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證券市場的民企現(xiàn)象及需關(guān)注的問題
證券市場的民企現(xiàn)象及需關(guān)注的問題發(fā)布時間： 2003-5-14 作者：
關(guān)于一股獨大
香港中文大學(xué)的郎咸平教授有一篇非常引人注目的報告，剖析了亞洲家族企業(yè)如何運用一系列手段對中小股民進行掠奪。他的最后結(jié)論是，亞洲的家族企業(yè)與政府勾結(jié)，共同剝削中小股東和整個國家，造就家族企業(yè)的壯大。而在家族企業(yè)壯大的過程中，它們不斷制造內(nèi)幕交易、操縱股價等等，造成股市的虛假繁榮。
如果聯(lián)系到我國股票市場上大股東把上市公司當(dāng)成提款機的觸目驚心的案例，對于今年以來我國證券市場上不斷涌現(xiàn)的家族企業(yè)和管理層收購現(xiàn)象所引發(fā)新的“一股獨大”，不能不使投資者有所隱憂。與以往國有股“一股獨大”的老問題相比，股權(quán)私有化過程中出現(xiàn)的“一股獨大”可能集中在內(nèi)幕信息、關(guān)聯(lián)交易、公正公平、公眾信譽和道德風(fēng)險等問題上，而這些問題產(chǎn)生的結(jié)果往往是傷害中小股東利益，并最終影響公司的持續(xù)發(fā)展和影響證券市場的健康運行。
實際上，近年來證券市場上直接或借殼上市的民營企業(yè)在經(jīng)營過程中已經(jīng)暴露出來的問題，主要集中在濫用大股東控制權(quán)方面，尤其是一些采取借殼上市的民營上市公司所出現(xiàn)的問題，雖然數(shù)量不多，但對市場的影響相當(dāng)大。導(dǎo)致這種情況的主要原因是，在一個缺乏嚴格的法規(guī)體系和監(jiān)管體系的運作機制下，一旦最基礎(chǔ)的信譽都失去時，必然會出現(xiàn)公司董事會失控、股東權(quán)利受到侵犯的局面。
首先，股權(quán)過分集中所帶來的公司龐大的資源被個別集體所利用，董事會、監(jiān)事會甚至股東大會形同虛設(shè)，是目前我國上市公司中普遍存在的問題。而民營上市公司更容易被狹隘的、封閉的團體或個人所操縱，因而出現(xiàn)運作上的透明度低、缺乏有效監(jiān)管和決策上的內(nèi)幕重重等問題，最終造成上市公司資源的流失。比較典型的是ST幸福，由于受到原大股東幸福集團城市信用社金融風(fēng)波影響，公司的持續(xù)經(jīng)營能力及償債能力受到很大打擊。1999年由于被迫為被大股東幸福集團公司占用的資金提取50%的壞賬準(zhǔn)備，以及對存貨提取跌價準(zhǔn)備，當(dāng)年業(yè)績因此出現(xiàn)6590萬元的虧損。而且，大股東將上市公司1.4億股法人股質(zhì)押以致遭到拍賣，最終使公司股權(quán)被迫轉(zhuǎn)移。而蘭州黃河由一個鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)發(fā)展成為甘肅省十大骨干企業(yè)集團之一并成功實現(xiàn)上市融資,其中在用人方面的“信任原則
”發(fā)揮了一定作用。但由于“信任原則”對被信任人的約束,僅來自道德方面,缺乏制度保障，這種先天缺陷，最終造成了上市不到半年就出現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的結(jié)果。實際上，大股東集中的股權(quán)優(yōu)勢從一開始就使得治理結(jié)構(gòu)在某種程度上徒具形式；而且，董事會其他成員及管理層人員是為全體股東服務(wù)還是唯大股東利用是從，這一問題未解決好，是蘭州黃河出現(xiàn)問題的關(guān)鍵所在。
而對采取借殼上市的一些民營企業(yè)來說，由于許多都是以財務(wù)性收購為目的，一旦化大價錢完成借殼之后，就會出現(xiàn)急于套現(xiàn)，甚至不惜采取欺騙手段。以ST聯(lián)益為例，97年11月廣東飛龍集團受讓成都聯(lián)益的3421.6萬股法人股，成為第一大股東。很快，廣東飛龍集團便以7400萬元將飛龍集團控股75％的廣東飛龍高速客輪有限公司的股權(quán)含權(quán)轉(zhuǎn)讓給成都聯(lián)益股份。此項收購雖然短期內(nèi)給成都聯(lián)益帶來了部分利潤，但這種關(guān)聯(lián)交易實際上是大股東的套現(xiàn)行為。由于經(jīng)營措施沒有跟上，重組后的成都聯(lián)益98年度實現(xiàn)凈利潤僅為預(yù)測數(shù)的34.3％，99年更出現(xiàn)1.13億元的巨額虧損。而且，在配股遭到否決之后，廣東飛龍集團因急需貸款，已將其所持有的成都聯(lián)益5474.56萬股股份作質(zhì)押。更為嚴重的是，當(dāng)初廣東飛龍集團受讓成都聯(lián)益的法人股股權(quán)以及轉(zhuǎn)讓廣東飛龍高速客輪有限公司的股權(quán)都涉嫌詐騙。這種所謂的資產(chǎn)重組就已成為公司資產(chǎn)流失的“黑洞”。
四砂股份的案例也說明了相同問題。1998年11月四砂股份4000萬股國家股及650萬股國家股的配股權(quán)由淄博市國資局轉(zhuǎn)到了通遼艾史迪集團手中，時隔1年，這部分股權(quán)又轉(zhuǎn)到了北京寧馨兒公司手上。這種短炒行為，給四砂股份帶來的是業(yè)績的大幅滑坡，99年的凈利潤下降了50%以上，每股收益從98年的0.370降至99年的0.113元，今年中期的凈利潤更只有51萬元，逼近虧損。而艾史迪集團通過一系列資本運作，卻受益非淺。如授意四砂股份收購多家艾史迪集團關(guān)聯(lián)企業(yè)的股權(quán)，在四砂股份的身上套現(xiàn)5335.5萬元。而且，今年中報披露，艾史迪集團有限公司所持四砂股份股權(quán)全部進行了質(zhì)押，且艾史迪集團欠四砂股份4110萬元。顯然，這些“回報”遠遠超過了當(dāng)初投入的8100多萬元以及幾家生化公司的股權(quán)。
這種在資產(chǎn)重組過程中出現(xiàn)的不和諧之聲，表明控股方獲得控股權(quán)存在兩個截然不同的目的，即究竟是扶持上市公司做強做大，還是以上市公司作為斂財?shù)那�。誠然，控制方最終希望借助資本市場尋求對前期投入的套現(xiàn)，是完全正當(dāng)?shù)�，也是可以理解的，但問題是不能僅僅為了套現(xiàn)，甚至不惜采取欺騙手段圈錢。
上述問題較多地出現(xiàn)在民營上市公司身上，就難免使市場對這類企業(yè)的道德約束產(chǎn)生懷疑。實際上，長期以來，私人或民營企業(yè)的信用狀況一直為輿論所詬病，這也是銀行不愿為其貸款的主要原因。隨著資本市場的發(fā)展與政策的放寬，民營企業(yè)更加鐘情于證券市場。而目前國內(nèi)資本市場運作條件并不成熟，相關(guān)的法律、法規(guī)也不十分不健全，因而就難免出現(xiàn)運作的不規(guī)范，或給個別別有用心的人有可乘之 機。在收購資金方面,買殼上市一般要求收購方具有雄厚的資金實力,因為買殼需要付出少則幾千萬多則上億元的巨大資金成本，使本來資金就很缺乏的民營企業(yè)面臨極大的挑戰(zhàn)。因此，就容易出現(xiàn)了買殼后急于套現(xiàn)的現(xiàn)象，甚至不惜鋌而走險。而購并市場不發(fā)達,投資銀行功能不健全,不僅加大了購并難度和風(fēng)險,也使得后續(xù)運作缺乏指導(dǎo)和約束，從而使上市公司及中小投資者缺乏有效的保護。實踐證明，信譽必須建立在制度的基礎(chǔ)上，缺乏制度保證的信譽是難以持久的。股份制公司內(nèi)部權(quán)力機構(gòu)的設(shè)置及其權(quán)力的制衡、上市公司強制性信息披露等制度安排，不僅是合理的,也是必要的。
當(dāng)然，從整體來看，上述問題并不進入證券市場是民營或家族企業(yè)的主流。其實，國內(nèi)投資者對私人或者家族控股這個問題如此敏感，甚至認為它比國家控股更加可怕，其中的原因是多方面的：既有投資者的現(xiàn)實考慮，也有心理上的作用。從現(xiàn)實看，中小投資者在投資這類股票時，確實存在著比較大的風(fēng)險。因為發(fā)起人的股權(quán)獲得成本遠遠低于投資者購買新發(fā)行股票支付的成本，這種現(xiàn)象在新股發(fā)行實施核準(zhǔn)制后顯得更加嚴重，投資者購買新發(fā)行股票的成本甚至是發(fā)起人成本的幾十倍，如用友軟件就高達36.5倍，這當(dāng)中不可避免的存在價值高估的可能，中小投資者對于企業(yè)未來是否能夠給予足夠的回報，自然容易產(chǎn)生疑問。從普通投資者的心理接受程度上看，對于一經(jīng)上市就一夜暴富的上市公司發(fā)起人，心理上產(chǎn)生不平衡也是可以理解的。如用友軟件的私人股東就從上市前的5000萬左右個人財產(chǎn)（含資產(chǎn)評估增值）增加到上市后50億的財富，增值高達百倍。
然而，新希望上市后保持的業(yè)績
持續(xù)增長、創(chuàng)智借殼五一文后給傳統(tǒng)上市公司帶來的巨大變化等類似案例，已經(jīng)為民營企業(yè)在證券市場發(fā)展樹立了良好的榜樣。相信，隨著民營經(jīng)濟的發(fā)展和國家對民營企業(yè)的進一步扶持，以及二板市場即將出臺等形成新的市場環(huán)境，所有這些會使民營企業(yè)登陸證券市場形成新的熱潮。而隨著更嚴密的法規(guī)陸續(xù)出臺，對上市公司運作也將起到規(guī)范作用，從而為民營企業(yè)在證券市場上謀求發(fā)展提供更廣闊的空間。
關(guān)于內(nèi)部人控制
現(xiàn)在，企業(yè)經(jīng)營者或管理層對上市公司的股權(quán)收購越來越多了。對于管理層收購，雖然它可以幫助解決股東監(jiān)控成本過高，經(jīng)營者缺乏有效激勵的問題，對協(xié)調(diào)經(jīng)營者與所有者目標(biāo)有重要作用，但總結(jié)近年來我國上市公司已經(jīng)出現(xiàn)的問題，不難發(fā)現(xiàn)，由于法律法規(guī)的不完善、監(jiān)管手段和監(jiān)管經(jīng)驗的有待提高，以及社會信用環(huán)境的惡化和普遍存在于民眾中的短期行為心理，在發(fā)達國家行之有效的內(nèi)部人控股制度，在我國就很難行得通。比如，美國公司法規(guī)定，當(dāng)內(nèi)部人持股的比例超過一定數(shù)額時，內(nèi)部人就失去了在股東大會上的表決權(quán)。而我國的相關(guān)法規(guī)就沒有這種規(guī)定。即使是國外已實施多年的獨立董事制度，現(xiàn)在開始引入我國上市公司并在部分公司開始運行，也不過是一種意見性、引導(dǎo)性的規(guī)范，并不具備法律保證；而且，從部分公司的實踐來看，其裝飾的成
分多于實際效果。因而在我國實行獨立董事能否發(fā)揮應(yīng)有的監(jiān)督和制衡功能，還有待實踐的檢驗。從這個意義講，目前我國還不具備與內(nèi)部人控股相適應(yīng)的配套制約制度。
因此，管理層收購并控股，目前在我國并不是一個值得提倡的方向。因為，一方面，它并不利于公司治理結(jié)構(gòu)的建立，容易引起股東與代理人的角色錯位，造成新的委托人和代理人的合一，并由此引發(fā)更嚴重的代理風(fēng)險和管理層道德風(fēng)險，與現(xiàn)代企業(yè)制度所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的原則相違背。另一方面，管理層收購的交易過程是否公正與公平，也是容易引發(fā)各種問題的根源，尤其是對于國有股權(quán)向自然人轉(zhuǎn)讓這一全民資產(chǎn)個人化的過程，更牽涉到國有資產(chǎn)流失的問題。
關(guān)于管理能力問題
與“一股獨大”同時出現(xiàn)的問題是家族或民營企業(yè)對上市公司的管理能力。一般來說，家族企業(yè)大多經(jīng)歷了這樣一個過程：個人或家族創(chuàng)業(yè)——單一主業(yè)的發(fā)展——上市——多元化經(jīng)營——規(guī)模擴張。但在多元化和形成規(guī)模后，如何在管理上跟上發(fā)展步伐就成為一個重要問題，這一點從亞洲家族企業(yè)的崩潰與轉(zhuǎn)型可以反映出來。曾創(chuàng)造了漢江經(jīng)濟奇跡的韓國企業(yè)，在這方面有許多教訓(xùn)可以吸取，如家族式管理、追求擴張速度、盲目舉債、多元化發(fā)展等等。許多韓國大企業(yè)，如現(xiàn)代、大宇、起亞等曾經(jīng)叱咤風(fēng)云的大企業(yè)集團，由于對“資產(chǎn)負債率”的漠視，最終因無法逃脫債務(wù)的漩渦而宣布破產(chǎn)。尤其韓國最大的家族企業(yè)現(xiàn)代集團，目前的資產(chǎn)負債率高達300%，債務(wù)額達52萬億韓元（約469億美元），超過韓國國內(nèi)生產(chǎn)總值的1/4。為了挽救該集團避免走向破產(chǎn)，韓國政
府不得不對“家族式管理”痛下狠手：親手建立并一直控制著現(xiàn)代集團的鄭氏家族，被勒令徹底退出現(xiàn)代集團的管理層。現(xiàn)代集團名譽董事長、創(chuàng)始人鄭周永及其兩個兒子——現(xiàn)代集團主席鄭夢憲和現(xiàn)代汽車公司主席鄭夢九今后將不再參加現(xiàn)代集團的管理工作，而只以股東身份監(jiān)督公司的運營。這一案例說明，家族式管理已很難適應(yīng)開放的、全球化的市場競爭。
從更微觀的層次看，“創(chuàng)業(yè)難，守業(yè)更難”是家族企業(yè)發(fā)展歷程中一道繞不過的門檻。家族型企業(yè)的第一代創(chuàng)建人靠白手起家，成就了一番欣欣向榮的事業(yè)，當(dāng)他們因年邁無力經(jīng)營，需要將事業(yè)交付給下一代時，這種托付、轉(zhuǎn)交一般都是相當(dāng)困難的，有時這種移交往往會成為一場災(zāi)難。比如，在亞洲地區(qū)以制造龍虎牌萬精油聞名于世的“萬金油大王”胡文虎，一度在東南亞及香港地區(qū)建立了一個生意王國，除了萬金油生意，還擁有規(guī)模巨大的出版業(yè)生意。但是，1954年胡文虎過世之后，胡氏集團的繼承人為財產(chǎn)問題爭吵不休，最后胡文虎的女兒胡仙獲得了繼承權(quán)，控制了公司主要業(yè)務(wù)。但是，胡氏公司經(jīng)此折騰已四分五裂，迅速走上了下坡路。韓國現(xiàn)代集團問題的暴發(fā)，也是鄭周永的幾個兒子圍繞著各公司的繼承權(quán)問題不斷相煎而引發(fā)的。
事實上，亞洲地區(qū)的變化正在進行之中，許多亞洲公司已開始逐漸由過去的家族式經(jīng)營模式向以美國、英國公司為代表的經(jīng)營模式轉(zhuǎn)變。中國香港貿(mào)易發(fā)展局主席馮國經(jīng)說：“我們別無選擇，只能把美國式的開放和企業(yè)家精神運用到亞洲的模式中。”
在我國，由于家族企業(yè)的經(jīng)營時間大多不長，在規(guī)模上還無法與韓國的大企業(yè)相比，但也已出現(xiàn)了類似的問題。因此，新希望董事長劉永好總結(jié)希望集團的發(fā)展過程時認為，非公有制企業(yè)應(yīng)在主業(yè)上積極地培育和建立符合國家產(chǎn)業(yè)政策的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)外，還要擺脫純粹的家族式管理模式，建立現(xiàn)代企業(yè)制度下的規(guī)范管理。非公有制企業(yè)有不少是從家庭企業(yè)發(fā)展過來的，所有者與經(jīng)營者往往集于一身，這種具有家庭特征的企業(yè)管理模式，在創(chuàng)業(yè)初期有它的積極作用，但在企業(yè)有了一定的規(guī)模之后，要繼續(xù)保持活力，提高競爭能力，就要樹立開放的人才觀，廣納社會賢才。另外，他還認為應(yīng)積極探索建立混合所有制經(jīng)濟形式。新希望股票成功地發(fā)行上市，就是希望集團展開資本社會化的嘗試，有利于促進企業(yè)的發(fā)展。因而，個人或家族企業(yè)的上市，對于目前我國非公有經(jīng)
濟的發(fā)展，無論是在規(guī)模上，還是在管理上，都是一個促進。但從許多亞洲家族企業(yè)的發(fā)展經(jīng)歷看，上市之后，在實現(xiàn)多元化和規(guī)�；耐瑫r，如何強化管理和監(jiān)管，樹立股東利益最大化的觀念，顯得更為重要。
另一個值得關(guān)注的問題是民企借殼上市后面臨的管理融合。如宏普實業(yè)1999年入主良華實業(yè)，在分流人員過程中，來自各方的舉報信滿天飛，甚至有的企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人被毆打。創(chuàng)智軟件1998年入主五一文，在傳統(tǒng)商業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)殡娮由虅?wù)的過程中，恰遇五一文文化用品商場被拆除，失去崗位的數(shù)百名職工于2000年8月持續(xù)５天圍堵創(chuàng)智集團大廈。北京寧馨兒2000年6月收購艾史迪集團間接控股四砂，因擔(dān)憂出現(xiàn)新的巧取豪奪，四砂職工視寧馨兒為“入侵者”，強烈反對其接管四砂，致使董事會在不到三個月里五易總經(jīng)理，新任董事長兼總經(jīng)理遲遲不能到四砂履職。
上述糾紛產(chǎn)生的原因錯綜復(fù)雜，除了被借殼方大都由國企改制上市，企業(yè)歷史長、包袱重、經(jīng)營狀況惡化等原因出現(xiàn)的管理困難之外，也暴露出借殼方在管理方面的缺陷。因為這些企業(yè)大都是異地民營企業(yè)，在技術(shù)開發(fā)上具有絕對優(yōu)勢，企業(yè)也具有良好的成長性，因而在完成借“殼”后，具有強烈的擴張沖動。但由于缺乏駕馭大企業(yè)或大資金的經(jīng)驗，這種沖動在進行企業(yè)整合、實施產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型過程中，可能與被借殼企業(yè)的職工、管理層的利益發(fā)生沖突。而且，有些借殼方在出巨資購買國有股或法人股間接上市后，急于在短期內(nèi)獲取高額回報，一旦這種思路外化到其操作手法上，必然會與被借殼方產(chǎn)生更大的矛盾。另外，由于多數(shù)借“殼”行為并非市場力量來推動，而是借政府的外力實現(xiàn)的，使得借“殼”與被借“殼”兩種截然不同的企業(yè)文化必然發(fā)生摩擦甚至撞擊
。
顯然，上述糾紛不僅延緩了重組進程，也不利
于實現(xiàn)借殼上市的最終目標(biāo)，而且損害了借殼方形象。因此，當(dāng)前提高管理水平和強化道德約束，成為重塑民營企業(yè)形象的關(guān)鍵。
總的來說，我國民營企業(yè)具有先天不足和后天失調(diào)的特點，表現(xiàn)出許多和自身優(yōu)點相近的缺點：一、強烈的市場意識、競爭意識一定程度上掩蓋著急功近利的功利主義；二、比較明晰單一的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，缺乏混合型經(jīng)濟體制的集優(yōu)能量；三、企業(yè)裝備、技術(shù)、管理等科學(xué)化組織程度不高；四、資金人才緊缺，引進、吸收、消化、創(chuàng)新能力還不強；五、國家新的體制切換政策上、輿論上公平程度不夠。所有這些問題都將成為我國民營企業(yè)及民營上市公司當(dāng)前乃至今后一段時間內(nèi)所需面對的現(xiàn)實和挑戰(zhàn)。
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