中國股票市場的資源配置方式及績效研究

中國股票市場的資源配置方式及績效研究 　　 　　摘要：股票市場的基本功能是資源的配置和再配置。與此相對應(yīng)，股市的資源配置方式有配置方式和再配置方式兩種類型。股市資源的配置方式，是指一定時期內(nèi)股市對生產(chǎn)要素的選擇、分配和使用方式，這是股市資源的增量配置方式。股市資源的再配置方式，是指繼股市資源配置之后生產(chǎn)要素的重新組合從而產(chǎn)生股市資源的再配置方式，這是股市資源的存量配置方式。采用實證方法對中國股市的資源配置和再配置及其績效進行了研究。檢驗的時間從1990年到1998年6月30日。研究的結(jié)果對中國股市的發(fā)展有重要啟示。
　　
　　一、引言
　　
　　中國股票市場從試驗轉(zhuǎn)向發(fā)展，關(guān)鍵在于資源配置方式的轉(zhuǎn)變，即由傳統(tǒng)的以計劃為基礎(chǔ)的資源配置方式向以市場為基礎(chǔ)的資源配置方式轉(zhuǎn)變。股票市場的基本功能是資源的配置和再配置。股市的資源配置，通常是指如何將股市中有限的生產(chǎn)要素資源投向不同的地區(qū)、行業(yè)和公司，以獲得最大的效益。在這里，股市資源配置方式的選擇最為關(guān)鍵，它不僅決定著股市的運作是否有效率，而且也對于經(jīng)濟體制和經(jīng)濟增長方式的轉(zhuǎn)變起著重要的作用。與股票市場的基本功能相對應(yīng)，股市的資源配置方式有配置方式和再配置方式兩種類型。股市資源的配置方式，是指一定時期內(nèi)股市對生產(chǎn)要素的選擇、分配和使用方式，例如募股資金的籌集和使用。股市資源的再配置方式，是指繼股市資源配置之后生產(chǎn)要素的重新組合從而產(chǎn)生股市資源再配置的方式，例如股市中的資產(chǎn)重組方式。
　　
　　從經(jīng)濟體制角度分析，資源配置主要有政府配置和市場配置兩種方式。在政府配置方式下，生產(chǎn)要素資源主要是通過政府的行政權(quán)力、行政手段和行政機制來實現(xiàn)配置。在市場配置方式下，生產(chǎn)要素資源主要是通過市場機制來實現(xiàn)配置。一般來講，二者相比，政府配置方式更能體現(xiàn)政府意圖，按照政府的偏好，直接和自覺地配置資源，便于實現(xiàn)資源的數(shù)量配置；市場配置方式更能體現(xiàn)市場的供求關(guān)系，根據(jù)市場供求，間接和自動地配置資源，從而實現(xiàn)效益配置。就中國的情況而言，完全采用政府配置方式，是計劃經(jīng)濟體制下的通常做法，實踐證明在經(jīng)濟飛速發(fā)展的今天是不適宜的；而完全采用市場配置方式，則會由于市場體制尚未發(fā)育成熟，同樣會產(chǎn)生資源配置的無效率�；蛟S正因為如此，中國在過渡經(jīng)濟中所選擇的是政府配置方式與市場配置方式相結(jié)合的混合型配置方式。
　　
　　中國的混合型資源配置方式，在其股市中反映的淋漓盡致。在目前情況下，從上市公司基準(zhǔn)的確定、上市公司的選擇、上市公司的評估，到上市中介機構(gòu)的確定、上市公司的重組、上市時間以及上市額度的分配，其中政府起著決定性的作用，但是公司上市后股票的價格走向和運作情況則基本上由市場起作用。不少人批評股市中這種混合型資源配置方式的種種弊端，但是對一個剛剛經(jīng)歷10多年和正在發(fā)育的股市而言，對中國經(jīng)濟發(fā)展的貢獻是毋庸置疑的。
　　
　　二、中國股市的資源配置及其方式：股本與資金
　　
　　目前，中國股市的資源配置方式主要是應(yīng)用股本這個生產(chǎn)要素的載體，來實現(xiàn)資源的配置和使用的。我國新股發(fā)行的辦法是根據(jù)地區(qū)和部門的審定以及股指情況，利用股本把籌來的資金轉(zhuǎn)化為資本并投向預(yù)先確定的生產(chǎn)和經(jīng)營方向，是股市資源配置方式的重要特征；股市中發(fā)行籌資和配股籌資，就是通過股本載體實現(xiàn)其資本轉(zhuǎn)化和生產(chǎn)要素配置的目標(biāo)。從嚴(yán)格的意義上講，中國股票市場的資源配置方式有四個層次：第一是選擇什么樣的公司上市；第二是如何使這些公司在一級市場獲得籌資成功；第三是采取什么方式促使二級市場接受這些公司；第四是上市公司本身怎樣配置募集到的資金，即增量配置問題。就第二個問題而言，從近年來深滬股市的平均中簽率來看，1996年為3．57％，1997年為2．1％，1998年上半年為0．86％，平均中簽率呈下降的趨勢，而且下降幅度還比較大，可見，中國股市的籌資潛力較大。需要指出的是，盡管在2000年以后出現(xiàn)過新股發(fā)行受阻的個別情況，但這并不代表中國證券市場發(fā)展的主流。舉個簡單例子來講，中國證券市場的全部市值之和比美國微軟一家公司的市值還低。這已充分說明我國股市潛力是較大的。因此在這一部分討論中，我們把重點放在第一、三、四個層次的研究上。
　　
　　(一)一級市場對新上市公司的選擇
　　
　　一級市場對新上市公司的選擇是股市資源配置方式應(yīng)用的第一步。1998年5月29日中國證監(jiān)會頒布的《股票發(fā)行審核工作程序》已經(jīng)明確地規(guī)定對上市公司的選擇分兩個階段進行。第一個階段是預(yù)選階段，其中有五個步驟：(1)中國證監(jiān)會下達股票發(fā)行家數(shù)指標(biāo)；(2)地方政府或國務(wù)院有關(guān)產(chǎn)業(yè)部門推薦；(3)中國證監(jiān)會發(fā)行部受理預(yù)選材料；(4)征求國務(wù)院有關(guān)部門意見；(5)中國證監(jiān)會預(yù)選審核。第二階段是審批階段，其中又有五個步驟：(1)地方政府或國務(wù)院有關(guān)產(chǎn)業(yè)部門初審；(2)中國證監(jiān)會發(fā)行部受理申報材料；(3)中國證監(jiān)會發(fā)行部審核；(4)發(fā)行審核委員會審議；(5)發(fā)審委審議通過后，中國證監(jiān)會將根據(jù)市場情況，確定企業(yè)發(fā)行的具體時間，并按程序核發(fā)準(zhǔn)予公開發(fā)行股票的批文。通過嚴(yán)格的審批程序和產(chǎn)業(yè)發(fā)展要求來選擇上市公司。
　　
　　從實際情況來看，我國股票一級市場對新上市公司的選擇基本上體現(xiàn)了國家的產(chǎn)業(yè)政策方向。近年來，新股發(fā)行的大部分集中在水利、交通、通訊等基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)；電子信息、生物工程、新材料、航天航空等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，電子、石化、汽車等國家支持的產(chǎn)業(yè)以及其他政府鼓勵支持的行業(yè)范圍，特別是其中的國有企業(yè)因所在行業(yè)中的地位重要、主業(yè)突出、潛力較大，在新股發(fā)行中的比重明顯提高。從家數(shù)上看，1997年和1996年基本持平，1996年發(fā)行207家，1997年發(fā)行204家，但從發(fā)行股本數(shù)和籌資金額來看1997年增長較快，全年共發(fā)行92億股，較1996年增長70％以上，這主要是因為1997年新股發(fā)行的平均規(guī)模是5500萬股，遠大于1996年的平均規(guī)模2500萬股。1997年深滬兩市的籌資金額為650多億元，較1996年增加1．6倍。進入1998年以來管理層采取了“雙向擴容”措施，即一方面有序發(fā)行并上市新股，另一方面發(fā)展證券投資基金。這不僅擴大了證券市場需求，增加了市場資金量，也為證券市場穩(wěn)健地向前發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。
　　
　　(二)二級市場對上市股份的認(rèn)同
　　
　　新股擴容的規(guī)模和節(jié)奏與中國股市二級市場表現(xiàn)緊密相關(guān)，管理層一般根據(jù)市場供求關(guān)系去配置資源。管理層在宏觀層次上的資源配置方式：一方面在股價指數(shù)高漲階段抓緊發(fā)行和上市新股；另一方面在股價指數(shù)低迷階段則放松發(fā)行和上市新股。以深圳股市為例，從1995年1月到1996年3月大市低迷，深圳成指在958．71—1225．38點之間，新上市公司22家，月平均上市1．47家公司；從1996年6月到1997年7月大市高漲，深圳成指從2059．13點連續(xù)爬高，最高達到5210．74點，在此期間深市共上市新股192只，月平均上市13．71只。上海股市的走向及擴容情況與深圳市場基本類似，從1995年1月到1996年3月大市低迷，

上證指數(shù)在537．35到723．87點之間波動，期間新上市公司27家，月平均上市1.80家；從1996年6月到1997年7月大市高漲，上證指數(shù)從804．25點穩(wěn)步攀升，最高達到1393.75點，在此期間滬市共上市新股143只，月平均上市10．21只。從深圳和上海兩個市場的情況來看基本上反映出宏觀層次上資源配置方式和規(guī)律，顯然這種資源配置的方式有利于市場對上市股份的接受和認(rèn)同。
　　
　　我們把視野深入到中，國股票市場股本結(jié)構(gòu)的內(nèi)部去看，股本情況的變動也可以反映出市場對上市股份的認(rèn)同情況。1996年隨著大市的高漲和上市公司的增加，總股本的擴張率為44．4％，國家股的擴張率為39。79％，法人股的擴張率為48．65％，流通股的擴張率為87．92％，職工股的擴張率為298．70％；國家股的擴張率低于總股本擴張率4．61個百分點，法人股的擴張率高于總股本擴張率4．25個百分點，而流通股和職工股的擴張率分別高于總股本擴張率43．52和254．3個百分點。1997年大市進入高位盤整階段，在此期間股市的擴容并未放慢，與1996年相比總股本擴張率為58．80％，國家股擴張率為64．21％，法人股擴張率為41．09％，流通股擴張率為66．21％，職工股擴張率為160．66％；國家股擴張率高于總股本擴張率5．41個百分點，法人股擴張率低于總股本擴張率17．71個百分點，而流通股和職工股的擴張率分別高于總股本擴張率7．41和101．86個百分點。從表象上看，盡管流通股的擴張幅度并不太大，但大比例的職工股一般能在新股上市流通，實際上是流通股的再次擴張�？梢姡�通過1996年和1997年股本情況我們可以看出，二級市場對上市股份的認(rèn)同的原因除了管理層根據(jù)市場供求關(guān)系增強市場對新股的確認(rèn)程度之外，還有一個重要的原因是上市新股中加快了流通股和職工股的擴張速度。流通股和職工股所占比重的逐步提高，容易改善上市公司資本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)，為公司今后的發(fā)展打下堅實的基礎(chǔ)。
　　
　　(三)募股資金投向分析
　　
　　對募股資金投向和效果的分析是考察股票市場資源配置方式和績效的重要方面。從微觀層面看，募股資金的使用與公司的發(fā)展前景以及投資者的利益息息相關(guān)。從宏觀層面看，募股資金的使用又關(guān)系到產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的狀況、區(qū)域經(jīng)濟的優(yōu)化乃至整個國民經(jīng)濟的健康發(fā)展。在經(jīng)過1996年和1997年的大規(guī)模擴容后，中國的股票市場在發(fā)揮資源的優(yōu)化配置方面有了長足的進步。我國股票市場在1996年發(fā)行籌資金額為91．32億元，配股籌資金額為74．30億元，兩者合并的籌資總額為165．62億元。1997年發(fā)行籌資金額為715．05億元，配股籌資金額為261．89億元，兩者合并的籌資總額為976．94億元。1997年股市的發(fā)行籌資金額是1996年的7．83倍，配股籌資金額是1996年的3．52倍，合并籌資總額是1996年的5.90倍。實踐證明，股票市場已經(jīng)成為我國直接融資的重要場所和資源配置方式轉(zhuǎn)化的重要渠道。
　　
　　從發(fā)行籌資的資金投向上看、1996年投入紡織、機械、建筑、商業(yè)4個行業(yè)的資金占當(dāng)年發(fā)行籌資總額的47．58％，除此之外，各行業(yè)資金投人占當(dāng)年發(fā)行籌資金額的情況分別是：房地產(chǎn)占1．58％，高科技占4．88％，公用事業(yè)占1．10％，家電和金融為o，酒類占1．76％，石化占6．41％，冶金占5．35％，醫(yī)藥占5.67％，紙業(yè)占1．15％，綜合占7．33％，農(nóng)業(yè)占5．37％。1997年發(fā)行籌資資金投入高科技、公用事業(yè)、機械、石化、冶金、綜合等行業(yè)的資金占當(dāng)年發(fā)行籌資金額的70．78％，其他行業(yè)的資金投入比重則在相對下降。由此看來，進入1997年后發(fā)行籌資的投向有了重大的變化，即資金的應(yīng)用更加注重對高科技行業(yè)和國家支持的重點行業(yè)傾斜。1997年的統(tǒng)計表明，在募股資金中，新建項目投資占全部實際投資的49．2％，技改投資占25.8％，兩項合并占全部投資的75％，這在很大程度上促進了我國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向高層次進化。
　　
　　從配股資金投向上看，1996年配股籌資金額為?4。30億元，其中投入資金占配股籌資金額的比重超過10％的行業(yè)是房地產(chǎn)、公用事業(yè)、家電、商業(yè)、綜合，這5個行業(yè)所占用的配股籌資金額為該年度全部配股籌資總額的61．70％，其他行業(yè)的配股資金占用比例分別是：紡織4．80％，高科技1．77％，機械7．62％，建材1．18％，酒類0．90％，金融和農(nóng)業(yè)為0，石化3．49％，冶金4．19％，醫(yī)藥0．67％。1997年的配股資金總額比1996年有了大幅度的增長，但配股資金的投向卻沒有多少改變。配股資金占1997年度配股資金總額的比重超過10％的行業(yè)仍然是房地產(chǎn)、公用事業(yè)、家電、商業(yè)和綜合，投入這5個行業(yè)的配股資金占該年度配股籌資總額的58.73％，在這5個行業(yè)中實行配股的上市公司主要集中在上市時間較早的老牌公司，在激烈的市場競爭中，這些公司試圖通過配股來擴大規(guī)模和壯大實力，從而增強抗風(fēng)險能力和競爭力。

    綜上所述，研究結(jié)果表明，配股募集資金投向與發(fā)行新股募集資金投向情況不同：發(fā)行新股募集資金投向的情況解釋了我國的產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，而配股資金的應(yīng)用則主要是為了增強上市公司本身的抗風(fēng)險能力和競爭力。需要指出的是，從募股資金投向的大方向上看，應(yīng)該肯定基本格局是朝良性的方向發(fā)展，但所存在的消極情況也不容忽視。根據(jù)1997年的年報統(tǒng)計，共有514家上市公司對募股資金的使用情況進行了說明，其中1／4的上市公司投資項目發(fā)生變動，1／3的上市公司未按計劃進行投資。某種程度上講，這樣大面積的投資變更，應(yīng)該引起管理層及上市公司的注意。從融資體制來看，在資本稀缺的情況下，獲得更多的上市額度也就可以使本地獲得更多的經(jīng)濟資源。一些地方政府和企業(yè)往往是為爭上市額度上項目，而不是從合理配置資源和市場需要出發(fā)上項目，因此造成了隨意立項和缺乏應(yīng)變準(zhǔn)備的情況時有發(fā)生。從上市公司運行機制看，雖然股東大會是最高權(quán)力機構(gòu)，但由于我國上市企業(yè)在轉(zhuǎn)制中形成的特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，股東大會的監(jiān)督職能的發(fā)揮有一定的限度，這種情況導(dǎo)致上市公司內(nèi)部監(jiān)督機制的相對弱化，促使個別上市公司把上市變成了圈錢，結(jié)果是募資立項隨意更改而忽視投資者的權(quán)益。因此，加強對上市公司募股資金應(yīng)用的監(jiān)督，已經(jīng)成為我國股票市場優(yōu)化資源配置方式迫切需要解決的問題。
　　
　　三、中國股市資源再配置方式：資產(chǎn)重組
　　
　　(一)存量配置：總體印象
　　
　　中國股票市場的資源再配置方式主要是通過資產(chǎn)重組來實現(xiàn)。按照國際慣例，資產(chǎn)重組的概念是指集團公司內(nèi)部對其子公司或其他有經(jīng)營權(quán)和控制權(quán)的關(guān)聯(lián)企業(yè)在經(jīng)營資產(chǎn)范圍內(nèi)的整合。由于我國股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，導(dǎo)致現(xiàn)行資產(chǎn)重組概念的內(nèi)涵和外延都被擴大，其內(nèi)容也顯得十分豐富。從1993年到1996年我國實行資產(chǎn)重組的上市公司只有52家，1997年一年中就有336家上市公司實行資產(chǎn)重組，是過去4年的6．46倍，1998年上半年又有290家上市公司加入到這一行列中來。資產(chǎn)重組和資本經(jīng)營已經(jīng)成為中國股票市

場發(fā)展的一道引入注目的風(fēng)景線。
　　
　　事實上，有關(guān)資產(chǎn)重組的概念相當(dāng)寬泛，理論界和實際部門目前還沒有一個統(tǒng)一的說法。本研究報告所采用概念，是從狹義的方面來理解資產(chǎn)重組，也就是側(cè)重于對股權(quán)重組的考察。我們把股權(quán)重組的類型分作6類進行檢驗，即二級市場重組、股權(quán)無償劃撥、股權(quán)有償轉(zhuǎn)讓、股權(quán)投資重組、整體并購、資產(chǎn)置換并購。二級市場重組是指并購公司通過二級市場收購上市公司的流通股而獲得上市公司控制權(quán)的資產(chǎn)重組。股權(quán)無償劃撥是指政府通過行政手段把上市公司的產(chǎn)權(quán)無償劃撥到并購公司的資產(chǎn)重組。股權(quán)有償轉(zhuǎn)讓是指并購公司根據(jù)股權(quán)協(xié)議價格受讓目標(biāo)公司全部或部分股權(quán)的資產(chǎn)重組。股權(quán)投資重組是指上市公司向目標(biāo)公司投資從而把目標(biāo)公司改組為上市公司的控股子公司的資產(chǎn)重組。整體并購是指上市公司以資產(chǎn)為基礎(chǔ)確定并購價格并受讓目標(biāo)公司全部產(chǎn)權(quán)的資產(chǎn)重組。資產(chǎn)置換并購是指上市公司用一定價值的資產(chǎn)并購等值優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的資產(chǎn)重組。截至1998年6月底，中國股市實行資產(chǎn)重組的上市公司共有678家，占全部上市公司的83．60％，其中以二級市場重組方式進行資產(chǎn)重組的公司有9家，以股權(quán)無償劃撥方式進行資產(chǎn)重組的公司有34家，以股權(quán)有償轉(zhuǎn)讓方式進行資產(chǎn)重組的公司有223家，以股權(quán)投資重組方式進行資產(chǎn)重組的公司有253家，以整體并購方式進行資產(chǎn)重組的公司有105家，以資產(chǎn)置換方式進行資產(chǎn)重組的公司有“家。統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，實行資產(chǎn)重組公司主要集中于股權(quán)投資并購、股權(quán)有償轉(zhuǎn)讓和整體并購三種方式，它們分別占全部資產(chǎn)重組公司總數(shù)的37.32％、32．89％、15．49％，三者合并占全部資產(chǎn)重組公司的比重為85．70％。從重組的內(nèi)容來看，這三種方式又集中于對國有股和法人股的資產(chǎn)重組上，毫無疑問這是彌補國有股和法人股不能直接上市流通問題的重要方式。
　　
　　(二)資產(chǎn)重組及進入行業(yè)情況
　　
　　從1990年到1998年6月底，通過6種資產(chǎn)重組方式進入同行業(yè)的上市公司情況是：房地產(chǎn)18家、紡織服裝制鞋化纖55家、高科技50家、公用事業(yè)73家、機械制造67家、家電32家、建材21家、金融信托4家、酒業(yè)8家、農(nóng)業(yè)4家、商業(yè)82家、石油化工64家、冶金36家、醫(yī)藥26家、造紙11家、綜合108家、其他29家。從表象上看，中國股市中的資產(chǎn)重組的行業(yè)進入情況趨向于多元化，但從深層次上看，這不僅是一些優(yōu)勢企業(yè)對劣勢企業(yè)的并購、成長企業(yè)向衰落企業(yè)的擴張，而且也是一場前所未有的大規(guī)模產(chǎn)業(yè)調(diào)整與升級。
　　
　　買“殼”、借“殼”、換“殼”，無疑是資產(chǎn)重組這首恢宏交響曲中最活躍的音符�！懊谰]股份”與“泰達股份”的重組，是沒落的普通化纖產(chǎn)業(yè)向交通、能源、高科技工業(yè)等政策鼓勵產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)移；備受市場關(guān)注的托普控股“川長征”，創(chuàng)智入主“五一文”，以及北大方正收購“延中實業(yè)”等，則是新興信息、微電子產(chǎn)業(yè)對機械、零售商業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)的替代；而“煙臺華聯(lián)”等利潤日薄的零售百貨業(yè)更換大股東后，均明確了向潛力巨大的生物生化工程及投資業(yè)的方向發(fā)展。
　　
　　更大規(guī)模的產(chǎn)業(yè)更新和升級換代正以“舊瓶裝新酒”的形式普遍發(fā)生在廣大上市公司中，通過局部的資產(chǎn)優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整，長虹、海爾、海信、TCL。等一大批已趨于成熟的家電企業(yè)紛紛向數(shù)字電視、電話、電腦一體化的新領(lǐng)域拓展；“廣州控股”、“湘中意”等則面向以大城市水、電、氣工程為主的現(xiàn)代基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)；而長期被視為“老大難”的紡織板塊，也在政府的扶持下實施了大規(guī)模產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)向，“龍頭股份”、“嘉豐股份”等通過增發(fā)新股的方式進入了高附加值的名牌成衣業(yè)、高科技樓宇及新型建材等行業(yè)。讓我們?yōu)g覽一下1997年初至1998年6月底在中國股票市場上發(fā)生的626起形式各異的資產(chǎn)重組，一條清晰的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變更主線便會呈現(xiàn)在人們面前，即由低技術(shù)含量、低附加值的產(chǎn)業(yè)向高技術(shù)、高收益的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)化，由勞動密集型產(chǎn)業(yè)向資金密集型產(chǎn)業(yè)特別是知識密集型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)化，由國家限制發(fā)展的競爭激烈、效益低下的產(chǎn)業(yè)向國家政策鼓勵的新興產(chǎn)業(yè)和瓶頸產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)化；其中最主要的發(fā)展方向是電子信息、新材料、生物生化、精細化工等高科技產(chǎn)業(yè)及與之相適應(yīng)的基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)，而這些產(chǎn)業(yè)正是國際上公認(rèn)的在21世紀(jì)綜合國力較量的決定因素��知識經(jīng)濟的核心構(gòu)成。
　　
　　(三)資產(chǎn)重組公司的經(jīng)營業(yè)績
　　
　　通過資產(chǎn)重組給上市公司帶來的業(yè)績重組，是股票市場永恒的主題。比較中國股票市場實行資產(chǎn)重組公司的經(jīng)營業(yè)績可以發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)重組的水平在不斷提高。1995年，我國實行資產(chǎn)重組的上市公司的平均凈利潤為0．44億元，低于全國上市公司平均值0．62億元的水平；平均每股收益為0．20元，低于全國上市公司平均值0．27元的水平；平均凈資產(chǎn)收益率為2．73％，比全國上市公司平均值低7．96個百分點。1996年，我國實行資產(chǎn)重組的上市公司的平均凈利潤為0．65億元，高于全國上市公司平均值0．53億元的水平；平均每股收益為0．28元，基本上與全國上市公司對應(yīng)指標(biāo)持平；平均凈資產(chǎn)收益率為4．21％，低于全國上市公司對應(yīng)指標(biāo)5．91個百分點。1997年，我國實行資產(chǎn)重組的上市公司的平均凈利潤為0．65億元，基本上與全國上市公司對應(yīng)指標(biāo)持平；平均每股收益為0．28元，略高于全國上市公司對應(yīng)指標(biāo)0．27元的水平；平均凈資產(chǎn)收益率為10．32％，比全國上市公司對應(yīng)指標(biāo)高出2．28個百分點。資產(chǎn)重組效果的不斷提高，已經(jīng)成為中國股票市場逐步走向成熟的重要標(biāo)志之一。
　　
　　四、中國上市公司的經(jīng)營業(yè)績和財務(wù)指標(biāo)分析
　　
　　對上市公司經(jīng)營業(yè)績和主要財務(wù)指標(biāo)的分析，是考察股市績效的重要內(nèi)容。在以下的分析中我們主要通過兩個內(nèi)容來了解我國股票市場中上市公司總體上的經(jīng)營績效：一是上市公司的經(jīng)營狀況；二是上市公司的主要財務(wù)指標(biāo)分析。
　　
　　(一)上市公司的經(jīng)營狀況
　　
　　從1997年與1996年和1995年對比的統(tǒng)計指標(biāo)來看，我國股票市場中上市公司的經(jīng)營狀況的總體趨勢表現(xiàn)為：第一，平均主營收入和平均凈利潤增長較快；第二，平均凈資產(chǎn)利潤率穩(wěn)步攀升；第三，平均每股收益基本穩(wěn)定。1997年我國上市公司的平均主營業(yè)務(wù)收入為6．94億元，分別比1995年和1996年增長4．2％和15．86％；1997年主營業(yè)務(wù)利潤率為11．06％，分別比1995年和1996年高出2．2和12．23個百分點；1997年上市公司的平均凈利潤為0．66億元，分別比1995年和1996年增長6．45％和24。53％。
　　
　　1997年上市公司的平均資本利潤率為8．04％，低于1995年和1996年的對應(yīng)指標(biāo)；而這3年來的平均凈資產(chǎn)利潤率則穩(wěn)步攀升，1997年上市公司的平均凈資產(chǎn)利潤率為8．52％，分別比1995年和1996年高出2．02和1.34個百分點。
　　
　　1997年上市公司的平均每股收益為0．27元，與1995年的對應(yīng)指標(biāo)持平，但略低于1996年0．29元的水平。這3年我國股票市場中上市公司的平均每股收益在0．27～

0．29元之間的情況說明該指標(biāo)是基本穩(wěn)定的。
　　
　　(二)上市公司的主要財務(wù)指標(biāo)分析
　　
　　1．償債能力分析
　　
　　統(tǒng)計表明，我國上市公司的平均流動比率和速動比率穩(wěn)定提高，而資產(chǎn)負債比率則逐年下降。1995年我國上市公司的平均流動比率為1．63倍；1996年上升為1．95倍，比上年提高19．63％；1997年該指標(biāo)是2．14倍，比1996年增長9．74％。1995年上市公司的平均資產(chǎn)負債比率為47．06％；1996年下降為45．11％，下降幅度為4.54％，1997年該指標(biāo)為41．75％，在1996年的基礎(chǔ)上又下降了8．07％。這說明上市公司在總體上的短期和長期償債能力的提高，減小了信用風(fēng)險出現(xiàn)的概率，增強了上市公司的抗風(fēng)險能力。
　　
　　2．資產(chǎn)管理分析
　　
　　1995年我國上市公司的平均存貨周轉(zhuǎn)率為6．52次，1996年上升為6．64次，1997年又進一步提高為10.14次；而1995年的平均總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0．63次，1996年上升為0．67次，1997年為0．65次，高于1995年的水平，但低于1996年的水平。存貨周轉(zhuǎn)率增大說明上市公司資本運作效率在提高，而總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下降表明上市公司資產(chǎn)規(guī)模的擴張速度相對較快，從而導(dǎo)致其銷售額的提高受到限制。研究表明，從長遠角度看，整體上的上市公司要想保持強勁的發(fā)展勢頭，必須在擴大經(jīng)營規(guī)模和資本擴張的同時，深入挖潛和革新，開拓出新的利潤增長點，從而使上市公司的整體效益更上一層樓。
　　
　　應(yīng)收賬款是公司流動資產(chǎn)的一部分，它相當(dāng)于公司向客戶提供短期貸款，在流動資產(chǎn)的管理上，被看作是一項特殊的投資項目。應(yīng)收賬款是公司經(jīng)營中無法回避的事實。應(yīng)收賬款一般有三個作用：(1)增加銷售。在激烈的市場競爭中，為了擴大銷售，增加利潤，大多數(shù)公司都向客戶提供商業(yè)信用，采用賒銷的方式銷售商品和勞務(wù)，這已成為許多公司采用的一種營銷策略。(2)提高市場占有率或開拓新市場。企業(yè)為保持或提高產(chǎn)品的市場占有率，一般采用較優(yōu)惠的信用條件進行銷售，有利的信用條件不僅成為企業(yè)保持或提高其產(chǎn)品市場占有率的一種工具，而且也是企業(yè)開拓新市場和提高競爭力的一種有效手段。(3)減少存貨。公司持有產(chǎn)成品存貨，必須支付保管費，在發(fā)生損耗、有的產(chǎn)品還會過時的情況下，如果將存貨賒銷出去轉(zhuǎn)化為應(yīng)收賬款，則可避免上述問題，特別是季節(jié)性銷售的公司，在銷售淡季，一般都采用較優(yōu)惠的信用條件，以減少存貨和各種費用支出。我們用應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率這個指標(biāo)看一下上市公司應(yīng)收賬款的情況。這個指標(biāo)揭示了一定時期內(nèi)周轉(zhuǎn)次數(shù)越多，說明公司資金回籠情況越好；反之，則表明公司的資金回籠情況較差。1995年我國上市公司的平均應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為43．51次，1996年上升為91．23次，1997年則下降為19．64次。從這三年的情況來看，1996年的情況最好，1995年次之，而1997年較差。這項指標(biāo)的波動較大，說明我國上市公司的資產(chǎn)管理質(zhì)量不高。一般而言，公司應(yīng)收賬款回籠情況的好壞，在很大程度上取決于產(chǎn)品的銷售情況，如果產(chǎn)品在市場上供不應(yīng)求，不僅能夠及時收回應(yīng)收賬款，而且還能夠預(yù)收一部分資金；反之，如果產(chǎn)品在市場上供大于求時，資金的回籠就有限度�？梢�，提高產(chǎn)品質(zhì)量和拓寬營銷市場是促進上市公司資產(chǎn)管理良性循環(huán)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。
　　
　　五、需要說明的問題
　　
　　進入新世紀(jì)以來，由于種種原因滬深兩市股指大幅下跌，股票市值縮水30％左右，投資者的信心嚴(yán)重受挫，人們開始擔(dān)心中國證券市場發(fā)展的前景。筆者認(rèn)為，中國證券市場的這次大縮水實際上是對多年股指高居不下的一次大調(diào)整�；仡櫸覈�股市中的基本元素，上市公司的情況我們便可以看出這次調(diào)整實際上隱藏著歷史的必然。
　　
　　上市公司造假和掏空現(xiàn)象在中國股市比比皆是，其根源是在特定國情下產(chǎn)生的流通股和非流通股的劃分，2／3的股票不能流通，上市公司控制在非流通股股東手中，控股股東利益與股票的漲跌不相關(guān)，即控股股東與流通股股東同股不同權(quán)，屬于不同的利益集團。這種制度安排和利益格局決定了控股股東占用、挪用上市公司資源情況的必然發(fā)生。上市公司造假是由于融資成本低，同時控股股東無法分享股價上漲的好處，最終是為了追逐幕后的暴利。
　　
　　事實上在我國特殊的上市公司治理結(jié)構(gòu)中，小股東的弱勢地位很容易受到損害。這種損害主要來自于兩方面：一是不稱職的管理層的機會主義行為帶來的損害，即通常所說的代理成本，這種損害是全部股東都要承受的，但由于股本結(jié)構(gòu)的原因，小股東更顯得無能為力。不僅如此，投資者尤其是小股東的權(quán)利還經(jīng)常受到管理層的限制，從而使管理層的機會主義行為更加肆無忌憚。二是控股股東對小股東的侵害。在企業(yè)理論中通常稱其為掠奪，它是指控股大股東利用控制地位通過損害小股東利益增加自身利益的行為。當(dāng)大股東控制管理層或管理層持有較大份額的股權(quán)時，代理成本和掠奪行為常常合二為一。即使大股東不參與管理，為獲得大股東的支持，管理層也會作出有利于大股東的交易決策。在這里代理成本直接體現(xiàn)為大股東的掠奪。從我國上市公司發(fā)生的一些案例來看，掠奪常常表現(xiàn)為下列幾種形式：大股東在公司擔(dān)任管理者、裝修豪華的辦公房間、購置昂貴小汽車、把公司費用用做自己的大額預(yù)付款項；大股東在公司任職支取過高的薪水；大股東與公司爭奪商業(yè)機會；以高于市場的價格向公司出售大股東的物業(yè)；以低于市場利率的利率向公司借款或以高于市場利率的利率借款給公司；不顧公司現(xiàn)金緊張支付紅利或阻止向小股東支付紅利，迫使公司以低價出售股票給控制者；通過支付不同紅利的方式去降低小股東股份的市場能力和增加大股東股份的市場能力；增發(fā)新股以稀釋小股東的股份價值；發(fā)行股票時作虛假陳述等。所有這些都反映出我國上市公司的治理結(jié)構(gòu)已經(jīng)到了非改不可的時候了。隨著中國加入WTO，上市公司的規(guī)范運作成為我國證券市場資源配置規(guī)范化的必要條件。我們需要為此作出努力。

 

作者：山西財經(jīng)大學(xué) 王森 

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