有限合伙型股權(quán)投資基金的本土化法律思考

內(nèi)容提要: 從國際視野觀察，有限合伙已然成為股權(quán)投資基金的主流組織形態(tài)選擇，然而作為“舶來品”的我國有限合伙機制，對普通合伙人欠缺制度層面的約束，相關配套機制尚待建構(gòu)，投資人和管理人之間的制約與平衡成為空談，其結(jié)果導致有限合伙型股權(quán)投資基金制度難以在我國落地生根。本文旨在剖析有限合伙核心機制對“管理人中心主義”的支撐作用，檢討實務操作過程中出現(xiàn)的制度缺失，提出有限合伙股權(quán)投資基金制度的完善路徑，以期促進股權(quán)投資基金的發(fā)展。
 
 
      引言
      有限合伙型股權(quán)投資基金（limited partnership private equity fund），即由投資者與基金管理人簽訂有限合伙協(xié)議而共同設立，投資者作為有限合伙人（limited partner），不參與基金的管理運作，以其出資額為限對基金承擔有限責任，基金管理人作為普通合伙人（general partner），直接管理基金的投資運作，并對基金債務承擔無限連帶責任的一種股權(quán)投資基金類型。由于該組織形式將有限合伙人（投資人）排除在投資決策機制之外以及“穿透稅制”的特性，使其從產(chǎn)生之日起便與風險投資行為伴生[1]，時至今日成為現(xiàn)代股權(quán)投資基金的重要類型之一，特別是在股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)最為發(fā)達的美國，有限合伙制已經(jīng)成為主導的基金組織形式。wWW.11665.cOM
      為推動股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，我國《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》（2005年）對于有限合伙型基金的確立預留了法律空間[2]，2006年修訂的《合伙企業(yè)法》第2條第3款創(chuàng)設了普通合伙之外的有限合伙形態(tài)，國家和地方政府為確保有限合伙形態(tài)與現(xiàn)行的其他相關制度順暢對接，陸續(xù)出臺系列配套措施，如允許合伙企業(yè)開立證券賬戶、允許有限合伙作為首次公開發(fā)行公司股東、明確合伙人的納稅細則等等，至此，有限合伙型股權(quán)投資基金進入了我國資本市場的投資舞臺。2007年至今，我國有限合伙型股權(quán)投資基金落地已經(jīng)三年，三年的市場驗證凸顯本土化特性的諸多問題，諸如有限合伙人（投資人）和普通合伙人（管理人）信息嚴重不對稱、普通合伙人資質(zhì)難以確認，無限責任實現(xiàn)路徑不清晰，尤其是對普通合伙人（管理人）配套約束制度的缺失，導致“出資人”和“出智人”失去了平衡，擴大了代理成本，動搖了有限合伙制度中的投資人與管理人的信任基礎，限制了有限合伙股權(quán)投資基金的持續(xù)發(fā)展。
      有限合伙股權(quán)投資基金的域外成功與域內(nèi)失落的制度效果反差，使得筆者開始審視有限合伙股權(quán)投資基金的本土化成功路徑。本文首先從有限合伙的兩大核心制度——決策機制和利潤分配制度切入，解讀有限合伙組織形態(tài)對于股權(quán)投資基金的原理層面正當性，進而觀察我國現(xiàn)行有限合伙型股權(quán)投資基金的制度缺陷所在，最后，提出筆者對于如何完善該項制度的自我見解，并主張只有一方面保證管理人專業(yè)能力的發(fā)揮，另一方面保障投資人資金的安全，在“管理人中心主義”前提下重新建立“資——質(zhì)”平衡，才能真正實現(xiàn)有限合伙股權(quán)投資基金的持久發(fā)展。
      一、我國有限合伙型股權(quán)投資基金的核心制度架構(gòu)
      股權(quán)投資基金的盈利水平在相當程度上依賴于運營效率，而運營效率在很大程度上又取決于所選擇的組織形式及其相應的代理成本的高低。然而，股權(quán)投資基金組織形式的選擇又與基金本身的特性和要求具有內(nèi)在聯(lián)系和邏輯上的關聯(lián)性。無論公司型基金、信托型基金還是有限合伙型的組織形態(tài)都僅是股權(quán)投資基金的“外衣”，只要其在決策機制、風險控制、利潤分配及避免雙重征稅等實質(zhì)方面契合了股權(quán)投資基金制度的內(nèi)在特性，能夠?qū)崿F(xiàn)投融資快捷、安全，實現(xiàn)投資人和管理人利益訴求，自然就會成為一條有效的路徑。有限合伙的核心制度有效的滿足了股權(quán)投資基金的訴求。
      有限合伙組織形態(tài)從其誕生之日起便伴隨著高風險的投資行為，其責任形式二元性與經(jīng)營管理權(quán)限一元性特征，衍生出二個核心制度：投資決策制度、利潤分配制度。這二個制度通過基金內(nèi)部機構(gòu)設置和權(quán)限劃分，確立了基金管理人獨立決策權(quán)、激勵相容的分配規(guī)則，既滿足了投資者的投資預期，又使基金管理人的人力資本得以回報。
      （一）有限合伙型股權(quán)投資基金的投資決策制度
      就有限合伙型股權(quán)投資基金而言，在權(quán)力配制方面，所有權(quán)即利潤分配和參與重大決策由作為貨幣資本提供者的有限合伙人和人力資本提供者的普通合伙人共同享有，管理權(quán)和監(jiān)督權(quán)則分別由普通合伙人和有限合伙人單獨享有。在機構(gòu)設置方面，有限合伙型基金通常合伙人會議來共同行使全體合伙人的共享權(quán)力，而在股權(quán)投資基金領域除法律強制性規(guī)定的治理結(jié)構(gòu)外，均以《委托管理協(xié)議》或《有限合伙協(xié)議》的形式確立股權(quán)投資基金的投資決策機構(gòu)——投資決策委員會。
      有限合伙型基金中的普通合伙人，即基金管理人享有對于基金運營的廣泛控制權(quán)。普通合伙人雖然對于有限合伙的出資比例甚少并且可以勞務出資，但是對于股權(quán)投資基金的經(jīng)營決策，諸如投資對象的選擇、投資前的評估、盡職調(diào)查、投資時機的決定、投資定價及數(shù)量、投資協(xié)議的簽訂、投資后的管理、退出等權(quán)限，除非合伙協(xié)議另有約定，否則完全由普通合伙人自行決定。
      日常投資決策權(quán)由普通合伙人組建的投資決策委員會享有。投資決策委員會通常由普通合伙人組成，有時還會吸收部分外聘行業(yè)專家、財務專家及法律專家等專業(yè)人士，外聘專家要求必須具備行業(yè)、財務或法律背景。毋庸置疑，投資決策委員會的設置在一定程度上限制了普通合伙人的自主決策權(quán)，客觀上可以起到保護有限合伙人利益的作用；同時，外聘財務、法律等專業(yè)人士參與基金重大事務的決策，不僅可以增強投資決策的科學性，還能在一定程度上防止有限合伙人濫用權(quán)力，三方參與者相互制衡，從而最大程度地保護了各方利益，有利于基金的運營發(fā)展。
      同時，有限合伙人的出資也并非意味著對企業(yè)資產(chǎn)控制權(quán)的喪失。《合伙企業(yè)法》雖然沒有直接規(guī)定有限合伙企業(yè)應當設立合伙人會議，但卻規(guī)定了應當經(jīng)全體合伙人一致同意的事項，因此，全體合伙人通過召開合伙人會議的形式對于這些事項進行表決不僅不違反法律規(guī)定，而且更有效率，有助于基金的運作。對于關于有限合伙企業(yè)的重大變更事項，應當有包括有限合伙人在內(nèi)的合伙人會議作出決定，而這些事項并非是關于有限合伙企業(yè)經(jīng)營管理的事項，因此，有限合伙人參與這些事項的表決，并不屬于執(zhí)行合伙事務，因而也就沒有喪失有限責任保護的危險。
      （二）有限合伙型股權(quán)投資基金的利潤分配制度
      對財富高速增資的渴望是股權(quán)投資基金的制度產(chǎn)生的直接動因，也是投資者和基金管理人參與其中的根本目的所在，有限合伙制度保證了智力出資者獲得較高的利潤分配，實現(xiàn)對基金管理人的經(jīng)營激勵，促進股權(quán)投資基金運作效益的提升。因此，在有限合伙型基金募集時，就應當在合伙協(xié)議中明確約定利潤分配方式；《合伙企業(yè)法》亦規(guī)定，“合伙協(xié)議應當載明利潤分配方式”、“執(zhí)行事務合伙人可以要求在合伙協(xié)議中確定執(zhí)行事務的報酬及報酬提取方式”[3]。通常而言，有限合伙型基金在退出每一個投資項目之后所得的收益（即扣除管理費及運營成本后的利潤部分），就應當在普通合伙人與有限合伙人之間進行分配。國際通行的基本分配規(guī)則是，將投資收益總額的20%分配給普通合伙人，作為其執(zhí)行合伙事務的報酬；其余的80%由全體有限合伙人按照其出資比例分配。此種分配規(guī)則充分認可了普通合伙人即基金管理人對財富增值部分的分配權(quán)，最大程度的激發(fā)了管理人運用專業(yè)技能實現(xiàn)財富增值的熱情，緩解了代理成本問題。

      二、我國有限合伙型股權(quán)投資基金的本土化缺失
      在國家和地方政府的大力扶持下，我國的有限合伙型基金取得了較為迅速的發(fā)展，但由于缺乏有限合伙制度本身賴以存在的信用環(huán)境以及信用義務制度的缺失，導致其正常發(fā)展及功能有效發(fā)揮遭遇嚴峻的現(xiàn)實困境。最初采納有限合伙制的一些股權(quán)投資基金，甚至在運營一段時間以后最終折戟沉沙。
      曾經(jīng)轟動一時的長三角地區(qū)首家有限合伙型基金——溫州東海創(chuàng)業(yè)投資有限合伙企業(yè)（以下簡稱“東海創(chuàng)投”）即為典型。成立于2007年7月的東海創(chuàng)投，由10名合伙人組成，其中有限合伙人9名，包括佑利集團等8家民營企業(yè)和1名自然人；普通合伙人1名，即北京杰思漢能資產(chǎn)管理有限公司。為確保有限合伙人的資金安全，東海創(chuàng)投設立了“聯(lián)席會議”作為最高決策機構(gòu)，全體合伙人均為聯(lián)席會議成員，會議主席由出資最多的佑利集團的董事長胡旭蒼擔任。聯(lián)席會議的決策規(guī)則是：以每500萬元作為一股，每股代表一個表決權(quán)，每一項投資決策須獲得全表決權(quán)的2/3才能通過。由于普通合伙人出資最少，只占基金規(guī)模的1%，因此也就在事實上成為有限合伙人聘請的經(jīng)理，并無最終決策權(quán)。這種運作模式的弊端很快便顯現(xiàn)出來，致使東海創(chuàng)投無法正常決策，運行陷入僵局，最終導致在成立僅7個月之后，有限合伙人與普通合伙人分道揚鑣。
      東海創(chuàng)投失敗的慘痛教訓昭示我們：《合伙企業(yè)法》中關于普通合伙人信義義務規(guī)范的缺失，致使有限合伙人過于擔心自己的資金安全，而不能完全信任普通合伙人。應當說，有限合伙人的此種擔心的確有其合理性，因為作為普通合伙人的基金管理人擁有對基金運營的廣泛的自由裁量權(quán)和絕對的控制權(quán)，同時由于信息不對稱的存在，致使有限合伙人難以對其行為進行觀察和監(jiān)督，由此導致了普通合伙人與有限合伙人事實上的不對等地位，普通合伙人實施機會主義行為的風險也就不可避免[4]。為保護處于弱勢地位的有限合伙人的利益，防止普通合伙人濫用管理權(quán)，英美衡平法創(chuàng)設了普通合伙人的信義義務（fiduciary duty）規(guī)則，即“普通合伙人應當殫精竭慮、忠誠于合伙企業(yè)的事務，不利用職權(quán)牟取私而損害合伙企業(yè)和有限合伙人的利益；同時還應當以高度的注意與謹慎履行職責，千方百計地謀求合伙企業(yè)利益最大化�！倍�我國《合伙企業(yè)法》尚無普通合伙人信義義務的完整規(guī)范，無法對其行為進行必要的約束，進一步影響了有限合伙型基金的運作效益。
      三、我國有限合伙型股權(quán)投資機制的變革路徑
      首先，確立普通合伙人的信義義務，即普通合伙人應當對有限合伙人負有信義義務，這是完善有限合伙型股權(quán)投資基金的必經(jīng)道路。所謂明確信義義務范疇，是指要求普通合伙人應當對有限合伙人恪守誠信，并專注于增進有限合伙人的最佳利益，而不得使自己處于與有限合伙人利益相沖突的地位。具體包括：1.對于其因基金管理而取得的利益或商業(yè)機會，都應當向有限合伙人如實披露，并獲得其同意；2.應當避免自己在管理基金的同時與基金進行交易，或代表他人從事有損有限合伙人利益的行為；3.避免與基金構(gòu)成競爭。其次，明確信義義務的主體，實踐中多數(shù)有限合伙型基金中的普通合伙人通常由專業(yè)的基金管理機構(gòu)擔任，并由基金管理機構(gòu)指派專職的投資管理人員負責基金的日常管理。根據(jù)《公司法》等法律規(guī)定，這些投資管理人員只對基金管理公司負有信義義務，而并不直接對基金的有限合伙人負有信義義務。如果在投資基金領域嚴格遵循此項原則，則可能導致在基金管理人與有限合伙人利益發(fā)生沖突時，投資管理人員為履行對基金管理人的信義義務而損害有限合伙人的利益。為防止此種機會主義行為的出現(xiàn)，證監(jiān)會專門制定了《基金管理公司投資管理人員管理指導意見》，明確規(guī)定“投資管理人員應當維護基金份額持有人的利益。在基金份額持有人的利益與公司、股東及與股東有關聯(lián)關系的機構(gòu)和個人等的利益發(fā)生沖突時，投資管理人員應當堅持基金份額持有人利益優(yōu)先的原則”[5]。該等規(guī)定頗具合理性，亦應當準用于有限合伙型基金的投資管理人員。
      其次，細化并明確普通合伙人承擔無限責任的可能路徑。一則，建立普通合伙人財產(chǎn)登記制度，普通合伙人以“智力”出資而享有有限合伙的控制權(quán)，最重要的風險控制制度就是無限連帶責任，無論普通合伙人是個人還是機構(gòu)，需要建立普通合伙人財產(chǎn)登記制度，以確保有限合伙人清晰判斷商業(yè)風險。二則，明確有限合伙人對普通合伙人的訴訟權(quán)�！豆�司法》中當股東發(fā)現(xiàn)管理層出現(xiàn)了違反忠實義務的情況，法律賦予其“股東訴訟權(quán)”，以便能夠追溯管理層責任，該規(guī)定應同樣適用于有限合伙人中的普通合伙人。三則，建立個人破產(chǎn)制度，保證基金管理人的職業(yè)生涯。當基金管理人非因道德問題而觸發(fā)了無限責任，應為其“重生”提供合理的制度路徑，保證普通合伙人職業(yè)生涯的持續(xù)性。
      再次，設立股權(quán)投資基金管理人行業(yè)協(xié)會，加強行業(yè)自律監(jiān)管，經(jīng)由發(fā)展信用評級措施，實現(xiàn)股權(quán)投資基金管理人信用體系，以構(gòu)建行之有效的聲譽機制。國內(nèi)的評級機制已經(jīng)有了雛形，比如雜志、報刊等公共媒體已開始建立，另外像清科研究中心這樣一些專業(yè)調(diào)查公司，以及全國工商聯(lián)并購公會等中介組織都已開始這方面的工作，但仍需大力發(fā)展。首先，建立政府背景的信用評級機構(gòu)，或者扶持本國的信用評級公司，并明確監(jiān)管責任；其次，推廣評級標準，盡快對我國的投資機構(gòu)、企業(yè)給出信用評級，并與審計等其他機構(gòu)相結(jié)合，加強合作，將信用評級納入監(jiān)管體系。
      最后，確立適度的政府監(jiān)管制度。適度監(jiān)管是指監(jiān)管主體的監(jiān)管行為必須以保證基金的市場調(diào)節(jié)為前提，不得以通過監(jiān)管而壓制、限制了基金機構(gòu)競爭和發(fā)展的活力。對基金管理人的監(jiān)管是一種比較寬松的模式，但是這種寬松并不是一種無序的放任。2009年3月26日美國出臺了金融體系改革方案，該方案旨在加強對金融市場尤其是股權(quán)投資基金的監(jiān)管。這些措施主要表現(xiàn)在以下幾個方面：一是要求股權(quán)投資基金包括對沖基金的管理人在sec進行注冊；二是要求股權(quán)投資基金以保密方式向證交會定期報告管理資產(chǎn)量、貸款額以及其他重要信息；三是加強了對衍生產(chǎn)品的信用風險的控制，從產(chǎn)品開發(fā)人到承包商必須在該產(chǎn)品中保留部分經(jīng)濟利益，防止風險的全部轉(zhuǎn)嫁；四是成立專門的系統(tǒng)性風險監(jiān)管部門，對規(guī)模最大的金融機構(gòu)進行風險監(jiān)控。我們應吸收國外的經(jīng)驗，從保護金融市場安全角度，建立政府適度監(jiān)管制度，明確監(jiān)管的重點：（1）規(guī)定有限合伙股權(quán)投資基金中普通合伙人的最低資質(zhì)；（2）加強股權(quán)投資基金信息披露的規(guī)范性與透明性，增強行業(yè)自律的強度與水平；（3）行業(yè)政府主管部門建立日常監(jiān)控系統(tǒng)，確保金融市場的安全。
 
 
 
注釋:

  [1]有限合伙制度的起源可以追溯至中世紀地中海沿岸從事海上貿(mào)易的一種新型商業(yè)經(jīng)營方式_康孟達（commenda）契約。其產(chǎn)生原因有二：一是為了規(guī)避教會禁止借貸生息的法令；二是希望通過契約的約定將投資風險限定于特定財產(chǎn)。根據(jù)康孟達契約，一方合伙人（通常被稱為stans的投資者）將商品、金錢、船舶等轉(zhuǎn)交于另一方合伙人（通常被稱為tractor的經(jīng)營者）經(jīng)營，冒資金風險的合伙人通常獲得3/4的利潤，且僅以其投資為限承擔風險責任；從事航行的企業(yè)家則以雙方投入的全部財產(chǎn)獨立從事航海交易，其獲得1/4的利潤，并對外承擔經(jīng)營的無限責任。
  [2]《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》第6條第1款規(guī)定：“創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以以有限責任公司、股份有限公司或法律規(guī)定的其他企業(yè)組織形式設立�！�
  [3]參見《合伙企業(yè)法》第18條、第61條的規(guī)定。
  [4]參見王雅嫻、徐心蘭：《美國歐洲日本韓國中國臺灣的私募股權(quán)基金監(jiān)理規(guī)范與市場研究》，2007年臺灣經(jīng)濟政策研究報告，第14頁。
  [5]參見《基金管理公司投資管理人員管理指導意見》第6條第1款。

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