期限的范圍內(nèi)對(duì)轄內(nèi)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行再貸款融資？發(fā)展商業(yè)票據(jù)再貼現(xiàn)，促使商業(yè)信用在一定程度上替換銀行信用，減輕貨幣不足時(shí)對(duì)貨幣政策的壓力。 

　　擴(kuò)大商業(yè)銀行對(duì)貸款利率的浮動(dòng)幅度，加快利率市場(chǎng)化進(jìn)程。按央行的設(shè)想，先放開(kāi)貨幣市場(chǎng)利率，再放開(kāi)貸

款利率，最后放開(kāi)存款利率，取消對(duì)利率變動(dòng)的行政性限制。逐步建立以中央銀行利率為基礎(chǔ)，以貨幣市場(chǎng)利率為中介，由市場(chǎng)供求決定存貸款利率水平的市場(chǎng)利率體系和形成機(jī)制。 

　　改進(jìn)窗口指導(dǎo)的方法，加大商業(yè)銀行對(duì)有效益有市場(chǎng)企業(yè)的金融支持力度。央行分支行不僅需要搞好金融監(jiān)管，也有責(zé)任為促進(jìn)和提高金融服務(wù)水平作貢獻(xiàn)。就央行的支分行看，現(xiàn)在一種傾向，即只考慮金融監(jiān)管，而忽略了金融服務(wù)問(wèn)題�，F(xiàn)在需要進(jìn)一步從法規(guī)上明確分行和省會(huì)中支行在執(zhí)行貨幣政策中的地位和作用，范圍和權(quán)責(zé)。 

　　加快進(jìn)行投融資體制改革。建立與社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的投資融資體制；自主決策、行為規(guī)范、責(zé)權(quán)利統(tǒng)一的多元投資主體體系；直接融資與間接融資相結(jié)合、市場(chǎng)有效約束的融資體系；自主經(jīng)營(yíng)、自律性強(qiáng)的投融資中介服務(wù)體系；以間接方式為主、覆蓋全社會(huì)投資融資活動(dòng)的宏觀調(diào)控體系。改革的突破口將是政企關(guān)系，應(yīng)將政府管理社會(huì)投融資的職能與政府直接投資職能分開(kāi)，強(qiáng)化企業(yè)、個(gè)人和社會(huì)團(tuán)體的投資主體地位，從根本上解決國(guó)家投資無(wú)人負(fù)責(zé)的問(wèn)題。 

　　創(chuàng)造條件，把國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行逐步改造為國(guó)家控股的股份制銀行。1994年是國(guó)家專(zhuān)業(yè)銀行向商業(yè)銀行轉(zhuǎn)化的第一年，當(dāng)時(shí)我提出轉(zhuǎn)化過(guò)程兩個(gè)階段的看法，一是國(guó)家專(zhuān)業(yè)銀行走向國(guó)有獨(dú)資銀行，第二步將是走向國(guó)家控股的股份制銀行。（1994年第7期《金融研究》）第一階段經(jīng)過(guò)了7－8年，下一步就應(yīng)在完善國(guó)有商業(yè)銀行法人治理結(jié)構(gòu)的同時(shí)，考慮其如何走向股份制銀行。 

　　改變央行在實(shí)施貨幣政策時(shí)充當(dāng)獨(dú)角戲的局面。分業(yè)管理，使貨幣政策的影響力受到局限。為此，人民銀行、證監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)三大金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)協(xié)調(diào)，提高整體監(jiān)管水平。一是建立定期磋商制度，及時(shí)界定交叉業(yè)務(wù)的監(jiān)管責(zé)任，解決分業(yè)監(jiān)管中的政策協(xié)調(diào)問(wèn)題，二是建立監(jiān)管信息共享制度；三是要聯(lián)合組成專(zhuān)門(mén)小組研究重大專(zhuān)題問(wèn)題，及早提出對(duì)策。（戴相龍） 

　　進(jìn)一步開(kāi)拓農(nóng)村金融市場(chǎng)，完善金融組織體系。在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，可考慮建立農(nóng)村商業(yè)銀行。同時(shí)，繼續(xù)發(fā)展農(nóng)村合作金融組織，建立非國(guó)有金融機(jī)構(gòu)。 

　　進(jìn)一步改革貨幣市場(chǎng)體系，建立統(tǒng)一靈活高效的貨幣市場(chǎng)。發(fā)展貨幣市場(chǎng)，首先是發(fā)展同業(yè)拆借市場(chǎng)。金融機(jī)構(gòu)在同業(yè)拆借市場(chǎng)上的融資，也是吞吐基礎(chǔ)貨幣，比如，買(mǎi)賣(mài)商業(yè)銀行的短期國(guó)債等有價(jià)證券。而貨幣市場(chǎng)上的頭寸調(diào)劑與票據(jù)清算結(jié)合，有助于調(diào)控貨幣傳導(dǎo)和資金供給。我國(guó)貨幣市場(chǎng)工具還顯單調(diào)，今后可逐步擴(kuò)展，使央行的融資債券、國(guó)際短期借貸進(jìn)入貨幣市場(chǎng)。擁有股票的居民，其金融資產(chǎn)價(jià)值會(huì)因價(jià)格總水平上升而下降，也會(huì)因價(jià)格總水平下降而上升。這種行為方式和刺激機(jī)制，就把貨幣政策與資本市場(chǎng)聯(lián)系起來(lái)了。如果做得好，就可以使資本市場(chǎng)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)形成一定的緩沖，一定的運(yùn)作空間。如果從國(guó)民經(jīng)濟(jì)角度看，資本市場(chǎng)是儲(chǔ)蓄到投資轉(zhuǎn)化的重要渠道。 

　　當(dāng)然，國(guó)民經(jīng)濟(jì)活力是多方面原因才能促成的。比如，就當(dāng)前情況看，正如有的專(zhuān)家指出的，政府要成為真正的國(guó)民政府，不僅是國(guó)有經(jīng)濟(jì)政府，才能保證這個(gè)經(jīng)濟(jì)整體上正常運(yùn)轉(zhuǎn)。這就要求政府職能的進(jìn)一步完善。 
　　 
　　參考文獻(xiàn)： 

　　趙海寬：《經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期的宏觀調(diào)控與貨幣政策》，中國(guó)金融出版社，1996年版，第86－114頁(yè)。 
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　　陳長(zhǎng)安 賈�。骸稄呢泿耪�策實(shí)施效果看人行管理體制改革》，《金融參考》1999年第8期第9－12頁(yè)。 
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　　謝平：《關(guān)于反通貨緊縮的貨幣政策》，《金融研究》1999年第10期第1―7頁(yè)。 
　　北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心宏觀組：《1998－2000 中國(guó)通貨緊縮研究》，北京大學(xué)出版社，2000年版。 
　　李曉西：《宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)：轉(zhuǎn)軌的中國(guó)經(jīng)濟(jì)》，首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)出版社，2000年版。
 

作者：國(guó)務(wù)院研究室宏觀司 李曉西 余明 

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