有效的證券市場與股票期權(quán)的激勵作用

內(nèi)容摘要：一個有效的股票期權(quán)將可以有效地協(xié)調(diào)經(jīng)營者與股東之間的利益沖突，但要真正發(fā)揮其激勵作用，必須依賴于一個完善、高效的證券市場。本文主要通過對股票期權(quán)激勵作用與市場有效性之間關(guān)系的闡述，討論如何采取有效措施提高證券市場的有效性，為股票期權(quán)發(fā)揮其應(yīng)有的激勵作用創(chuàng)造一個良好的外部環(huán)境。
　　關(guān)鍵詞：證券市場 股票期權(quán) 有效性 激勵
　　
　　在現(xiàn)代企業(yè)中，為了維護出資者的合法權(quán)益，充分調(diào)動經(jīng)營者的積極性，需要構(gòu)建一套完善的經(jīng)營者激勵機制。股票期權(quán)因被認(rèn)為是一種有效的激勵形式而備受關(guān)注。但股票期權(quán)激勵機制能否達(dá)到預(yù)期效果卻依賴于外部條件的完善，包括資本市場的完善、經(jīng)理市場的建立與健全以及各種制度措施的建立與完善等等。其中資本市場的完善，尤其是證券市場的有效是發(fā)揮股票期權(quán)應(yīng)有的激勵作用的重要前提條件。
　　
　　有效的證券市場與股票期權(quán)的激勵作用
　　
　　股票期權(quán)及其激勵模式
　　股票期權(quán)是現(xiàn)代企業(yè)中針對剩余索取權(quán)的一種制度安排，它是指企業(yè)所有者向其經(jīng)營者提供的一種在特定的時間內(nèi)可以按照某一既定價格購買一定數(shù)量本公司股份的一種做法，其激勵模式如圖1。
　　股票期權(quán)的價值在理論上是沒有上限的，由此有望更加激發(fā)經(jīng)理人員的積極性。在行權(quán)價格既定的情況下，經(jīng)營者的收益與股票的市場價格成正比。而股票價格是股票內(nèi)在價值的體現(xiàn)，兩者的變動趨勢是一致的。
　　因此，在理想的情況下，股票內(nèi)在價值是企業(yè)未來收益的體現(xiàn)。于是，經(jīng)營者的個人利益與企業(yè)的未來發(fā)展之間就建立起了一種正相關(guān)的關(guān)系。當(dāng)股票價格決定于公司價值時，股票期權(quán)使得企業(yè)經(jīng)營者的個人收益成為企業(yè)長期利潤的增長函數(shù)。通常情況下，從授予股票期權(quán)到行權(quán)應(yīng)有一個較長的時間間隔，從而使得經(jīng)理人員不僅關(guān)心當(dāng)前的股票價格，更關(guān)心將來行權(quán)時的股票價格，既關(guān)心企業(yè)的短期利益，更關(guān)心企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。因為只有未來股票價格足夠高，經(jīng)理人員才能在股票期權(quán)上獲得豐厚的回報。
　　市場有效性的重要意義
　　顯然，股票期權(quán)激勵機制有效性的假設(shè)前提是公司價值決定其股價漲跌。而只有市場是有效的，股票價格才和公司價值呈現(xiàn)相關(guān)性。市場的有效性是指根據(jù)某組已知的信息作出的決策不可能給投資者帶來超額利潤。證券市場的有效性是指證券市場效率，包括證券市場的運行效率(EfficiencyRun)與證券市場的配置效率(EfficiencyAllocation)，前者指市場本身的運作效率，包含了證券市場中股票交易的暢通程度及信息的完整性，股價能否反映股票存在的價值；后者指市場運行對社會經(jīng)濟資源重新優(yōu)化組合的能力及對國民經(jīng)濟總體發(fā)展所產(chǎn)生的推動作用能力的大小。
　　有效性的基本假設(shè)是證券存在一種客觀的均衡價值，股價已反映所有已知的信息，且價格將趨向于均衡價值。這一假設(shè)意味著投資者是理性的，其購買和出售行為將使證券價格趨向其內(nèi)在價值，且調(diào)整到均衡的速度，依賴于信息的可利用性和市場的競爭性。
　　就宏觀而言，金融市場的目的，是將一個經(jīng)濟體系中的儲蓄，有效地分配給最后的、資金運用效率更高的使用者。在一個有效率的資本市場上，公司經(jīng)營者的任何理財行為均可以通過本公司發(fā)行在外的普通股股票等證券的價格獲得回應(yīng)：有利的理財行為可以提高證券價格，不利的理財行為則會降低證券的價格。因此，對于企業(yè)的經(jīng)營者來說，如果一個市場是有效的，則意味著企業(yè)行為也就是市場行為。
　　
　　我國目前證券市場有效性嚴(yán)重不足
　　
　　我國目前的證券市場有效性嚴(yán)重不足，股市對企業(yè)信息的反映較弱，投機氣氛極為濃厚，市場操縱時有發(fā)生，公司的股價和其經(jīng)營業(yè)績往往缺乏相關(guān)性，股價不能反映公司業(yè)績，經(jīng)常出現(xiàn)股價與業(yè)績非對稱的現(xiàn)象，甚至與其真實價值嚴(yán)重背離，主要表現(xiàn)在：
　　股權(quán)分置長期得不到解決，市場投機氣氛濃厚。目前我國上市公司的流通股比重很低，非流通股所占比重超過60%，大股東一股獨大現(xiàn)象嚴(yán)重，上市公司分配不規(guī)范，中小投資者的利益無法得到保障。股價虛升，經(jīng)常出現(xiàn)大幅度波動，使得證券市場喪失了對經(jīng)理人員業(yè)績的客觀評價功能，股票價格很難或基本上不能反映公司真正的投資價值。
　　證券市場在反映企業(yè)的信息方面嚴(yán)重不足。我國目前公司的股票價格在“炒作未來”的幌子下肆意操縱的痕跡十分濃厚，股票價格中包含了很多投機性的因素，股票價格與公司實際的經(jīng)營業(yè)績關(guān)聯(lián)度極低。這種狀況使得對持有公司股票的管理層來說，股票的激勵作用大大降低。難以發(fā)揮期權(quán)設(shè)計者期待的激勵效果，甚至還會起到“反向激勵”的作用，這種反向激勵不僅削弱了期權(quán)的激勵效果，甚至還可能誘使企業(yè)的高層管理人員利用我國證券市場監(jiān)管不力的缺陷進行市場操縱，拉抬股價以獲取股票期權(quán)上的利益。　眾多上市公司缺乏誠信，投資者對市場失去信心。近年來，幾乎每年都有一半以上的上市公司存在關(guān)聯(lián)交易，其中不乏是財務(wù)包裝所需。大量的上市公司通過非正常手段以調(diào)控利潤，不少“績優(yōu)”公司的業(yè)績不斷受到質(zhì)疑。長此以往，投資者也就對各種信息都失去了信任，也就不可能依賴相關(guān)信息來評判股票的投資價值。從而也就無法依據(jù)公司股票的內(nèi)在價值來確定買賣股票，而是依據(jù)股票價格是否存在投機價值來決定買賣股票。
　　證券市場缺乏有效性，股票期權(quán)的激勵效果就無法體現(xiàn)。由于股票價格不能反映公司的價值，也就不能反映管理層的能力和努力程度，股票價格的變動也就失去了對管理層的約束和激勵。這種環(huán)境下實行股票期權(quán)計劃有可能出現(xiàn)績優(yōu)公司的股票期權(quán)不能獲利，或獲利很小，而虧損公司的股票期權(quán)獲利豐厚的不合理現(xiàn)象。
　　
　　強化市場的有效性
　　
　　首先健康成熟的證券市場是股票期權(quán)激勵機制實施的必要的客觀環(huán)境。只有保持股價和公司業(yè)績的正向相關(guān)，才能激勵公司經(jīng)理人員采取各種手段謀求公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，并通過股價的穩(wěn)中有升來獲利。其次，成熟的證券市場也將促進并購的順利進行。如果公司的管理不善、業(yè)績不佳，導(dǎo)致市價下跌，則很容易被有實力的收購者所收購，從而使得經(jīng)理人員產(chǎn)生很大的壓力，促使他們盡心盡職，努力維持公司良好的經(jīng)營業(yè)績。因此，我們應(yīng)當(dāng)加強市場建設(shè)，為股票期權(quán)創(chuàng)造良好的外部環(huán)境。
　　規(guī)范上市公司運作
　　如果上市公司不存在投資價值，則投資者只有通過投機炒作才能在證券市場獲利。因此，要樹立投資者正確的投資理念，唯有提高上市公司的質(zhì)量。
　　而當(dāng)前我國上市公司普遍存在運作不規(guī)范和質(zhì)量低劣的現(xiàn)象，投資者與市場之間缺乏應(yīng)有的信任，投資者對市場和上市公司缺乏信心。為此，必須加強以下幾個方面的工作：
　　嚴(yán)格把好上市關(guān)，就公司進入證券市場制定一個較高的門檻，強化上市公司的入市質(zhì)量，確保素質(zhì)高、經(jīng)營業(yè)績好、有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)進入證券市場。
　　在盡快消除公司股權(quán)分置的同時，堅持和提高股票上市標(biāo)準(zhǔn)，增加績優(yōu)上市公司的數(shù)量。
　　加強上市公司內(nèi)部的經(jīng)營管理，提高上市公司質(zhì)量。為此，必須建立并完善上市公司內(nèi)部治理機制，有效防范上市公司“內(nèi)部人控制”的負(fù)面影響。完善上市公司信息披露機制，規(guī)范上市公司行為。
　　在適當(dāng)縮短信息披露間隔時間、健全企業(yè)會計制度的同時

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，加強對信息質(zhì)量的監(jiān)管和處罰力度，將民事責(zé)任引入信息披露制度，以消除市場信息的不對稱性狀態(tài)，制止內(nèi)幕交易和欺詐行為，促進上市公司信息披露的及時、完整和規(guī)范。
　　加強監(jiān)管
　　加強有效市場建設(shè)，為股票期權(quán)的實施提供一個相對完善、成熟、理性的市場環(huán)境，使證券市場形成有效的市場評價機制，從而使得公司的股票價格才能真實、客觀地反映公司的經(jīng)營狀況、經(jīng)理人員的經(jīng)營成果及公司的發(fā)展?jié)摿�，才能�?jù)此對經(jīng)理人員提供長期激勵。為此，我們應(yīng)當(dāng)加強對證券市場的監(jiān)管，完善有關(guān)法規(guī)，加大監(jiān)管力度，對違規(guī)行為應(yīng)當(dāng)及時地予以重罰；同時，要倡導(dǎo)理性投資的理念，使證券市場向穩(wěn)定、高效的方向發(fā)展。
　　完善信息制度
　　建立完善的信息制度是提高市場有效性的一個重要環(huán)節(jié)。證券市場實際上是一個信息市場，信息的可獲得性和所獲信息的準(zhǔn)確性是市場效率形成的重要條件，因此建立完善的信息制度對于提高市場有效性是極為必要的。目前，我國證券市場信息披露制度尚不健全，主要體現(xiàn)在信息披露法規(guī)還不健全、監(jiān)管部門執(zhí)法乏力。上市公司和中介機構(gòu)共謀為上市公司操縱利潤、出具虛假財務(wù)報告欺騙投資者的事件屢屢發(fā)生。完善的信息制度應(yīng)當(dāng)包括信息公開制度、注冊會計師審計制度、證券資信評級制度、證券投資咨詢制度、新聞制度和懲罰制度等。其中關(guān)鍵的是要建立并嚴(yán)格執(zhí)行強制性的信息披露制度，全力營造公開、公平、公正的證券市場。對于上市公司和中介機構(gòu)隱瞞事實真相或提供虛假信息，向外輸送利益和私自轉(zhuǎn)移資金、運用關(guān)聯(lián)交易損害中小股東利益等行為，以及從事內(nèi)幕交易、操縱市場等違法違規(guī)活動的責(zé)任人，有關(guān)部門應(yīng)依法嚴(yán)懲。
　　完善證券市場的競爭機制
　　為了有效地提高上市公司的質(zhì)量，加強市場對上市公司的約束力，首先應(yīng)盡快解決上市公司的股權(quán)分置問題，推動國有及法人股上市流通。這將有助于上市公司成為真正面向市場、重視市場、處于市場機制完全監(jiān)督下的市場型法人實體。其次應(yīng)完善除牌機制，對于連續(xù)一段時間不符合上市條件的企業(yè)應(yīng)清退出市。這將有助于約束上市公司的行為，也有助于樹立投資者的價值投資意識，從而使得市場能夠客觀公正的評估股票的投資價值。
　　股票期權(quán)是一種很理想的激勵機制，它可以有效地協(xié)調(diào)經(jīng)營者與股東之間的利益沖突，但它必須借助于市場對公司的正確估價并通過股票價格表現(xiàn)出來，而這必須依賴于一個完善、高效的證券市場。因此，我們應(yīng)首先采取各種有效措施盡快提高證券市場的有效性，為股票期權(quán)發(fā)揮其應(yīng)有的激勵作用創(chuàng)造一個良好的外部環(huán)境。

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