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投資項目動態(tài)經濟分析中必須考慮的問題
摘 要企業(yè)投資項目經濟可行性評價是項目可行性研究的核心內容。以現(xiàn)金流量為定量基礎的凈現(xiàn)值、內含報酬率等動態(tài)評價指標在項目經濟評價中的推廣應用，彌補了靜態(tài)評價指標的局限性。但由于投資項目涉及的時間周期長，投資金額大，因此在項目可行性評價中必須考慮的重要問題是動態(tài)指標的動態(tài)運用。文章通過案例說明：在投資項目凈現(xiàn)值的計算中，根據未來可能出現(xiàn)的情況對現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率的測算都應該進行及時修正，才能提高經濟可行性評價的準確性和可靠性，有效地避免投資風險。并針對我國中、小企業(yè)的現(xiàn)狀，指出企業(yè)基礎管理、市場調研和預測、國內國際經濟信息的掌握等都是影響項目現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率的主要因素。
關鍵詞：投資項目 動態(tài) 經濟 分析
投資，是商品經濟及其發(fā)展過程中最為基本、廣泛的經濟活動。對于一個國家、一個地區(qū)來說，投資是提高綜合經濟實力和經濟技術水平的根本途徑；對于企業(yè)來說，投資是擴大生產經營規(guī)模，提高盈利能力，增強企業(yè)實力的基本手段。企業(yè)進行擴大再生產投資，大多是通過具體的固定資產投資項目來實施的，投資項目一般都具投資金額大、期限長、風險高、不可逆等特點，一旦失誤，將給投資主體造成無以挽回的經濟損失，甚至是致命的打擊，"投資失誤是吞噬人類財富的最大黑洞"。因此，投資者和經營者都十分重視投資項目決策過程中的技術經濟分析�？梢哉f，在確定投資方向之后，對投資項目的經濟效果進行分析、預測和評價是決定項目命運的關鍵，是項目可行性研究的核心部分。在常規(guī)論證方法的基礎上，本文將對投資項目動態(tài)經濟分析中的幾個重要問題進行探討。
投資項目的經濟可行性評價，通常是通過一系列的評價指標來進行的。常用的經濟評價指標分為兩類：一類為靜態(tài)評價指標，這類指標比較簡單，可操作性較強，容易被企業(yè)經營者理解和運用，在實際中用得比較廣泛。如投資回收期、會計收益率等。但由于此類指標均不考慮資金的時間價值，因而影響了其科學性和合理性，常會對投資決策帶來負面影響。另一類為動態(tài)評價指標，這類指標由于以現(xiàn)金流量為基礎，并運用了貼現(xiàn)技術而使其科學性大大增強，已成為現(xiàn)代理財學的立論基礎，并在我國企業(yè)財務決策的實踐中被推廣使用。常用的動態(tài)評價指標有：投資項目的凈現(xiàn)值、現(xiàn)值指數(shù)、內含報酬率等等。動態(tài)評價指標的運用，在很大程度上彌補了靜態(tài)評價指標的不足。企業(yè)進行投資項目的經濟評價，其根本目的是為了論證項目的經濟可行性，是為了在變化莫測的市場競爭中多幾分勝算。為了在實踐中達到這個目標，僅用動態(tài)指標替代或補充靜態(tài)指標是不夠的，動態(tài)指標還必須動態(tài)運用。即：必須用動態(tài)的觀念、動態(tài)的信息、動態(tài)的方法來進行動態(tài)指標的測算和評價。所以在投資項目經濟評價工作中絕不僅是簡單地找?guī)讉�數(shù)字按指標的計算公式套進去一算，便根據計算結果作出項目好壞取舍的結論，而應該以動態(tài)的觀念、動態(tài)的方法來對待所用的每一個數(shù)據。這就要求決策者至少在以下幾方面從更深的層面來考慮問題。
一、項目現(xiàn)金流量的動態(tài)測算
投資項目的動態(tài)經濟評價都是基于項目現(xiàn)金流量來測算的。一個投資項目從立項到項目壽命終結一般都要經過較長的投資和收益期。項目的現(xiàn)金流量根據發(fā)生的時間階段不同分為初始流量、營業(yè)流量和終結流量三部分。其中，初始流量因其發(fā)生的時間階段比較前，一般在估測時偏差較��；終結流量雖發(fā)生的時間階段較遠，但其現(xiàn)金流量較小，貼現(xiàn)后對整個項目的影響不大；關鍵在于營業(yè)流量的測算。營業(yè)流量也稱營業(yè)凈流量，它是項目建成后在漫長的收益期內的現(xiàn)金流入量扣除現(xiàn)金流出量之后的凈額，是按計息期分期測算的。從經濟分析來說，要求項目收益期的營業(yè)現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值能完全彌補投資額的現(xiàn)值，并有余額，才是可行的項目。若以一年為一個計息期，某項目的收益期為十年的話，那么每年的營業(yè)凈流量預測值與未來的實際情況差異過大，就會使投資項目經濟可行性評價的實際意義大打折扣。
年營業(yè)凈流量的計算公式如下：
年營業(yè)流量=年營業(yè)收入×（1-所得稅率）－年付現(xiàn)成本×（1－所得稅率）+年折舊×所得稅率
從這個公式來看，每年的營業(yè)收入、付現(xiàn)成本、折舊額、所得稅都是影響營業(yè)流量的直接因素。其中折舊和所得稅率變動較小，收入和付現(xiàn)成本卻是受企業(yè)和市場眾多因素的影響而隨時變動的。如果不能用動態(tài)的觀念和動態(tài)的方法來測算，就無法得到可靠的評價。
例：某投資項目初始投資為380萬元，當年投資當年收益，第一年只能完成設計能力的一半產量。項目壽命期為五年，五年后估計可收回固定資產殘值等終結流量40萬元。企業(yè)提供的資料表明，自第二年達到設計能力后，每年的營業(yè)收入可達3200萬元，每年的付現(xiàn)成本為2840萬元（含流轉稅費），固定資產折舊和無形資產攤銷等非付現(xiàn)成本為每年60萬元，所得稅率為33%；若取貼現(xiàn)率為15%，則該項目的凈現(xiàn)值（NPV）為381萬元。以NPV是否大于零為項目的取舍標準，項目是可行的。計算見表一、表二：
表一：營業(yè)凈流量計算表 （單位：萬元）
項目 第一年 第二年 第三年 第四年 第五年
營業(yè)收入 1600 3200 3200 3200 3200
減：付現(xiàn)成本 1450 2840 2840 2840 2840
折舊和攤銷 30 60 60 60 60
稅前利潤 120 300 300 300 300
減：所得稅 40 100 100 100 100
稅后利潤 80 200 200 200 200
營業(yè)凈流量 110 260 260 260 260
表二：現(xiàn)金流量及凈現(xiàn)值計算表
項目 籌建期 收益期
第一年初 第一年末 第二年末 第三年末 第四年末 第五年末 凈現(xiàn)值
初始投資(萬元) -380
營業(yè)凈流量(萬元) 110 260 260 260 260
終結流量(萬元) 40
現(xiàn)金流量合計(萬元)-380 110 260 260 260 300
折現(xiàn)系數(shù)（i=15%） 1 0.8696 0.7561 0.6575 0.5718 0.4972
流量現(xiàn)值(萬元) -380 95.656 196.586 170.95 148.668 149.16 381.02
但實際上在投資后的五年內，營業(yè)收入和付現(xiàn)成本是絕不可能一成不變的。在長達五年甚至十年的項目收益期內，很多因素都發(fā)生不以人的意志為轉移的變化。該項目的付現(xiàn)成本中原材料成本占85%左右，原材料價格或原材料消耗水平是影響項目收益的最為敏感的因素，原材料成本略有上升，對營業(yè)凈流量將產生非常大的沖擊，有可能使NPV發(fā)生逆轉而導致整個項目投資失敗。
假如該項目在運行的第二年原材料的市場價格上漲了10%，使當年的營業(yè)凈流量從原來估算的260萬元下跌為100萬元；第三年由于市場上出現(xiàn)了性能更好的替代產品，使產品銷售價格下挫5%，又使當年營業(yè)凈流量下跌為－40萬元；第四年企業(yè)采取各種促銷手段，使銷售量增長，又使營業(yè)收入回復到第二年的水平，并且通過管理降低生產成本，消化因促銷而加大的銷售費用對成本的負影響，使付現(xiàn)成本不再繼續(xù)高升，在虧損一年后即扭虧為盈，第四、第五年均保持稅前利潤60萬元的水平。
通過表三、表四的計算，結果是：考慮到收益期內收入和成本的變化后，該項目的NPV為-90萬元。也就是說，企業(yè)在經過努力，盡力改善自身的經營狀況后，該項目的經濟可行性仍是不容樂觀的。這種情況是非�，F(xiàn)實的。
表三：營業(yè)凈流量計算表（單位：萬元）
項目 第一年 第二年 第三年 第四年 第五年
營業(yè)收入 1600 3200 3040 3200 3200
減：付現(xiàn)成本 1450 3080 3080 3080 3080
折舊和攤銷 30 60 60 60 60
稅前利潤 120 60 -100 60 60
減：所得稅 40 20 0 0 7
稅后利潤 80 40 -100 60 53
營業(yè)凈流量 110 100 -40 120 113
表四：現(xiàn)金流量及凈現(xiàn)值計算表
項目 籌建期 收益期
第一年初 第一年末 第二年末 第三年末 第四年末 第五年末 凈現(xiàn)值
初始投資(萬元) -380
營業(yè)凈流量(萬元) 110 100 -40 120 113
終結流量(萬元) 40
現(xiàn)金流量合計(萬元)-380 110 100 -40 120 153
折現(xiàn)系數(shù)（i=15%） 1 0.8696 0.7561 0.6575 0.5718 0.4972
流量現(xiàn)值(萬元) -380 95.656 75.61 -26.3 68.616 76.0716 -90.35
當然，實踐中完全可能出現(xiàn)相反的情況，即企業(yè)的經營形勢向著收入增加成本降低的方向變化，使一些原來認為不可行的項目實際上卻有利可圖。但是，從會計學的"謹慎性"原則來說，做財務預算時應該把收入盡可能估計得保守些，而把成本費用盡可能地預算得全面充分些，以最大可能地增強風險承受能力。會計年度財務預算尚且如此，對于長期投資項目的經濟評價來說，就更應該遵循這一原則，才有可能避免投資失誤給企業(yè)帶來不可挽回的損失。
二、項目貼現(xiàn)率的動態(tài)估計
在采用貼現(xiàn)技術對投資項目進行動態(tài)經濟評價時，貼現(xiàn)率的估計對企業(yè)來說是一個非常復雜且十分重要的問題。貼現(xiàn)率的選用本身有質和量兩方面的要求必須予以考慮。首先，從質的方面考慮：實踐中常用的貼現(xiàn)率一般有三種：一是采用銀行貸款平均利率作為貼現(xiàn)率，這是投資項目獲利水平的下限標準；二是以行業(yè)平均利潤率為貼現(xiàn)率，體現(xiàn)了本行業(yè)投資利潤率的標準。若低于這一標準，即使投資項目不虧本，也會使行業(yè)平均利潤水平下降；三是以企業(yè)的平均資金成本為貼現(xiàn)率，說明項目的資金利潤率若不能高于企業(yè)的資金成本，實際上是無利可圖的。因此，在采用內含報酬率作為投資項目的經濟評價指標時，常用這三類利率指標作為基準指標與項目的內含報酬率進行對照比較。其次，從量的方面考慮，在項目現(xiàn)金流量相同的前提下，貼現(xiàn)率的不同會給經濟評價帶來相反的結論。一般情況下，選用的貼現(xiàn)率偏高，會使項目的凈現(xiàn)值偏低，反之則反。
應該進一步思考的是：在進行投資項目的經濟評價時，不論選哪一種貼現(xiàn)率指標進行貼現(xiàn)計算，在貼現(xiàn)率的量化上，都不能在整個項目壽命周期內一成不變，而應該根據宏觀和微觀不斷變化的經濟形勢，在不同的情況下分別采用不同的貼現(xiàn)率對投資項目進行動態(tài)經濟分析。這樣做的要求很高，難度也很大，但唯有這樣才能使經濟分析和評價起到其應有的作用。
假定上述例子中，原來是采用企業(yè)近年的平均資金成本15%作為投資項目的貼現(xiàn)率，經過對宏觀經濟形勢、國家財經政策、行業(yè)相關政策及企業(yè)運行情況的預測和分析，專家認為在今后的幾年內國家將繼續(xù)維持積極財政政策，銀行貸款利率仍維持較低水平，同時由于企業(yè)進行再投資近年內對股利分配政策會有一定影響，使企業(yè)資金的平均成本有所降低；項目后期（第四、五年）估計資金成本又有一定幅度的回升。經過分段計算的項目凈現(xiàn)值為-64萬元。計算見表五。
這一結果比原來不考慮貼現(xiàn)率變動的情況，凈現(xiàn)值增加了26萬元。雖然結果仍然未達到可行方案的標準，但考慮到貼現(xiàn)率的變動，并將它運用到經濟評價中去，顯然比在一個長達多年的時期內始終采用同一貼現(xiàn)率的思路要進了一大步。對于投資額更大、壽命周期更長的投資項目，假如不考慮貼現(xiàn)率的變動，那 么項目經濟評價的質量是不可信的。
表五：現(xiàn)金流量及凈現(xiàn)值計算表
項目 籌建期 收益期
第一年初 第一年末 第二年末 第三年末 第四年末 第五年末 凈現(xiàn)值
初始投資(萬元) -380
營業(yè)凈流量(萬元) 110 100 -40 120 113
終結流量(萬元) 40
現(xiàn)金流量合計(萬元)-380 110 100 -40 120 153
估計貼現(xiàn)率% 15 8 12 12 12
折現(xiàn)系數(shù) 1 0.8696 0.8573 0.7118 0.6355 0.5674
流量現(xiàn)值(萬元) -380 95.656 85.73 -28.472 76.26 86.8122 -64.01
三、實踐中影響動態(tài)估計的重要因素
從理論上講，上述問題都不難理解，然而在投資項目經濟評價的實踐中要真正達到這樣的要求，難度還是很大的。作為投資主體的企業(yè)來說，投資項目的成敗往往關系到企業(yè)的生死存亡，因此必須認真分析影響動態(tài)估計的各種因素，準備各種對策，盡可能提高項目經濟評價的可靠性，從根本上避免投資失誤。
1、企業(yè)內部歷史資料的真實積累是投資項目動態(tài)經濟評價的基本前提。
企業(yè)為求發(fā)展而進行項目投資，其經濟可行性評價最為根本的依據是企業(yè)的歷史資料，歷史資料的積累又靠企業(yè)日常的基礎管理工作。企業(yè)改制后，決策者們應該清醒地意識到，基礎管理是企業(yè)生存之根本，而不是應付檢查的形式�；A管理的好壞決定著歷史資料是否真實可靠，歷史資料是否真實可靠又直接影響投資項目能否正確決策，進而影響企業(yè)能否把握發(fā)展機遇。在這個價值鏈中，任何一個環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，都會給企業(yè)帶來不可彌補的損失。如果說，要求企業(yè)對投資項目在今后若干年內的經濟運行狀態(tài)作出精確度很高的預測是一種苛求的話，那么要求企業(yè)對以往的經營狀況作出準確無誤的定量描述應該是現(xiàn)代企業(yè)管理起碼的要求。因此，狠抓基礎管理，確保歷史資料的真實性，是正確進行投資決策的基本前提。
2、準確把握市場命脈是投資項目動態(tài)經濟評價的基本要求。
市場給企業(yè)提供了施展身手的舞臺，企業(yè)在市場中遵循優(yōu)勝劣汰的競爭規(guī)則拼搏求勝�？梢哉f市場是企業(yè)賴以生存的土壤，企業(yè)對自身植根的這片土壤的了解程度便成為企業(yè)能否取勝的關鍵。我國大量的中小型企業(yè)目前對市場的了解仍然處于起步狀態(tài)：他們掌握的市場情況從范圍上看是狹窄的，從時間上看是以往的，從來源上看是源自于自身的感受。這就決定了這些企業(yè)在市場競爭中總是處在被動挨打的局面。中小型企業(yè)要在市場競爭中取勝，必須要在市場調研和市場預測方面加大投入。從市場調研的范圍來說，不僅要調研分析同類產品市場，還要考慮相關產品和替代產品的市場情況；從市場調研的時間來說，既要了解市場的過去和現(xiàn)狀，更要掌握市場的發(fā)展趨勢，用動態(tài)的觀念、動態(tài)的方法搜集動態(tài)的市場信息；從調研和預測的方法上說，要用科學的手段，用定性分析和定量分析相結合的方法對動態(tài)的市場信息進行整理、分析和運用。這樣，企業(yè)在進行投資項目經濟可行性評價時，才能科學、客觀、準確地測算項目未來的收入、成本、利潤及現(xiàn)金流量，才能進行真正意義上的動態(tài)經濟評價。
3、國家經濟政策和經濟調控手段是影響投資項目動態(tài)評價的基本因素。
國家宏觀經濟政策的出臺和變動，利率、匯率、大宗物資指導性價格等經濟調控手段的利用和變動，都是企業(yè)無法駕馭的，卻又是與企業(yè)命運密切相關的重要因素。企業(yè)的決策層必須認真學習、研究國家宏觀經濟政策，了解經濟調控手段的變動規(guī)律，掌握宏觀經濟周期及產品壽命周期等經濟知識，把握相關資源價格變動和金融市場利率變動的一般規(guī)律。唯有如此，企業(yè)才有可能在一個相當長的時期內相對準確地選定適用的貼現(xiàn)率進行投資項目經濟可行性的動態(tài)評價。
4、對國內外經濟信息的掌握程度是投資項目動態(tài)評價的基本保證。
我國加入WTO后，所有的企業(yè)都面臨著國際市場的機遇和挑戰(zhàn)。在進行投資項目可行性經濟評價時，除了考慮國內市場的狀況和趨勢，還要對相關產業(yè)及產品的國際市場態(tài)勢有所了解，擴大信息的覆蓋面，更全面的掌握信息和利用信息，使投資決策多增加一份成功的把握。
此外，作為政府來說，要為企業(yè)提供多功能全方位的服務。其中最重要的是及時為企業(yè)提供最新國內外經濟信息，為企業(yè)創(chuàng)造良好的經濟運行環(huán)境，引導企業(yè)在動態(tài)的經濟環(huán)境中及時轉變經營理念，調整經營戰(zhàn)略，有效提高投資決策的成功機率。
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