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上市公司重組研究
引言
重組是證券市場優(yōu)化資源配置的主要工具，也有利于市場上優(yōu)勝劣汰機(jī)制的健全。中國證券市場自建立以來，重組股就是市場上一道亮麗的風(fēng)景線。隨著一些新規(guī)定的出臺，重組必將得到更大的發(fā)展。
新出臺的核準(zhǔn)制規(guī)定，企業(yè)在實(shí)施IPO發(fā)行上市以前，必須先注冊成立后再由券商至少輔導(dǎo)一年，這無疑加長了企業(yè)發(fā)行上市的周期。與此相對應(yīng)，中國證監(jiān)會2000年5至7月份相繼出臺了增發(fā)新股的政策規(guī)定，即實(shí)施重大資產(chǎn)重組且符合其它條件的上市公司可以增發(fā)新股，這無疑給非上市企業(yè)通過買殼借殼上市提供了一個(gè)契機(jī)，可以說，這兩個(gè)因素的共同作用推動了2001年并購上市公司行為的大量發(fā)生。此外，如果重組效果良好,運(yùn)作規(guī)范,可以在重組完成一年后提出配股或增發(fā)新股的申請,經(jīng)中國證監(jiān)會同意,前述重組后申請?jiān)霭l(fā)或配股的期限也可以少于一年。這無疑有利于那些優(yōu)質(zhì)的公司繞過一年的輔導(dǎo)期提前上市融資。
重組的類型
目前市場上的重組方式大致可分為兩種：戰(zhàn)略性重組和財(cái)務(wù)型重組。
一． 財(cái)務(wù)型重組是利用重組概念炒作在二級市場上賺取價(jià)差，如象征性的進(jìn)行一些置換，它并不能改變被重組公司的經(jīng)營狀況。主要由操盤機(jī)構(gòu)直接參與或上市公司有意配合機(jī)構(gòu)的做莊。
二． 戰(zhàn)略性重組根據(jù)目的又可分為產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和借殼，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型性重組是指重組公司自己行業(yè)不佳或看中了被重組公司的行業(yè)前景，重組后公司可利用其原有的技術(shù)、設(shè)備、銷售網(wǎng)絡(luò)，盡快占領(lǐng)市場，重組后被重組公司基本機(jī)構(gòu)不會變化。對于借殼型重組，公司看重的是對方的殼資源，重組后再將自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入，并將原企業(yè)一些無關(guān)聯(lián)的資產(chǎn)剝離。
由于目前公司退市機(jī)制逐步完善，特別是債務(wù)重組新規(guī)定的出臺，單純的財(cái)務(wù)重組因不能改變公司實(shí)際狀況將減少。因此本文著重談?wù)剳?zhàn)略性重組。
戰(zhàn)略性重組
對于一個(gè)戰(zhàn)略性重組方案來說一般包括股權(quán)重組，債務(wù)重組，資產(chǎn)重組三個(gè)方面。下面分別對這三個(gè)方面進(jìn)行分析：
一．股權(quán)重組
公司要對被重組公司進(jìn)行重組，往往先取得被重組公司的大股東地位，減輕重組的阻力。取得股權(quán)常用的方法有資產(chǎn)換股權(quán)，股權(quán)互換，債權(quán)換股權(quán)，股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓，法人股競拍，二級市場收購。
1．資產(chǎn)換股權(quán)的方式是較常見的，它是重組公司利用自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)換取公司股權(quán)，達(dá)到控股目的。優(yōu)點(diǎn)在于取得股權(quán)的同時(shí)又完成了資產(chǎn)的注入過程。
2．股權(quán)互換是雙方股權(quán)之間的互相交換達(dá)到相互持股的目的，其優(yōu)點(diǎn)在于不用動用現(xiàn)金和重組公司 的資產(chǎn)，其互換比例根據(jù)雙方凈資產(chǎn)評估出來的結(jié)果而定。
3．債權(quán)換股權(quán)是由于重組公司本來就有一筆債務(wù)在被重組公司中，重組公司進(jìn)行重組有兩種可能：一是公司確實(shí)想進(jìn)行重組；二是公司本無意重組，由于被重組公司無力償還債務(wù)，迫于無奈進(jìn)行重組。
4．法人股協(xié)議轉(zhuǎn)讓最為常見，這主要由中國的特殊環(huán)境所決定的。法人股由于不能流通轉(zhuǎn)讓價(jià)格大大低于二級市場股價(jià)。由于大多數(shù)公司不可流通股比例很大，重組公司可以完全不驚動其他投資者就達(dá)到控股的目的。嚴(yán)格的說這對其他股東是不公平的，違反了同股同權(quán)。《證券法》對持有上市公司股份超過30%的收購者賦予強(qiáng)制要約的義務(wù)，目的是為了防止公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移后侵害到其他股東的利益。但由于政府的大力支持以前大多公司收購都獲得了豁免權(quán)力。而且，很多為了免去全面要約可能帶來的高成本，重組公司往往收購低于30%的股權(quán)。使得這一規(guī)定根本沒有發(fā)揮其應(yīng)有的作用。
以上幾種股權(quán)轉(zhuǎn)讓中也存在不等值交換，有的是政府推動的，或者政府承諾以其他方式對非等價(jià)部分作出補(bǔ)償，也有一些是優(yōu)勢企業(yè)自愿的。
5．法人股競拍。即通過拍賣市場獲得公司股權(quán)，這避免了前幾種方式存在的暗箱操作�？梢韵胂箅S著拍賣市場的日漸火爆它將發(fā)揮更大的作用，因?yàn)楫?dāng)一個(gè)市場有大量的投資者時(shí)，它的流動性將大大提高，這促使其向價(jià)值回歸，否則大量的投機(jī)者可以進(jìn)行套利。
除了以上幾種主要方式還有一些很有特色的收購方式，如通百惠的委托書收購，凌橋和原水的吸收合并等。
當(dāng)然根據(jù)收購目標(biāo)公司股權(quán)的數(shù)量不同，收購?fù)瓿珊螅召彿娇赡苋〉媚繕?biāo)公司的控制權(quán)，也可能是非控股地介入目標(biāo)公司及其經(jīng)營領(lǐng)域。只是控股目的的收購能更有效地服務(wù)于企業(yè)的對外擴(kuò)張戰(zhàn)略。
二． 債務(wù)重組
債務(wù)重組，指在債務(wù)人發(fā)生財(cái)務(wù)困難的情況下，債權(quán)人按照其與債務(wù)人達(dá)成的協(xié)議或法院的裁定作出讓步的事項(xiàng)。債務(wù)重組僅作為整個(gè)重組方案的一部分,債務(wù)重組的目的主要是為其他重組方案的順利實(shí)施創(chuàng)造條件。如果重組公司與被重組公司沒有債務(wù)牽連，那其重組的前提是被重組公司盡量將債務(wù)剝離，以減輕入駐后的壓力。如果重組公司本身就是債權(quán)之一，債務(wù)處理的最基本方法是“債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)”。根據(jù)具體情況將債務(wù)轉(zhuǎn)化為股權(quán)，或者制定延緩歸還貸款的規(guī)定，或在重組前沖銷一定的債務(wù)，這必定會增加上市公司進(jìn)行重組資產(chǎn)的積極性
債務(wù)重組的一般方式包括以下幾種：
1)以資產(chǎn)清償債務(wù)；債務(wù)人常用于償債的資產(chǎn)主要有：現(xiàn)金、存貨、短期投資、固定資產(chǎn)、長期投資、無形資產(chǎn)等。
2)債務(wù)轉(zhuǎn)為資本，即債轉(zhuǎn)股。應(yīng)當(dāng)注意的是：債務(wù)人根據(jù)轉(zhuǎn)換協(xié)議將應(yīng)付可轉(zhuǎn)換公司債券轉(zhuǎn)為資本，屬于正常情況下的轉(zhuǎn)換，不能作為債務(wù)重組處理
3) 減少債務(wù)本金、減少債務(wù)利息，停息掛帳等。
此外，有的上市公司把巨額債務(wù)劃給母公司或隨著劣質(zhì)資產(chǎn)以自我交易等手段塞給了控股母公司，等到在獲得配股資金后再給母公司以更大的回報(bào)。有的債務(wù)人轉(zhuǎn)讓非現(xiàn)金資產(chǎn)給債權(quán)人以清償債務(wù)，但同時(shí)又與債權(quán)人簽訂了資產(chǎn)回購協(xié)議的。
不管是那種方式進(jìn)行債務(wù)重組，多以債務(wù)人做出讓步為重組條件。對于債務(wù)人來說，第一，最大限度地回收債權(quán)；第二，為緩解債務(wù)人暫時(shí)的財(cái)務(wù)困難，避免由于采取立即求償?shù)拇胧�，致使債�?quán)上的損失更大。
此外，債務(wù)重組本來也是公司虛增利潤的一條捷徑，但2001年起實(shí)行新規(guī)定，即當(dāng)企業(yè)以低于債務(wù)賬面價(jià)值的現(xiàn)金或非現(xiàn)金資產(chǎn)清償某項(xiàng)債務(wù)的，其間的差額確認(rèn)為資本公積；若發(fā)生債務(wù)重組損失，新規(guī)定則允許計(jì)入當(dāng)期損失。這一來，通過債務(wù)重組調(diào)節(jié)和操縱利潤功虧一簣。
三． 資產(chǎn)重組
資產(chǎn)重組是重組中的重點(diǎn)，前面的股權(quán)重組和債權(quán)重組只是鋪墊。減輕債務(wù)壓力和取得控制權(quán)后如何理順資產(chǎn)配置、尋找新的利潤增長點(diǎn)是重組中應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)考慮的問題。否則，重組效果和社會認(rèn)同不佳，有悖于重組目的。
資產(chǎn)的主要方式有以下幾種：
1．資產(chǎn)置換 在上市公司出售或收購資產(chǎn)的各種重組中，不涉及現(xiàn)金流動的資產(chǎn)置換重組成為上市公司重組的主流形式。
置換重組中存在大量的暗箱操作，一般做法是將上市公司的一些不良資產(chǎn)如高齡應(yīng)收款項(xiàng)、不能盈利的對外投資等出售出去，而將等額的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入進(jìn)來。表面上看，重組方與被重組方的資產(chǎn)置換重組是等額置換
，但實(shí)質(zhì)上是不等值的,帳面上數(shù)值雖不變，但給日后評估增值留下了很大的空間。由于資產(chǎn)等額置換只能改變上市公司凈資產(chǎn)的質(zhì)量，但卻不能在短期內(nèi)改變上市公司凈資產(chǎn)的數(shù)量，所謂遠(yuǎn)水不能解近渴。在這種情況下，只有對這些困難上市公司實(shí)施資產(chǎn)贈予，即無償?shù)叵蛏鲜泄举浻璐蠊P資產(chǎn)，才可以迅速地增加上市公司的凈資產(chǎn)值，使得上市公司的每股凈資產(chǎn)迅速地恢復(fù)到1元以上。
2．資產(chǎn)剝離 資產(chǎn)剝離的交易方式有：協(xié)議轉(zhuǎn)讓、拍賣、出售；交易的支付方式則有現(xiàn)金支付(一次性付款、分期付清)，混合支付等。如果被重組公司缺乏現(xiàn)金，重組公司也可能動用現(xiàn)金購買其要剝離的資產(chǎn)。
將劣質(zhì)資產(chǎn)從上市公司剝離是我國上市公司重組的一個(gè)重要內(nèi)容。在劣質(zhì)資產(chǎn)的剝離中，大量的債務(wù)也被剝離了出去，這些被剝離出去的債務(wù)并沒有足夠的凈資產(chǎn)和具有贏利能力的業(yè)務(wù)作保障，很多債務(wù)實(shí)際上隨著劣質(zhì)資產(chǎn)以自我交易等手段被塞給了重組公司。上市公司常常將凈值為負(fù)的(負(fù)債大于資產(chǎn))所謂“不適資產(chǎn)”以一定價(jià)格或者零價(jià)格轉(zhuǎn)讓給重組母公司。
3．資產(chǎn)租賃 這種有兩種可能：一，可能是重組公司沒有找到一種合適的方式將被重組公司的資產(chǎn)剝離出來，于是只好暫時(shí)采用租賃這種方式。這樣還可以增加被重組公司的現(xiàn)金流。二，被重組公司暫時(shí)沒有能力獲得重組方的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，只好先租賃。當(dāng)然資金的確定和支付有很大的靈活性。
最近，市場上出現(xiàn)了一種新的資產(chǎn)重組方式――凈殼重組。所謂“凈殼”，就是被重組公司幾乎把自己原有的所有資產(chǎn)，包括債權(quán)、債務(wù)統(tǒng)統(tǒng)從上市公司剝離，而僅僅剩下“上市公司”這一“外殼”。 這類重組都希望得到凈殼，以避免原有的不良資產(chǎn)拖了后腿，還將額外的增加現(xiàn)金流。重組后被重組公司實(shí)質(zhì)已發(fā)生了很大的變化。凈殼重組"的一個(gè)最大優(yōu)勢在于，可以迅速甩掉上市公司原來的包袱，實(shí)現(xiàn)輕裝上陣。
重組方對被重組方進(jìn)行資產(chǎn)重組的具體原因主要以下幾個(gè)方面：
1. 當(dāng)企業(yè)所在的行業(yè)競爭環(huán)境發(fā)生變化，例如由壟斷進(jìn)入完全競爭，從產(chǎn)品開發(fā)期進(jìn)入產(chǎn)品成熟期之后，行業(yè)利潤率呈現(xiàn)下降趨勢時(shí)，企業(yè)通過資產(chǎn)剝離和出售可以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略收縮，轉(zhuǎn)而投資新興產(chǎn)業(yè)和利潤更高的產(chǎn)業(yè)。案例如南京高科。
2. 當(dāng)企業(yè)在所投資的領(lǐng)域不具備競爭優(yōu)勢，資產(chǎn)贏利能力低下的情形下，為了避免資源浪費(fèi)和被淘汰出局，出售和剝離資產(chǎn)可以使企業(yè)掌握主動，減少風(fēng)險(xiǎn)，及早實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。案例如億安科技。
3. 在存量資產(chǎn)大量沉淀的企業(yè)里，存量資產(chǎn)的出售是實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保增值的重要手段，并有助于企業(yè)集中資源優(yōu)勢，培養(yǎng)核心競爭力。
4. 重組方目前的產(chǎn)業(yè)與被重組方的產(chǎn)業(yè)不兼容。
5.產(chǎn)和債權(quán)的轉(zhuǎn)移和出售可以改善企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，減少虧損、降低成本，增強(qiáng)企業(yè)的贏利能力。尤其是當(dāng)資產(chǎn)受讓方以現(xiàn)金支付來完成交易的情況下，資產(chǎn)出讓方不僅可以獲得一筆流動性資金，而且增強(qiáng)了企業(yè)的再投資功能。如案例ST熊貓。
目前資產(chǎn)重組中存在的問題：
1．政府介入過深。首先，政府以其直接掌握的優(yōu)質(zhì)國有資產(chǎn)來同上市公司的劣質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行置換。其次，政府促成其他企業(yè)將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和利潤注入上市公司，并承諾在稅收、土地征用、特許經(jīng)營權(quán)、重大建設(shè)項(xiàng)目等方面以優(yōu)惠政策作為回報(bào)，這也會為日后的糾紛埋下導(dǎo)火索。最近川長征、托普軟件同當(dāng)?shù)卣g的矛盾沖突正是體現(xiàn)了這個(gè)問題]
2．直接資本市場不發(fā)達(dá)，直接資本市場還帶有一些計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩。就容易出現(xiàn)非等價(jià)交易、“報(bào)表重組”、利益轉(zhuǎn)移等問題。投資者無法真正了解公司情況。
3．自我交易、內(nèi)部交易和關(guān)于控制人方面的法律不完善。
4．中介機(jī)構(gòu)不能恪守自己的職業(yè)準(zhǔn)則。主要體現(xiàn)在一些會計(jì)事務(wù)所不能站在客觀的角度來評估公司資產(chǎn)價(jià)值，導(dǎo)致公司大量的評估增值虛增利潤。
結(jié)言
目前由于很多公司打著重組的幌子美化公司年報(bào)，進(jìn)行的是所謂的報(bào)表重組，即上市公司的資產(chǎn)、業(yè)務(wù)并沒有實(shí)質(zhì)性變化，只是通過自我交易等手段使財(cái)務(wù)報(bào)表上的贏利增加。報(bào)表重組的方法多種多樣，如控股股東以高價(jià)購買上市公司的存貨、控股股東以高價(jià)承租上市公司的資產(chǎn)、控股股東以高息從上市公司借款，或者上市公司直接出售資產(chǎn)記入利潤，在這些方式中重組方并不會真的給錢，只不過以“應(yīng)收款”的各義記入被重組方的帳目而已。由于這些虛假的行為存在使得重組的作用大打折扣，也削弱可投資者對重組的信心。
隨著創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立，公司上市的門檻低了，直接上市可能比找一個(gè)殼資源要來得快，同時(shí)又沒有不良資產(chǎn)的影響，所以重組股這一概念將逐漸被淡化。到時(shí)只有那些實(shí)質(zhì)性重阻利好才會在市場生存，重組也將恢復(fù)其本來面目。
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