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研究中國(guó)股市的概念模型
內(nèi)容摘要：本文建立了一個(gè)關(guān)于中國(guó)股市運(yùn)行的概念模型結(jié)構(gòu)，分析了宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和政策及政府調(diào)控三大因素是如何對(duì)股市產(chǎn)生影響的，提出了分析中國(guó)股市運(yùn)行的理論框架，用歷史行情對(duì)模型進(jìn)行了檢驗(yàn)。關(guān)鍵詞：中國(guó)股市 股市波動(dòng) 概念模型
概念模型
人們常用政策市或資金推動(dòng)模型來描述中國(guó)股市的運(yùn)行，但這兩種模型都只抓住了中國(guó)股市的某些特點(diǎn)，只可以解釋某一些現(xiàn)象，不是一種對(duì)中國(guó)股市運(yùn)行的全面和準(zhǔn)確的概括。但由于股票市場(chǎng)運(yùn)行是受到許多因素影響的，要對(duì)這些因素全部進(jìn)行量化是極為困難甚至是不可能的，即使是美林、高盛、摩根斯坦利等著名投資銀行也沒有預(yù)測(cè)股票指數(shù)的數(shù)學(xué)模型，尋求數(shù)學(xué)模型思路的實(shí)用性值得懷疑，因此，轉(zhuǎn)而尋求一種定性的概念模型用來指導(dǎo)投資的博弈對(duì)策不失為一種明智的選擇。實(shí)際上，在許多領(lǐng)域，由于人們對(duì)其規(guī)律的認(rèn)識(shí)不能一下上升到科學(xué)的高度，往往會(huì)經(jīng)歷一個(gè)從定性到定量的認(rèn)識(shí)過程，定性分析的概念模型就是對(duì)這種認(rèn)識(shí)階段的反映。
模型的結(jié)構(gòu)
經(jīng)過對(duì)1993年以來上證指數(shù)的變動(dòng)及其與相關(guān)因素關(guān)系的仔細(xì)分析和研究，可以認(rèn)為：
中國(guó)股市是一個(gè)有著制度缺陷的、成長(zhǎng)快、不規(guī)范、政府強(qiáng)干預(yù)下的新興市場(chǎng)，它每一時(shí)點(diǎn)的狀態(tài)由宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、經(jīng)濟(jì)政策和政府對(duì)證券市場(chǎng)的調(diào)控這三個(gè)因素所決定。前兩個(gè)因素是普遍的，各國(guó)股市都會(huì)受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響，第三個(gè)因素則是由于中國(guó)正處于由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變的過程中以及中國(guó)政治和經(jīng)濟(jì)制度的特點(diǎn)而形成的，是中國(guó)股市特有的。與其他股市一樣，中國(guó)股市具有周期波動(dòng)的運(yùn)動(dòng)規(guī)律，在外界作用消失或不變的情況下，股市將按其自身規(guī)律運(yùn)行。所以，可以認(rèn)為，上證指數(shù)是這三個(gè)因素的函數(shù)，至于函數(shù)的法則，由于目前人們研究的水平所限，我們還沒有一個(gè)完善的定量模型能夠準(zhǔn)確的表達(dá)。但有一點(diǎn)可以肯定，這不是一霾槐淶暮??Ｐ停??且桓齷?誆┺穆鄣哪Ｐ�。笔者�?治齬?锨Ц齪??Ｐ停?渲杏泄?俜種?俚某曬β剩???僑勻換嵩誚窈蟮男星檠荼渲諧魷衷げ獾拇砦螅??員收卟幌嘈哦雜詮墑謝嵊脅槐浜??Ｐ偷拇嬖凇?br>宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和宏觀經(jīng)濟(jì)政策
宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)從兩個(gè)方面影響股市，一是對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響，二是改變投資者的投資行為。經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好，投資者對(duì)前景樂觀，投資積極；經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不好，投資者對(duì)前景悲觀，投資則變得格外謹(jǐn)慎。財(cái)政政策對(duì)股市的影響是間接的，主要通過改變或部分抵消宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的不利影響間接作用于股市。此外，擴(kuò)大政府投資的政策，會(huì)對(duì)某些板塊產(chǎn)生有利影響；減稅則有助于上市公司降低成本、增加凈利潤(rùn)，改善業(yè)績(jī)。貨幣政策對(duì)股市的影響大而直接。擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量，經(jīng)過直接或間接的途徑，必然增加可以進(jìn)入股市的資金，為股市上漲創(chuàng)造了條件。降低利率、降低儲(chǔ)蓄、債券等其他金融商品的投資回報(bào)率、降低股票投資者機(jī)會(huì)成本，就會(huì)增加股市的吸引力，從而有力地推動(dòng)股市上漲。此外，擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量和降低利率也有助于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，間接地影響股市。
政府對(duì)證券市場(chǎng)的調(diào)控
政府對(duì)證券市場(chǎng)的調(diào)控這個(gè)因素是由于中國(guó)正處于由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變的過程中以及中國(guó)政治和經(jīng)濟(jì)制度的特點(diǎn)而形成的，是中國(guó)股市特有的。從中國(guó)股市的歷史來看，政府調(diào)控股市的模式是屬于偏差調(diào)節(jié)模式，即以減少股市的運(yùn)行與政府目標(biāo)的偏離程度為調(diào)控的具體目標(biāo)而不是以股票指數(shù)為調(diào)控的具體目標(biāo)，一旦股市運(yùn)行嚴(yán)重偏離政府目標(biāo)時(shí)就會(huì)引發(fā)強(qiáng)烈的干預(yù)。政府的目標(biāo)主要有大量籌集資金促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，利用其市場(chǎng)機(jī)制來推進(jìn)經(jīng)濟(jì)體制改革，如增加直接融資的比重以改變過分依賴銀行貸款的融資體制和降低銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)國(guó)企改革和建立現(xiàn)代企業(yè)制度、實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的重新配置和補(bǔ)充社保資金等。在努力實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)的同時(shí)，還希望防止股市出現(xiàn)劇烈動(dòng)蕩，產(chǎn)生危及金融體系、危及經(jīng)濟(jì)和社會(huì)穩(wěn)定的重大風(fēng)險(xiǎn)。政府對(duì)證券市場(chǎng)調(diào)控的主要手段一是控制股票的供應(yīng)量和供應(yīng)速度，二是控制合法進(jìn)入股市資金的種類和數(shù)量，即從供和求兩個(gè)方面來控制，但必要時(shí)也會(huì)采取改變交易規(guī)則、交易成本甚至動(dòng)用行政手段來加以干預(yù)。
中國(guó)股市的結(jié)構(gòu)特點(diǎn)
中國(guó)股市表現(xiàn)出來的特點(diǎn)是股價(jià)高企、平均市盈率遠(yuǎn)高于其他市場(chǎng)，大多數(shù)股票不具有投資價(jià)值，投機(jī)盛行。造成這些現(xiàn)象的一個(gè)重要原因是中國(guó)股市結(jié)構(gòu)的制度缺陷—2/3的股份不能流通和沒有做空的機(jī)制。數(shù)據(jù)表明，我國(guó)上市公司派發(fā)的紅利總和尚不能完全抵消各種交易費(fèi)用，因此，投資收益99.9%來自于資本增值，即通過價(jià)格的波動(dòng)獲取收益是絕大多數(shù)投資者的贏利方式，而沒有做空機(jī)制的交易機(jī)制又決定了只有做多才有贏利。正是這種制度缺陷造成了股票指數(shù)的底部逐漸抬高，股票市場(chǎng)的平均市盈率逐漸抬高。高企的股價(jià)使得股票失去投資價(jià)值，只有投機(jī)才能贏利。2/3不能流通的股票終將流通、一旦流通股價(jià)勢(shì)必大幅下跌的預(yù)期，令投資者不安，限制了市場(chǎng)中的長(zhǎng)期投資行為，因此，投機(jī)理念盛行，投資理念則沒有市場(chǎng)。
中國(guó)股市的周期性
如同世界各國(guó)的股市一樣，中國(guó)的股市也有周期性。中國(guó)股市周期的產(chǎn)生有經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的原因，但更重要的原因來自機(jī)構(gòu)投資者的贏利模式和政府的調(diào)控。機(jī)構(gòu)在低位收集籌碼，拉高派發(fā)，形成上漲和派發(fā)階段；而派發(fā)之后股價(jià)失去資金支持必然逐漸回落，直至機(jī)構(gòu)認(rèn)為有上漲空間的低位才再次進(jìn)場(chǎng)收集籌碼，從而形成了下跌和收集階段。當(dāng)價(jià)格普遍大幅上升之后，管理層為降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)常有重大的降溫舉措出臺(tái)，股價(jià)轉(zhuǎn)而下跌，但長(zhǎng)期低迷的股市也不利于政府目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，這時(shí)政府往往會(huì)出臺(tái)有利于股市的政策，促使股價(jià)上漲。如此不斷循環(huán)，形成了中國(guó)股市漲跌的周期性。政府對(duì)股市的調(diào)控影響周期的長(zhǎng)短和波動(dòng)的幅度。作用傳導(dǎo)機(jī)制
股票作為一種虛擬性的金融資產(chǎn)，它的交易行為與實(shí)物商品的交易有兩點(diǎn)不同：股票的供給和需求主要由股票未來價(jià)格的預(yù)期決定；交易的雙方都是投資者（與二級(jí)市場(chǎng)不同，一級(jí)市場(chǎng)的交易在股票發(fā)行人和投資者間進(jìn)行），預(yù)期股票未來價(jià)格下跌的投資者賣出股票，稱為空方，預(yù)期股票未來價(jià)格上漲的投資者買入股票，稱為多方。沒有參加交易者，包括持股不賣者和持幣不買者，不包括掛單買賣股票而未成交者，既不是多方也不是空方。多空兩種力量的對(duì)比決定了股票價(jià)格的漲落，多空兩種力量的規(guī)模決定了成交量的大小。宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變差，投資者普遍認(rèn)為公司業(yè)績(jī)將會(huì)降低，股票未來價(jià)格會(huì)因此下跌，愿意賣出股票者（空方）增加、力量加大，股市價(jià)格下降；利率降低，投資者發(fā)現(xiàn)其他金融產(chǎn)品的回報(bào)率降低、預(yù)期股票未來價(jià)格會(huì)因此上漲，愿意買入股票者（多方）增加、力量加大，股市價(jià)格上升。因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)上股票的供應(yīng)者和需求者經(jīng)常地或快速地轉(zhuǎn)化為對(duì)方，所以二級(jí)市場(chǎng)的分析主要使用多空分析而不使用供給和需求的分析。
實(shí)證研究
從1996年1月底到12月中旬，上證指數(shù)從512點(diǎn)漲到1258點(diǎn)，日成交量超過180億元，股市嚴(yán)重泡沫化，投機(jī)盛行。為避免股市泡沫破裂對(duì)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)穩(wěn)定的巨大危害，證監(jiān)會(huì)多次地反復(fù)地強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，但不為投資者接受。一篇人民日?qǐng)?bào)的評(píng)論員文章發(fā)表后股市應(yīng)聲而落，由1996年12月16日的1258點(diǎn)下墜到12月24日的864點(diǎn)。然而，此后指數(shù)又緩慢而持續(xù)
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地漲了起來，到1997年5月31日達(dá)到1510點(diǎn)，這說明股市自有其運(yùn)動(dòng)規(guī)律，外界的干預(yù)可對(duì)其發(fā)揮重大的作用，甚或扭轉(zhuǎn)其走勢(shì)，但一旦外界的干預(yù)撤消或作用消失，股市仍將按其自身的規(guī)律運(yùn)動(dòng)。類似的例子還有很多。這些例子說明：
中國(guó)的股市是政府強(qiáng)力調(diào)控下的市場(chǎng)，政府的干預(yù)往往造成股市原來趨勢(shì)的轉(zhuǎn)變。
股市的結(jié)構(gòu)和周期性形成股市自身的運(yùn)動(dòng)規(guī)律。當(dāng)外界的干預(yù)撤消或作用消失后，股市將按其自身的規(guī)律運(yùn)動(dòng)。
政府干預(yù)是通過改變投資者的未來預(yù)期發(fā)生作用的。人民日?qǐng)?bào)評(píng)論員的文章，既沒有擴(kuò)大股票的發(fā)行，也沒有降低貨幣供應(yīng)量。它之所以能使股票價(jià)格下跌，是因?yàn)橥顿Y者意識(shí)到股市即將下跌。
所以我們認(rèn)為，將中國(guó)股市概括為政策市的論點(diǎn)，只是抓住了事物的一個(gè)方面—政府的政策干預(yù)對(duì)股市有重大作用，但忽略了事物的另一方面—股市自身的運(yùn)動(dòng)規(guī)律，因而只能解釋中國(guó)股市的一些重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)，而不能解釋股市全部時(shí)間的運(yùn)動(dòng)，特別是政府政策真空時(shí)股市的運(yùn)動(dòng)，這一論點(diǎn)同樣不能解釋政府的目標(biāo)是一貫的—希望股市平穩(wěn)發(fā)展，而股市的運(yùn)行卻經(jīng)常偏離、甚至嚴(yán)重偏離政府的目標(biāo)的現(xiàn)象。
資金推動(dòng)型模型，不能解釋政策、特別是與資金無關(guān)的政策對(duì)股市的作用，也不能正確解釋預(yù)期和資金的關(guān)系。事實(shí)上，中國(guó)股市能夠投入股市的資金很多，居民儲(chǔ)蓄有10多萬億，而現(xiàn)在深滬兩地股市的流通市值只有1.4萬億左右。例如，1999年5月19日的行情是從允許券商增資擴(kuò)股啟動(dòng)的，上述政策措施并沒有立刻地和直接地給股市帶來大量的資金，保險(xiǎn)資金入市開始也就幾十億，現(xiàn)在也不過幾百億，而且這些措施的落實(shí)還需要時(shí)間。但1999年5月24日的成交量卻由以前的40億擴(kuò)大到200多億，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于券商增資擴(kuò)股所帶來的資金。由此可見，重要的是改變了投資者對(duì)未來股市的預(yù)期，而不是直接帶來多少資金；持續(xù)上升的行情才能夠吸引增量的入市資金。
2006年中國(guó)股市分析
銀行股的良好表現(xiàn)
我國(guó)金融業(yè)正邁向混業(yè)經(jīng)營(yíng)，具有很大的發(fā)展空間。銀行業(yè)預(yù)期未來幾年仍將保持20%左右的較高的利潤(rùn)增長(zhǎng)速度。根據(jù)入世協(xié)議，2003年12月１日允許外資銀行經(jīng)營(yíng)人民幣業(yè)務(wù)的地域增至13個(gè)城市，2004年和2005年進(jìn)一步擴(kuò)大，而CEPA則對(duì)香港銀行率先開放內(nèi)地市場(chǎng)。外資銀行挑戰(zhàn)的臨近，迫切要求國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行在短期內(nèi)迅速提高資產(chǎn)質(zhì)量和提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。外資大量進(jìn)入深發(fā)展和浦發(fā)銀行，就是一個(gè)十分重要的信號(hào)。重點(diǎn)關(guān)注：深發(fā)展、浦發(fā)銀行、招商銀行。
零售業(yè)
在投資增長(zhǎng)速度預(yù)期下降、出口遭遇貿(mào)易磨擦的背景下，消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用顯得更為重要，國(guó)家一系列鼓勵(lì)消費(fèi)的政策，促使消費(fèi)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。同時(shí)，零售業(yè)也會(huì)受益于人民幣升值：進(jìn)口價(jià)格下降、財(cái)富效應(yīng)都會(huì)刺激消費(fèi)。另外，在股權(quán)分置后，部分零售股因其具有黃金商圈的地理位置而具有較大的重置價(jià)值和并購價(jià)值。重點(diǎn)關(guān)注：華聯(lián)綜超、蘇寧電器、新世界、益民百貨。
醫(yī)藥
醫(yī)藥受宏觀調(diào)控的影響小，具有穩(wěn)定增長(zhǎng)的特點(diǎn)；而且一些不可預(yù)知的突發(fā)性疾病也會(huì)導(dǎo)致相關(guān)醫(yī)藥企業(yè)受益。在國(guó)家對(duì)藥品價(jià)格嚴(yán)控的背景下，選擇品牌獨(dú)特、產(chǎn)品技術(shù)含量高、定價(jià)能力強(qiáng)的制藥公司是風(fēng)險(xiǎn)較小的選擇。重點(diǎn)關(guān)注：同仁堂、云南白藥、天士力、片仔癀。
2006年證券市場(chǎng)延續(xù)了2005年的屬于第二產(chǎn)業(yè)的一部分行業(yè)熱點(diǎn)，包括石油、電力、運(yùn)輸?shù)龋�、鋼鐵業(yè)存在變數(shù)。圍繞著循環(huán)經(jīng)濟(jì)、節(jié)約型社會(huì)、“三農(nóng)”，也會(huì)有相應(yīng)板塊的炒作。
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