國有股減持途徑探討

國有股減持途徑探討 
　　 十五屆四中全會通過的《中共中央關(guān)于國有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問題的決定》中指出“選擇一些信譽好，發(fā)展?jié)摿Υ蟮膰�有控股上市公司，在不影響國家控股的前提下，適當減持部分國有股，所得資金由國家用于國有企業(yè)的改革和發(fā)展”，這項決定對改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，規(guī)范證券市場行為具有積極作用。

　　目前，股市陷入僵局，各種利好政策的邊際效用逐步遞減，其原因是市場的分隔產(chǎn)生了過度投機，而市場的分隔是由于歷史原因所造成的制度安排不合理所致。人為鎖定的占股本總量近７０％的國有股、法人股、轉(zhuǎn)配股等不予流通，而數(shù)量較少的社會公眾流通股被人為炒作，其價格已嚴重背離了價值，股票價格并不反映公司價值，僅是符號的炒作。當前股價處于相對高位，投機風險較大，此時出臺利好政策以維持目前態(tài)勢或促其上揚是非常艱難的，因此造成了目前的僵持局面。同時由于股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理，使得公司治理中的“內(nèi)部人”控制現(xiàn)象嚴重，市場約束、評價、監(jiān)督功能失效，證券市場在資源配置方面的效率低下，市場結(jié)構(gòu)性缺陷突出。因此，如何解決國有股、法人股的問題一直困擾著市場，成為制約證券市場規(guī)范化發(fā)展的重要因素。

　　目前，國家已提出采取配售國有股的方案，申能、云天化兩公司提出采用回購方案來減持國有股的試點，解決國有股、法人股流通問題的序幕已經(jīng)拉開。采用以上兩方案只能解決部分上市公司的國有股減持問題（多數(shù)公司不能滿足配售及回購條件），更多的國有股、法人股仍等待解決，需要積極探索尋求其它的途徑，本文就各種途徑進行初步的探討。

　　回購回購是指上市公司購回國家股東持有的本公司股票，然后注銷，可達到國有股減持的目的。

　　最近云天化和申能股份相繼公告了其股票回購方案，這些擬進行股票回購方案的公司，其特點是１、股本結(jié)構(gòu)不符合《公司法》有關(guān)“公司股本總額超過４億元的，社會公眾股比例須在１５％以上的要求”，如申能股份公司其國有股占８０.２５％，公眾股占９.５３％；其次，公司目前有足夠多的現(xiàn)金余額且暫無項目可投，公司每年均有穩(wěn)定的現(xiàn)金流入；其三回購價格一般略高于每股凈資產(chǎn)值，回購數(shù)量較大，如申能以２.５１元／股回購１０億國家股。

　　一般來說，只要公司有足夠多的現(xiàn)金余額，均可進行股票回購，這亦是股利分配的形式之一。

　　對投資者來說，股票回購后注銷，因總股本的減少，可大大提高每股收益，公司內(nèi)在價值上升，使市盈率降低，拓展股價上升空間。對二級市場不構(gòu)成擴容壓力，也不爭奪市場資金。對國家來說，當初以１元／股認購股份，現(xiàn)以高于凈資產(chǎn)值的價格出售，既達到減持退出的目的，獲取到寶貴的資金，又使國有資產(chǎn)得到增值。

　　對上市公司來說，由于消耗了大量現(xiàn)金，會對公司的發(fā)展后勁產(chǎn)生一定的影響，但只要公司經(jīng)營現(xiàn)金流量穩(wěn)定，股票回購后不對正常的經(jīng)營產(chǎn)生影響，就可以進行回購。帳上過多的現(xiàn)金對經(jīng)營者是一個壓力，對投資者是一分擔心，擔心公司的資金使用不當。多余現(xiàn)金通過股票回購形式回贈股東，這亦是國外通行的做法。一旦公司有好的項目需要投資時可及時融資，提高資金利用效率，使股東利益最大化。

　　配售１０月２７日出臺的配售國有股的試點方案，在市場中引起了很大的反響。試點方案確定今年內(nèi)將選擇兩家企業(yè)進行試點，并把配售金額限制在５億元以內(nèi)。配售其實就是國有股東向特定投資人轉(zhuǎn)讓，按國際慣例，老股東有優(yōu)先受讓股份的權(quán)利，因此國有股轉(zhuǎn)讓的對象應是原有的個人股東及部分機構(gòu)投資人。

　　采用配售方法減持國有股對國有股東來說可謂好處多多。首先，通過配售，國家可以及時套現(xiàn)資金。其次由于配售價格高于凈資產(chǎn)值，國有資產(chǎn)得到增值。

　　由于轉(zhuǎn)讓價格在每股凈資產(chǎn)之上，１０倍市盈率以下，對老股東來說以低于目前市場價格的成本獲得新的股份，而公司總股本及每股收益未變。老股東能夠以每股更低的價格享受公司的經(jīng)營成果；另一方面，按國際慣例來看，相當于公司的庫藏股減少，流通股本增加，對二級市場構(gòu)成擴容壓力，對二級市場構(gòu)成資金爭奪，流通股價格會因此而下降。老股東相當于是在低位補倉，攤薄成本。但對于多數(shù)人來說，多數(shù)已在高位滿倉套牢，很難再有資金低位補倉。對二級市場來講，配售后，由于市盈率的下降，而每股收益未變，拓展了價格上升空間，既減少了個股的投資風險，又有利于個股的炒作。

　　股權(quán)轉(zhuǎn)債權(quán)我們知道，總資產(chǎn)＝負債＋權(quán)益，在總資產(chǎn)不變的情況下，可將部分權(quán)益轉(zhuǎn)為負債，這種方法可作為國有股減持的途徑之一。

　　在上市之前，企業(yè)是國有的，即是國有資產(chǎn)＝國有負債＋國有權(quán)益。國有權(quán)益是國家對企業(yè)的早期資本投入及其后的拔款投資所形成的，國有負債是國家對企業(yè)采取拔改貸后所形成的。作為同一主體，國有權(quán)益與國有負債之間界限模糊，人為劃定。若是以企業(yè)為獨立投資主體，國家退出，那么國有獨資企業(yè)所有的資產(chǎn)均可認為是對國家的負債。若以國家占３０％為界限，另外７０％均為負債。因此，國有權(quán)益與國有負債之間存在轉(zhuǎn)換的可行性，有些企業(yè)可以進行債轉(zhuǎn)股，有些企業(yè)可以股轉(zhuǎn)債。目前正在進行的為解救國有企業(yè)而進行的債轉(zhuǎn)股，主要是針對一些尚未上市、資本結(jié)構(gòu)不合理、債務(wù)負擔過重的企業(yè)，以及已上市企業(yè)的控股公司（企業(yè)在上市之初將債務(wù)剝離甩給了集團公司）。

　　有些上市公司可進行股轉(zhuǎn)債，這些公司應該是償債能力較強，經(jīng)營現(xiàn)金流穩(wěn)定，資產(chǎn)負債比率較低。轉(zhuǎn)債比例由公司根據(jù)自身情況而定，目的是使公司資本結(jié)構(gòu)在股轉(zhuǎn)債后更趨優(yōu)化合理。這些債務(wù)既可以分期償還，亦可以以可轉(zhuǎn)債券形式上市交易，按照國有股本→債務(wù)→可轉(zhuǎn)換債券→流通股本的形式轉(zhuǎn)換。

　　企業(yè)上市之前進行了資產(chǎn)及債務(wù)的重組，經(jīng)營性資產(chǎn)基本上進行了評估增值，根據(jù)資產(chǎn)＝國有負債＋國有權(quán)益，國有權(quán)益已增值。若調(diào)整國有負債與國有權(quán)益的比例，將增值后的部分權(quán)益轉(zhuǎn)為負債，亦相當于負債擴大了，國有資產(chǎn)仍得到保值增值。

　　對企業(yè)來說，雖然負債增加了，但只要企業(yè)有足夠的償債能力，經(jīng)營現(xiàn)金流量穩(wěn)定，資本結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，債務(wù)的增加不致于嚴重影響正常的經(jīng)營，就可以采用股轉(zhuǎn)債的形式。利用舉債來回購股本在國外亦有此做法，因為舉債的籌資成本比股票的籌資成本低，通過股轉(zhuǎn)債，調(diào)整公司的資本結(jié)構(gòu)，使股東利益最大化。股轉(zhuǎn)債后，總股本及凈資產(chǎn)減少，企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率及每股收益將會提高，市盈率下降。對二級市場而言，股票投資價值上升，既不構(gòu)成擴容壓力，也不爭奪市場資金，對股票投資者是有利的。這種方法適用于素質(zhì)較好的少數(shù)公司。

　　縮股由于企業(yè)在上市之初，資產(chǎn)普遍進行了評估增值。股份化時有些公司按６６.７％的比例進行了縮股，有些并未縮股。向社會公眾發(fā)行的新股價格一般都在１４倍市盈率以上，而國有股以１元／股的成本享受企業(yè)的經(jīng)營成果，這對于普通股的投資者來說是不公平的，所以可以考慮將現(xiàn)有的國家股按照當初的發(fā)行價進行并股，使國家股的每股價格與發(fā)行價一樣。縮股之后，國家股的數(shù)量減少了，但每股含金量提高了�？s股之后的國家

股、法人股均可上市流通，為避免對市場造成沖擊，可以向戰(zhàn)略投資者及一般法人投資者上網(wǎng)發(fā)售，亦可發(fā)行成立一個類似于香港盈富基金形式的國家戰(zhàn)略投資基金，將國有股并股后，按當初的發(fā)行價轉(zhuǎn)由戰(zhàn)略投資基金持有，基金根據(jù)市場情況提前公布減持數(shù)量，以調(diào)節(jié)市場的投機氣氛。這樣做可以一勞永逸地解決國有股及法人流通的問題，不會對二級市場產(chǎn)生沖擊，今后市場按其自身規(guī)律運行，不再因市場分隔而產(chǎn)生過度投機，市場效率將大大提高。

　　目前，我國已有１００７家上市公司，發(fā)行總股數(shù)２８４６億股，其中國家股和法人股約１９２７億股，占６７.８％，可流通股本９１９億股，占３２.２％，平均每股凈資產(chǎn)約為２元，按平均發(fā)行價５元計算，平均縮股比例為２.５：１�？s股之后，國家股及法人股為７７０億股，按平均５元價格出售，需要承接資金３８５０億元。從香港盈富基金的發(fā)行情況看，國家發(fā)起成立一個４０００億元規(guī)模的戰(zhàn)略投資基金是完全可行的。戰(zhàn)略投資基金可向個人、企業(yè)、機構(gòu)、保險公司及海外發(fā)行。發(fā)行價格根據(jù)市場認購情況來定，建議定在１.５元／每基金單位左右，發(fā)行之后可選擇在深滬及香港同時上市。

　　上市公司的國家股及法人股必須以縮股后的價格向戰(zhàn)略投資基金出售，不得自行向二級市場出售。戰(zhàn)略投資基金持有的國家股及法人股在第一年不得出售，從第二年起必須提前６個月公布擬出售股票的種類及數(shù)量�？s股之后，國家可能會喪失部分公司的控股權(quán)，對有些公司也只能是相對控股，這正好可以使國家加速國有經(jīng)濟戰(zhàn)線的收縮，調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，國家對經(jīng)濟的控制由從量的控制上轉(zhuǎn)向質(zhì)的控制。國家沒有必要對所有的上市公司控股、參股，對某些行業(yè)、某些公司，國家若想退出，可以將股份全部出售給戰(zhàn)略投資基金。若不想退出，則可以長期持有，保持相對控股。

　　采用這種方式對上市公司來說，總股本將大幅減少，每股收益大大提高，增強了公司未來的融資能力，提升公司的內(nèi)在價值。

　　對投資者來說，總股本大幅減少，每股收益大幅提高，意味著市盈率大幅下降，拓展了價格上升空間，對國有股東來說，股本雖然減少，但每股價格提高了，權(quán)益雖然減少，但資產(chǎn)的流動性快，資本價值增加了，有失有得。國家可以戰(zhàn)略投資者的姿態(tài)長期持有股份，就如三九醫(yī)藥的戰(zhàn)略投資者亦是與普通投資者同樣的發(fā)行價格長期持有（一年以上）一樣，亦可以向戰(zhàn)略投資基金出售，國有資產(chǎn)并未流失。

　　拍賣近期上海強生股份有限公司成功地拍賣了２.７６萬股轉(zhuǎn)配股，上海強生的控股股東－－強生集團以３.５元／股將２.７６萬股轉(zhuǎn)配股悉數(shù)拿走，申達股份公司的法人股即將進行拍賣。

　　由此看來，拍賣亦可作為國有股減持的途徑之一。

　　一般來說，企業(yè)破產(chǎn)、清產(chǎn)時才采用拍賣形式，采用拍賣的形式對國家來說，可以及時兌現(xiàn)資金，雖然拍賣成交價格由市場來定，但國有股可設(shè)定一個不低于凈資產(chǎn)的起價，因此，國有資產(chǎn)不會損失，對公司來說，引入新的戰(zhàn)略投資者，一可使股本結(jié)構(gòu)更趨合理，二可促進公司的治理結(jié)構(gòu)的改善。對于投資來說，由于新的戰(zhàn)略投資者的介入，對公司未來發(fā)展的預期會更好，普通投資者的信心會得到加強。這種方法適用于那些行業(yè)競爭激烈，業(yè)績很差，發(fā)展前景暗淡的ＳＴ公司。

　　隨著中國經(jīng)濟與世界經(jīng)濟一體化進程的加快，證券市場將更加成熟與完善，國有股、法人股的減持及上市流通問題是今后一段時期內(nèi)必須解決的問題，分割的市場必將走向統(tǒng)一。目前，采用國有股回購及配售的措施只能適當減持少數(shù)公司的部分國有股，而更多的國有股、法人股流通問題仍亟待解決。從以上各種途徑的分析來看，采用縮股的辦法能更好地解決國有股、法人股流通問題�？s股之后，既可以轉(zhuǎn)讓給戰(zhàn)略投資基金，又可以進行回購及配售等�？s股的方法適合于所有上市公司，而且可以避免因內(nèi)幕交易而造成市場的過度投機，因此縮股的途徑優(yōu)于其它途徑。


 

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