從貨幣替代的政策效應(yīng)看美元化的可行性

貨幣替代現(xiàn)象在世界范圍內(nèi)廣泛存在。據(jù)美聯(lián)儲估計，美元發(fā)行量的55%為外國人持有，而在歐元正式啟動以前，約有l(wèi)/3的馬克在德國以外流通；IMF的統(tǒng)計也表明，至少有52個國家存在高度或中度的外幣替代本幣的現(xiàn)象。隨著金融全球化的進(jìn)一步深化，新興市場國家和地區(qū)紛紛放松國內(nèi)的金融管制，允許經(jīng)常項目和資本項目下的自由兌換，從而使得本外幣的轉(zhuǎn)換更為自由方便，成本也更低。然而一國貨幣替代范圍的擴(kuò)大、程度的加深并不必然導(dǎo)致正式美元化。對于大多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體來說，美元化仍是一種新型的貨幣制度。除巴拿馬在1904年完全以美元替代本幣以外，其他國家如薩爾瓦多、厄瓜多爾、危地馬拉的美元化進(jìn)程只是在近期才得以展開。
　　　　二、貨幣替代的政策效應(yīng)分析
　　關(guān)于美元化對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響已有許多分析，然而簡單的利弊分析并不能充分說明一國是否應(yīng)該采納美元化作為其貨幣制度。由于貨幣替代是最后實施正式美元化的必經(jīng)過程，而且強勢外幣替代弱勢本幣的現(xiàn)象在新興經(jīng)濟(jì)體中早已存在，因此分析貨幣替代的政策效應(yīng)進(jìn)而將其與正式美元化的影響加以對照，將更有助于理解這一新型貨幣制度對新興經(jīng)濟(jì)體的意義。
　　　�。ㄒ唬┴斦�政策效應(yīng)
　　強勢外幣對本幣的替代無疑將改變居民手中本幣的持有量，從而影響政府稅收和債券收入。具體來看，這種影響主要體現(xiàn)在以下幾方面：
　　1.鑄幣稅。鑄幣稅是政府通過發(fā)行貨幣而形成的購買力。貨幣替代使得一國貨幣在某種程度上由被替代貨幣的發(fā)行國來供給，從而將該部分的鑄幣收入拱手讓給了該國。鑄幣稅的損失隨著貨幣替代程度的加深而擴(kuò)大，當(dāng)一國實行正式美元化時，政府將完全喪失鑄幣收入。鑄幣稅的損失將束縛政府的預(yù)算支出，出現(xiàn)財政赤字時也難以通過發(fā)行貨幣加以彌補。
　　盡管如此，在分析美元化的財政政策效應(yīng)時，不應(yīng)過分強調(diào)鑄幣收入的損失。一國之所以出現(xiàn)強勢外幣替代本幣的現(xiàn)象，很大程度上是由于政府過分依賴鑄幣收入，濫發(fā)貨幣導(dǎo)致持續(xù)的通貨膨脹，使本國居民對本幣產(chǎn)生強烈的貶值預(yù)期，從而發(fā)生本外幣的轉(zhuǎn)換。由此來看，鑄幣稅損失可視為對政府濫發(fā)貨幣的一種懲罰，而鑄幣收入轉(zhuǎn)向強幣發(fā)行國則是對該國保持貨幣高質(zhì)量的一種補償。此外，由于廣泛的貨幣替代在新興經(jīng)濟(jì)體中已是一種事實，無論是否實行正式美元化，都難以避免鑄幣稅的損失，因此正式美元化的鑄幣稅成本也許被夸大。若一國實行的是雙邊美元化，即與貨幣發(fā)行國達(dá)成協(xié)議分享鑄幣稅，這種損失還將縮小。從流量損失來看，由于電子貨幣減少了現(xiàn)金的使用，鑄幣稅在美元化的過程中相比預(yù)期也將有所下降。
　　2.通貨膨脹稅。通貨膨脹稅是政府以增發(fā)基礎(chǔ)貨幣的方式向社會征收的一種隱含的鑄幣稅。增發(fā)貨幣必然導(dǎo)致通貨膨脹和貨幣貶值，使債權(quán)人的資產(chǎn)縮水，而政府作為債務(wù)人則獲得收益。理性的經(jīng)濟(jì)主體出于自身資產(chǎn)保值的需要，將減持本幣，增持外幣。對本幣需求的減少將縮小通貨膨脹稅的稅基，影響政府的財政融資能力，要征得同等數(shù)額的收入，只有依靠提高通貨膨脹率，結(jié)果會導(dǎo)致更高程度的貨幣替代。美元化將使政府完全失去通貨膨脹稅收入。
　　雖然美元化難以通過征收通貨膨脹稅來增加支出或彌補財政赤字，進(jìn)而影響社會總需求，但幣值穩(wěn)定帶來的收益將更有利于投資的擴(kuò)大，經(jīng)濟(jì)的增長。更重要的是，完全貨幣替代所蘊含的通貨膨脹約束可能使貨幣替代成為抑制通貨膨脹的有力韁繩。
　　3.國債發(fā)行。國債發(fā)行收入是政府財政收入的重要組成部分。當(dāng)本幣的貶值預(yù)期上升，且國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢不穩(wěn)定時，作為國債購買主體的金融機構(gòu)從資產(chǎn)合理組合的角度出發(fā)，會降低對國債的需求。國債認(rèn)購率的下降不只影響國債交易的交易稅和所得稅，更重要的是為完成收入預(yù)算，提高國債的吸引力，政府只能降低債券的發(fā)行價格，或者提高利率，這將不可避免地增加融資成本以及財政赤字，從而破壞經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健、持續(xù)的發(fā)展。
　　在實行美元化后，幣值的穩(wěn)定以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢的穩(wěn)定可使政府國債的收益提高，從而在一定程度上緩解貨幣替代在國債市場上對財政收入的影響。
　　4.證券市場稅。發(fā)生大規(guī)模貨幣替代的國家，其證券市場往往也不發(fā)達(dá)，因此證券市場稅在這些國家財政收入中所占比重比較小，投資者入市的目的主要是為賺取證券買賣的差價收入，因此政府在證券市場中的稅收收入主要以印花稅為主，而印花稅的多少與股市交投活躍程度有關(guān)，取決于證券市場中本幣資金的投放量。貨幣替代將直接減少證券市場上本幣資金的投放量，從而削弱政府以印花稅進(jìn)行融資的能力。
　　　�。ǘ�）貨幣政策效應(yīng)
　　貨幣替代與美元化對一國宏觀經(jīng)濟(jì)的影響首先體現(xiàn)在貨幣政策效應(yīng)上，貨幣替代對貨幣政策的影響主要集中在以下方面：
　　1.貨幣政策的獨立性。國際經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“三元悖論”決定了在難以進(jìn)行嚴(yán)格的資本管制的情況下，實行正式美元化將使一國不可避免地失去貨幣政策的獨立性。貨幣發(fā)行權(quán)的喪失將使央行無法在銀行體系陷入流動性困境時實施最后貸款人的職能；更嚴(yán)重的是在美元化國家經(jīng)濟(jì)陷入衰退時，由于政府國內(nèi)融資能力有限，國際外債又具有脆弱性，難以利用財政政策夾刺激經(jīng)濟(jì)，而獨立性的喪失使本國貨幣政策只能從屬于并不適宜本國情況的美國的貨幣政策，因此將極大地弱化政府宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的職能。
　　根據(jù)蒙代爾—弗萊明模型，一國只有采取浮動匯率制度才能保有其貨幣政策的獨立性和有效性。然而在金融管制逐漸放松的背景下，由于從需求方面來看一國貨幣并不一定是非替代品，因此即使在浮動匯率制度下也會發(fā)生貨幣替代。如果一國大部分居民和企業(yè)持有分散化的資產(chǎn)組合，其貨幣政策的獨立性也將不再成立。此外，金融全球化下的金融開放使宏觀經(jīng)濟(jì)政策操作的難度加大，成本提高，執(zhí)行獨立的貨幣政策也難以達(dá)到預(yù)期的調(diào)控效果。在最后貸款人這一方面，也不應(yīng)過分強調(diào)美元化的負(fù)面效應(yīng)，事實上，央行僅靠發(fā)行貨幣來處理危機的能力是有限的。相反，由于美元化國家必將允許外資金融機構(gòu)自由進(jìn)入本國，因此，除可提高國內(nèi)金融機構(gòu)的競爭力、穩(wěn)定金融形勢以外，更重要的是外資銀行的貸款可起到最后貸款人的作用。同時幣值穩(wěn)定的美元還可以降低發(fā)生銀行擠提的可能性。
　　2.貨幣供給與需求。外幣對本幣不同程度的替代不僅會削弱貨幣供給的可控性，而且還會增加國內(nèi)貨幣需求的不穩(wěn)定，從而影響一國貨幣政策的效果。首先，當(dāng)一國貨幣當(dāng)局增加基礎(chǔ)貨幣的投放時，由于利率的降低使得持有本幣的成本下降，因此對本幣的需求會相應(yīng)上漲，如果同期外國并未實施同樣的貨幣政策，則本幣需求的一部分會流向國外，因此本國價格的上漲比沒有貨幣替代時要低。貨幣的持續(xù)投放將強化人們對本幣貶值的預(yù)期，提高持有本幣的機會成本，因此本國居民會轉(zhuǎn)而增持外幣，而減少對本幣的需求。在這種情況下，實際貨幣供給量與名義貨幣供給量之間會發(fā)生偏差，從而使擴(kuò)張性的貨幣政策難以實現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)。其次，當(dāng)貨幣當(dāng)局采取緊縮性的貨幣政策時，盡管通貨膨脹下降，但由于貨幣替代具有時滯，本外幣的轉(zhuǎn)換存在既定的成本，因此貨幣替代程度不會隨之下降，對本幣的需求不會迅速增加，從而影響貨幣政策的緊縮效果。此外，即使本國貨幣供給沒有改變，由于貨幣替代的存在，在被替代國的貨幣政策收縮或擴(kuò)張時，同樣會影響本幣的供給與需求，進(jìn)而影響本國貨幣政策目標(biāo)的實

現(xiàn)。
　　對于新興經(jīng)濟(jì)體來說，由于貨幣替代是非對稱性的，即在存在本幣轉(zhuǎn)換為外幣的可能性時外國居民并沒有對本幣的需求，因此貨幣替代對本國貨幣供給與需求的影響主要體現(xiàn)在本幣有強烈的貶值預(yù)期或外國資產(chǎn)的收益率明顯高于本國時，居民對貨幣的需求由本幣轉(zhuǎn)向外幣，從而難以通過擴(kuò)張性的貨幣政策實現(xiàn)增加就業(yè)、擴(kuò)大生產(chǎn)等目標(biāo)。
　　3.貨幣政策的中介目標(biāo)。貨幣替代使得貨幣供需會受到外生因素的影響，因此貨幣供給量作為貨幣政策中介目標(biāo)的作用將被削弱。此外，由于調(diào)整利率會引起一國貨幣的持有成本或?qū)嶋H收益率的變動，從而導(dǎo)致貨幣替代，因此貨幣當(dāng)局也難以利用利率的變動來調(diào)控經(jīng)濟(jì)。
　　　�。ㄈ�）匯率政策效應(yīng)
　　貨幣替代對匯率政策的影響主要體現(xiàn)在匯率的穩(wěn)定性、匯率政策的有效性以及國際收支平衡三個方面。
　　1.匯率的穩(wěn)定性。匯率水平主要取決于貨幣供給量、名義利率差異、預(yù)期通貨膨脹率差異和貨幣替代程度。當(dāng)名義利率保持不變時，匯率的波動取決于兩國通貨膨脹的差異。本國較高的通貨膨脹會使居民降低對本幣的需求，增加對外幣的需求，這種貨幣替代的行為使得該國通貨膨脹水平更高，從而導(dǎo)致匯率更大幅度的波動。貨幣替代的存在放大了通貨膨脹差異對匯率波幅的影響。從名義利率來看，由于利率的變動會促使本外幣轉(zhuǎn)換，因此使匯率對名義利率的變化更為敏感，貨幣替代程度越高，匯率水平就越不穩(wěn)定。在浮動匯率制度下，匯率會因貨幣替代的存在而更加動蕩不定，從而影響貿(mào)易、投資以及整個宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。固定匯率制度下，即使貨幣當(dāng)局可以通過外匯市場的干預(yù)來對沖不穩(wěn)定的匯率，但是由于貨幣替代使得匯率對利率和通貨膨脹的變化十分敏感，因此干預(yù)成不將很高，而效果卻不佳，且極易導(dǎo)致本幣的高估或低估，引致投機資本的沖擊。
　　為解決貨幣替代對匯率的負(fù)面影響，最根本的辦法就是使兩種貨幣的預(yù)期收益率一致，實施穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟(jì)政策扭轉(zhuǎn)貨幣替代的趨勢。但是由于新興經(jīng)濟(jì)體的宏觀經(jīng)濟(jì)運行中固有的缺陷使得本幣與外幣的預(yù)期收益率很難趨于一致，禁止本外幣轉(zhuǎn)換又會引起資本的外逃，在這種情況下，實行完全美元化，取消本幣與外幣之間的匯率，將是解決貨幣替代對匯率不穩(wěn)定影響的有效方法。
　　2.匯率政策的有效性。在浮動匯率制度或可調(diào)整的釘住匯率制度下，一國可采取貶值的方式來提高本國產(chǎn)品的競爭力，而在完全固定的美元化制度下，將難以利用靈活性的匯率政策應(yīng)對不利的貿(mào)易形勢。
　　在貨幣替代廣泛存在的情況下，新興經(jīng)濟(jì)體即使實行浮動匯率制度也難利用貶值的方式來達(dá)到刺激出口的目的。由于本幣貶值將強化居民的貶值預(yù)期，引起貨幣替代并導(dǎo)致通貨膨脹的迅速發(fā)生，使本國商品價格提高，從而抵消本幣貶值對出口的正面效應(yīng)。經(jīng)驗表明，對于存在貿(mào)易赤字的開放經(jīng)濟(jì)的小國來說，貶值的匯率政策將是無效的，不但不能增加出口來彌補赤字，反而容易引發(fā)通貨膨脹。
　　3.國際收支平衡。貨幣替代的存在使得一國難以利用貶值的方式來增加出口，反而會因進(jìn)口價格的上升多支出外匯而導(dǎo)致國際收支經(jīng)常項目的惡化。此外，本幣貶值以及通貨膨脹率在貨幣替代的作用下進(jìn)一步的提高，還將引起投資收益率的降低，影響投資者對本國經(jīng)濟(jì)的信心，不利于吸引外國投資；更重要的是，如果政府與企業(yè)持有大量的外債，本幣貶值將增加其還本付息的負(fù)擔(dān)，進(jìn)一步耗損該國的外匯儲備，進(jìn)而導(dǎo)致國際收支資本項目的逆差。而在美元化制度下，由于完全采用美元作為本國貨幣，因此匯率的波動也將與美元趨同。作為一種關(guān)鍵貨幣，美元的幣值較為穩(wěn)定，從而有利于該國擴(kuò)大對外貿(mào)易，吸引國際直接、間接投資，改善國際收支狀況。
　　　　三、美元化國家的經(jīng)驗分析
　　關(guān)于是否采納美元化作為貨幣制度的論斷，大多基于理論上的研究，而缺乏充分的經(jīng)驗分析與歷史證據(jù)的支撐。由于實行正式美元化的國家數(shù)量很少，而且大多是一些經(jīng)濟(jì)規(guī)模很小的國家，許多經(jīng)濟(jì)指標(biāo)難以獲得，因此給經(jīng)驗分析帶來很大的難度。
　　對美元化國家的經(jīng)驗分析主要是將人均國內(nèi)生產(chǎn)總值、通貨膨脹率、財政赤字、經(jīng)常賬戶赤字等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)同非美元化的國家進(jìn)行比較，借以說明實行美元化對于一國經(jīng)濟(jì)運行會產(chǎn)生怎樣的影響。對巴拿馬的研究表明，在長達(dá)百年的美元化歷程中，巴拿馬的宏觀經(jīng)濟(jì)較為穩(wěn)定，人均國內(nèi)生產(chǎn)總值較非美元化國家稍低，同時通貨膨脹率也保持較低的水平，財政赤字與非美元化國家相同或是稍高，而在經(jīng)常賬戶赤字上，兩類國家無甚區(qū)別。
　　薩爾瓦多于2001年正式實施美元化。在兩年的運行過程中，薩爾瓦多已取得許多收益，如較低的利率、增長的消費信貸、政府和企業(yè)可以更低的代價獲得國際融資，以及企業(yè)交易成本的下降。然而美元化同樣給薩爾瓦多帶來挑戰(zhàn)，即在周邊國家采取貶值政策提高出口競爭力時，薩爾瓦多的出口將受到影響。為維持本國產(chǎn)品的競爭力，薩爾瓦多必須提高勞動生產(chǎn)率、降低生產(chǎn)成本，這必將對該國的經(jīng)濟(jì)改革提出挑戰(zhàn)。此外，美元化還給薩爾瓦多帶來財政赤字上升、信貸成本提高等問題。
　　為抑制日益惡化的通貨膨脹，厄瓜多爾也于2000年實施正式美元化，放棄其本幣蘇克雷。在實行美元化后，厄瓜多爾出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)增長率上升、通貨膨脹率下降、財政預(yù)算平衡、外商投資增加等有利形勢。然而由于勞動力市場僵化且與美國經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系不像薩爾瓦多那樣密切，美元化對厄瓜多爾經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響并不容樂觀。
　　綜上所述，作為一種可供選擇的貨幣制度，美元化會給新興市場國家和地區(qū)帶來政府財政收入流失、貨幣政策獨立性喪失以及匯率政策失去彈性等弊端，從而弱化國家對宏觀經(jīng)濟(jì)的管理。然而由于貨幣替代在這些國家和地區(qū)中已廣為存在，因此在分析美元化的可行性時不能過分強調(diào)上述弊端的影響。從貨幣替代的政策效應(yīng)分析來看，即使沒有實行美元化，外幣對于本幣較高程度的替代也會使二國難以保持獨立的貨幣政策，而以貶值為主的匯率政策只能帶來通貨膨脹的惡化，而不能增加出口，彌補貿(mào)易赤字。美元化雖然使得政府的稅收收入下降，但是，由于貨幣替代已使得政府的財政收入大為縮水，因此美元化在這一方面的成本并不像預(yù)期中的那樣高。相反，實行美元化、放棄本幣可以消除政府對本國宏觀經(jīng)濟(jì)的混亂的管理，從而帶來財政預(yù)算的平衡、國際收支的平衡，增強國內(nèi)居民和外國投資者對本國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展的信心，使宏觀經(jīng)濟(jì)趨于穩(wěn)定，并帶來低利率、高投資等收益。
　　從拉美國家實行美元化的經(jīng)驗來看，美元化的確可以使一國經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定，尤其在降低通貨膨脹、刺激投資等方面有較好的效果。當(dāng)然，有限的經(jīng)驗分析并不能證明美元化的確是適合這些國家的貨幣制度，美元化帶來的挑戰(zhàn)也不能令人忽視。總而言之，美元化并非靈丹妙藥，也并非對每一個國家都有效，只有在實行美元化后致力于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的改革，才能發(fā)揮這種貨幣制度的長處，抑制其弊端。
　　收稿日期：2003-04-07
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