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美國證券市場監(jiān)管體制改革與信用制度重建及對新興證券市場的啟發(fā)
美國證券市場監(jiān)管體制改革與信用制度重建及對新興證券市場的啟發(fā)發(fā)布時間： 2003-9-1 作者：張新 陳幗釗
內(nèi)容提要：安然破產(chǎn)之后，美國證券監(jiān)管當(dāng)局以及社會各個方面就其反映的問題對其監(jiān)管體制、會計制度、審計制度、企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)以及職工養(yǎng)老金制度和期權(quán)報酬制度等多方面提出改革，以重建投資者信心，這對轉(zhuǎn)軌國家證券監(jiān)管體制的建立具有十個方面的重要啟發(fā)。
2001年12月2日，財富500強排名第七位的美國能源業(yè)巨頭企業(yè)安然公司(Enron)突然依法提出破產(chǎn)保護。安然神話破滅，動搖了美國證券市場誠信度，使投資者對上市公司信息披露真實性、財務(wù)報表可靠性、證券分析師推薦有效性以及評級機構(gòu)結(jié)論可信度產(chǎn)生了置疑。國會12個委員會、美國證券交易委員會(SEC)、司法部、勞工部的養(yǎng)老金與福利署為此先后成立專門調(diào)查工作組。對安然事件責(zé)任的追究，更為重要的是要審視其揭示的證券市場運行中存在的漏洞以便提出改革措施。因此，盡管參與處理安然事件各方利益不盡相同，但就通過改革完善證券市場的監(jiān)管體制和信用制度卻是基本共識。目前美國監(jiān)管體制的改革雖然尚在展開，但重建證券市場信用體制的思路及有關(guān)設(shè)想對新興市場國家具有一定的借鑒意義。
一、安然事件的處理機制及美國資本市場的監(jiān)管體系
證券市場的穩(wěn)定發(fā)展，不僅與上市公司現(xiàn)有業(yè)績相關(guān)，更與投資者對市場發(fā)展的未來預(yù)期以及由此確立的投資信心相關(guān)。為確保這一信心的穩(wěn)定，通過強化監(jiān)管保證證券市場誠信力至關(guān)重要。投資者權(quán)益能夠得到有效保護，證券市場能夠促進資本形成和有效配置以及整個國民經(jīng)濟的穩(wěn)定增長，是證券市場穩(wěn)定發(fā)展的心理支撐。夯實這兩個信心基柱是各國證券市場監(jiān)管共同追求的目標(biāo)。尤其是，中小投資者作為證券市場的主體，其合法權(quán)益能否得到有效保護，決定著證券市場能否有效健康、可持續(xù)性地發(fā)展，因此保護投資者合法權(quán)益是確立信心的基本動力。
支撐這兩個基柱的關(guān)鍵是信息披露問題，即披露的信息必須確保證券價格及時、準(zhǔn)確、全面地反映每個上市公司經(jīng)營的基本面情況和整個證券市場的風(fēng)險狀況。只有在此基礎(chǔ)上，投資者才能對未來進行合理預(yù)期，進而作出符合自身風(fēng)險容忍度的投資選擇、購買自己偏好的企業(yè)的證券；企業(yè)進而從投資者手中得到相應(yīng)的資源配置，這樣，企業(yè)的融資成本與其風(fēng)險和經(jīng)營業(yè)績的前景相符合，達到了證券市場有效配置資源的目的。也是在此基礎(chǔ)上，監(jiān)管機構(gòu)和政府得以及時地發(fā)現(xiàn)問題，有效地保護投資者權(quán)益，并能防范市場系統(tǒng)風(fēng)險。所以說證券市場實際上是信息市場，信息披露是否及時、準(zhǔn)確，信息披露的全面性是建立公眾對證券市場的信心基礎(chǔ)。在監(jiān)管體制建設(shè)中，保證證券市場信息披露及時、準(zhǔn)確和全面性是一項長期、復(fù)雜的系統(tǒng)工程，它不僅包括證券監(jiān)管機構(gòu)信息披露監(jiān)管制度的是否完善，更有賴于公司治理結(jié)構(gòu)改進是否強化利益相關(guān)者的監(jiān)督，會計師和律師等中介機構(gòu)是否能保持中立和誠信地履行職責(zé)，投資銀行或券商是否盡職盡責(zé)，以及證券市場監(jiān)管立法是否完備，能夠保證公正有效行使司法監(jiān)督，媒體和社會輿論監(jiān)督是否有效及時，政府和企業(yè)關(guān)系是否清晰化等一系列制度安排。安然事件之后的美國改革正是圍繞這一中心任務(wù)展開的。
目前處理安然事件并推動改革的部門有關(guān)國聯(lián)邦直接負責(zé)金融監(jiān)管機構(gòu)的關(guān)聯(lián)儲、財政部、商品期貨交易委員會和證券交易委員會，以及由這4部門的首腦組成的、直屬總統(tǒng)辦公室的金融市場工作小組。基于1987年股市崩潰教訓(xùn)而設(shè)立的金融市場工作小組，其目的就是要加強金融交易監(jiān)管機構(gòu)的信息溝通和協(xié)同監(jiān)管，防范整個金融系統(tǒng)危機發(fā)生。小組當(dāng)前任務(wù)就是應(yīng)總統(tǒng)要求對安然破產(chǎn)涉及的政策缺陷進行研究并提出改革思路。目前，白宮、證券交易委員會和國會形成了三個改革思路。
第一，白宮的改革思路。
白宮改革思路集中反映在總統(tǒng)“十點改革”方案中①，方案著眼點就是要通過公司治理結(jié)構(gòu)的改善，向投資者提供更準(zhǔn)確更及時的信息披露，促使公司執(zhí)行人員對自身行為承擔(dān)更密切的責(zé)任以及加強審計體系的獨立性�？偨y(tǒng)建議的大部分內(nèi)容都是由證券交易委員會主席哈維—皮特(HARVEY L PITY)先前已經(jīng)提出并由SEC大力推動的。計劃明顯強化SEC的權(quán)力，特別是對審計人員的監(jiān)管力度。此外，SEC還力圖通過引導(dǎo)證券執(zhí)法人員沒收公司虛報利潤時所獲得的公司分紅和股票收入強化對違規(guī)企業(yè)的懲處力度。從運作程序看，除第五點外，其他措施并不需經(jīng)過國會立法程序，SEC就可依照現(xiàn)有法律框架進行實施。雖然“十點計劃”并不具法律約束力，但大體表明了美國證券交易委員會和國會改革的基本趨向。本來，證券交易委員會現(xiàn)任主席哈維—皮特是作為布什放松政府管制的得力人選入主SEC，從去年夏季布什就期望皮特放松證券市場的監(jiān)管。但是安然事件爆發(fā)后的政治壓力，使布什和皮特已經(jīng)成為這10年里最強調(diào)政府監(jiān)管的政府官員，并主持這10年來最龐大的強化證券市場監(jiān)管的系統(tǒng)工程。
第二，證券交易委員會的改革設(shè)想。
證券交易委員會是美國政府機構(gòu)里專業(yè)精神最強、決策受政治因素干擾最少的機構(gòu)。通常情況下，白宮對證券交易委員會運行沒有直接影響力。但這一次兩者之間達成默契，總統(tǒng)10點建議已成為證券交易委員會改革遵循的基本原則，作為證券市場直接監(jiān)管部門，對推動這次改革負有重要責(zé)任。值得注意的是，這些思路強調(diào)對現(xiàn)有的公司信息披露進行制度性改革，但沒有把重點放在加強稽查和司法懲處力度和效率，在短時間內(nèi)嚴懲違反現(xiàn)有公司信息披露制度上，人們認為證券交易委員會目前的稽查工作和司法力度已運用得相當(dāng)充分，所以僅限于要求國會增加經(jīng)費以便雇傭人員強化稽查力度。SEC主席皮特在參議院3月21日聽證會上提出了三項改革措施的基本思路。
——關(guān)于上市公司信息披露制度的改革。
改革目標(biāo)主要是致力于改善上市企業(yè)財務(wù)信息披露的質(zhì)重和及時性。在及時性方面，要求上市公司年報的提交時間從90天縮短到60天，季報由45天縮短為30天。在提高質(zhì)量方面，上市公司信息披露規(guī)定中有關(guān)“公司管理層的內(nèi)部討論和分析”部分是這次改革的關(guān)鍵部分。規(guī)定要求上市公司詳細揭示那些能對本公司的財務(wù)狀況產(chǎn)生重大影響的重大事項，如表外財務(wù)安排，上市公司要對歷史業(yè)績和發(fā)展前景提供重要線索，以使投資者和其他信息使用者能夠更全面評價公司財務(wù)的真實狀況和經(jīng)營業(yè)績以及發(fā)展前景。這一改革措施就是要使投資者能以“管理層的視角”來觀察其投資的公司并識別公司收益和現(xiàn)金流面臨的風(fēng)險。同時，證券交易委員會
準(zhǔn)備提出4個提案。
其一，公司提供的財務(wù)報表應(yīng)簡明扼要，以便投資者發(fā)掘出所需要的細節(jié)信息。安然公司2000年年報就是利用文字游戲把重要交易信息放在一個不起眼的腳注中以把財務(wù)狀況健康程度等重要信息掩埋起來分散投資者注意力，即使細心的投資者看到也難以讀懂全部內(nèi)容并了解交易的背景。
其二，通過強化總裁(CEO)個人責(zé)任追究來改善信息披露的質(zhì)量�，F(xiàn)行規(guī)定雖然要求CEO要在該公司所有在證券交易委員會備案的信息披露材料上簽字，并對注冊申請書中的虛假陳述和漏遺負有個人責(zé)任。但CEO通�？梢栽V諸“克職盡責(zé)”來為個人責(zé)任進行辯護，并以他不相信或者沒有充分理由可以讓他相信這些具有法律效力的文件中有實質(zhì)性的虛假陳述或遺漏來推脫責(zé)任。
其三，要求增加一項及時公告上市公司管理層各項交易，包括管理層與公司關(guān)聯(lián)交易的義務(wù)。管理層的問責(zé)和管理層個人交易的透明化十分重要。從安然事件中可以看到，據(jù)指責(zé)，一些高級管理人員利用交易方只要是本公司就可推遲13個月披露股票交易信息的規(guī)定，一方面以虛假信息誘導(dǎo)公司員工和其他投資者繼續(xù)購入公司股票，另一方面他們則可將自己持有的價值11億美元的股票借機拋售而轉(zhuǎn)嫁損失。此規(guī)定導(dǎo)致公私利益沖突和內(nèi)部人交易的問題。
其四，要求上市公司在季報和年報之間增加應(yīng)披露事項和范圍。新規(guī)定要求公司必須于一個重大行為發(fā)生后第5日或15日內(nèi)發(fā)布公告披露信息，其中包括職工福利計劃、企業(yè)核心官員離職、違約及其它能引起直接負債或造成負債快速增加的事件、某些企業(yè)道德準(zhǔn)則和管理層、董事會成員的行為規(guī)范的放棄。所謂道德和行為規(guī)范的放棄含義，就是董事會消極履行監(jiān)督職責(zé)，對一些涉及個人利益與公司集體利益沖突的問題采取不積極阻止的做法。根據(jù)新規(guī)定，由此引發(fā)的問題董事會也要負相應(yīng)的責(zé)任。
——關(guān)于公司治理結(jié)構(gòu)的改革措施。
新的公司治理準(zhǔn)則核心手段是增進公司管理層個人的責(zé)任和誠信，就是要通過管理層個人責(zé)任約束促使公司信息披露質(zhì)量。皮特指出，由于企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)中的各個方面不能積極或監(jiān)督不力，或者有意規(guī)避規(guī)定而造成美國公司治理結(jié)構(gòu)存在嚴重問題。從安然事件就可看到，據(jù)指責(zé)，公司董事會允許Andrew S．Fastow(安然公司的CFO)成為LJM2 Co—Investment和LJM Cayman等合伙企業(yè)的普通合伙人，使得這些企業(yè)可以與安然公司進行大量關(guān)聯(lián)交易，隨后董事會又未能對這些交易行為給予認真關(guān)注，從而使Fastow從中賺取了3000萬的收益，這些交易行為最終使得安然公司在2001年11月對其財務(wù)報表進行重大調(diào)整。同時，安然的審計和協(xié)調(diào)委員會以及財務(wù)委員會，盡管其負有對安然公司財務(wù)報告最終監(jiān)督職責(zé)，以及對Fastow的LJM交易的定期檢查的責(zé)任，但在實際工作中并沒有按照規(guī)定進行任何實質(zhì)性的深入調(diào)查，因為這些部門片面聽信安達信的審計和監(jiān)督報告。按照有關(guān)規(guī)定，審計委員會委員應(yīng)該獨立于被其監(jiān)管的公司以保持其中立性，但安然審計委員會委員中有些人或在安然贊助的機構(gòu)工作，或直接擔(dān)任安然公司一個部門的咨詢?nèi)藛T，這種業(yè)務(wù)聯(lián)系使得審計委員難以保持其獨立性。
為了保證公司治理結(jié)構(gòu)改革的有效推進，2002年2月，證券交易委員會要求紐約證券交易所(NYSE)和納斯達克(Nasdaq)配合其改革措施，即要求上市公司必須在上市前達到其所規(guī)定的公司治理結(jié)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)。其中涉及到公司獨立審計委員會的有關(guān)政策，公司的董事會和管理層成員的持股情況，股東的選舉權(quán)安排，以及其他一些能影響到股東持股利益的事項。證券交易委員會現(xiàn)要求NYSE和Nasdaq重新審視他們對公司上市標(biāo)準(zhǔn)中的重要事項的規(guī)定，其中涉及到公司的董事會和管理層成員的任職資格問題，以及上市公司的行為規(guī)范。
——關(guān)于公司會計制度改革措施。
SEC認為會計制度改革是當(dāng)前的主要任務(wù)。會計制度是改善公司財務(wù)數(shù)據(jù)信息披露準(zhǔn)確和全面性的基礎(chǔ)。其改革措施主要涉及兩個方面，一是審計上市公司財務(wù)報表的會計師行業(yè)，二是制定會計標(biāo)準(zhǔn)的程序。
其一，推動成立公共責(zé)任委員會對會計行業(yè)進行業(yè)外監(jiān)督。SEC建議成立新的民間會計管理組織公共責(zé)任委員會(the Public Accountability Board簡稱PAB)，其職責(zé)是從業(yè)外定期審查會計企業(yè)的會計和審計工作的質(zhì)量以及處罰那些不稱職和違反職業(yè)道德的行業(yè)組織和個人。目前，美國會計行業(yè)自律組織是公共監(jiān)管委員會(the Public Oversee Board簡稱POB)，其主要職責(zé)是監(jiān)管全關(guān)注冊會計師協(xié)會(AICPA)自律活動。其中包括同業(yè)互相審查制度，通過由專家組成的委員會來評估成員企業(yè)對自己的審計失敗行為所做解釋的合理性，并根據(jù)發(fā)現(xiàn)的問題制定相應(yīng)措施改善會計審計質(zhì)量控制體系。目前，提出成立PAB的原因是公眾認為POB的監(jiān)管活動直接受制于它所要監(jiān)管的行業(yè)，POB成員都得聽命于AICPA而難以保持獨立地位。另外，皮特認為，POB經(jīng)費來源于監(jiān)管對象而使組織的獨立性大打折扣。由此，皮特設(shè)想，新的行業(yè)管理組織絕大多數(shù)成員要由非會計行業(yè)成員組成，并且為了保證組織的獨立性，其活動經(jīng)費應(yīng)來自于接受財務(wù)審計的公司客戶。上述措施能否有效解決會計行業(yè)業(yè)已存在的問題，目前仍有一定爭論。沃倫—巴菲特認為，問題不在會計審計方面，而在公司董事會中負責(zé)公司內(nèi)部審計的審計委員會。審計委員會的職責(zé)就是發(fā)現(xiàn)不稱職的審計師，一般情況下，審計師非常清楚其客戶的情況。問題是如何使那些審計師在應(yīng)該說“不”時必須說“不”，巴菲特認為僅此目前的審計委員會足以勝任。SEC前任主席阿瑟·萊維特(Arthur Levitt)則提議，公司的會計師事務(wù)所應(yīng)每5—7年更換一次，不是僅在同一個會計師事務(wù)所內(nèi)更換合伙人來保證審計師的恪盡職守。
其二，提高審計人員的獨立性能力。1990年代以來，莢眾多會計事務(wù)所為增加收入和咨詢服務(wù)豐厚報酬的驅(qū)使，在向客戶公司提供審計服務(wù)同時開展管理咨詢服務(wù)，鑒于兩者兼顧造成目前審計工作獨立性受到影響的弊端，SEC力圖提出新的改革措施，不過，究竟是對咨詢服務(wù)進行一定的限制，還是把兩者完全分開，現(xiàn)在仍然是一個爭議的問題。
三，改進會計標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)定。當(dāng)前SEC將實施有效措施確保會計標(biāo)準(zhǔn)能以更有利于市場和投資者方式予以執(zhí)行。SEC雖然擁有為上市公司制定會計標(biāo)準(zhǔn)的法定權(quán)力，但SEC一般傾向推動由代表投資者、工商人士和會計人員組成監(jiān)察實體的財務(wù)會計標(biāo)準(zhǔn)理事會(FASB)中介組織來制定，并由其推薦
標(biāo)準(zhǔn)報經(jīng)SEC評估認可。FASB標(biāo)準(zhǔn)確立了能被用于財務(wù)報表編制工作的會計確認、會計計量及信息披露等原則。鑒于安然事件，SEC擬議中的措施有以下幾個方面：
一是在支持中介組織進行標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定同時，SEC要運用現(xiàn)有權(quán)力加強標(biāo)準(zhǔn)制定過程的監(jiān)督，以確保FASB按照投資者最大利益行使其職能，具體措施包括：(1)拓寬資金來源，(2)富有建設(shè)性地參與FASB成員的選擇和FASB辦事處的設(shè)立工作；(3)對已采納的標(biāo)準(zhǔn)行使復(fù)查權(quán)力；(4)確保FASB頒布以原則為基礎(chǔ)，而非以規(guī)則為基礎(chǔ)的新的會計標(biāo)準(zhǔn)。
二是強調(diào)會計標(biāo)準(zhǔn)要以會計原則為基礎(chǔ)，而非以規(guī)則為基礎(chǔ)。安然事件表明，以規(guī)則為基礎(chǔ)的標(biāo)準(zhǔn)為安然財務(wù)人員和高層管理人員提供了鉆制度空子的機會。2001年11月安然公告中相當(dāng)篇幅把有關(guān)1997年度發(fā)生的5100萬美元的審計調(diào)整一事視為不符合重要性原則而不予披露。如果這些調(diào)整入賬，會使得1997年度的報告收益由10500萬美元縮減至5400萬美元。這些調(diào)整將使得收益下降將近50％，但是審計機構(gòu)的安達信認為這些對信息披露真實性并不重要而予以刪除。安達信的首席執(zhí)行官Joseph Berardino在國會的證詞中說，作為不符合重要性原則來處理是因為安達信將凈收入視為“會計人員所謂的‘正常性收入’”。這是一個扭曲規(guī)則的明顯案例。
三是SEC現(xiàn)在呼吁美國財務(wù)會計標(biāo)準(zhǔn)委員會(FASB)加快會計標(biāo)準(zhǔn)的修訂、以適應(yīng)近20年來金融衍生工具、金融交易和實體的發(fā)展需要。
目前，SEC已經(jīng)采取了一些措施以貫徹皮特提出的改革方案。首先，SEC提供了正確使用和限制使用模擬公司財務(wù)數(shù)據(jù)的指導(dǎo)意見。并在此后SEC發(fā)布進一步的警告性建議，第一次表述了對上市公司披露主要會計準(zhǔn)則的義務(wù)的要求和指導(dǎo)意見，并宣布2002年其工作人員將監(jiān)督所有《財富》公布的500強公司提交的年報。這一措施將加強SEC對公共公司的財務(wù)和非財務(wù)披露的復(fù)查程序以便進行更為有效的監(jiān)管。2002年初，SEC初次宣布要建立全新的民間監(jiān)管實體對會計行業(yè)進行業(yè)外監(jiān)督的理念。隨后，SEC圈定了2001財政年度有關(guān)表外財務(wù)安排的年終報告中需要經(jīng)理人員內(nèi)部討論和分析的問題。根據(jù)這一要求，證券行業(yè)及其自律機構(gòu)在SEC的指導(dǎo)下，宣布了推薦規(guī)則來增加分析師(投資)推薦的透明度。隨之SEC宣布其計劃公布在公司披露方面亟待提高的各個方面問題。同時，SEC要求紐約證交所和Nasdaq關(guān)注公司治理結(jié)構(gòu)方面的問題。由于對安達信的司法指控，SEC進一步發(fā)布了旨在保證面向投資者和美國資本市場的連續(xù)有序的信息流的命令和臨時規(guī)則，并著手對資本市場評級機構(gòu)的活動和影響進行正式的準(zhǔn)司法調(diào)查。2002年3月，SEC對上市公司IGI Inc的前首席執(zhí)行官提起法律訴訟，旨在追回其因為虛報的財務(wù)業(yè)績而獲得的分紅、期權(quán)和薪資。這是? ?被嶗锍癱?降墓ぷ鰲?月11號，SEC投票批準(zhǔn)了提出的關(guān)于加速上市公司信息披露周期和增加披露內(nèi)容的兩個相關(guān)議案。
第三，國會的改革設(shè)想。
就改革措施國會已提出35個議案，總的來看，主要措施包括有以下幾個方面：
——關(guān)于401(k)離退休計劃。
所謂401(k)離退休計劃，是讓雇員為自身離退休生活進行儲蓄和投資的離退休投資工具。這種計劃作為事先約定的離退休金貢獻由雇主發(fā)起設(shè)立。雇員將資金投入該計劃，雇主以相等的份額進行配套。一方面因為稅收方面的原因，另一方面因為公司股票投入401(k)計劃可以確保股票持于友方之手，從而防止公司被其他競爭對手惡意接管的好處。再一方面，這一計劃使本公司雇員手中股票必須長期持有不得在股價管制期予以拋售的規(guī)定。這一計劃在許多公司得以實施。
目前，401(k)計劃主要問題在于許多公司的離退休賬戶中全都是本公司的股票。從安然事件看，這種投資結(jié)構(gòu)對雇員存在極大的風(fēng)險。安然垮臺使得安然股價從2000年8月每股90美元下降至現(xiàn)在的不足1美元，僅此就造成15000名雇員401(k)離退休賬戶損失達13億之多。現(xiàn)在，參與401(k)離退休計劃有4200萬人，資產(chǎn)總額2萬億美元。這不僅僅是一個簡單的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，而是涉及數(shù)百萬美國人離退休生活保障的大問題，甚至是帶有一定政治因素的問題。更為嚴重的是，401(k)計劃規(guī)定了雇員在股價大幅跳水管制期間不得出售參與計劃的股票，例如安然公司規(guī)定參與該計劃的股票，雇員在50歲前不得出售，由此，給公司高層管理人員濫用權(quán)力把損失轉(zhuǎn)嫁給本公司的雇員和其他中小投資者大開方便之門，而把雇員利益置于任人宰割的境地。
國會目前改革思路是：(1)應(yīng)當(dāng)在該計劃中確定雇員持有本公司股票的限額；(2)參加401(k)計劃后的員工擁有售出本公司股票的權(quán)利的期限應(yīng)有一定限制但不宜太長；(3)在管制期間，公司高層執(zhí)行人員拋售本人擁有公司的股票要有一個明確限制。正常情況下，當(dāng)公司變更或轉(zhuǎn)換它們的401(k)計劃的管理人員時，公司應(yīng)當(dāng)會宣布一段對資產(chǎn)買賣的管制時限。這一習(xí)慣性做法的目的在于確保該計劃的記錄和信托資產(chǎn)在前任和現(xiàn)任記錄人員處保持一致。在這一期間，參與者不允許轉(zhuǎn)入或者轉(zhuǎn)出該計劃下提供的投資期權(quán)。但是這一限制并不適用于高層執(zhí)行人員。這種規(guī)定已經(jīng)成為安然事件后爭論的熱點問題，因為在10月份的嚴峻形勢下員工被禁止售出他們的股票，而就在此時公司宣布SEC開始發(fā)起對其財務(wù)狀況的正式調(diào)查，這使得安然股價大幅跳水。目前，多數(shù)建議是限制員工持有本公司股票的數(shù)額。民主黨人呼吁對員工在該類養(yǎng)老金中持有的公司股票數(shù)額實行封頂。其中一項議案提出雇員在本公司股票上的投資上限應(yīng)是他們離退休賬戶的20％。不過，布什政府建議允許雇員在三年之后出售公司股票以作為一個替代方案。
盡管這些建議還在爭論之中，但涉及養(yǎng)老金的法律規(guī)定必將發(fā)生變革。目前，國會、勞工部、財政部和商業(yè)部都已卷入爭論中。2002年1月，布什總統(tǒng)成立了一個有關(guān)離退休保障的工作小組，并要求勞工部、財政部和商業(yè)部三部部長分析目前的養(yǎng)老金規(guī)則和監(jiān)管條例，并盡快就保障人們不會因為證券市場波動而失去儲蓄提出可行的措施。
——關(guān)于股票期權(quán)的會計處理。
安然會計丑聞在國會引發(fā)了一場就是否運用期權(quán)來作為償付手段的爭論。其中一個議案要求公司對應(yīng)于報告收益提取股票期權(quán)“費用”�，F(xiàn)在大多公司采用期權(quán)形式給予雇員大筆酬勞，但會計規(guī)則并未要求將這些期權(quán)計入會計成本。安然破產(chǎn)中損失大
筆金錢的機構(gòu)投資者對帳外股票期權(quán)頗有怨言，因為它使得公司管理層可以從失敗的公司中套現(xiàn)，而雇員和投資者則被蒙在鼓里，其利益被棄置一邊。因此有人提議，應(yīng)該重新考慮期權(quán)的會計計算方式。期權(quán)產(chǎn)生的問題在于它經(jīng)常幫助公司虛報收益。安然公司的主要執(zhí)行人員Jeffery Skilling在國會作證時承認，股票期權(quán)是用來夸大公司的報告收益的一種基本方式。他解釋說你所要做的就是發(fā)行股票期權(quán)來減少償付費用，從而提高盈利水平。根據(jù)通行的期權(quán)定價方式，安然在2000年發(fā)行了價值1．55億美元的股票期權(quán)，如果會計規(guī)則強迫安然公司從2000年的利潤中扣除這些期權(quán)的成本，即使按照安然做假收益，其當(dāng)年營業(yè)利潤也會降低8％。但目前規(guī)則僅要求公司在年報中以腳注形式報告發(fā)行期權(quán)成本。如果將股票期權(quán)視作費用，美國幾乎所有主要公司的收益都將會比報告數(shù)字低出許多。在標(biāo)準(zhǔn)普爾500種股票指數(shù)的構(gòu)成股票中，只有兩家公司——即波音公司和Winn—Dixie Inc在財務(wù)報告中將股票期權(quán)視為費用。由于這一問題影響重大，股票期權(quán)會計處理問題在美國金融監(jiān)管機構(gòu)中也存在激烈的爭論�？偨y(tǒng)金融市場四人工作小組中的關(guān)聯(lián)儲主席格林斯潘和證交委主席皮特就在公開股票期權(quán)報告問題上出現(xiàn)分歧。格林斯潘主張披露，而皮特則反對擬議中的變化。目前金融市場四位監(jiān)管者僅對國會有關(guān)股票期權(quán)的行動發(fā)表評論之外，尚未采取任何具體措施。
——關(guān)于能源衍生工具的監(jiān)管。
安然破產(chǎn)重新引發(fā)了國會對衍生工具市場監(jiān)管問題的關(guān)注。目前議案已超過30起，其中一項要求允許政府監(jiān)管某些能源和商品衍生工具。聯(lián)邦政府已對電力和天然氣的實物交割實行監(jiān)督，但像安然在在線交易網(wǎng)站交易能源期貨并未受到監(jiān)管。近10年機構(gòu)交易虧損丑聞在國會引發(fā)了4次討論。1994年的Procter & Gamble狀告Bankers Trust一億多美元衍生交易損失案，1994年的加州Orange縣衍生工具投資15億虧損案，1998年對沖基金長期資本管理公司LTCM因為衍生交易造成10億美元損失，公司幾近倒閉案。盡管上述4案國會都舉行過聽證會．但最終由于相關(guān)利益集團的游說而未能通過有關(guān)法律。2000年12月，鑒于長期資本管理公司倒閉和1998年俄羅斯經(jīng)濟危機，國會通過了商品期貨現(xiàn)代化法案，但監(jiān)管在實際執(zhí)行過程仍然難落實。該法案使柜臺(OTC)衍生交易不受商品期貨交易委員會的監(jiān)管。
衍生工具通過兩種方式進行交易：在監(jiān)管下的交易所交易，或者是在未被監(jiān)管的場外衍生工具市場交易，其中后者占到衍生工具市場的90％。安然主要涉入的是場外交易市場，證據(jù)表明安然利用衍生工具操縱財務(wù)報告。安然作為能源公司成立于1985年，但是到1990年代末該公司已經(jīng)蛻變成為一個衍生工具交易公司。安然公司濫用特殊目的實體(special purpose entities)，其特殊目的實體的名錄就長達60頁。加強衍生證券監(jiān)管的議案遭到投資銀行業(yè)和能源產(chǎn)品交易企業(yè)強烈反對。兩個利益集團都從衍生證券交易中獲得巨利。最大的衍生證券交易商LP．Morgan Chase在2001年11月份擁有面值24萬億美元的衍生證券。摩根的衍生證券交易利潤約占摩根2001年年度利潤的20％。其中皮特和美聯(lián)儲主席格林斯潘也持反對意見，明確提出衍生工具是美國企業(yè)和投資者對沖風(fēng)險的有力工具，對防止經(jīng)濟增長放慢惡化為經(jīng)濟全面衰退作出了重要貢獻，因此不贊成防礙衍生工具使用的任何立法。由于利益集團和勢力派人物的強烈反對，這項立法在國會投票中被否決。
二、監(jiān)管部門的法規(guī)制定與體制運作過程
要將前述加強市場信心改革從設(shè)想變成現(xiàn)實，最重要的是要轉(zhuǎn)化為實際的法律和規(guī)章，一個透明、公正和高效的法律和規(guī)章制定體系本身就是加強市場信心的建設(shè)的一部分。
1、證券交易委員會的規(guī)則制定過程。
因為證券交易委員會在一定范圍有法定自由裁量權(quán)，其提出的規(guī)則建議一般比較容易通過。1933、1934年證券法確立了證券交易委員會作為行業(yè)規(guī)范制定機構(gòu)的地位，并確定了證券市場發(fā)展的基本框架。該法律允許證券市場及其監(jiān)管規(guī)則可依現(xiàn)實情況的發(fā)展而不斷變化。僅就關(guān)系重大的規(guī)則必須獲得國會投票通過方可生效。證券交易委員會已獲法律授權(quán)，可以制定相應(yīng)規(guī)則促進布什改革計劃的實施，并在緊急情況下處理如安然事件這樣的系統(tǒng)性問題。
但是，安然事件涉及的相關(guān)改革是關(guān)系多方利益的重大工程，必須與政府、國會、法院、勞工部以及金融工作小組協(xié)調(diào)行動。而且，作為美國政府一部分，立法和行政機構(gòu)都擁有間接但很有效的方法來限制證券交易委員會的活動以及指引證券交易委員會的政策取向。具體說來，總統(tǒng)對證券交易委員會主席有任何時候重新任命權(quán)，而且通過金融工作小組，總統(tǒng)可以要求其與三個金融監(jiān)管機構(gòu)協(xié)商對話，工作小組主席是內(nèi)閣成員，總統(tǒng)雖不能直接但卻可以有效地對證券交易委員會的工作進度以及政策取向施加影響。國會對證券交易委員會施加間接影響的則是預(yù)算撥款權(quán)。盡管證券交易委員會可以通過收取費彌補其支出，但國會撥款對其機構(gòu)正常運轉(zhuǎn)是重要的支持，國會通過預(yù)算撥款權(quán)來督促相關(guān)機構(gòu)完成其法律職責(zé)的做法是常有的事。國會影響證券交易委員會工作的另一個渠道是通過質(zhì)詢來影響其工作進度，除了取證和其他與立法相關(guān)的聯(lián)絡(luò)活動影響其工作或者證券法案外，國會議員和職員還可通過向其索要關(guān)于特定事務(wù)的資料來干擾其工作程序。尤其是如果國會還擁有取代證券交易委員會制定的規(guī)則的權(quán)力。
2、國會的規(guī)則制定過程。
美國參議院和眾議院是具有同等立法功能和權(quán)力的平行實體。兩院都有特定事件具有管轄權(quán)的委員會，負責(zé)某一特定領(lǐng)域法案的討論。通常兩院擁有的委員會是相互對應(yīng)的。議案會被送到多個委員會，以便就其中在各自管轄權(quán)范圍內(nèi)的條款進行磋商。同樣，兩院中的不同委員會可能同時就同一議案進行辯論。例如，討論安然相關(guān)議案的兩個關(guān)鍵委員會是參議院所屬的銀行、住房和城市事務(wù)委員會、眾議院的金融服務(wù)委員會。在一項議案在參議院或者眾議院獲得通過之后，它都要被送交另一實體進行考慮。送交兩院的議案必須形成一致之后，它將呈報總統(tǒng)簽字，成為法律生效。
國會立法過程是黨派和院外游說集團影響的主要領(lǐng)域。目前形成了兩黨分治兩院的政治格局，眾議院在共和黨手里，參議院在民主黨手里。為防止兩黨之爭演化為兩院分歧，布什總統(tǒng)明確表示當(dāng)前的重點是強化對信息披露和會計過程的監(jiān)管，而不是匆忙制定規(guī)范公司行為法規(guī)，任何匆忙的立法都無助于制止公司濫用權(quán)力。私有部門也擔(dān)心過度的政府管制會打擊股票市場并且很有可能危及到剛
剛復(fù)蘇的經(jīng)濟。在關(guān)于股票期權(quán)的討論中，私有部門拼命為期權(quán)進行辯護，尤其是高科技公司。目前行業(yè)組織籌集350萬雇請華盛頓兩個頂尖的游說集團以擴大國會山贊成期權(quán)的力量。同時，40個高科技公司的CEO也飛赴華盛頓施加影響。現(xiàn)在，國會山所有人都在關(guān)注參議院銀行、住宅和城市事務(wù)委員會的主席和眾議院金融服務(wù)業(yè)委員會兩主席的態(tài)度，安然破產(chǎn)提出的議案最終命運操縱在他們手中，該委員會要對議案進行討論，同時還要聽取公眾意見。就當(dāng)前改革形勢，審查權(quán)基本上掌握在這兩個委員會手里。
三、從安然事件看新興市場國家證券市場信用制度的建設(shè)
加強投資者對證券市場的信心是各國監(jiān)管者共同追求的目標(biāo)，中國經(jīng)過10余年的努力，監(jiān)管理念逐步理清，市場監(jiān)管不斷增強，證券市場深度和廣度都有了長足發(fā)展。但是，由于監(jiān)管環(huán)境復(fù)雜，與其他新興市場和成熟市場一樣，證券監(jiān)管值得改進的空間仍然很大，監(jiān)管者任重道遠。安然事件以及美國在安然事件后的改革思路給中國等新興市場提供了以下十點啟發(fā)。
——證券市聲的誠信建設(shè)是一個復(fù)雜費時的系統(tǒng)工程。
建立一個誠信的證券市場是一個長期、復(fù)雜的系統(tǒng)過程，有賴社會各界的共同努力。從安然事件的處理可以看出，證券監(jiān)管機構(gòu)對信息披露制度的完善和市場監(jiān)管的加強對誠信建設(shè)起著重要作用，但如果缺乏其他配套改革很難達到預(yù)期目標(biāo)。其中，公司治理結(jié)構(gòu)改進、會計師、律師等中介服務(wù)機構(gòu)保持中立和誠信，投資銀行或券商的盡責(zé)、證券立法的完備、司法的公正和有效、媒體和社會輿論的監(jiān)督，政府和企業(yè)關(guān)系的清晰化等都是必不可少的制度因素。
——證券市聲的誠信度是一個相對概念。
投資者對證券市場的誠信度的評價是相對于投資者的其他投資選擇，例如銀行存款和國債。當(dāng)投資選擇多樣豐富時，對證券市場誠信力的要求就會較高。安然事件爆發(fā)，證券市場的融資者都擔(dān)心投資者會離開股票市場，轉(zhuǎn)而投向銀行和國債。一般來說，股票市場是建立在公司“財務(wù)數(shù)字”的基礎(chǔ)上，如果這些數(shù)據(jù)的真實性無保障，投資者自然會逃向有儲蓄保險支持的銀行業(yè)和有國家信譽做保證的國債。在新興市場里，在實力和建立時間方面，銀行一般都大大強于證券市場，銀行往往還有國家信譽支持，這些使證券市場相對處于誠信力“先天不足”的劣勢，需要額外的努力。
——證券市場的誠信力從根本上來自于證券市場的可持續(xù)發(fā)展力。
證券市場如果具有可持續(xù)發(fā)展能力，自然會形成誠信力�？沙掷m(xù)發(fā)展力和誠信力是“理”和“象”的關(guān)系�！袄怼笔歉�，是“象”的指導(dǎo)和歸宿。但是“理”無形，需要通過對有可操作性的“象”的工作，才能實現(xiàn)�？沙掷m(xù)發(fā)展力取決于證券市場是否是適合所在國的經(jīng)濟、社會和司法制度，是否在這種制度下能夠為企業(yè)融資提供最佳途徑。更具體的說，取決于該國是否充分保護中小投資者權(quán)益，該國證券市場能否能有效地運行、達到促進資本的形成和有效配置以及整個國民經(jīng)濟的穩(wěn)定增長的目的。
——證券市場的誠信力直接來自于市場信息的透明。
在新興市場里，有一個認知上的盲點認為誠信的證券市場意味著市場的所有參與者，例如上市公司和中介機構(gòu)，都是高質(zhì)量和低風(fēng)險的。實際上，建立投資者對證券市場信心的關(guān)鍵點不是要建立“精品”市場，而應(yīng)把重心放在建立高質(zhì)量的上市公司信息披露上，要讓投資者清楚自己購買商品的質(zhì)量。只要證券價格能否及時、準(zhǔn)確地反映公司經(jīng)營的基本狀況和市場的風(fēng)險狀況，投資者能基于自身風(fēng)險和收益的偏好而購買證券。高風(fēng)險的“壞”公司也有喜好高風(fēng)險的投資者去買，關(guān)鍵在于要防止虛假信息、讓投資者有充分準(zhǔn)確的信息作出理性的投資決策。所以有誠信度的證券市場不應(yīng)是“精品店”，而應(yīng)是貨真價實的“百貨店”，兼有高中低檔商品。政府為迎合輿論而向公眾保證要建立“純潔”的證券市場、保證所有上市公司都是精品的做法是非常有害的，因為一方面這樣的承諾降低了投資者對風(fēng)險的關(guān)注、給予投資者虛妄的期望，另一方面這樣的承諾是不可能兌現(xiàn)的，“精品”市場是不存在的，因為不同的經(jīng)濟和社會發(fā)展階段有不同的新興、有市場潛力、高利潤的產(chǎn)業(yè)，通常來講一個企業(yè)可能在某階段是從事“優(yōu)質(zhì)”產(chǎn)業(yè)而成為“精品”企業(yè)，另一階段則成為“夕陽”產(chǎn)業(yè)，成為“低檔”企業(yè)。政府作出不切實際的保證會傷害證券市場的可信度。
——通過改革會計制度的制定和加強公司總裁的個人責(zé)任來保證信息披露的質(zhì)量。
安然事件顯示，如何處理以下兩個重要的政策問題直接決定一個國家證券市場信息披露制度的有效性，他們是：
其一，信息披露制度和會計準(zhǔn)則的制定和實施是基于規(guī)則抑或基于原則?例如，安然事件后，SEC批評說，當(dāng)前FASB的會計準(zhǔn)則大部分是基于規(guī)則的�；谝�(guī)則的會計準(zhǔn)則提供了一套極為詳細的會計處理方法，企圖考慮到準(zhǔn)則運用的方方面面。這導(dǎo)致了公司在信息披露中，按章照抄(check—the—box)走形式主義，信息披露千篇一律，似乎很規(guī)范和全面，但對實質(zhì)性重要問題卻往往扭曲規(guī)則不予披露。結(jié)果是不僅妨礙了信息披露的有效性，而且還造成懲罰惡劣的公司的困難，因為這些公司的形式工作一般都做得毫無破綻，一切都符合法規(guī)。所以，在信息披露制度的改革中，SEC強調(diào)將來的會計準(zhǔn)則應(yīng)該在提出具體規(guī)則的同時，也要求公司的基本原則是要求財務(wù)報告等披露反映公司的實質(zhì)性情況。這樣，如果公司沒有披露實質(zhì)重要的事項，哪怕是按具體規(guī)則在形式上進行了完美的，監(jiān)管者也有依據(jù)加以懲罰。要過渡到基于原則的準(zhǔn)則體系需要企業(yè)、會計師行業(yè)、自律協(xié)會等準(zhǔn)則制定團體和美國證券交易委員會施加更大的約束。從按章照抄(check—the—box)形式主義方式到實質(zhì)性財務(wù)報告方式意味著，各方要一致努力以與會計準(zhǔn)則的目標(biāo)相一致的方式報告公司情況。然而，這也意味著，并非所有的同樣交易都會以同一方式進行記錄。美國證券交? 孜?被岬氖紫?峒剖β薏?亍ず盞侶?Robert K．Herdman)認為，在這個基于原則的會計準(zhǔn)則體系中，同類交易的報告方式要達到不會顯著不同，而將保留同類交易間的可比性。新興市場一般在證券市場建設(shè)的頭幾年里，采用以簡單的原則為基礎(chǔ)的信息披露制度，然后隨著市場的發(fā)展和深化，逐漸將原則具體化和可操作化，過渡到以規(guī)則為基礎(chǔ)的信息披露制度。新興市場遲早都會面臨如何將規(guī)則和原則揉合均衡，一方面防止規(guī)則被形式化，另一方面防止沒有可操作性的原則被腐敗的監(jiān)管者濫用。
其二，
誰對信息披露的真實性負責(zé)?信息披露失真，誰應(yīng)負主要責(zé)任?是上市公司的總經(jīng)理(CEO)，還是上市公司的董事會、監(jiān)事會、獨立董事，還是審計和律師等中介機構(gòu)?當(dāng)然，這些方面都有責(zé)任，但從安然案件的經(jīng)驗，上市公司的總經(jīng)理(CEO)為主要責(zé)任的落實是保證信息披露真實性的關(guān)鍵。要加強CEO對公司信息披露的個人責(zé)任來改善信息披露的質(zhì)量，應(yīng)要求CEO在該公司的信息披露材料上以個人的名義直接簽字，保證已閱讀披露信息，并對其虛假和遺漏負個人責(zé)任。
——加強對信息披露違法違規(guī)的稽查和懲罰。
最完美的信息披露制度，如果不能嚴格實施，也就會流于形式，無所用處。所以，在改革信息披露制度的同時需要大力加強稽查和司法的力度，打擊虛假披露。關(guān)國在處理安然事件時，強調(diào)對現(xiàn)有的公司信息披露進行制度性改革，而沒有把重點放在加強稽查和司法的力度和效率上，這是因為美國的司法體系業(yè)已完善，證券交易委員會的稽查和司法的權(quán)力和手段已經(jīng)很充分。而大部分新興市場都不具備這些條件，所以加強稽查和司法的力度，加大對違法違規(guī)的懲罰顯得格外的重要。
——防止利益團體勢力的過度膨脹。
利益團體對政府和立法機構(gòu)游說以保護自身利益，只要方式合理、程度適當(dāng)，對法規(guī)的制定和實施是有益的。但若這些團體的勢力過度膨脹，會阻礙改革的進行。在美國，安然事件反映的會計公司同時從事審計和咨詢業(yè)務(wù)，明顯有利益沖突之嫌，但利益集團阻礙立法處理，便是一例。投資銀行同時從事投行上市發(fā)行等業(yè)務(wù)和投資顧問研究和咨詢業(yè)務(wù)，是公認的問題，但利益集團的影響阻礙的相關(guān)立法處理，這是第二例。在新興市場，這一問題往往更為嚴重，一些國家的股市既得利益集團為了維護自己在股市的投資利益，或是以各種方式脅迫監(jiān)管機構(gòu)和政府部門人為托市，或是以維護市場信心為名阻礙監(jiān)管機構(gòu)查處大案要案。這些都造成股市的價格扭曲和公司弄虛作假，危及股市的誠信力。
——鼓勵民間維權(quán)團體的建立和運作。
為了防止公司管理層濫用職權(quán)、抗衡財團利益團體的膨脹勢力，有必要建立中小投資者的維權(quán)組織，對侵權(quán)的個人和團體進行追究和訴訟。韓國、印度等國的經(jīng)驗表明，維權(quán)組織的有效運行是對政府和司法功能的有力補充，它不僅有利于證券市場的誠信建設(shè)，而且能促進這些國家的司法、經(jīng)濟制度的整體改革。
——在處理證券市場丑聞和危機時要注意時機和方法問題。
任何完善的證券市場都可能存在制度漏洞，而且也存在一些力圖利用制度漏洞謀取非法利益的企業(yè)或個人，并可能由此造成證券市場交易中出現(xiàn)重大失誤，即使象美國這樣具有上百年歷史的證券市場也是在所難免。關(guān)鍵的問題是一方面要強化制度設(shè)計的科學(xué)性和執(zhí)法的力度，防止問題的發(fā)生，同時也應(yīng)該看到證券市場的發(fā)展也與其他任何事物發(fā)展一樣，需要在不斷總結(jié)經(jīng)驗教訓(xùn)中逐步完善起來。因此，有一套有效制度防止問題發(fā)生是證券市場發(fā)展的條件，更為重要的是有一套科學(xué)的處理證券市場危機的制度機制也是保證證券市場發(fā)展的必要條件。因此，在丑聞公司的出現(xiàn)后，如何處理更為重要。從其他國家情況看，包括從這次美國處理安然事件的過程看，如果處理不當(dāng)，會嚴重影響公眾對證券市場的信心。安然事件在這方面的啟發(fā)是：首先，需要社會形成共識，丑聞的出現(xiàn)是不可避免的，不能直接說明證券市場缺乏誠信或證券監(jiān)管的失職。即使在證券市場最為規(guī)范、證券監(jiān)管最為嚴密的美國，也不可能完全防止丑聞公司的出現(xiàn)。其次，要分析清楚丑聞發(fā)生代表的是個別企業(yè)的問題還是整個證券市場的問題。在安然事件發(fā)生后，布什政府認為是個別企業(yè)的問題、美國這個市場體系和理念還是有效的。在安然調(diào)查最后結(jié)果出來前，布什要求依然相信和依賴現(xiàn)行的市場機制，不要作過大的變革。再次，要分析清楚丑聞反映的是現(xiàn)行信息披露制度的問題，抑或是由違規(guī)者扭曲現(xiàn)行制度而造成。如果是前者，就要改革制度，如果是后者就要訴之于司法，懲罰違規(guī)者。最后，丑聞公司出現(xiàn)雖然不可避免，但丑聞公司出現(xiàn)后的懲處是證券監(jiān)管機構(gòu)不可推卸的責(zé)任，是建立誠信的證券市場的關(guān)鍵一環(huán)。對于證券市場的違規(guī)違紀行為的處罰要嚴厲，不僅要處罰公司，還要處罰會計師事務(wù)所和律師事務(wù)所等相關(guān)機構(gòu)，使相互勾結(jié)做假帳的情況大大減少。另外，更重要的是要處罰相關(guān)的當(dāng)事人，罰款、吊銷在金融業(yè)的從業(yè)資格、甚至還要負刑事責(zé)任。違規(guī)處罰要有足夠的威懾力，以便增大違規(guī)成本，才能有效防止違規(guī)行為的發(fā)生。
——尋找合適新興市場的證券監(jiān)管的思路。
安然事件及其美國在安然事件發(fā)生后的處理過程以及改革思路對中國等新興市場的證券監(jiān)管制度建設(shè)提供了有益的借鑒經(jīng)驗和改革思路。證券監(jiān)管理念和體系直接影響證券市場的發(fā)展前景，影響公眾對市場的信心。證券市場的發(fā)展到達一定的規(guī)模和成熟度，例如中國、韓國、巴西等國，應(yīng)該把監(jiān)管的重心放在促進證券市場建立有效的激勵約束機制，并在完善各項市場機制的同時，著重放在對違法違規(guī)事件責(zé)任人的事后處罰上。
首先，要減少行政審核和許可，促進市場機制的建立。證券監(jiān)管要促進證券市場建立有效的市場和企業(yè)激勵約束機制。目前很多新興市場的證券監(jiān)管的慣性思維，依然是重審核，輕查處。并美其名曰“事前把關(guān)，防范于未然”。在這種思維下，對企業(yè)和中介機構(gòu)涉及證券的活動的事前和事中的審核、許可等監(jiān)管非常細致嚴格，有“過度管制”之嫌，對市場機制的形成有相當(dāng)?shù)母弊饔�。另一方面，從安然案例也可看出，不可能完全防止丑聞公司的出現(xiàn)，“過度管制”不僅扼殺市場機制，還不可能“防范丑聞公司于未然”。
其次，要增加證券監(jiān)管機構(gòu)事后查處的意識、權(quán)力和手段，用事后嚴查嚴處帶來的恐嚇力來彌補“防范丑聞公司于未然”的不足。很多新興市場，由于法律體系不夠健全，對上市公司違法違規(guī)的處理缺乏有力的手段，導(dǎo)致事后查處的力度不夠。對于嚴重案件，除了少數(shù)適用刑法外，大多以行政處分和罰款為主，而且對公司處罰的力度要比處罰有關(guān)管理層責(zé)任人的力度更大些。而對上市公司進行處罰，直接受損害的是股東利益，由于很多國家有關(guān)股東的民事賠償制度并未完全建立，導(dǎo)致管理層違規(guī)者所付出的代價與其在高風(fēng)險下所可能獲取的收益不成比例，因此處罰未能達到足夠的警示作用。
大部分新興市場與美國SEC的法定執(zhí)法權(quán)也有一些差距，也為監(jiān)管帶來了一定難度。例如美國SEC有調(diào)查權(quán)，可得到包括所涉銀行的任何信息；有權(quán)不事先通知被調(diào)查者即可直接調(diào)查其財務(wù)、銀行帳戶；有權(quán)傳喚當(dāng)事人，不接受傳喚的被視為違法，有權(quán)申請永久或臨時的
限制令或強制令，有權(quán)申請禁止令和履行令。這些是中國等新興市場證券監(jiān)管者所不具備的。
總之，新興證券市場的建設(shè)，除了需要完善信息披露制度和加強稽查與司法外，證券市場建設(shè)的成功還仰賴其他配套改革，例如政府行為的規(guī)范化、政企分開、司法完善、會計師和律師等中介機構(gòu)的中立和誠信等等。輔以充分的耐心和時間，誠信的證券市場是可以逐漸形成的。
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談當(dāng)前我國證券市場監(jiān)管的現(xiàn)狀及對策研究08-18
海外證券市場08-05