證券市場中羊群行為的比較研究

證券市場中羊群行為的比較研究  

 　　 [摘要] 金融市場中的羊群行為(Herding Behaviors)是一種特殊的非理性行為，它是指投資者在信息環(huán)境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過度依賴于輿論(即市場中的壓倒多數(shù)的觀念)，而不考慮自己的信息的行為。由于羊群行為涉及多個(gè)投資主體的相關(guān)性行為，對于市場的穩(wěn)定性、效率有很大影響，也和金融危機(jī)有密切的關(guān)系(Choe et al， 1999；Kaminsky et al，1999)，因此，羊群行為引起了學(xué)術(shù)界和政府監(jiān)管部門的廣泛關(guān)注。本文使用個(gè)股收益率的分散度指標(biāo)，利用公開的價(jià)格數(shù)據(jù)，對于我國證券市場的羊群行為進(jìn)行了實(shí)證研究。該測度的優(yōu)越性在于它需要的數(shù)據(jù)易于獲得，計(jì)算方法簡單；但是也存在一個(gè)問題，即它是對于投資者羊群行為的一個(gè)很保守的測度。本文研究充分考慮了分散度測度的特點(diǎn)，將重點(diǎn)放在分散度的相對大小的比較上。一方面，將中國市場和美國證券市場的實(shí)證結(jié)果進(jìn)行比較，結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國證券市場的羊群行為程度高于美國證券市場的羊群行為程度。

　　一、前言

　　金融市場中的羊群行為(Herding Behaviors)是一種特殊的非理性行為，它是指投資者在信息環(huán)境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過度依賴于輿論(即市場中的壓倒多數(shù)的觀念)，而不考慮自己的信息的行為。由于羊群行為涉及多個(gè)投資主體的相關(guān)性行為，對于市場的穩(wěn)定性、效率有很大影響，也和金融危機(jī)有密切的關(guān)系(Choe et al， 1999；Kaminsky et al，1999)，因此，羊群行為引起了學(xué)術(shù)界和政府監(jiān)管部門的廣泛關(guān)注。

　　目前已經(jīng)由許多關(guān)于羊群行為的理論模型，如Scharftstein et al(1990)提出的聲譽(yù)羊群行為(Reputational herd)模型、Bikhchandani et al(1992)提出的信息流(Informational Cascades)模型、Banerjee(1992)提出的序列性(Sequential)羊群行為模型，這些模型從不同角度對于羊群行為的效率、理性等問題進(jìn)行了探討。相對于理論研究，已有的羊群行為的實(shí)證研究比較薄弱。比較有代表性的研究是Lakonishok et al(1990)對于美國證券市場養(yǎng)老基金的羊群效應(yīng)的研究。該文提出了用買賣雙方交易量的不均衡來測度羊群行為，這種方法被后面的許多學(xué)者引用，并得到了一些改進(jìn)。例如，Wermers(1999)對他們的羊群行為的定義進(jìn)行了修正。

　　目前市場中的各種基金(如西方的養(yǎng)老基金和共同基金、中國的證券投資基金)使用他人的資產(chǎn)投資，受到一定程度的監(jiān)督和制約，因此必須定期公開持倉信息和交易信息，而其他投資者則沒有這種義務(wù)公開信息。Lakonishok et a1(1990)和Wermers (1999)提出的羊群行為的測度只能考察前者而不能考察后者的羊群行為，因此具有一定的局限性。如果用公開的數(shù)據(jù)(價(jià)格)來研究羊群行為成為一個(gè)很重要的問題。William等(1995)對該問題作了研究，他認(rèn)為如金融市場中確實(shí)存在羊群行為，大多數(shù)個(gè)人投資者的看法趨向于市場輿論，那么一個(gè)合理的推斷是：羊群行為顯著時(shí)的個(gè)股的收益率將不會(huì)太偏離市場的收益率。因此可以用分散化指標(biāo)(即個(gè)股收益率對于資產(chǎn)組合平均收益率的標(biāo)準(zhǔn)方差)來度量羊群行為，該指標(biāo)對個(gè)股收益率相對資產(chǎn)組合的平均收益率的接近程度進(jìn)行了定量化處理。

　　Bikhchandani et al(1992)的理論模型認(rèn)為在市場價(jià)格波動(dòng)大(此時(shí)信息不確定性很大)，投資者最可能跟從市場輿論，此時(shí)羊群行為應(yīng)該最明顯。本文將對該模進(jìn)行檢驗(yàn)。即通過檢驗(yàn)市場價(jià)格波動(dòng)很大和波動(dòng)平均水平下的分散化指標(biāo)的相對大小來檢驗(yàn)羊群行業(yè)的存在性。本文的結(jié)構(gòu)如下：第二、三部分說明羊群行為的檢驗(yàn)方法和使用的數(shù)據(jù)，第四、五部分分別使用中國和美國的日收益率數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)羊群行為。第六部分總結(jié)。

　　二、羊群行為的檢驗(yàn)方法

　　1．分散度指標(biāo)

　　設(shè)資產(chǎn)組合S總共有n只股票，ri是股票i的收益率，是n只股票的平均收益率。S的收益率的分散度定義為：

　　(1)該指標(biāo)通過定量化個(gè)股收益率和資產(chǎn)組合收益率的一致程度來刻畫羊群行為的關(guān)鍵特征。當(dāng)整個(gè)市場行為完全由羊群行為決定時(shí)，價(jià)格應(yīng)該一致移動(dòng)，分散度為0。如有一只股票的收益率偏離市場收益率，分散化程度增加。用分散度來測度羊群行為具有一個(gè)最大的優(yōu)點(diǎn)，即它需要的數(shù)據(jù)容易獲得且計(jì)算方法簡單，這是其他羊群行為測度所不具有的。但是它也存在一個(gè)缺陷，即它是對投資者羊群行為的一個(gè)很保守的測度，低估了羊群行為的程度。只有當(dāng)大多數(shù)投資者對于所有股票都表現(xiàn)出強(qiáng)烈的羊群行為時(shí)，大多數(shù)股票的收益率才可能表現(xiàn)出趨同性。William(1995)認(rèn)為在回歸系數(shù)為正時(shí)，理性資產(chǎn)定價(jià)模型成立，不存在羊群行為。但是他沒有充分考慮分散度測度的保守性。本文認(rèn)為正的回歸系數(shù)并不能直接拒絕羊群行為的存在。分散度的絕對值意義不大，有意義的是分散度的相對大小。因此在對檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行分析時(shí)，應(yīng)充分考慮該偏差的存在，并將重點(diǎn)放在相對值的比較上。比較分為兩個(gè)方面進(jìn)行，一是將中國市場數(shù)據(jù)和美國市場數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，得出我國羊群行為和美國羊群行為的差異；二是將市場收益率極低和極高時(shí)的羊群行為進(jìn)行比較，得出投資者在兩者極端情況下的行為模型差異。

　　2．市場壓力下的羊群行為檢驗(yàn)

　　在市場存在壓力(價(jià)格波動(dòng)劇烈)時(shí)，理性資產(chǎn)定價(jià)模型和羊群行為模型的區(qū)別最為明顯。理性資產(chǎn)定價(jià)模型認(rèn)為由于不同的個(gè)股收益率對于市場收益率的敏感程度不同，市場壓力將導(dǎo)致分散化程度增加。而羊群行為模型認(rèn)為在市場壓力的情況下，分散化程度減少。本文將使用日收益率來計(jì)算分散度指標(biāo)。

　　使用下面的回歸方程來檢驗(yàn)極端收益率下的分散度和一般收益率下分散度是否存在差異：

　　(2)　其中CLt和CHt為表示市場是否為極端波動(dòng)的啞元變量。系數(shù)α表示的是樣本中啞元元素所包括區(qū)域外的平均分散化指標(biāo)。由于市場壓力并無統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，我們使用兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)(1%和5%)來定義極端的市場變化。1%(5％)的標(biāo)準(zhǔn)將CLt，CHt限制在收益率分布函數(shù)的1%和5%的最低和最高的區(qū)域。CLt和CHt定義如下：

　　用rmt表示市場在時(shí)間t時(shí)的收益率，用rm(pl)和rm(ph)表示市場收益率分布的p分位數(shù)。在1%標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，pl=0.01,ph=0.99；在5%的標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，pl= 0．05，ph=0．95

　　如rmt≤rm （pl）,CLt=1;否則，　CLt=0。

　　如rmt>rm （ph）,CHt=1;否則，　CHt=0。

　　如果β1<和β2<0，則結(jié)論支持羊群行為假設(shè)；如β2>β1，表明市場收益率極高時(shí)的羊群行為低于市場收益率極低時(shí)的羊群行為；如β2<β1，表明市場收益率極低高時(shí)的羊群行為低于市場收益率極高低時(shí)的羊群行為。

　　三、數(shù)據(jù)

　　中國市場的上市公司個(gè)股和大盤的收益率數(shù)據(jù)來自由香港理工大學(xué)中國會(huì)計(jì)與金融研究中心和深圳市泰安信息技術(shù)有限公司聯(lián)合開發(fā)的《中國股票市場研究數(shù)據(jù)庫》(China Stock Market & Accounting Research，簡稱CSMAR)，該數(shù)據(jù)庫按照國際標(biāo)準(zhǔn)數(shù)據(jù)庫(CRSP和COMURSTAT)的調(diào)整技術(shù)計(jì)算個(gè)股收益率，對于上市公司的紅利、配股、拆細(xì)等因素都進(jìn)行了相應(yīng)的調(diào)整，使得回報(bào)率數(shù)據(jù)具有可比性和可信性。采樣區(qū)間從1992年1月2日到2000年12月31日，包括了滬深兩地所有上市公司的日收益率和月收益率數(shù)據(jù)(采用不考慮現(xiàn)金再投資的收益率)。資產(chǎn)組合的收益率按照平均加權(quán)方法計(jì)算，分散化指標(biāo)根據(jù)公式(1)計(jì)算。為了檢驗(yàn)行業(yè)中的羊群行為，對于行業(yè)資產(chǎn)組合也分別計(jì)算了分散化系數(shù)，按照 CSMAR的分類標(biāo)準(zhǔn)公司將所有上市公司分為6類 (金融、公用事業(yè)、房地產(chǎn)、綜合、工業(yè)、商業(yè))。

　　美國市場的數(shù)據(jù)來自由S&P公司提供的COM PUSTAT數(shù)據(jù)庫，我們選擇構(gòu)成標(biāo)準(zhǔn)普爾500 (Standard & Pool500)指數(shù)的500只在美國證券市場交易的股票為樣本。為與中國的數(shù)據(jù)具有可比性，取樣時(shí)間為1992年1月到2000年12月，與中國證券市場的取樣時(shí)間一致。行業(yè)資產(chǎn)組合按照COMPUS- TAT的經(jīng)濟(jì)部門(economic sector)分類標(biāo)準(zhǔn)公司將所有上市公司分為10類(能源，材料，工業(yè)，服務(wù)業(yè)、零售業(yè)、醫(yī)衛(wèi)、金融、信息技術(shù)、遠(yuǎn)處通訊服務(wù)和公用事業(yè))。表1給出了分散度的平均水平、標(biāo)準(zhǔn)差和用來計(jì)算這些統(tǒng)計(jì)數(shù)的平均公司數(shù)。

　　中國市場日收益率的分散度指標(biāo)平均值為2．43％。從行業(yè)分布來看，金融業(yè)的分散度最低，只有1．66％；工業(yè)的分散度指標(biāo)最高，平均分散度為2．45％。在美國市場中，整個(gè)市場日收益率的分散度平均值為1．71％，從行業(yè)上看，信息技術(shù)類的分散度指標(biāo)最大，公用事業(yè)類的分散度指標(biāo)最小。

　　四、中國市場羊群行為的檢驗(yàn)結(jié)果

　　在5％的水平上，所有行業(yè)的回歸系數(shù)β1和β2顯著為正，按照行業(yè)分組的子樣本的回歸系數(shù)也分別顯著為正。即在市場收益率為5％的極端高水平時(shí)個(gè)股收益率表現(xiàn)出明顯的分散；在市場收益率為 5％的極端低水平時(shí)，個(gè)股收益率也表現(xiàn)出明顯的分散。

　　在1％的標(biāo)準(zhǔn)下，所有行業(yè)的回歸系數(shù)β1 (0．01)顯著為正，且大小約為β2(0．05)的兩倍。也就是說，如果市場收益率為1％的極端高水平時(shí)，個(gè)股收益率表現(xiàn)出更加明顯的分散。這表明，在市場極度上漲時(shí)，個(gè)股趨向于分散的狀態(tài)，羊群行為減少。這和我國的大牛市中各行業(yè)、各板塊輪流上漲，輪流領(lǐng)漲的現(xiàn)象吻合。β1(0.01)為負(fù)值(在統(tǒng)計(jì)上不顯著)，按行業(yè)分組的子樣本的回歸系數(shù)β1(0．01)有兩個(gè)為負(fù)，四個(gè)為正。即市場收益率處于1％的極端低水平時(shí)，個(gè)股收益率反而表現(xiàn)出一定的集中。這表明在市場大幅度下跌時(shí)個(gè)股也許開始時(shí)趨向于分散，但是隨著熊市的進(jìn)一步深化，個(gè)股收益率反而表現(xiàn)出一致下跌的趨向。這個(gè)結(jié)果支持在中國市場的熊市中存在廣泛的羊群行為。

　　比較β1和β2的相對大小，我們發(fā)現(xiàn)在5％的標(biāo)準(zhǔn)下，所有行業(yè)的β2約為β1的3倍，按行業(yè)分組的樣本中β2也均大于β1；在1％的標(biāo)準(zhǔn)下，所有行業(yè)的β1為負(fù)而β2顯著為正，按行業(yè)分組的子樣本中各行業(yè)的β2也都大于β1。因此，中國市場中市場極度走高時(shí)的羊群行為低于在市場極端下挫時(shí)的羊群行為。

　　從中可以推斷，在市場大幅下挫的時(shí)候給投資者帶來的拋售壓力明顯大于在市場上升時(shí)的給投資者帶來的購買沖動(dòng)。在市場大幅下挫時(shí)，大盤的走低使得大部分投資者當(dāng)心自己的持有的股票價(jià)格也會(huì)大幅下挫，于是紛紛拋出股票，這種賣方的羊群行為反過來使得許多股票價(jià)格同時(shí)下降，這樣形成了價(jià)格下降和拋售羊群行為之間的正反饋。但是在市場大幅上升時(shí)，固然有一些投資者看好市場，大幅增倉，但是也有些投資者也許當(dāng)心價(jià)格已經(jīng)太高，不愿跟人。因此此時(shí)投資者的行為相對分散，跟風(fēng)行為低于在熊市中的羊群行為。

　　對于這種行為模式進(jìn)行更深入的思考，可以發(fā)現(xiàn)投資者在市場大幅下挫和在市場大幅上升時(shí)的行為差異來源于投資者對于損失和收益的不同態(tài)度。 Kahnemen，Tversky(1979)提出了著名的期望理論 (prospect theory)，其中一個(gè)最重要的發(fā)現(xiàn)是投資者對待損失和收益的態(tài)度存在明顯的差異，一定數(shù)量的損失帶來的負(fù)效應(yīng)大于同樣數(shù)量的收益帶來的正效應(yīng)。即，投資者在損失區(qū)域的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度大于在收益區(qū)域中的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度�？梢杂闷谕�理論的觀點(diǎn)來解釋本文的結(jié)果：在市場大幅下挫中，投資者的損失厭惡程度大大增加，因此導(dǎo)致了上述的群體性拋售行為，在市場大幅上升時(shí)，投資者的收益偏好程度卻沒有對應(yīng)地增加，因此導(dǎo)致了上述的相對分散的投資行為(有購入也有拋售)。

　　五、對美國市場羊群行為的檢驗(yàn)結(jié)果

　　下面以構(gòu)成美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的500只股票為研究對象，研究美國股票市場羊群行為的特征，以比較中國市場和西方市場的羊群行為的特征上的區(qū)別。表3給出了對美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500股票分散度的日收益率回歸結(jié)果。

　　在極端10％和5％的水平上，全部行業(yè)以及分行業(yè)的子樣本的回歸系數(shù)β1和β2都顯著為正(在置信度為1％的水平上)。即在大牛市和大熊市中的羊群行為程度都比較低。這個(gè)結(jié)果和中國市場的不一樣。比較表4和表3可發(fā)現(xiàn)，中國的t統(tǒng)計(jì)值大部分都小于美國證券市場的t統(tǒng)計(jì)值，而且使用中國的數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)β1為負(fù)值(雖然在統(tǒng)計(jì)上不顯著)。因此可認(rèn)為以美國為參照對象，我國個(gè)股收益率對于市場收益率的羊群行為程度高。這個(gè)結(jié)論定是地說明了相對于西方投資者比較成熟的投資理念，我國投資者的理性意識(shí)還不健全，跟風(fēng)等各種非理性行為現(xiàn)象比較突出。該結(jié)論和對中國證券投資基金的羊群行為研究結(jié)果(宋軍，吳沖鋒，2001)一致。

　　在兩種標(biāo)準(zhǔn)下β1<β2都成立，和我國市場的結(jié)果一致。這表明風(fēng)險(xiǎn)厭惡特征是所有投資者的共同心理特征，導(dǎo)致了無論在中國市場還是在美國市場都存在這種現(xiàn)象。

　　另外，我們對于中國市場和美國市場的月收益率數(shù)據(jù)也進(jìn)行了計(jì)算和檢驗(yàn)，結(jié)果

和各自的日收益率的結(jié)果大致相同。

　　六、結(jié)論

　　本文使用個(gè)股收益率的分散度指標(biāo)，利用公開的價(jià)格數(shù)據(jù)，對于我國證券市場的羊群行為進(jìn)行了實(shí)證研究。該測度的優(yōu)越性在于它需要的數(shù)據(jù)易于獲得，計(jì)算方法簡單；但是也存在一個(gè)問題，即它是對于投資者羊群行為的一個(gè)很保守的測度。本文研究充分考慮了分散度測度的特點(diǎn)，將重點(diǎn)放在分散度的相對大小的比較上。一方面，將中國市場和美國證券市場的實(shí)證結(jié)果進(jìn)行比較，結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國證券市場的羊群行為程度高于美國證券市場的羊群行為程度。另一方面將市場收益率處于極高和極低水平的分散度回歸系數(shù)進(jìn)行比較，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在中國市場還是在美國市場都存在著市場收益率極低時(shí)的羊群行為程度高于在市場收益率極高時(shí)的羊群行為程度的現(xiàn)象，該結(jié)果可用期望理論中的決策者對于損失、收益的不同態(tài)度來解釋。





 

作者：上海交通大學(xué), 吳沖鋒 宋軍  

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