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匯率波動(dòng)與亞洲的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)
附圖圖1 亞洲各經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與衰退的同步現(xiàn)象（1990-2000年）
資料來(lái)源：The World Economic Outlook (WEO)Database April 1999；國(guó)際貨幣基金組織主頁(yè)，http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/1999/01/data/#2。
由出口帶動(dòng)或是由外資流入引起的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)產(chǎn)生本幣升值的壓力。亞洲新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)由于本幣釘住美元，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的高峰期都出現(xiàn)了本幣升值的壓力。按照Balassa-Samuelson效應(yīng)，這些經(jīng)濟(jì)體內(nèi)相對(duì)于世界平均水平的貿(mào)易品勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)要快于非貿(mào)易品勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)，但同時(shí)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)的非貿(mào)易商品的物價(jià)水平也相應(yīng)抬高。
與勞動(dòng)生產(chǎn)力同步提高的工資水平是無(wú)可非議的，但與勞動(dòng)生產(chǎn)力提高無(wú)關(guān)的工資上漲卻拖累了各經(jīng)濟(jì)體。最典型的是日本，貿(mào)易與非貿(mào)易部門(mén)的勞動(dòng)生產(chǎn)率差異高達(dá)73.2%（美國(guó)是13.2%,Krugman and Obstfeld,2001)。除此之外，為了抑制經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)熱，當(dāng)時(shí)泰國(guó)等一些國(guó)家提高了利率。利率的提高產(chǎn)生了兩種現(xiàn)象：短期外資的大量流入，本國(guó)企業(yè)籌措資金的“外債化”（因?yàn)榫惩饫实�，企業(yè)不是向國(guó)內(nèi)銀行舉債，而是直接向境外籌措）。伴隨著1995年后較長(zhǎng)時(shí)期的美元升值，亞洲一些經(jīng)濟(jì)體的名義匯率都有明顯的提高（見(jiàn)表1）。
表1 1970-2000年亞洲各經(jīng)濟(jì)體GDP增長(zhǎng)與貨幣匯率的相關(guān)性
名義匯率 實(shí)際匯率 1999年人均國(guó)
民收入（美元）
新加坡 0.351076696 0.401379798 26300
香港特區(qū) 0.364264368 0.149986998 25100
日本 0.495270508 0.269414233 23100
中國(guó)臺(tái)灣 0.362602952 -0.104025631 16500
韓國(guó) -0.433910518 0.038399868 12600
馬來(lái)西亞 -0.564034784 0.056595968 10300
泰國(guó) -0.608576891 -0.009916242 6100
中國(guó) 0.187831613 -0.428633353 3600
菲律賓 -0.338179495 0.073377773 3500
印度尼西亞 -0.75387025 0.029684452 2830
印度 0.218499454 0.206986168 1720
資料來(lái)源：http://www.nso.go.kr/cgi-bin/SWS-1021.cgi;
http://intl.econ.cuhk.edu.hk/exchange_rate_regime/index;
http://www.jeico.co.kr/cnc_old.html;http://research.stlouisfed.org/fred2/series/EXBZUS/13.
從總體上看，雖然表1的相關(guān)系數(shù)很低，但是系數(shù)的正負(fù)符號(hào)可以表示出一種趨勢(shì)。負(fù)號(hào)（在直接標(biāo)價(jià)法下）表明該經(jīng)濟(jì)體的貨幣有升值的趨勢(shì)。在名義匯率欄中有負(fù)號(hào)的經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大都依賴于外資。在經(jīng)濟(jì)火熱的時(shí)候，外資大量涌入，在危機(jī)時(shí)則大批撤走。最典型的是泰國(guó)，該國(guó)開(kāi)放了資本市場(chǎng)，給短期國(guó)際資本的進(jìn)出打開(kāi)了方便之門(mén)。因此經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與名義貨幣升值有一定的聯(lián)系。在實(shí)際匯率欄中，祖國(guó)大陸與臺(tái)灣為負(fù)號(hào)（泰國(guó)雖然是負(fù)號(hào)但系數(shù)太�。�，這表示隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在實(shí)際匯率方面貨幣也有升值的壓力。國(guó)外學(xué)者認(rèn)為，人民幣的估價(jià)只是其購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)的1/4(Ishida,2002)。近年來(lái)中國(guó)國(guó)內(nèi)物價(jià)水平持續(xù)下降也是構(gòu)成人民幣實(shí)際升值的一個(gè)因素。中國(guó)的名義匯率釘住美元，經(jīng)常項(xiàng)目持續(xù)順差，資本項(xiàng)目尚未完全開(kāi)放，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與實(shí)際匯率的上揚(yáng)存在著一定的聯(lián)系。而其他經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與匯率之間則沒(méi)有顯示出令人信服的相關(guān)關(guān)系或趨勢(shì)。
上述經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與匯率之間的關(guān)系是根據(jù)年度數(shù)據(jù)計(jì)算出來(lái)的，它只考察了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與匯率的一種長(zhǎng)期趨勢(shì)。為了進(jìn)一步分析在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的高漲期和低谷期的匯率波動(dòng)狀態(tài)，本文運(yùn)用每天匯率波動(dòng)的數(shù)據(jù)，通過(guò)廣義自回歸條件異方差(GARCH)等模型進(jìn)行檢驗(yàn)。其目的是為了考察經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)各階段中匯率波動(dòng)與政府干預(yù)的特征。
三 模型與亞洲匯市的短期特征
亞洲金融危機(jī)為本模型提供了時(shí)間段。在危機(jī)之前各經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)大都保持在7%以上的增長(zhǎng)速度，而在危機(jī)后跌落為負(fù)增長(zhǎng)或低速增長(zhǎng)。為了比較這些經(jīng)濟(jì)體貨幣在這兩段期間的波動(dòng)狀況，本節(jié)主要通過(guò)廣義自回歸條件異方差(GARCH)等模型進(jìn)行估計(jì)。將觀察值分為兩段：危機(jī)前（1990年1月至1997年7月）以及危機(jī)爆發(fā)后（1997年8月至2002年6月），并以前期和后期內(nèi)每天的數(shù)據(jù)為樣本。Andersen和Bollerslev(1998)曾經(jīng)用一天內(nèi)的(intraday)高頻率數(shù)據(jù)進(jìn)行匯市波動(dòng)分析，認(rèn)為這種分析給匯市的經(jīng)紀(jì)人提供了有利的分析工具。但他們也肯定了每天的匯市數(shù)據(jù)分析為資產(chǎn)定價(jià)模型提供依據(jù)。由于亞洲各經(jīng)濟(jì)體的節(jié)假日不同，本研究以各經(jīng)濟(jì)體為單位取樣。各經(jīng)濟(jì)體匯市的數(shù)據(jù)來(lái)源于美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備主頁(yè)(http://www.federalreserve.gov/releases/H10/)。
這里我們?cè)O(shè)名義匯率E[,t]的對(duì)數(shù)為lnE[,t]，則匯率波幅為V[,t]=lnE[,t]-lnE[t-1]。首先通過(guò)擴(kuò)充的迪基－富勒單位根檢驗(yàn)(Augmented Dickey-Fuller Test)，判斷所有V[,t]序列是否平穩(wěn)�；貧w方程為：
V[,i,t]=C[,i]+ε[,i,t] ε[,i,t]｜E[,t-1]～N(0,σ[2,t]) (1)
這里V[,i,t]代表i經(jīng)濟(jì)體在t時(shí)刻的匯率波動(dòng)
。C[,i]為i經(jīng)濟(jì)體的特定值，E[,t]表示在t時(shí)刻可獲得的信息。然后按照BJ方法即Box-Jenkins methodology識(shí)別數(shù)據(jù)和判斷模型。根據(jù)BJ的相關(guān)圖(ACF)和偏相關(guān)圖(PACF)判斷結(jié)果，再分別運(yùn)用自回歸過(guò)程(AR(p)即pth order autoregressive process),ARCH (Autoregressive Conditional Heteroscedasticity)模型和上述的GARCH模型。AR(p)認(rèn)為V[,i,t]依賴于它在先前t-1,t-2,…,t-p時(shí)期的值，ARCH則認(rèn)定匯率波動(dòng)的誤差項(xiàng)的方差不是某個(gè)自變量的函數(shù)，而是隨時(shí)間變化并且依賴于過(guò)去誤差的大小。常常有大的誤差與小的誤差成群出現(xiàn)的情況。時(shí)刻t的ε的方差(=σ[2,t])依賴于時(shí)刻(t-1)的平方誤差的大小，即依賴于ε[2,t-1]，說(shuō)明過(guò)去意外信息會(huì)對(duì)預(yù)期方差產(chǎn)生影響。它們之間的關(guān)系應(yīng)該是：
σ[2,t]=α[,0]+α[,1]ε[2,t-1] (2)
式(2)為ARCH模型，其中α[,0]＞0，α[,1]≥0，確保條件方差σ[2,t]＞0。同時(shí)要求α[,0]+α[,1]≤1，以防σ[2,t]無(wú)窮大。ARCH模型的缺點(diǎn)在于，當(dāng)滯后階數(shù)過(guò)大和樣本有限時(shí)，參數(shù)估計(jì)方法的效率會(huì)降低。也就是說(shuō)隨著階數(shù)的擴(kuò)大，這種估計(jì)將會(huì)導(dǎo)致違反那些α[,i](i=1,2,…n)不為負(fù)的限定，這是確保條件方差σ[2,t]為正所必須的。為了彌補(bǔ)ARCH的不足，我們用一個(gè)或兩個(gè)σ[2,t]的滯后值代替許多ε[2,t]的滯后值，這就是廣義自回歸條件異方差模型(GARCH)。也就是用簡(jiǎn)單的GARCH模型來(lái)代表一個(gè)高階ARCH模型，從而使得模型的識(shí)別和估計(jì)變得比較容易。表明t期的條件方差不僅依賴于過(guò)去的平方干擾，而且依賴于過(guò)去的條件方差。為了確保GARCH模型的定義完整，所有在ARCH模型中的相應(yīng)系數(shù)σ[2,t]=α[,0]+α[,1]ε[2,t-1]必須為正數(shù)。最簡(jiǎn)單的GARCH模型是GARCH(1,1)模型。
σ[2,t]=α[,0]+α[,1]ε[2,t-1]+β[,1]σ[2,t-1] (3)
由此誤差項(xiàng)的方差現(xiàn)在有三個(gè)組成部分：一個(gè)常數(shù)項(xiàng)，前一時(shí)刻的平方干擾（ARCH項(xiàng)），以及前一時(shí)刻的方差（GARCH項(xiàng)）。為了保證條件方差σ[2,t]＞0，又不趨向無(wú)窮大，要求α[,0]＞0，α[,1]≥1，且α[,1]+β[,1]小于1或接近1。α[,1]+β[,1]表示的是“波動(dòng)的持續(xù)性”(Mills,1999)。下頁(yè)是各經(jīng)濟(jì)體的檢驗(yàn)結(jié)果。
Mills(1999)認(rèn)為，α[,1]+β[,1]可以作為判斷時(shí)間序列是否穩(wěn)定的條件，在金融市場(chǎng)上則可以解釋為“波動(dòng)持續(xù)性”(volatility persistence)強(qiáng)弱的概念。如果α[,1]+β[,1]＜1，則表明波動(dòng)對(duì)條件方差的影響是有限的，也就是受到?jīng)_擊后條件方差隨時(shí)間逐漸向其均值回歸，因此GARCH(1,1)模型收斂。如果α[,1]+β[,1]=1，則表明沖擊將對(duì)條件方差產(chǎn)生持久影響。在此將亞洲各經(jīng)濟(jì)體匯市方差和“波動(dòng)持續(xù)性”進(jìn)行歸納和排序。
在某時(shí)期內(nèi)當(dāng)匯率劇烈波動(dòng)時(shí)，這段時(shí)間內(nèi)的方差就增加；反之，在某段時(shí)期內(nèi)匯率波動(dòng)平緩。從匯率波幅的方差變化來(lái)看，在亞洲金融危機(jī)后，方差明顯擴(kuò)大的國(guó)家有韓國(guó)和泰國(guó)。馬來(lái)西亞作為例外（馬來(lái)西亞在亞洲金融危機(jī)中匯市波動(dòng)非常劇烈，但是到1998年下半年該國(guó)采取了固定匯率制度，所以可以另當(dāng)別論）。方差比過(guò)去稍有擴(kuò)大的有新加坡和中國(guó)臺(tái)灣，新加坡和中國(guó)臺(tái)灣在亞洲金融危機(jī)中受到的沖擊相對(duì)較小�？傮w上來(lái)說(shuō)，亞洲各經(jīng)濟(jì)體的匯市在金融危機(jī)后擴(kuò)大了方差。然而，方差的擴(kuò)大是否伴隨著匯市對(duì)內(nèi)外沖擊(shocks)承受能力的提高？從計(jì)算結(jié)果來(lái)看，除了中國(guó)臺(tái)灣、新加坡和韓國(guó)的匯市消化沖擊的時(shí)間比以前略微縮短之外，其他國(guó)家和地區(qū)消化匯市沖擊的時(shí)間都有所延長(zhǎng)。從總體上看，匯市在“低增長(zhǎng)期”較“高增長(zhǎng)期”需要更長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)消除沖擊的影響。
隨著方差在經(jīng)濟(jì)低增長(zhǎng)時(shí)期的擴(kuò)大，波動(dòng)的影響延續(xù)時(shí)間也拉長(zhǎng)了。例如，在經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)時(shí)期，外來(lái)沖擊6天后對(duì)亞洲匯市波動(dòng)造成的影響尚存有(0.640026443)[6]=0.068736514。而在低增長(zhǎng)期則需要11天，沖擊殘留的影響為(0.779602961)[11]=0.064655917。
附圖
表2(3) 低增長(zhǎng)時(shí)期各經(jīng)濟(jì)體匯市的波動(dòng)狀況
附圖
說(shuō)明：括號(hào)內(nèi)是t值。以上多數(shù)國(guó)家的匯市估計(jì)使用了AR(p)和GARCH(1,1)模型，但后期的泰國(guó)使用的是ARCH模型。
表3(1) 亞洲各經(jīng)濟(jì)體匯市在金融危機(jī)前后的方差排序
高增長(zhǎng) 高增長(zhǎng) 低增長(zhǎng) 低增長(zhǎng)
的方差 期排序 的方差 期排序
中國(guó)臺(tái)灣 9.62115E-07 2 3.57976E-06 1
新加坡 1.16453E-06 3 4.35283E-06 2
馬來(lái)西亞 1.19670E-06 4 0.000015255 3
泰國(guó) 2.60826E-06 5 0.000023654 4
韓國(guó) 6.69605E-07 1 0.000034658 5
（平均方差） 1.32024E-06 1.63E-05
表3(2) 亞洲各經(jīng)濟(jì)體匯市在金融危機(jī)前后“波動(dòng)持續(xù)性”強(qiáng)弱的排序
前期波動(dòng) 高增長(zhǎng) 后期波動(dòng) 低增長(zhǎng)
持續(xù)性 期排序 持續(xù)性 期排序
中國(guó)臺(tái)灣 0.750043482 4 0.750003516 1
新加坡 0.750005182 3 0.750004177 2
韓國(guó) 0.750074700 5 0.750004680 3
馬來(lái)西亞 0.200003679 1 0.760582410 4
泰國(guó) 0.750005170 2 0.887420020 5
（平均波動(dòng) 0.640026443 0.779602961
持續(xù)性）
說(shuō)明：“波動(dòng)持續(xù)性”是指GARCH(1,1)或ARCH模型中的系數(shù)之和。
如何解釋亞洲地區(qū)匯市波動(dòng)的方差擴(kuò)大和波動(dòng)持續(xù)性延長(zhǎng)的現(xiàn)象？Ogawa和Ito(2000)又從博弈論角度分析了東南亞貨幣籃子。他們建立了一個(gè)相互貿(mào)易（與美國(guó)、日本和鄰國(guó)）的理論模型，提出新興市場(chǎng)國(guó)家的匯率制度依賴于鄰國(guó)的選擇，兩國(guó)貨幣籃子中的美元等貨幣的權(quán)重取決于“納什均衡”。在（亞洲金融危機(jī)前的）高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)期，大多數(shù)的貨幣基本上釘住美元，貨幣籃子調(diào)整較小，故可以推測(cè)各國(guó)匯率波動(dòng)方差較小。亞洲金融危機(jī)之后，各國(guó)吸取教訓(xùn)，不斷調(diào)整貨幣籃子以保持競(jìng)爭(zhēng)力，這種調(diào)整擴(kuò)大了方差（見(jiàn)表4）。
從表4可以看出危機(jī)以后區(qū)域內(nèi)貨幣之間相關(guān)性有所加強(qiáng)。在危機(jī)之前貨幣有50%以上有正相關(guān)性的為6個(gè)，而危機(jī)后則增加到14個(gè)。一國(guó)調(diào)整貨幣籃子，鄰國(guó)也會(huì)跟著調(diào)整，這就相應(yīng)地?cái)U(kuò)大了匯率的波幅。特別是一些有競(jìng)爭(zhēng)性的產(chǎn)業(yè)更為敏感。日元下浮促進(jìn)日本汽車業(yè)的出口，韓元也會(huì)跟著下浮與日本在第三國(guó)市場(chǎng)上展開(kāi)“汽車大戰(zhàn)”。但是還沒(méi)有充分?jǐn)?shù)據(jù)證明這些貨幣籃子的調(diào)整是企業(yè)還是政府行為導(dǎo)致的。
表4 亞洲各經(jīng)濟(jì)體匯率的相關(guān)性檢驗(yàn)一協(xié)方差結(jié)果
附圖
資料來(lái)源：美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備網(wǎng)站http://www.federalreserve.gov/releases/H10/,2002年8月1日。
從上述亞洲匯市在高增長(zhǎng)與低增長(zhǎng)期的不同結(jié)果中可以看出，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)給匯市的穩(wěn)定和中央銀行干預(yù)的有效性創(chuàng)造了條件，如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯了，外國(guó)投機(jī)資金就會(huì)抽逃，中央銀行干預(yù)匯市的“源泉”（外匯儲(chǔ)備）會(huì)面臨枯竭。
四 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與人民幣匯率市場(chǎng)化
根據(jù)上述分析，在長(zhǎng)期內(nèi)（年度數(shù)據(jù)）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與匯率起伏沒(méi)有顯著的相關(guān)關(guān)系，只存在某種趨勢(shì)。在高增長(zhǎng)期突如其來(lái)的外資涌入會(huì)造成名義匯率上�。ㄈ珥n國(guó)、馬來(lái)西亞、泰國(guó)、菲律賓和印度尼西亞）以及外部形成的人為升值壓力（日本所經(jīng)歷的“廣場(chǎng)協(xié)議”）會(huì)讓一國(guó)經(jīng)濟(jì)一蹶不振。在“廣場(chǎng)協(xié)議”后日元持續(xù)升值與日本經(jīng)濟(jì)的衰退恰巧形成了相同趨勢(shì)（見(jiàn)圖2）。
附圖
圖2 日元名義匯率與國(guó)民生產(chǎn)總值的趨勢(shì)
資料來(lái)源：日元匯率來(lái)自日本銀行網(wǎng)頁(yè)http://www.boj.or.jp/en/;日本的GDP來(lái)源于http://www.stat.go.jp/english/;http://www.imf.org/external/.
人民幣既不能重復(fù)日本“廣場(chǎng)協(xié)議”的歷史，也不能重蹈韓國(guó)、馬來(lái)西亞、泰國(guó)、菲律賓和印度尼西亞名義匯率上揚(yáng)的覆轍。貨幣升值所導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)力的喪失是一國(guó)匯率政策的失敗，如果該國(guó)一旦喪失了國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，那么就難以維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。目前討論的人民幣匯率市場(chǎng)化必須在中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的條件下嘗試，因?yàn)槌掷m(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為人民幣匯率的市場(chǎng)化試點(diǎn)提供了安定的環(huán)境。與此同時(shí)也是中央銀行積累干預(yù)經(jīng)驗(yàn)和企業(yè)擴(kuò)大對(duì)匯市風(fēng)險(xiǎn)承受能力的最佳時(shí)機(jī)。
亞洲發(fā)展中國(guó)家的企業(yè)、銀行不是不知道可以通過(guò)對(duì)沖(hedge)以及遠(yuǎn)期、期權(quán)和期貨等方式，使其以外幣為面值的債務(wù)或外匯暴露頭寸的風(fēng)險(xiǎn)降到最低。但是實(shí)際上這是不可能的，因?yàn)樗鼈儫o(wú)法在國(guó)際金融市場(chǎng)上找到（或借到）以自己國(guó)家貨幣為面值的“外國(guó)貸款”。雖然人民幣國(guó)際化是一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)大，人民幣會(huì)逐漸被世界各國(guó)普遍接受。如果一國(guó)的企業(yè)或政府是以外幣對(duì)外負(fù)債，那么政府貨幣政策的靈活性將受到極大制約。因?yàn)槿魏我粋�(gè)貨幣政策出籠之前，政府都要考慮國(guó)內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表上的貨幣和期限有沒(méi)有錯(cuò)配(mismatch)以及能不能對(duì)匯率劇烈波動(dòng)進(jìn)行保值的問(wèn)題。如果一國(guó)能用本幣對(duì)外負(fù)債，就像美國(guó)的對(duì)外負(fù)債大多數(shù)是以美元記值一樣，也就等于讓其他國(guó)家為美國(guó)承擔(dān)了匯率風(fēng)險(xiǎn)。多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家之所以能夠承受匯率劇烈起伏的原因之一，就是它們的貨幣是國(guó)際貨幣或區(qū)域性貨幣。這種現(xiàn)象早已經(jīng)被“原罪論”(original sin)所歸納�！霸镎摗痹O(shè)定外圍國(guó)家處于這種狀況下，本國(guó)的貨幣不能從海外借到。因?yàn)橥鈪R市場(chǎng)的保值措施都假定該國(guó)可以從海外借入自己的本幣。由此企業(yè)不是沒(méi)有能力進(jìn)行一切風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，而是發(fā)覺(jué)不可能這樣做。往往這些外圍國(guó)家的金融市場(chǎng)發(fā)育不完全，從而加劇金融的脆弱性。這些企業(yè)的國(guó)內(nèi)投資不是出現(xiàn)貨幣錯(cuò)配，便是出現(xiàn)期限錯(cuò)配。企業(yè)面臨一種“魔鬼的選擇”。它們不搞保值是因?yàn)榘l(fā)現(xiàn)這種做法的機(jī)會(huì)成本相當(dāng)高�！霸镎摗边�認(rèn)為只有經(jīng)濟(jì)大國(guó)才不對(duì)每日的匯率波動(dòng)進(jìn)行干預(yù)，而那些外圍國(guó)家不得不對(duì)每日匯率波動(dòng)進(jìn)行直接或間接地干預(yù)。這就是所謂的“浮動(dòng)恐懼癥”或“軟釘住”的由來(lái)。“原罪論”指出外圍國(guó)家往往錯(cuò)失調(diào)整匯率的良機(jī)。McKinnon(2001)把這種錯(cuò)失良機(jī)形容為“禍根”。當(dāng)一國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境處于較好的狀態(tài)時(shí)，例如資本內(nèi)流，貿(mào)易收支順差，這些國(guó)家不愿意讓名義（或?qū)嶋H）匯率浮動(dòng)起來(lái)；而當(dāng)環(huán)境不好時(shí)，由于美元化的外部債務(wù)，又擔(dān)心貶值會(huì)引起匯率體系崩潰。此外，一國(guó)的匯率市場(chǎng)化必須處于世界對(duì)該國(guó)貨幣擁有信心的時(shí)候，而這種信心取決于該國(guó)持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭和中央銀行的獨(dú)立性。因?yàn)槿绻醒脬y行為了執(zhí)行政府的某項(xiàng)政策，它們的干預(yù)匯市行為反而會(huì)加劇匯率的波動(dòng)。
人民幣的區(qū)域化和國(guó)際化需要中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高速增長(zhǎng)作為后盾，而只有區(qū)域化和國(guó)際化的貨幣才能從根本上降低企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)，這樣才能實(shí)現(xiàn)人民幣匯率真正意義上的市場(chǎng)化。
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