- 相關(guān)推薦
國(guó)有股減持的定價(jià)策略探討
國(guó)有股減持的定價(jià)策略探討[內(nèi)容提要] 在國(guó)有股減持勢(shì)在必行的今天，減持定價(jià)方案也是各方關(guān)心的焦點(diǎn)，目前國(guó)有股存量直接轉(zhuǎn)成A股高價(jià)發(fā)行上市不被市場(chǎng)接受，關(guān)鍵是定價(jià)不合理。本文評(píng)價(jià)了目前盛行的策略觀點(diǎn)，并提出自己的定價(jià)方案設(shè)想。
[關(guān)鍵詞] 國(guó)有股 減持 市場(chǎng)定價(jià) 凈現(xiàn)值 內(nèi)在價(jià)值
國(guó)有股減持,已成為當(dāng)前階段中國(guó)股市最敏感的問題,不僅管理層為此頗費(fèi)周章,更牽動(dòng)著數(shù)千萬(wàn)股市投資者的心。其實(shí)，我國(guó)證券市場(chǎng)一直十分關(guān)心國(guó)有股的問題，最早的國(guó)有股減持案例可以追溯到94年珠海恒通收購(gòu)棱光實(shí)業(yè)的“恒棱模式”，但是直至黨的十五大和十五界四中全會(huì)有關(guān)國(guó)有減持的具體政策出臺(tái)，提出“堅(jiān)持有進(jìn)有退，有所為有所不為”、“從戰(zhàn)略上調(diào)整國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局和改組國(guó)有企業(yè)”的總體原則，這才真正為減持國(guó)有股給予了方向上的指引和政策上的保證。經(jīng)過(guò)多年對(duì)資本市場(chǎng)改革的探索和嘗試，我們深刻認(rèn)識(shí)到國(guó)有股減持是當(dāng)務(wù)之急、是必由之路卻也是任重道遠(yuǎn)。
國(guó)務(wù)院今年６月１２日發(fā)布了《減持國(guó)有股籌集社會(huì)保障基金管理暫行辦法》。但此執(zhí)行辦法出臺(tái)數(shù)月，股市重挫數(shù)百點(diǎn)，業(yè)已形成利空影響。廣大投資者對(duì)現(xiàn)行減持辦法多抱反對(duì)態(tài)度，究其根源是定價(jià)策略的不妥。很顯然，國(guó)有股減持定價(jià)是比國(guó)有股減持的方式更復(fù)雜、更敏感的問題。對(duì)減持定價(jià)策略的分析和探討就是本文的重點(diǎn)。
現(xiàn)有減持方案定價(jià)策略評(píng)價(jià)
國(guó)有股減持的核心問題是價(jià)格問題。市場(chǎng)是由供需雙方構(gòu)成的，只要國(guó)有股減持的價(jià)格公允，市場(chǎng)是能接受的。而如果價(jià)格由單方面決定且不公平，投資者就還是只能選擇“用腳投票”。在價(jià)格不確定的情況下，市場(chǎng)只會(huì)增加不確定因素，投資者無(wú)法判斷能否獲得穩(wěn)定的預(yù)期，就會(huì)嚴(yán)重影響投資者的信心。
國(guó)務(wù)院６月１２日發(fā)布的《減持國(guó)有股籌集社會(huì)保障基金管理暫行辦法》，其中第六條規(guī)定“減持國(guó)有股原則上采取市場(chǎng)定價(jià)方式”。這種說(shuō)法未免有些含糊，讓市場(chǎng)來(lái)定價(jià)這個(gè)大原則是好的，但我們目前的具體操作方法卻是把國(guó)有股減持與新股發(fā)行捆綁在一起，以市場(chǎng)定價(jià)方式存量發(fā)行。也就是說(shuō)，現(xiàn)行的政策可以概括為將國(guó)有股存量直接轉(zhuǎn)成A股高價(jià)發(fā)行上市。應(yīng)該說(shuō)，這一政策從國(guó)有股與社保基金的利益最大化出發(fā)，操作起來(lái)一步到位，簡(jiǎn)便易行，比較符合市場(chǎng)化的大方向。但是，這種定價(jià)方式可能存在以下幾個(gè)問題：一是國(guó)有股當(dāng)初以面值認(rèn)購(gòu)的股份現(xiàn)在直接以新股市價(jià)上市流通，這首先就是違背市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律原則，強(qiáng)化了國(guó)有股的持有者、券商和行政主管機(jī)關(guān)行政權(quán)力干預(yù)市場(chǎng)的機(jī)制。國(guó)有股是經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌時(shí)期的產(chǎn)物，是我國(guó)股份經(jīng)濟(jì)內(nèi)在機(jī)制扭曲的突出表現(xiàn)。在國(guó)有企業(yè)改制上市的過(guò)程中，國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)過(guò)評(píng)估，已經(jīng)出現(xiàn)了較大幅度增值。即使按凈資產(chǎn)減持，國(guó)有股的持有者也已經(jīng)得到了比較多的溢價(jià)收入，但現(xiàn)在的減持方案卻根本不考慮國(guó)有股形成時(shí)的定價(jià)過(guò)程，相反，卻以幾十倍的市盈率向社會(huì)出售，市場(chǎng)又怎能接受呢。二是現(xiàn)行定價(jià)政策對(duì)廣大中小投資者來(lái)說(shuō)有失公允，與投資者的心理預(yù)期價(jià)位存在較大偏頗，股民們可謂處于“騎股難下”的地步，最后只有買不起、躲得起。投資者的信心由此受到極大打擊。這也是導(dǎo)致數(shù)月來(lái)股市成交量急劇萎縮，股指狂瀉500點(diǎn)的主要原因之一。 三是這種定價(jià)方式又引出了一個(gè)新問題：現(xiàn)在國(guó)有股可以高價(jià)直接上市變現(xiàn)，按照同股同權(quán)的原則，其他民間機(jī)構(gòu)持有的為數(shù)不少的法人股是不是也可以引用這一定價(jià)權(quán)利？四是目前國(guó)內(nèi)股市市盈率已經(jīng)很高，泡沫較大，管理層一直強(qiáng)調(diào)要溫和的擠掉泡沫，實(shí)現(xiàn)“軟著陸”。但國(guó)有股直接以高價(jià)如此大規(guī)模的上市流通，對(duì)降低市盈率，減少股市泡沫是毫無(wú)益處的。
由此可見，《暫行辦法》之所以得不到良好的市場(chǎng)反響，不為投資者所贊同，癥結(jié)就是定價(jià)策略的不妥當(dāng)。吳曉求認(rèn)為：國(guó)有股減持方案不應(yīng)該成為市場(chǎng)大起大落的根源，如果一種方案成為市場(chǎng)大起大落的根源，那么這個(gè)方案、這個(gè)辦法、這個(gè)措施本身就存在問題，需要修改。我很同意這個(gè)觀點(diǎn)。其實(shí)，無(wú)論什么時(shí)候，廣大投資者從來(lái)也沒有反對(duì)過(guò)減持國(guó)有股，只是高價(jià)減持的方案無(wú)疑有失公允，有“圈錢”之嫌，投資者們才紛紛采取“用腳投票”的方法來(lái)加以反對(duì)。于是無(wú)奈之下，管理層于10月22日宣布首發(fā)增發(fā)股票停止執(zhí)行《暫行辦法》。可是，雖然國(guó)有股減持方案的暫停執(zhí)行，意味著國(guó)有股高價(jià)減持的方案暫時(shí)被擱置，但國(guó)有股減持的具體操作辦法，日后還會(huì)出臺(tái)。除非新的減持方案與定價(jià)辦法能夠完美處理好國(guó)有股股東、中小投資者的利益關(guān)系，做到多贏，否則后市的變數(shù)和隱患仍舊存在。那么，到底我們的減持定價(jià)應(yīng)遵循怎樣的原則呢？
國(guó)有股減持方案的定價(jià)原則
很顯然，國(guó)有股減持定價(jià)是比國(guó)有股減持的方式更復(fù)雜、更敏感的問題。我認(rèn)為，在研究國(guó)有股減持定價(jià)的時(shí)候，應(yīng)該綜合考慮以下幾個(gè)原則：
第一、定價(jià)方案必須堅(jiān)持公平原則。
這是我們國(guó)有股減持定價(jià)方案首要遵循的原則。所謂公平，是指凡是參與國(guó)有股減持的交易各方享有平等的法律地位，按照市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律處理相關(guān)事物，各自相應(yīng)的權(quán)益得到公平的保護(hù)，機(jī)會(huì)均等。這一點(diǎn)體現(xiàn)在國(guó)有股定價(jià)上就表現(xiàn)為既要保證國(guó)有資產(chǎn)的保值增值，也要考慮到二級(jí)市場(chǎng)的預(yù)期；既不能以犧牲社會(huì)公眾投資者的利益為代價(jià)，也不能造成國(guó)有資產(chǎn)的流失。現(xiàn)行的減持定價(jià)方案就是沒有把握好這一原則，廣大投資者普遍認(rèn)為購(gòu)買按市場(chǎng)定價(jià)配售的國(guó)有股并不是“股有所值”，沒有投資價(jià)值。
第二、定價(jià)方案必須以市場(chǎng)穩(wěn)定為前提。
市場(chǎng)的穩(wěn)定以及持續(xù)發(fā)展是我們的根本目的，所以我們必須重視市場(chǎng)穩(wěn)定。如果一種方案的實(shí)施會(huì)造成市場(chǎng)巨大的動(dòng)蕩，無(wú)疑這種方案本身就存在著問題。我們要盡量采用多渠道、多元化的定價(jià)方式，充分考慮市場(chǎng)的承受能力，既要保證國(guó)有股減持順利進(jìn)行，又要保護(hù)市場(chǎng)健康發(fā)展。
定價(jià)策略探討
我國(guó)加入WTO后，證券市場(chǎng)將在今后5年內(nèi)逐步對(duì)外開放，因此時(shí)間上是不允許中國(guó)證券市場(chǎng)仍然保持如此大的國(guó)有股控制比例，減持是迫在眉睫的。政府與管理層也表現(xiàn)出積極與客觀的態(tài)度：11月15日，證監(jiān)會(huì)開始公開征集國(guó)有股減持方案, 證券會(huì)首席顧問梁定邦也曾對(duì)媒體稱，關(guān)于減持的國(guó)有股如何定價(jià)，政府會(huì)請(qǐng)包括承銷商在內(nèi)的專業(yè)機(jī)構(gòu)、專業(yè)人員去操作。有理由相信，在政府、專業(yè)人士以及市場(chǎng)參與各方努力下，國(guó)有股減持將在一個(gè)各方面都能接受的方式與價(jià)格水平上進(jìn)行。
&n
bsp; 首先我們來(lái)討論一下比較能代表市場(chǎng)各方意見的目?jī)深惗▋r(jià)策略：一種是以公司凈資產(chǎn)為依據(jù)；一是以公司股票價(jià)值為依據(jù)。
首先我們來(lái)探討一下以公司凈資產(chǎn)為依據(jù)的定價(jià)方式。今年以來(lái)，關(guān)于如何科學(xué)合理定價(jià)，實(shí)現(xiàn)國(guó)有股減持平穩(wěn)過(guò)渡的說(shuō)法、建議很多，其中投資者最能接受的是按凈資產(chǎn)減持的辦法，或曰以略高于凈資產(chǎn)的價(jià)格按比例配售給原流通股持有者。持這種觀點(diǎn)的人普遍認(rèn)為，國(guó)有股在形成時(shí)，經(jīng)過(guò)資產(chǎn)評(píng)估和溢價(jià)發(fā)行股票，已至少得到兩次增值，就是按凈資產(chǎn)來(lái)減持國(guó)有股，那國(guó)有股東也都賺了不少，所以國(guó)有股應(yīng)以凈資產(chǎn)價(jià)格甚至更低的價(jià)格出售。
對(duì)于這種觀點(diǎn)，我們不得不說(shuō)是中小投資者的單方意愿，未免考慮問題過(guò)于片面和主觀 。其實(shí)，以凈資產(chǎn)為依據(jù)的方法，是靜態(tài)的觀點(diǎn)，過(guò)分看重國(guó)有股形成時(shí)的升值比例，忽視當(dāng)時(shí)國(guó)有資產(chǎn)是已形成的有經(jīng)營(yíng)能力的資產(chǎn)與貨幣資產(chǎn)之間的區(qū)別，同時(shí)也沒有考慮到國(guó)有股長(zhǎng)時(shí)間沉淀的機(jī)會(huì)成本，從而低估了業(yè)績(jī)一直較好的公司國(guó)有股的價(jià)值。因此這種定價(jià)方式不能激發(fā)減持主體的積極性。
其次，我們?cè)賮?lái)分析一下以公司價(jià)值為依據(jù)的觀點(diǎn)。該觀點(diǎn)的出發(fā)點(diǎn)是防止國(guó)有資產(chǎn)的流失。的確，公司股票價(jià)值是由所有股份創(chuàng)造的，依照“同股同權(quán)”的觀點(diǎn)，國(guó)有股在變現(xiàn)時(shí)，也應(yīng)以公司價(jià)值為依據(jù)，這樣才能保證國(guó)有股的合法權(quán)益。
同樣，以公司股票價(jià)值為定價(jià)依據(jù)的方法也存在許多不足之處。歷史上曾推出并實(shí)行國(guó)一些參照股票價(jià)值的定價(jià)方法如市盈率法等。1999年黔輪胎、中國(guó)嘉陵采用了市盈率法定價(jià)，以三年每股收益均值乘以10倍市盈率進(jìn)行了配售，此舉并未得到市場(chǎng)的認(rèn)同。我認(rèn)為主要原因就是定價(jià)時(shí)所選用的每股收益以及市盈率兩個(gè)指標(biāo)的不合理。我國(guó)目前二級(jí)市場(chǎng)的市盈率是在國(guó)有股、法人股不流通的條件下形成的，采用何種標(biāo)準(zhǔn)的市盈率來(lái)判斷國(guó)有股流通定價(jià)的確很難掌握尺度。
綜合以上觀點(diǎn)，我個(gè)人認(rèn)為可以以國(guó)有股股權(quán)內(nèi)在價(jià)值為基礎(chǔ)進(jìn)行定價(jià)。在確定公司的內(nèi)在股權(quán)價(jià)值時(shí)，理論上可以采取貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)法（包括紅利貼現(xiàn)模型、股權(quán)自由現(xiàn)金折現(xiàn)模型）和相對(duì)估價(jià)法等方法。鑒于目前國(guó)有減持尚在初探時(shí)期，各公司之間減持價(jià)格缺少可比性，所以相對(duì)估價(jià)法不可取。另外，因?yàn)槲覈?guó)的戰(zhàn)略投資者一般追求的是資本增殖帶來(lái)的超額收益而不在乎短期的紅利，所以上市公司大多沒有很強(qiáng)的較強(qiáng)的紅利支付壓力，派現(xiàn)的紅利普遍較少，在這種情況下使用紅利貼現(xiàn)模型對(duì)股權(quán)的估價(jià)就不夠準(zhǔn)確。所以采用股權(quán)自由現(xiàn)金折現(xiàn)模型最為合理：
我國(guó)大多數(shù)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)包括可流通的社會(huì)公眾股和不可流通的國(guó)有股、法人股兩個(gè)部分，公司的股權(quán)總價(jià)值也是由這兩部分股票所對(duì)應(yīng)的價(jià)值組成的。我們可以用公司股權(quán)總價(jià)值減去流通股的價(jià)值得到非流通股整體的內(nèi)在價(jià)值，由于國(guó)有股和法人股同質(zhì)，非流通股整體的內(nèi)在價(jià)值除以非流通股股數(shù)就可以得到國(guó)有股每股的內(nèi)在價(jià)值。這種方法具體操作上，難點(diǎn)在于公司的股權(quán)總價(jià)值如何確定。計(jì)算步驟包括兩部分：
一、股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）的計(jì)算。一般來(lái)說(shuō)：FCFE=凈收益十折舊一資本性支出一營(yíng)運(yùn)資本追加額一債務(wù)本金償還十新發(fā)行債務(wù)。我們?cè)谟?jì)算期內(nèi)還要考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度、公司的行業(yè)特征等可增長(zhǎng)因素，對(duì)公司成長(zhǎng)性進(jìn)行合理的預(yù)測(cè)，在預(yù)測(cè)的結(jié)果上得出實(shí)際的FCFE。
二、貼現(xiàn)率的計(jì)算。根據(jù)Rf：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率(通常用十年期政府債券利率)Rm:平均股本資本市場(chǎng)回報(bào)率、企業(yè)負(fù)債的價(jià)值等按照公式計(jì)算出資本加權(quán)平均成本（WACC）作為股權(quán)自由現(xiàn)金流模型中的折現(xiàn)率。根據(jù)以上兩步的計(jì)算結(jié)果推算出公司的股權(quán)總價(jià)值，然后可以進(jìn)一步計(jì)算出非流通股整體的內(nèi)在價(jià)值乃至國(guó)有股每股的內(nèi)在價(jià)值。由于國(guó)有股的實(shí)際成本過(guò)低，具體定價(jià)過(guò)程可以國(guó)有股每股的內(nèi)在價(jià)值為基礎(chǔ)進(jìn)行不同程度的折扣發(fā)行。
采用以上方法定價(jià)，一方面多方面考慮到國(guó)有股的內(nèi)在實(shí)際價(jià)值，沒有引起國(guó)有資產(chǎn)的流失；一方面采用股權(quán)自由現(xiàn)金折現(xiàn)模型為基礎(chǔ)折扣定價(jià)，價(jià)格不至于過(guò)高，同時(shí)減持價(jià)不容易受到管理層（原股東）的操縱，由此保護(hù)了中小投資者的利益。
總的來(lái)說(shuō)，我們的減持定價(jià)需要考慮方方面面的因素，在“公平、穩(wěn)定、效率”的原則下進(jìn)行，我相信在多方的協(xié)調(diào)配合下，國(guó)有股減持將在一個(gè)各方面都能接受的方式與價(jià)格水平上進(jìn)行。
參考文獻(xiàn)
1．《減持之路》 籃發(fā)欽、王學(xué)英著 上海遠(yuǎn)東出版社
2．《未上市公司股權(quán)定價(jià)方法初探》 高清海著 《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》 2001/4
3. 《國(guó)有股減持、股權(quán)結(jié)構(gòu)目標(biāo)模式》 韓楊、隋曉煒著 《資本市場(chǎng)》 2001/9
4. 《我們需要怎樣的減持方案》 黃湘源著 《四川金融投資報(bào)》 2001.11.16
作者：上海對(duì)外貿(mào)易大學(xué) 王芳
【國(guó)有股減持的定價(jià)策略探討】相關(guān)文章：
國(guó)有股減持途徑探討08-07
國(guó)有股減持：論國(guó)資的進(jìn)退08-07
國(guó)有股的減持與流通專題研究08-05
國(guó)有股的減持與流通專題研究08-07
淺析國(guó)有股減持對(duì)B股市場(chǎng)的影響08-05
上市公司國(guó)有股減持的新思路08-05