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證券市場低效率的根源：制度缺陷
證券市場低效率的根源：制度缺陷發(fā)布時(shí)間： 2003-5-1 作者：
(一)問題的提出：中國證券市場的低效率
1．對(duì)證券市場低效率研究的一般性回顧。證券市場效率，一直是證券市場發(fā)展中的核心問題，也是金融研究的重要課題。在金融經(jīng)濟(jì)理論中，關(guān)于證券市場效率問題最有影響力的理論應(yīng)首推E．F．Fama在1970年提出的“有效率市場假說”(Efficient Market Hypothesis)。該假說認(rèn)為，若證券市場在價(jià)格形成中充分而準(zhǔn)確地反映全部相關(guān)信息，則稱該市場為有效率的。若證券價(jià)格并不由于向所有證券交易參與者公布了信息集中而受到影響，那么就說該市場對(duì)信息集Φ是有效率的。換言之，能夠有效地利用經(jīng)濟(jì)、金融等各方面信息的證券市場，就是“有效率市場”。規(guī)范而言，假定不同的相關(guān)信息被滲透到證券價(jià)格中，按照證券市場上信息集Φ的三種不同類型將市場效率劃分為三種：(1)弱態(tài)有效市場 (Weak form EMH)：是指信息集Φ只包括價(jià)格歷史序列中的價(jià)格和信息；(2)半強(qiáng)態(tài)有效市場 (Semistrong form EMH)：是指現(xiàn)時(shí)的股票價(jià)格不僅體現(xiàn)全部歷史的價(jià)格信息，而且反映所有與公司證券有關(guān)的公開有效信息；(3)強(qiáng)態(tài)有效市場(Strong form EMH)：是指市場價(jià)格充分反映有關(guān)公司的任何為市場交易參與者所知曉的全部信息。
“有效率市場假說”提出之后，引發(fā)了大量關(guān)于反映在證券價(jià)格中信息的質(zhì)量和數(shù)量的實(shí)證研究。經(jīng)過大量實(shí)證分析，大多數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果表明，發(fā)達(dá)國家的證券市場符合弱態(tài)有效和半強(qiáng)態(tài)有效。但是，強(qiáng)態(tài)有效市場理論并不成立。
隨著中國證券市場的建立與發(fā)展，國內(nèi)學(xué)者對(duì)我國證券市場的效率問題給予了積極性關(guān)注。由于我國證券市場的主體是股票市場，大量證券市場有效性檢驗(yàn)主要是以股票市場為檢驗(yàn)對(duì)象。從中國的現(xiàn)實(shí)情況看，市場有效性的檢驗(yàn)主要集中于是否弱式有效；從實(shí)證支持分析，1993年以前的研究數(shù)據(jù)得出的結(jié)論是非市場有效，此后的研究大多支持弱式有效；這反映了中國證券市場存在明顯階段性變化。此外，一些學(xué)者對(duì)中國證券市場若干時(shí)間區(qū)間段的子樣本實(shí)證分析，結(jié)果也說明證券市場效率隨發(fā)展階段而不斷提高，如吳世農(nóng)(1994，1996)、宋頌興和金偉根(1995)、陳小悅等(1997)。近年來，國內(nèi)學(xué)者對(duì)實(shí)證支持的中國證券市場弱式有效性判斷存在廣泛爭議。戴國強(qiáng)等(1999)認(rèn)為，國內(nèi)學(xué)者對(duì)市場有效性檢驗(yàn)仍主要停留在隨機(jī)游走模型上，但滿足隨機(jī)游走模型只能是市場有效的充分條件，而非必要條件。魏玉根(2000)認(rèn)為證券市場有效性應(yīng)是市場異常收益的隨機(jī)性，而不是證券價(jià)格變動(dòng)的隨機(jī)性，并對(duì)能否得出中國證券市場弱式有效則應(yīng)視為一個(gè)有待進(jìn)一步研究的問題。王開國(2001)對(duì)中國證券市場復(fù)合收益率進(jìn)行檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)中國證券市場的定價(jià)機(jī)制不完全，呈弱有效性態(tài)式。
在此有必要指出的是，證券市場的效率是否通過市場有效性來反映，市場有效性是否是檢驗(yàn)證券市場效率的惟一指標(biāo)，這一指標(biāo)能否對(duì)中國證券市場的效率具有完全的解釋能力?我們認(rèn)為，理解這一問題的關(guān)鍵，在于如何界定證券市場效率的內(nèi)涵。
2．證券市場效率：是市場有效性還是資源配置效率?
從金融研究領(lǐng)域中，金融效率是一個(gè)非常關(guān)鍵性范疇，但目前學(xué)術(shù)界沒有對(duì)此給出一個(gè)權(quán)威性、一致性、明確性內(nèi)涵。有的學(xué)者認(rèn)為，金融效率是“金融運(yùn)作能力的大小”；也有學(xué)者認(rèn)為，金融效率是指“金融資源的配置達(dá)到帕累托最優(yōu)的狀態(tài)”。盡管金融效率還沒有統(tǒng)一性涵義，但有一點(diǎn)是肯定的，經(jīng)濟(jì)學(xué)中效率的基本涵義是資源配置效率。相應(yīng)地，證券市場效率應(yīng)為金融資源的配置效率，即資金的有效動(dòng)員與金融資源的高效利用。前者是指該種融資以最低的成本為資金需求者提供金融資源的能力；后者是指其能將稀缺的資本分配給進(jìn)行最優(yōu)化“生產(chǎn)性”使用的投資者，相當(dāng)于托賓提出的功能效率。
針對(duì)證券市場作為資本市場的主體與核心，學(xué)術(shù)界對(duì)證券市場效率問題的探討主要是從資本市場有效運(yùn)行效率角度進(jìn)行分析的。在有效市場理論中，“有效”在多種場合中用于描述資本市場的運(yùn)行特征�！耙粋�(gè)資本市場如果在確定資產(chǎn)價(jià)格中能夠使用所獲得的全部信息，它(從信息上說)就是有效率的。”然而在具體分析中，該理論將證券市場區(qū)分為有效運(yùn)行(內(nèi)部有效)和有效定價(jià)(外部有效)兩種類型。
證券市場的運(yùn)行效率是指證券市場價(jià)格是否有效、完全、準(zhǔn)確地反映市場信息，并以此通過價(jià)格機(jī)制將金融資源從儲(chǔ)蓄者手中向生產(chǎn)者手中轉(zhuǎn)移。沒有有效運(yùn)行效率，定價(jià)效率也就難以達(dá)到。如果存在政府對(duì)市場的過度干預(yù)、證券價(jià)格的人為操縱、市場信息的不完全、對(duì)潛在投資者市場的準(zhǔn)人限制等因素，那么，這樣的市場運(yùn)行肯定是低效率甚至是無效率的。與此相對(duì)應(yīng)，這樣的市場必然導(dǎo)致證券市場錯(cuò)誤的定價(jià)和稀缺資金的逆配置。而錯(cuò)誤的標(biāo)價(jià)必然導(dǎo)致資本錯(cuò)誤地分配到生產(chǎn)效率相對(duì)較差的企業(yè)或行業(yè)，并最終提高效率較高企業(yè)的資金成本。證券市場的定價(jià)效率，實(shí)質(zhì)就是金融資源的配置效率，是指證券市場通過對(duì)證券價(jià)格的定價(jià)，使證券市場的收益率等于廠商和儲(chǔ)蓄者的邊際收益率，從而使稀缺的儲(chǔ)蓄(金融資源)被配置到有效率的生產(chǎn)性投資上。市場價(jià)格在任何時(shí)候都充分反映了與證券定價(jià)相關(guān)的所有可獲得的信息，這就是說，證券的有關(guān)信息會(huì)很快地在證券價(jià)格中得到反映。在有效率的證券市場，價(jià)格充分和瞬時(shí)地反映著所有可以獲得的相關(guān)信息，證券價(jià)格是資本配置的準(zhǔn)確信號(hào)，不存在使投資者持續(xù)獲得高于市場平均收益率現(xiàn)象；它只能使投資者收益率與市場平均收益率之間存在較小的隨機(jī)差異，并且其差異范圍通常包含在交易費(fèi)用之中。
盡管有效資本市場理論為許多人所推崇并得到相當(dāng)部分的實(shí)證支持，但在現(xiàn)實(shí)中這一理論仍然面臨許多矛盾與難題。按照國外成熟的資本市場理論，市場有效性本身就是證券市場效率。因?yàn)樵谟行实氖袌鲋�，通過證券市場的價(jià)格機(jī)制與信息機(jī)制，完全可以實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。這樣，按照資本市場有效理論，中國證券市場效率則是低效率，甚至是無效率的。但是，這能否說明中國證券市場的整體效率是低效率或無效率的?我們認(rèn)為，這種簡單判斷是值得商榷的，單純用市場有效性理論難以對(duì)中國證券市場效率做出合理性解釋。從證券市場效率的第一重涵義，即資源動(dòng)員能力分析，中國證券市場在短短的十年期間發(fā)揮了強(qiáng)有效的資源動(dòng)員功能，實(shí)現(xiàn)了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)下銀行主導(dǎo)型融資制度向市場經(jīng)濟(jì)條件下證券市場融資制度的有力切換，社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)融資制度框架基本建立起來。但是，從證券市場效率的第二重涵義上講，中國證券市場運(yùn)行效率低下，還不能有效反映市場信息，股票市場資源配置的定價(jià)機(jī)制與信息傳導(dǎo)功能還沒有充分發(fā)揮，社會(huì)資源無法有效配置成為證券市場低效率的主要體現(xiàn)。所以，證券市場效率的度量不能簡單地視為市場有效性，還必須從資源配置效率角度考察。
(二)證券市
場低效率根源：制度變遷中的制度缺陷
1．前人的研究：市場有效性的視角。
如前所述，中國證券市場低效率問題，已經(jīng)進(jìn)入我國理論界的研究視野。但目前學(xué)術(shù)界對(duì)證券市場低效率的研究，是從市場有效性理論的視角進(jìn)行驗(yàn)證分析的。由于中國證券市場發(fā)育不全，學(xué)術(shù)界對(duì)證券市場有效性的分析主要集中于股票市場的檢驗(yàn)。
早在中國股票市場成立之初，學(xué)術(shù)界就開始對(duì)中國證券市場效率進(jìn)行考察，指出“上海及全國的證券市場發(fā)育還不成熟，其作用力度必定有限”，證券市場效用“主要表現(xiàn)在籌集資金的單功能方面，對(duì)優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和促進(jìn)企業(yè)管理、提高效益等方面的功能，難以充分發(fā)揮”。通過對(duì)中國股票市場的非有效性進(jìn)行研究，認(rèn)為“中國股票市場的非有效性，在相當(dāng)程度上是由市場的結(jié)構(gòu)性因素所致”，例如處于發(fā)育階段的股票市場的弱小性與單薄性；非均衡的供求關(guān)系，法規(guī)與管理的探索性等原因。這種非有效遠(yuǎn)離競爭狀態(tài)的股票市場，極容易導(dǎo)致市場信息傳遞的結(jié)構(gòu)性與技術(shù)性阻礙，從而少數(shù)市場信息操縱者可能以犧牲大多數(shù)市場參與者的利益，長期地獲取超額利潤，而扭曲的財(cái)富再分配則會(huì)進(jìn)一步惡化市場運(yùn)作機(jī)制并加劇股價(jià)波動(dòng)。在此基礎(chǔ)上，俞喬提出了政府干預(yù)不完善市場的合理性，即當(dāng)市場運(yùn)行并不具備有效性，信息傳遞存在極大阻礙和代價(jià)時(shí)(市場結(jié)構(gòu)遠(yuǎn)離完全競爭狀況，存在不同形式的“壟斷信息”)，資源分配則并非最優(yōu)，政府的市場干預(yù)便具備了合理的經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)。吳世農(nóng)則提出，“證券市場效率一般指的是證券市場調(diào)節(jié)和分配資金的效率，即證券市場能否將資金分配到最能有效使用資金的企業(yè)，”“證券市場效率的高低是衡量證券市場信息分布和流速、交易透明度和規(guī)范程度的重要標(biāo)志，也是證券市場成熟與否的重要標(biāo)志�！蓖ㄟ^檢驗(yàn)證券價(jià)格得出中國證券市場在特定階段符合弱型有效的結(jié)論。陳小悅(1998)從證券市場會(huì)計(jì)信息的真實(shí)程度的角度出發(fā)，驗(yàn)證了中國證券市場的股票價(jià)格尚未及時(shí)反映所有的公開信息，實(shí)證分析了中國證券市場已經(jīng)達(dá)到弱式有效，但未達(dá)到半強(qiáng)有效。王開國(2001)在考察中國證券市場效率問題時(shí)指出，造成我國證券市場低效率的根源在于信息傳遞能力與價(jià)格形成機(jī)制。
市場有效性差，股票價(jià)格不能充分反映信息，能否等同于證券市場低效率?這是我們長期思考的問題。經(jīng)過分析我們認(rèn)為，對(duì)于這一問題顯然不能簡單下此結(jié)論，關(guān)鍵是要考察市場效率、證券市場制度與資源配置之間的內(nèi)在聯(lián)系，進(jìn)而尋求造成中國證券市場低效率的根本原因。在此，我們認(rèn)為市場有效性以及與之相聯(lián)系的信息傳遞和價(jià)格形成能力，是造成我國證券市場低效率的直接性因素，而不是問題的根本所在。我國證券市場低效率的根源在于中國證券市場變遷中存在的制度缺陷，制度缺陷造成證券市場運(yùn)行的扭曲，使證券市場內(nèi)在機(jī)制不能有效運(yùn)行，即信息機(jī)制與價(jià)格機(jī)制對(duì)資源的引導(dǎo)與配置能力減弱，由此造成了證券市場的低效率。
2．我們的見解：制度缺陷是證券市場低效率的根源。
盡管市場有效性理論、中國證券市場低效率及其制度缺陷問題，都早已引起國內(nèi)學(xué)者的充分重視，但學(xué)術(shù)界并沒有從三者之間的內(nèi)在聯(lián)系與相互作用機(jī)制來解釋中國證券市場的低效率問題。這也正是本課題在此領(lǐng)域所做的嘗試和探索。
如前文所述，證券市場效率歸根結(jié)底是社會(huì)資源的配置效率。社會(huì)資源的配置方式按照配置機(jī)制的基礎(chǔ)作用不同可以劃分為兩種，即以市場機(jī)制為基礎(chǔ)的市場經(jīng)濟(jì)體制或計(jì)劃機(jī)制為基礎(chǔ)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制。證券市場制度作為市場化產(chǎn)物，是依靠市場機(jī)制來發(fā)揮其內(nèi)在功能，通過市場運(yùn)行機(jī)制與定價(jià)機(jī)制來實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源的有效配置，其作用過程可以概括為：市場運(yùn)行效率→市場定價(jià)效率→資源配置效率。
按照市場經(jīng)濟(jì)作用機(jī)制，證券市場有效運(yùn)行對(duì)市場信息予以反映，市場信息形成價(jià)格。通過市場定價(jià)效率實(shí)現(xiàn)價(jià)格信號(hào)的有效傳導(dǎo)，既保證市場價(jià)格的合理形成，又能夠?qū)崿F(xiàn)資本的高效流動(dòng)，以此發(fā)揮市場對(duì)社會(huì)資源的動(dòng)員作用與配置效能。因此，只要是有效率的市場，市場機(jī)制的作用就能夠充分發(fā)揮，通過市場交易機(jī)制和市場定價(jià)機(jī)制將資本配置到邊際效率高的項(xiàng)目之中，社會(huì)資源的有效配置就可以實(shí)現(xiàn)。因此，在完全市場條件下，市場有效性可以通過信號(hào)傳導(dǎo)與價(jià)格形成機(jī)制，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。由此可見，在完善市場制度的前提下，市場效率可以用來衡量證券市場效率，即社會(huì)資源配置效率。
而考察我國證券市場制度，其建立的初衷是改革設(shè)計(jì)者在為中國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展尋求持續(xù)資本供給，而這本身就是在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌中的一項(xiàng)重大制度創(chuàng)新。在這樣的初始條件下，政府對(duì)證券市場制度安排起著舉足輕重的作用。計(jì)劃經(jīng)濟(jì)特定路徑的慣性，使政府依舊對(duì)全社會(huì)資金的配置進(jìn)行強(qiáng)有力的干預(yù)，從而保證其執(zhí)行產(chǎn)業(yè)政策、實(shí)現(xiàn)趕超戰(zhàn)略所需的資本。由于行政力量作用于證券市場運(yùn)行，既定制度安排下信息難以發(fā)揮其內(nèi)在的傳導(dǎo)作用，造成市場行為的扭曲，以致證券市場運(yùn)行的效率過低，定價(jià)效率也不可能有效發(fā)揮，因而難以做到在市場機(jī)制下社會(huì)資源的有效配置�？梢姡袊C券市場低效率，不是市場本身錯(cuò)了，而是市場運(yùn)行機(jī)制發(fā)生了扭曲，在證券市場運(yùn)行中其內(nèi)在機(jī)制不能有效的傳遞信息。而市場機(jī)制是依靠“信號(hào)”傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)揮作用的，在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌中，兩種力量作用共生的條件中“信號(hào)”的形成本身就不可避免地發(fā)生扭曲，具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)的利益團(tuán)體在體制變革或制度變遷中，便利用不完善的制度安排來獲取潛在的機(jī)會(huì)利益，進(jìn)一步損耗了制度效率。
通過解析中國證券市場效率，不難發(fā)現(xiàn)制度缺陷是中國證券市場低效率問題的根源所在。作為本課題研究的基本范疇，我們認(rèn)為所謂制度缺陷，是指在證券市場發(fā)展初期，由于受初始條件的制約，證券市場的制度設(shè)置與制度安排的不完全，舊體制內(nèi)涵因素作用于市場運(yùn)行，造成證券市場運(yùn)行效率降低，證券市場價(jià)格形成機(jī)制扭曲，無法有效反映市場信息，從而嚴(yán)重弱化了證券市場資源配置功能。
從證券市場制度缺陷內(nèi)涵分析可見，這一范疇并不是一般性制度范疇，而是與特定的社會(huì)經(jīng)濟(jì)體制相聯(lián)系的。中國證券市場的制度缺陷，植根于傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)金融體制向市場經(jīng)濟(jì)金融體制過渡中產(chǎn)生的“制度錯(cuò)位”。在此需要指出的是，制度缺陷有別于市場缺陷，但不能同市場缺陷完全相割裂。中國證券市場的制度缺陷，是證券市場發(fā)展內(nèi)在規(guī)律與政府強(qiáng)制性制度變遷之間的內(nèi)生性缺陷。制度缺陷作用于市場機(jī)制，并引致市場運(yùn)行的扭曲化，使市場本來的運(yùn)行機(jī)制并不能有效發(fā)揮出來。以外部生成作用于內(nèi)在市場運(yùn)行機(jī)制，信息傳遞渠道受阻，無法實(shí)現(xiàn)信息的有效反映與傳遞，資本市場行為扭曲，減弱了證券市場資源的內(nèi)在配置能力。
(三)中國證券市場制度缺陷的生成機(jī)理
從以上分析可見，中國證券市場低效率的根源在于證券市場的制度缺陷。因此，要提高證券市場效率，推進(jìn)證券市場的持續(xù)性發(fā)展，首先應(yīng)該對(duì)證券市場的制度缺陷進(jìn)行深層次剖析，分析證券市場制度缺陷的生成機(jī)理。
1．趕超式發(fā)展戰(zhàn)略：制度缺陷生成的主根源。
中國證券市場內(nèi)生于改革開放后的經(jīng)濟(jì)成長，政府設(shè)立證券市場的初
衷是為有效動(dòng)員金融資源，從而為經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展提供高效的資本支持。政府在證券市場制度安排上，采取強(qiáng)制性制度變遷模式。這種初始的制度設(shè)置與安排，無疑在證券市場發(fā)展初期提供了強(qiáng)有力的制度支持，使中國證券市場很快納入快速發(fā)展軌道。
從證券市場制度本身分析，不同經(jīng)濟(jì)制度與市場體制，其金融制度的安排是不同的，在證券市場制度的形成上表現(xiàn)出較大差異性。成熟市場經(jīng)濟(jì)國家，由于市場制度、法律制度等相對(duì)完善，金融業(yè)相當(dāng)發(fā)達(dá)，金融過程已經(jīng)相當(dāng)成熟，其證券市場制度按市場自我強(qiáng)化的軌跡發(fā)展。政府對(duì)金融市場的管制主要體現(xiàn)在金融立法上，金融管制的立足點(diǎn)在于維持金融過程的安全性，從而實(shí)現(xiàn)資本價(jià)格的穩(wěn)定和均衡。資本市場在較為規(guī)范的法律和制度約束下，按照市場機(jī)制有效運(yùn)行。在這類證券市場制度中，金融資本的定價(jià)和配置由市場決定，而非通過行政性合約來完成。與西方自由發(fā)展證券市場制度形成不同，我國資本市場不發(fā)達(dá)，產(chǎn)權(quán)制約較弱，市場信用機(jī)制沒有充分建立起來。這種金融制度的初始條件決定了我國證券市場制度模式構(gòu)建上，還不具備選擇自由市場經(jīng)濟(jì)國家的制度模式。直到20世紀(jì)90年代初，在西方證券市場發(fā)育了百年之后，中國證券市場制度才試驗(yàn)性建立。
由于經(jīng)濟(jì)制度與市場發(fā)育條件的不同，政府主導(dǎo)型證券制度與西方自由發(fā)展的證券制度之間存在信息租金與信息成本差異，其制度效率存在顯著差別。在自由市場化證券制度中，成熟的市場制度為證券市場運(yùn)作提供了完全的競爭，公司財(cái)務(wù)制度的透明性為投資者提供了穩(wěn)定可靠的信息，這在很大程度上降低了信息與資本的搜尋成本，而管理行為的公開性和財(cái)務(wù)制度的透明性的存在，產(chǎn)生對(duì)經(jīng)營績效不良管理者進(jìn)行替代 (接管)的持續(xù)性外部壓力。因此，發(fā)達(dá)國家自由市場化證券制度更依賴于市場和制度的完善，市場與法律制度越健全，市場搜集信息成本越低。而政府主導(dǎo)型證券制度，通過政府的強(qiáng)制性制度變遷，可以在短時(shí)期內(nèi)迅速地將證券市場制度的基本框架建立起來，以行政性長期契約關(guān)系降低信息成本與資本搜尋成本，在很大程度上解決了信息非對(duì)稱性和談判問題，彌補(bǔ)了有缺陷的市場結(jié)構(gòu)。但是，政府的制度安排和證券市場內(nèi)在的運(yùn)作規(guī)律存在一定差異，這一差異正是證券市場效率損耗的制度根源。
為解釋兩種制度的制度效率，我們?cè)诖艘M(jìn)證券制度效率模型。圖1中橫軸表示金融資源動(dòng)員的邊際成本MC，縱軸表示邊際信息租金R，V為政府主導(dǎo)型證券制度效率曲線，U為自由市場化證券制度效率曲線。在兩條效率曲線交點(diǎn)O，邊際信息租金和邊際信息相等，政府主導(dǎo)型和自由市場化證券制度的經(jīng)濟(jì)效率是相同的。當(dāng)通過市場搜集信息的邊際成本MC大于MC0時(shí)，政府主導(dǎo)型證券制度更有效率，而在市場搜集信息的邊際成本MC小于MC0時(shí)，自由市場化證券制度更有效率。
在經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程中，兩種證券制度的效率呈現(xiàn)一種動(dòng)態(tài)化特點(diǎn)。在證券市場初建階段，以政府為導(dǎo)向的證券制度對(duì)資金進(jìn)行非均衡配置，其積聚資本的功能很強(qiáng)。但經(jīng)濟(jì)發(fā)展中政府對(duì)證券市場的行政化干預(yù)，容易導(dǎo)致資源配置機(jī)制與激勵(lì)機(jī)制扭曲，上市公司對(duì)缺乏使用監(jiān)督和資本利用條件寬松的限制約束，容易引致粗放式股本擴(kuò)張，產(chǎn)生“免費(fèi)資本”幻覺。與此形成鮮明對(duì)比的是，隨社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，市場機(jī)制和法律契約日臻完善，自由市場化證券制度在獲取相等信息租金的前提下，其搜集信息的成本是漸次降低的，即制度效率呈上升化態(tài)勢(shì)。這樣，圖1中政府主導(dǎo)型證券制度效率曲線V向右下方發(fā)生移動(dòng)至V'；自由市場化證券制度效率曲線U向左方發(fā)生移動(dòng)，移至U'。于是，兩條效率曲線的交點(diǎn)移向左下方的O'，即兩類證券制度的邊際信息租金與邊際信息成本的均衡點(diǎn)降低，自由市場化證券制度效率在提高，相應(yīng)政府主導(dǎo)型證券制度的效率呈下降趨勢(shì)。這說明，政府干預(yù)使證券市場的運(yùn)行效率損耗增大，定價(jià)效率降低，資源配置功能弱化。在這種情況下，政府主導(dǎo)型證券制度的缺陷就充分暴露出來，迫切需要政府修正制度設(shè)置，進(jìn)行制度創(chuàng)新，打破計(jì)劃舊體制下的制度均衡，阻止V→V'。而是采取市場化改革，減少證券市場運(yùn)行中舊體制的約束，改變制度的運(yùn)行模式，實(shí)現(xiàn)曲線V型運(yùn)行向U型轉(zhuǎn)化，即V→V"，實(shí)現(xiàn)制度的帕累托改進(jìn)。
2．證券市場制度缺陷形成的內(nèi)生說明。
在政府主導(dǎo)型制度變遷中，政府為市場發(fā)展提供制度性安排，其突出表現(xiàn)為國家信用在證券市場上的過度傾斜，實(shí)質(zhì)為新興證券市場的發(fā)展提供了一種“隱性擔(dān)保契約”。
國家信用過度傾斜與行政性制度安排引致證券市場制度缺陷，造成證券市場行為的扭曲，可藉尋租理論來說明，而租金的產(chǎn)生主要應(yīng)歸因于制度或體制缺陷及政策不到位。經(jīng)濟(jì)制度的變遷誘發(fā)尋租行為，因此布坎南說：“對(duì)尋租活動(dòng)的分析正是真正意義上的制度經(jīng)濟(jì)學(xué)�！蹦壳埃覈C券市場發(fā)展在很大程度上依賴于政府制度的安排與推進(jìn)，市場證券制度的內(nèi)生性還沒有充分建立起來，這種體制性缺陷，成為證券市場尋租活動(dòng)的制度根源。對(duì)于中國證券市場制度缺陷產(chǎn)生的內(nèi)在機(jī)制，可用簡單的經(jīng)濟(jì)理論模型加以描述。根據(jù)前文分析，中國的證券市場是在新舊體制的夾縫中產(chǎn)生與發(fā)展起來的。在不同的制度條件下，經(jīng)濟(jì)主體行為方式不同。在純粹市場經(jīng)濟(jì)的“最小政府”和純粹計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的“最大政府”的兩極制度下，都不會(huì)出現(xiàn)尋租活動(dòng)。在兩種體制的共生中，政府干預(yù)市場會(huì)產(chǎn)生“政策租金”，形成證券市場制度缺陷。
根據(jù)前文的分析，政府在制度設(shè)置安排上存在支持證券市場發(fā)展的意向，即“隱性擔(dān)保契約”。這會(huì)給市場參與主體帶來一種額外的利潤，即由體制性安排產(chǎn)生的租金。由于證券市場的參與主體是理性的，其必然從自身利益出發(fā)，并根據(jù)成本收益尋求與分享“政策租金”。
假定證券市場經(jīng)濟(jì)主體(上市公司、投資者)的總收入M由正常經(jīng)營收入Mn和制度缺陷引致的“政策租金”Ma組成，即有：
M=Mn+Ma Mn，Ma≥0
在這里，對(duì)正常經(jīng)營收入的變動(dòng)略而不論。其中，a為租金的發(fā)生率，租金總量Ma為租金發(fā)生率和經(jīng)濟(jì)主體收入總量的乘積：
Ma=a·M， a=[0，1]
尋租活動(dòng)完全取決于經(jīng)濟(jì)主體在特定制度安排下，租金規(guī)模大小與取得該租金的成本收益關(guān)系，即租金的單位成本收益率Ra。在此，我們規(guī)定R為租金單位成本收益率Ra與經(jīng)濟(jì)主體正常經(jīng)營收入的單位成本收益率Rn之比，R可以表示為：
這一關(guān)系說明，R同租金的收益率成正比，同經(jīng)濟(jì)主體的正常經(jīng)營收益率呈反比。當(dāng)正常收入的收益率不變時(shí)，R只能取決于租金的收益率的變動(dòng)；而租金規(guī)模大小完全取決于制度缺陷 (W)，即有：
在此，R可以反映一個(gè)證券市場制度的完善程度。在成熟市場經(jīng)濟(jì)國家，證券市場制度缺陷較小，獲取租金的成本較大，因而市場尋租機(jī)會(huì)十分有限；而在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中，政府對(duì)證券市場的強(qiáng)性制度安排和行政性干預(yù)，使得租金的獲取機(jī)會(huì)較大且成本較低。根據(jù)前面的假設(shè)，R正是決定。的直接因素：
此式表明，租金的發(fā)生率
，取決于市場參與主體租金與正常收益的成本收益比率關(guān)系，并最終取決于證券市場制度的完善程度及其變動(dòng)情況。
該式表明了在中國證券市場制度變遷中，影響市場主體尋求租金收入的主要因素。受制度變遷的影響，證券市場制度缺陷只的變化使得租金的成本收益率Ra相應(yīng)發(fā)生變化。在證券市場機(jī)制不完善的情況下，經(jīng)濟(jì)主體依賴國家提供的“隱性擔(dān)�！保瑢ぷ獬蔀橐环N“廉價(jià)選擇權(quán)”。對(duì)于上市公司而言，上市公司設(shè)法在證券市場謀求更多的“租金”，呈現(xiàn)股權(quán)融資的偏好，進(jìn)而股權(quán)融資變得非�！傲畠r(jià)”，相應(yīng)社會(huì)資本的成本無法有效體現(xiàn)；而在外部，缺乏對(duì)上市公司監(jiān)督制約的中介機(jī)構(gòu)，上市公司利用信息占有的優(yōu)勢(shì)地位，甚至同莊家“合謀”行為，尋求租金。對(duì)投資者而言，投資者根據(jù)政府對(duì)證券市場的“隱性擔(dān)�！保瑢�(duì)市場發(fā)展存在一個(gè)預(yù)期，并尋求投機(jī)的潛在收益。由于投機(jī)(尋租)收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于正常的投資收益，而且不用付出什么代價(jià)，投機(jī)成為一種理性的選擇。市場集體行為非理性導(dǎo)致了市場過度投機(jī)行為。于是，中國證券市場在短短十年內(nèi)容量巨大擴(kuò)展的同時(shí)，“大多數(shù)股票價(jià)格與其盈利能力相比的比率奇高，以致喪失了投資價(jià)值，只能成為投機(jī)賭博的工具”。于是，中國證券市場上出現(xiàn)了長期存在的一個(gè)“公開的秘密”，即內(nèi)幕交易、操縱市場等違法違規(guī)行為盛行。
在政府推進(jìn)證券市場制度建設(shè)并提供“隱性擔(dān)保”的前提下，市場邊界與政府行為邊界的界定不清，這樣結(jié)果只能是：市場風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給國家，轉(zhuǎn)化為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；政府的制度風(fēng)險(xiǎn)鑲嵌于市場之中，并由市場自身消化。據(jù)資料分析，紐約證券交易所系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)(不可分散化風(fēng)險(xiǎn))占1／4左右，而非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)(分散化風(fēng)險(xiǎn))占3／4左右；而上海交易所的投資風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)與此“倒置”，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占2／3，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占1／3。同時(shí)，在“隱性擔(dān)保契約”下，政府和企業(yè)的關(guān)系過于密切滋生一種“唯親資本主義(Crony Capitalism)”傾向，導(dǎo)致上市公司對(duì)無利可圖或僅有邊際利潤項(xiàng)目的過分投資。
在圖2中，橫軸OX表示經(jīng)濟(jì)主體正常經(jīng)營收入比重，OY表示租金比重，直線OR的斜率等于兩種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)成本收益率的比值。即及反映的制度缺陷，斜率越高，制度缺陷越大。在證券市場發(fā)展初期，股票市場的規(guī)模較小，市場制度建設(shè)不完全，股價(jià)對(duì)經(jīng)濟(jì)信息的反應(yīng)能力差。同時(shí)，政府在支持國有企業(yè)戰(zhàn)略性改組的大背景下，政府在無形之中為國有企業(yè)“設(shè)租”，并為證券市場提供“隱性擔(dān)�！�，經(jīng)濟(jì)主體租金在其總收入的比重較大，證券市場存在明顯的制度缺陷，如OR1所示。在這樣的市場條件下，經(jīng)濟(jì)主體參與市場活動(dòng)，租金規(guī)模為OY1AX1。
作為制度變遷的主體，政府有動(dòng)力加大市場制度建設(shè)，增大市場容量，通過強(qiáng)制性制度變遷，力圖縮減起步較晚的證券市場與發(fā)達(dá)國家的成熟證券市場之間的差距。從而使市場供應(yīng)曲線不斷向右轉(zhuǎn)移；在Q1Q1不斷右移的過程中，市場機(jī)會(huì)增多。在不成熟的市場條件下，市場急速擴(kuò)容，證券市場規(guī)模由Q1Q1向曲線Q2Q2移動(dòng)。當(dāng)證券市場具有一定規(guī)模，法律與市場制度不斷完善的情況下，證券市場制度發(fā)展的市場化要求越來越突出，必然產(chǎn)生證券市場內(nèi)在發(fā)展與政府外在制度安排之間的矛盾與沖突，即政府主導(dǎo)型制度安排與市場自身發(fā)展規(guī)律的內(nèi)生矛盾。在漸進(jìn)式制度推進(jìn)過程中，政府認(rèn)識(shí)到制度的不完全及其對(duì)市場效率的損耗，使經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的各種規(guī)范制度的建立健全成為一個(gè)不斷嘗試的過程，從而使制度缺陷有所改進(jìn)。在這種情況下，制度缺陷曲線的斜率有所降低，由OY1右下旋轉(zhuǎn)移至OY2，租金在市場主體收入構(gòu)成的比重雖有所降低，但由于市場規(guī)模的擴(kuò)大，致使證券市場的尋租空間依然較大。此時(shí)，證券市場上經(jīng)濟(jì)主體在總收入中的均衡點(diǎn)為Q2Q2與OY2的交點(diǎn)月，其中租金數(shù)量因市場規(guī)模的擴(kuò)大而擴(kuò)張至OY2BX2。由于制度缺陷是對(duì)證券市場機(jī)制的扭曲，最終影響到證券市場的資源配置效率。作為改革主要推動(dòng)力量的政府，必然有動(dòng)力繼續(xù)? 平?と?諧≈貧缺淝ǎ?謎?と?諧〉鬧貧熱畢藎?貧?と?諧∠蚴諧』?較蚍⒄梗?叢贠R1向OR2、OR3只，變遷中，表現(xiàn)為“政策租金”的消散過程。
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