金融市場與金融中介的功能比較分析

證券市場的流動性便利與通常所說的二級市場炒作或以換手率來衡量的流動性不同。單純的市場炒作僅僅將財(cái)富在投資者之間進(jìn)行重新分配，它本身并不能創(chuàng)造任何價值，也無助于公司的經(jīng)營管理，除了給國家創(chuàng)造稅收和給公司增加手續(xù)費(fèi)收入，沒有任何實(shí)際的經(jīng)濟(jì)功能。進(jìn)一步分析，證券市場的流動性便利在下述兩個方面體現(xiàn)得尤為突出：一是為股東提供一種監(jiān)控股份公司的方式，即“用腳投票”。作為投資者的股東有兩種監(jiān)控方式，或者是被動型監(jiān)控的“以腳投票”，或者是主動型監(jiān)控的“以手投票”，后者我們在下文論及。如果公司業(yè)績差，股東可以賣出股票，一走了之。這種被動型的監(jiān)控對公司管理層形成的約束力與股東的身份和特點(diǎn)有關(guān)。如果股東是散戶，管理層并不在乎其買賣；如果股東是大的機(jī)構(gòu)投資者，管理層就不敢掉以輕心了，因?yàn)榇蟮馁u單會使公司的股價急劇下降，既會影響管理層與股票掛鉤的收入，也容易導(dǎo)致外部接管。二是加快信息的流通。證券市場配置資金的效率有賴于價格信息的準(zhǔn)確性。只有當(dāng)股份公司的股票價格如實(shí)反映了所有關(guān)于該公司基本面的信息，比如公司的業(yè)績、業(yè)務(wù)增長情況、市場前景等，證券市場才是有效率的，它對資金的配置才是有效率的(Fama,1965)。在這個意義上，我們可以說證券市場的本質(zhì)是信息市場。證券市場的流動性便利可以使得信息盡快地反應(yīng)到價格中去，提高市場的效率。
　　證券市場的流動性便利與金融中介機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)轉(zhuǎn)換（時態(tài)中介與規(guī)模中介的綜合）中的流動性保險功能類似，但前者遠(yuǎn)勝于后者。就金融中介機(jī)構(gòu)的流動性保險功能而言，它源于從大量分散的儲蓄者手中吸收資金，然后用以發(fā)放貸款或進(jìn)行投資。在這一轉(zhuǎn)換過程中，金融中介機(jī)構(gòu)以犧牲其資產(chǎn)的流動性為代價來為儲蓄者提供流動性便利。這在機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表上體現(xiàn)為，其負(fù)債主要是短期性的活期存款，而資產(chǎn)主要由長期性的貸款構(gòu)成。金融中介機(jī)構(gòu)的流動性保險功能來自于大數(shù)法則的運(yùn)用：由于儲蓄者的存款行為是大量而分散的，機(jī)構(gòu)可以根據(jù)大數(shù)法則對儲蓄者的流動性需求進(jìn)行比較準(zhǔn)確的預(yù)測；根據(jù)這一預(yù)測，機(jī)構(gòu)在保留一定的流動性準(zhǔn)備后，將其余資金用于貸款或投資。由此可以看出，機(jī)構(gòu)的流動性保險功能受制于以下兩個因素：一是對儲蓄者的流動性需求的預(yù)測是否準(zhǔn)確，或者說大數(shù)法則是否適用。在社會安定、經(jīng)濟(jì)環(huán)境穩(wěn)定的條件下，人們對未來收支的預(yù)期是穩(wěn)定的，對金融中介機(jī)構(gòu)也是有信心的，因而他們到機(jī)構(gòu)的存款和取款行為也不會出現(xiàn)突變。但一旦出現(xiàn)社會動蕩、經(jīng)濟(jì)環(huán)境急劇變動，人們對未來的預(yù)期就會變得不確定起來，其現(xiàn)時的收支行為也會出現(xiàn)變異，從而影響到機(jī)構(gòu)流動性需求預(yù)測的準(zhǔn)確性。在極端情況下，人們會同時涌向機(jī)構(gòu)提款，出現(xiàn)恐慌性擠兌，甚至引發(fā)“骨牌效應(yīng)”，釀成金融危機(jī)，中斷金融中介機(jī)構(gòu)的流動性轉(zhuǎn)換鏈條。二是金融中介機(jī)構(gòu)能否順利回收其貸款或投資。一般而言，機(jī)構(gòu)的貸款或投資是長期性的，期限越長，發(fā)生壞賬的風(fēng)險越大。如果機(jī)構(gòu)經(jīng)營不慎，累積了大量的壞賬，也會中斷其流動性轉(zhuǎn)換的鏈條。
　　　　二、匯集資本和分割股份
　　所謂匯集資本，也就是通常所說的籌集資金。資本積累有限的個人投資者無法從事所需資本巨大的事業(yè)，如鐵路、鋼鐵、石油等行業(yè)，但通過在股票市場發(fā)行股票來成立公司則可完成這一任務(wù)。股票市場所能達(dá)到的籌資速度是企業(yè)依靠自身積累或通過金融中介融資所無法比擬的。匯集資本實(shí)際上是證券市場最基本的功能之一，它類似于金融中介機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換功能。
　　證券市場不僅提供了匯集資本的手段，更重要的是還提供了分割股份的方式，并由此派生出界定產(chǎn)權(quán)的功能。比方說，一項(xiàng)投資需100萬元，但發(fā)起投資者（即籌資者）手中只有10萬元，那么，他可以另找9個每人出資10萬元的投資者，這樣，10人的資本匯集在一起正好是100萬元，且各人在總的資本中占10%的比例；或者發(fā)起投資者為了保持在投資中的控制地位，也可以找更多的投資者，比如說90個每人出資1萬元的投資者，這樣，91人的資本匯集在一起正好是100萬元，其中發(fā)起投資者占10%的股份，處于相對控股地位，而其他投資者只占1%的股份，處于被控股地位。在上述匯集資本和分割股份的過程中，籌資者與投資者之間沒有也不需要任何超越經(jīng)濟(jì)關(guān)系的聯(lián)系，但通過股份的代表物股票，他們就可以將新成立企業(yè)的不可分割的物質(zhì)財(cái)產(chǎn)進(jìn)行細(xì)分，形成明晰的產(chǎn)權(quán)，所以，通過證券市場能夠?qū)Ξa(chǎn)權(quán)進(jìn)行初始界定；同時，通過證券市場上的股票買賣，可以將附著在物質(zhì)財(cái)產(chǎn)上的各種權(quán)利分離出來單獨(dú)進(jìn)行交易，使得產(chǎn)權(quán)能夠行使和執(zhí)行。在這方面，證券市場較之金融中介融資有著明顯的優(yōu)勢。
　　　　三、風(fēng)險管理
　　快速流動、高度分散的證券市場可以為投資者提供以下兩個方面的風(fēng)險管理功能：一是風(fēng)險定價。證券市場在現(xiàn)代金融理論中又稱為公開市場，其中交易的標(biāo)的主要是一些標(biāo)準(zhǔn)化的媒介物，如股票、債券等基礎(chǔ)金融產(chǎn)品以及其他在此基礎(chǔ)上派生出來的標(biāo)準(zhǔn)化衍生產(chǎn)品，如股票指數(shù)期貨、股票指數(shù)期權(quán)、利率期貨、利率期權(quán)等。由于這些標(biāo)的是一些標(biāo)準(zhǔn)化的媒介物，我們就可以運(yùn)用各種定價方法對其進(jìn)行合理、科學(xué)的風(fēng)險定價。正因?yàn)槿绱耍�定價理論才得以成為現(xiàn)代金融理論的基礎(chǔ)之一，因?qū)ζ跈?quán)定價理論作出巨大貢獻(xiàn)的美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Merton和scholes還因此榮膺1997年度的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎。與公開市場相對應(yīng)的是金融中介機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款的議商市場，在這一市場上，貸款人與借款人之間的融資活動是通過直接議商完成的，故有議商市場一名。由于公開市場上交易標(biāo)的的標(biāo)準(zhǔn)化，其風(fēng)險定價功能遠(yuǎn)勝于金融中介機(jī)構(gòu)在議商市場中的一事一議式的風(fēng)險定價功能。二是分散風(fēng)險。由于證券市場的流動性好，變現(xiàn)性強(qiáng)，投資者可以方便地構(gòu)造風(fēng)險最小的最優(yōu)風(fēng)險組合，并可根據(jù)市場及時作出調(diào)整，以有效地降低風(fēng)險。同樣，以降低風(fēng)險為目標(biāo)的資產(chǎn)組合理論也在現(xiàn)代金融學(xué)中占據(jù)極為重要的地位，馬柯維茨、米勒和夏普因此還成為1990年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎的共同獲得者，米勒甚至將馬柯維茨于1952年在《金融學(xué)刊》上發(fā)表的“資產(chǎn)組合選擇”一文視為現(xiàn)代金融學(xué)的開端。
　　金融中介機(jī)構(gòu)有兩種分散風(fēng)險的方法。一是通過向眾多客戶發(fā)放大量貸款構(gòu)造風(fēng)險分散的資產(chǎn)組合；二是通過金融衍生工具進(jìn)行套期保值。無論從構(gòu)造組合的成本還是從組合本身的收益——風(fēng)險比來看，前者要遠(yuǎn)遜于直接通過證券市場構(gòu)造的資產(chǎn)組合；金融衍生工具主要是由基礎(chǔ)證券派生出來的，所以后者與證券市場的風(fēng)險管理功能是聯(lián)系在一起的。
　　　　四、信息生產(chǎn)
　　無論是通過市場還是通過中介進(jìn)行的資金配置方式，要確保資金配置效率，必須讓資金流向資本回報率最高的地方；而要確保資金流向資本回報率最高的地方，必須保證影響各備選項(xiàng)目的風(fēng)險收益所有因素都得以充分的披露，所以充分的信息是確保資金配置效率的兩個必不可少的條件之一。證券市場具有良好的信息生產(chǎn)功能。證券市場上存在一種信息驅(qū)動交易者(information-motivated  traders)，他們相信（有意或無意）自己擁有關(guān)于某種證券的尚未被他人知悉或理解的信息，因此該證券被市場錯誤定價，他們可以通過買入或賣出該證券來獲利。由于信息驅(qū)動交易者的存在，公司的價值總能被挖掘出來，并反映到其股價中。道和戈登(Dow&n

bsp; and  Gorton,1997)認(rèn)為，證券市場可以傳遞前瞻信息(prospeetive  information)和后顧信息(retrospective  information)，前者是尚未實(shí)施的投資的信息，它可以幫助公司對當(dāng)前的投資決策做出判斷，有助于提高決策的準(zhǔn)確性，提高未來的公司價值；后者是證券市場的交易者對公司已經(jīng)作出的決策的事后判斷，它為公司經(jīng)理的經(jīng)營績效提供了間接定價機(jī)制。這兩種信息都有利于資源的合理配置。
　　但是，證券市場提供或傳遞信息是以證券市場的有效性為前提的。根據(jù)美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家法馬(Fama.1965)的定義，完全有效率的市場就是市場上每個公司股票的價格都反映了所有關(guān)于該公司基本面的信息，如公司的盈虧狀況、公司產(chǎn)品的質(zhì)量與市場前景、管理層的能力等。另一個恒等的定義是，在一個完全有效率的市場上，證券的價格總是與其投資價值相等。如果有A、B兩家公司，A公司上述基本面的情況比B公司好，或者說A公司的投資價值高于B公司，但A公司的股價卻比B公司低，那么資金自然優(yōu)先流向B公司，這樣的市場就不是有效的，因?yàn)楣�司股價沒能反映A公司比B公司好的信息。所以，在一個有效率的證券市場上，股價已經(jīng)包含了所有關(guān)于公司基本面的信息，這就是現(xiàn)代金融理論中有名的效率市場假說。換言之，在一個有效率的市場上，投資者只要觀察股票價格的變動情況，就可以推斷公司的基本面信息，并據(jù)此作出投資決策。這樣一來，通過市場融資的信息成本大大低于金融中介機(jī)構(gòu)融資時花費(fèi)在事前調(diào)查、事中審查、事后檢查等方面的信息費(fèi)用。當(dāng)然，效率市場只是一理論中的假說，一個理想的參照系，證券市場實(shí)際運(yùn)行的效率程度就各不相同了。在一個效率不高，比如說像我國連弱式效率是否達(dá)到都存在爭議的證券市場上，價格還未包含所有關(guān)于公司基本面的信息，投資者當(dāng)然不能僅憑股票價格變動就進(jìn)行投資決策，而必須對公司的有關(guān)信息進(jìn)行收集、分析、判斷，這些活動必然花費(fèi)大量的信息費(fèi)用。那么，效率程度不高的證券市場與金融中介之間，究竟通過哪種方式融資的信息成本更低就不是一個簡單的問題了。
　　根據(jù)利蘭和派爾(Leland  and  Pyle,1977)提出的L-P模型以及其他幾位經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出的類似的信息生產(chǎn)模型，金融中介作為一種投資者、項(xiàng)目或經(jīng)紀(jì)人的聯(lián)盟，可以降低投資的信息生產(chǎn)成本。拉馬克里什蘭和塔克(Ramakrishnan  and  Thakor,1984)認(rèn)為，如果同一企業(yè)不是通過金融中介而直接從多個投資者中籌集資本，每個投資者都要對企業(yè)進(jìn)行調(diào)查和監(jiān)督，造成信息生產(chǎn)的重復(fù)。如果指定某個信息生產(chǎn)者作為信息經(jīng)紀(jì)人對企業(yè)狀況進(jìn)行調(diào)查和監(jiān)督，這些重復(fù)的信息生產(chǎn)成本就可節(jié)省。當(dāng)單個的信息經(jīng)紀(jì)人結(jié)成聯(lián)盟，信息生產(chǎn)成本可以進(jìn)一步降低。結(jié)成聯(lián)盟的經(jīng)紀(jì)人就是某種經(jīng)紀(jì)類金融中介，如證券經(jīng)紀(jì)商、交易商、投資銀行等。
　　除了信息生產(chǎn)的成本外，信息生產(chǎn)過程中還面臨兩個問題：一是信息的公共產(chǎn)品屬性導(dǎo)致了信息的供給不足；二是信息質(zhì)量不易辨別，導(dǎo)致信息市場上好信息不足，壞信息充斥。利蘭和派爾認(rèn)為，金融中介根據(jù)收集和處理的信息買入和持有貸款或證券類型的資產(chǎn)，可以解決上面兩個問題。因?yàn)榻鹑谥薪闄C(jī)構(gòu)的資產(chǎn)是“私有產(chǎn)品”，不能隨意出售，金融中介機(jī)構(gòu)在信息生產(chǎn)過程中不用擔(dān)心信息的外溢；通過對資產(chǎn)的合理定價，也間接解決了信息的質(zhì)量和可信性問題，因?yàn)樾畔⒌馁|(zhì)量已經(jīng)體現(xiàn)在資產(chǎn)的價格中了。從這個意義上說，金融中介具有充當(dāng)信息生產(chǎn)者的天然優(yōu)勢。
　　從以上分析看，證券市場與金融中介在信息生產(chǎn)上各有優(yōu)勢，不能簡單地定論哪一種資金配置方式更好。在理想的強(qiáng)式效率市場上，股價已反映了所有公開信息和內(nèi)部信息，投資者沒有必要再費(fèi)時費(fèi)力去從事有關(guān)證券信息的收集、分析和處理，所以證券市場的信息生產(chǎn)成本要遠(yuǎn)低于金融中介。然而，即便是最發(fā)達(dá)的美國證券市場，有關(guān)實(shí)證研究表明也只達(dá)到弱式效率(Fama,1965,1970;Alexsander,1964)。若證券市場尚未達(dá)到強(qiáng)式效率，則需要收集、分析和處理有關(guān)公司的信息，在這方面，金融中介機(jī)構(gòu)具有天然的優(yōu)勢。
　　　　五、為投資者提供監(jiān)控和激勵手段
　　確保資金配置效率的另外一個必不可少的條件就是有效的監(jiān)控和激勵機(jī)制。信息生產(chǎn)主要解決事前的非對稱信息，即逆向選擇問題；而監(jiān)控與激勵主要解決事后的非對稱信息，即道德風(fēng)險問題。監(jiān)控(monitor)是指外部核實(shí)或約束。對于道德風(fēng)險中的隱藏行動問題，委托人必須對代理人施以適當(dāng)?shù)谋O(jiān)控，防止代理人作出不利于委托人的行動，如欺詐行為。激勵(incentive)是指開發(fā)內(nèi)在的潛能，使代理人在最大化自己的利益的同時，最大化委托人的利益，防止偷懶(shirking)行為。為了防止代理人的道德風(fēng)險，委托人常常是監(jiān)控與激勵并舉。
　　證券市場為投資者監(jiān)控公司提供了兩種機(jī)制。第一，股東直接對公司進(jìn)行干預(yù)。作為投資者的股東有兩種監(jiān)控公司的方式：一是主動型監(jiān)控，即股東“以手投票”。股東可以參加股東大會，選舉董事會成員，或就其他公司有關(guān)經(jīng)營管理的重大事項(xiàng)進(jìn)行投票表決，對管理層構(gòu)成直接約束；二是被動型監(jiān)控，即股東“以腳投票”。如果股東對公司管理層經(jīng)營管理行為不滿意，可以賣出股票；如果出現(xiàn)大量股票拋售，公司股價急劇下跌，既會影響公司在市場上的再次融資，也會給管理層帶來第二種監(jiān)控機(jī)制的壓力，這就是證券市場上的外部接管。當(dāng)一上市公司管理層經(jīng)營不善，業(yè)績不佳，盈利下降時，在有效的市場上，這些信息就體現(xiàn)為其股價的下跌。當(dāng)股價下跌至某一價位，專事外部接管的襲擊者認(rèn)為通過改組管理層可以提高公司業(yè)績，提升公司價值，他們就會大量買入該公司股票以達(dá)到控股目的，然后以控股股東身份改組公司管理層。在外部接管的潛在威脅下，管理層不得不努力工作，以提高公司業(yè)績，防止股價下跌。證券市場上的襲擊者還可以產(chǎn)生一種“鯰魚效應(yīng)”，他們就像生物鏈中的鯰魚一樣，在弱肉強(qiáng)食的同時，也迫使“弱肉”強(qiáng)壯起來。
　　證券市場還提供了一種激勵公司管理層的有效手段，這就是與公司股票價格掛鉤的管理合同，或稱經(jīng)理人持股制度。其具體做法是，公司管理人員的薪酬收入中，只有少部分的現(xiàn)金，大部分收入是股票或股票認(rèn)購證(warranty)、股票期權(quán)等與股票掛鉤的權(quán)證。這種管理合同形式在發(fā)達(dá)國家越來越流行。比如美國克萊斯勒汽車公司前總裁亞柯卡在任期間，其賬面工資超過500萬美元，其中現(xiàn)金只有100萬美元，其余都是股票或與股票掛鉤的權(quán)證。管理人員薪酬與公司股票掛鉤的好處是，如果公司經(jīng)營管理完善，業(yè)績提高，公司股價上升，管理人員的股票收入也會增加；否則，管理層收入有限。當(dāng)然，這種激勵機(jī)制也是以市場的有效性為前提的。如果公司業(yè)績不能在股價中反映出來，即使管理層收入與股票掛鉤，也不能激發(fā)他們改善經(jīng)營管理的積極性；相反，還可能引誘他們的短期投機(jī)行為，甚至直接參與本公司股價的炒作，正所謂“經(jīng)營再好不如莊家炒”。
　　在金融中介機(jī)構(gòu)與借款企業(yè)之間，除了借貸關(guān)系外，雙方還在資金結(jié)算、股權(quán)控制、人員交流等多方面有聯(lián)系，金融中介對借款企業(yè)進(jìn)行監(jiān)控具有

得天獨(dú)厚的優(yōu)勢。戴蒙德(Diamond,1984)的受托監(jiān)控模型證明，由于金融中介作為眾多投資者的代理人對企業(yè)進(jìn)行監(jiān)控，避免了由各投資者分別進(jìn)行監(jiān)控的重復(fù)，金融中介在受托監(jiān)控時的監(jiān)控成本與代理成本之和比由各投資者分別監(jiān)控時的監(jiān)控成本之和要小，因而具有監(jiān)控的成本優(yōu)勢，但金融中介的監(jiān)控成本優(yōu)勢受制于其客戶的多樣化。對比金融中介與證券市場在監(jiān)控方面的作用，二者各有其優(yōu)勢，同時也各有其限制；但在激勵機(jī)制方面，證券市場可以提供與股票掛鉤的管理合同，而金融中介卻無能為力。
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