上市公司國有股減持應(yīng)以四個(gè)原則為基本前提

　　　　1.1992年以后，在行政的強(qiáng)制機(jī)制作用下，國有股已獲得了巨額的資產(chǎn)收益，沒有必要再與民爭利
　　在上市公司國有股的形成歷史上，有三個(gè)事件直接引致了國有資產(chǎn)價(jià)值的超常規(guī)增加。
　　(1)清產(chǎn)核資。1992年以前，國有企業(yè)實(shí)行的都是資金平衡表體系，根本沒有資本、凈資產(chǎn)等概念，而在1984年以后實(shí)行“撥改貸”、“投改貸”的政策又決定了它們的絕大多數(shù)資產(chǎn)均由銀行貸款等債務(wù)性資金形成。1992-1995年間，按照中央統(tǒng)一部署，國有企業(yè)普遍開展了清產(chǎn)核資工作。在清產(chǎn)核資中，各種固定資產(chǎn)的價(jià)值基本按照重置成本法進(jìn)行評(píng)估計(jì)價(jià)。所渭“重置成本”，在清產(chǎn)核資的規(guī)定中，是指按照20世紀(jì)80年代以來的物價(jià)上漲程度來重新確定固定資產(chǎn)價(jià)值。在這個(gè)過程中，資產(chǎn)總值大致上升了50%以上，一些早已折舊完畢或已不能使用的機(jī)器設(shè)備、廠房等固定資產(chǎn)不僅具有了新價(jià)值而且新價(jià)值的數(shù)額甚至超過了原先的購買價(jià)。由于銀行貸款等債務(wù)性資金依然按賬面價(jià)值計(jì)算，所以，將清產(chǎn)核資后的資產(chǎn)總值減去負(fù)債額，就得出了國有企業(yè)凈資產(chǎn)的數(shù)額。在此基礎(chǔ)上，國有企業(yè)開始實(shí)行資產(chǎn)負(fù)債表體系，也就有了可供后來折為股份的第一筆凈資產(chǎn)。由此可見，國有企業(yè)第一筆凈資產(chǎn)（從而資本）是通過用重置成本方法評(píng)價(jià)而形成的。
　　(2)資產(chǎn)評(píng)估和折股。在設(shè)立股份有限公司以前，根據(jù)有關(guān)規(guī)定，國有企業(yè)必須進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估。資產(chǎn)評(píng)估針對(duì)全部資產(chǎn)展開，并加入了無形資產(chǎn)部分。在“防止國有資產(chǎn)流失”的背景下，經(jīng)過資產(chǎn)評(píng)估，國有企業(yè)的資產(chǎn)總值大都上升了30%-50%，而按賬面值減去負(fù)債額后，凈資產(chǎn)的增長幅度就更大。在此基礎(chǔ)上，再進(jìn)行折股，確定股份數(shù)量。如果說在1994年以前，國有企業(yè)改為股份公司中的凈資產(chǎn)折股尚沒有明文規(guī)定，因此，高于2:1的折股個(gè)案尚能找到的話，那么，在1994年11月3日國家國有資產(chǎn)管理局出臺(tái)了《股份有限公司國有股權(quán)管理暫行辦法》以后，按其中第12條的規(guī)定，國有凈資產(chǎn)折股比例不得低于65%（即每1元凈資產(chǎn)折為股份的數(shù)額不得低于0.65股），國有凈資產(chǎn)的折股比例就不可能再超過1.5:1的了。在這個(gè)過程中，顯而易見的情形是，國有凈資產(chǎn)增加和國有股的形成，一方面是資產(chǎn)評(píng)估增值的結(jié)果（其中，所謂“商譽(yù)”等無形資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估，盡管不增加企業(yè)的1分錢的銷售額和1分錢的利潤，但卻大幅增加了國有凈資產(chǎn)數(shù)額），另一方面是國有凈資產(chǎn)低價(jià)折股的結(jié)果。
　　(3)發(fā)行新股。1992年起，股票發(fā)行實(shí)行指標(biāo)制并重點(diǎn)向國企傾斜。實(shí)行指標(biāo)制有種種理由，但客觀上造成了股票的嚴(yán)重供不應(yīng)求，由此形成了高溢價(jià)發(fā)行股票的格局。在此背景下，一旦公開發(fā)行股票，上市公司中的國有凈資產(chǎn)數(shù)額就猛然增加。假定某一國企原有凈資產(chǎn)1.5億元，折為1億股，然后，向社會(huì)公眾首發(fā)0.5億股，發(fā)行價(jià)為6元／股，獲得資金3億元，由此，該公司發(fā)行股票后凈資產(chǎn)為4.5億元，股份總額為1.5億股。由于在股份公司中，各個(gè)股東是按照他們各自持股的比例來計(jì)算所占凈資產(chǎn)數(shù)額的，所以，國有股占有的凈資產(chǎn)從原先的1.5億元上升到3億元，而社會(huì)公眾股占有的凈資產(chǎn)從投資購股的3億元減少到1.5億元。類似的情形，在國企上市公司的配股、增發(fā)新股等過程中進(jìn)一步發(fā)生�？梢姡�上市公司中的國有凈資產(chǎn)是通過高溢價(jià)發(fā)行股票而大幅增加的。
　　2.國企上市公司在發(fā)股募資后，由于各種原因，不僅嚴(yán)重浪費(fèi)了募股資金的效益，而且嚴(yán)重浪費(fèi)了募股資金的本金，因此，已沒有理由在“減持”中再與民爭利
　　如果國企上市公司能夠按照《募股說明書》中披露的公司盈利水平和發(fā)展前景來有效運(yùn)作募股資金，上述三個(gè)事件所導(dǎo)致的國有凈資產(chǎn)（從而國有股）的高幅增值本來也可存而不論，但大多數(shù)國企上市公司都忙于“圈錢”而忽視了“股票是各種融資工具中成本最高的工具”。所謂“圈錢”，主要指的是上市公司在不重視股東權(quán)益條件下不負(fù)責(zé)任地使用募股資金的狀況。
　　(1)上市公司的募股資金大量被母公司占用。在這一場合，不僅這部分募股資金無助于上市公司的經(jīng)營業(yè)績提高，而且由于與募股前相比，上市公司的股份總額有了較大的增長，所以，在運(yùn)作資金的效益增長低于股份增長比例的條件下，股份收益水平呈下落走勢。勿需諱言，在這個(gè)過程中，母公司通過各種方式將優(yōu)良資產(chǎn)注入上市公司的現(xiàn)象也時(shí)有發(fā)生，但就總體而言，選擇這一舉措的主要目的是為了使上市公司經(jīng)營業(yè)績能夠符合配股、增發(fā)新股等的規(guī)定，因此，更多的不是考慮如何提高上市公司的發(fā)展?jié)摿Χ�是考慮進(jìn)一步“圈錢”。
　　(2)通過關(guān)聯(lián)交易，上市公司的資金大量轉(zhuǎn)移到母公司手中。一是資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)交易。公司上市后，運(yùn)用募股資金“收購”母公司的不良資產(chǎn)。這在“國企解困”政策的支持下頻頻發(fā)生。二是業(yè)務(wù)的關(guān)聯(lián)交易。母公司通過與上市公司之間的上下游產(chǎn)品交易或競爭性產(chǎn)品轉(zhuǎn)移等方式，將本來應(yīng)由上市公司得到的利潤轉(zhuǎn)入母公司賬上，使上市公司賬面盈利水平“控制”在母公司許可的范圍內(nèi)。三是品牌的關(guān)聯(lián)交易。母公司通過將與上市公司共用的商標(biāo)、商號(hào)等高價(jià)賣給上市公司（一個(gè)商標(biāo)的賣價(jià)可達(dá)幾億元乃至十幾億元）。此外，投資的關(guān)聯(lián)交易、成本的關(guān)聯(lián)交易等情形也時(shí)有發(fā)生。
　　(3)一些地方政府部門運(yùn)用行政機(jī)制強(qiáng)求上市公司投資于政府部門安排的投資項(xiàng)目，如市政建設(shè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、解困工程、首長工程，等等，使上市公司的大量募股資金處于低效、無效甚至虧損的運(yùn)作態(tài)勢中。
　　(4)上市公司亂投資。相當(dāng)多國企上市公司的高層管理人員視募股資金為無償資金，認(rèn)為既然投資入股的風(fēng)險(xiǎn)由股東自己承擔(dān)而企業(yè)經(jīng)營運(yùn)作又客觀上存在著各種風(fēng)險(xiǎn)，那么，募股資金即便損失了也在情理之中，因此，對(duì)募股資金的使用不需珍惜。一個(gè)突出的現(xiàn)象是，相當(dāng)多的上市公司獲得募股資金以后，以各種理由來改變募股時(shí)公開披露的資金投向，而由于國有股占控股地位又使這種改變募股資金投向的議案在股東大會(huì)上能夠順利通過。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2000年有154家上市公司改變了募股資金投向，2001年則有233家上市公司進(jìn)行了251次變更募資投向。
　　這四方面事件普遍且持續(xù)發(fā)生的一個(gè)直接結(jié)果是，社會(huì)公眾投入了大量資金來支持上市公司的經(jīng)營運(yùn)作，但這些資金在相當(dāng)大的程度上不僅沒有給投資者帶來應(yīng)有的投資回報(bào)，而且發(fā)生了本金的巨額損失。一個(gè)簡單的事實(shí)是，多年來，絕大多數(shù)上市公司提供的股利回報(bào)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于《募股說明書》中披露的投資效益，上市公司整體的每股收益率水平逐年降低，同時(shí)，每年進(jìn)入虧損行列的上市公司數(shù)量快速增加。在發(fā)生了這一系列嚴(yán)重?fù)p害公眾投資者權(quán)益的事件后，在不討論對(duì)這些損失予以“補(bǔ)償”的條件下，再強(qiáng)調(diào)國有股減持價(jià)格應(yīng)遵循市場“公平”的方式來確定，與民爭利，實(shí)在是缺乏投資者可接受的理由。
　　3.不與民爭利，對(duì)國有資產(chǎn)來說，既沒有什么損失，也不導(dǎo)致國有資產(chǎn)流失
　　(1)在10多年的歷史中，就總量關(guān)系而言，屢屢發(fā)生的事件是，國企上市公司借助政府部門的行政機(jī)制和政策優(yōu)勢通過資產(chǎn)評(píng)估、高價(jià)發(fā)股、低效使用募股資金等方式直接或間接地從公眾投資者手中獲得巨額利益，并未發(fā)生過“與民讓利”的事件。從歷史角度說，談不上“與民讓利”問題。
　　(2)所謂“不與民爭利”，指的是上市公司的國有股按照不高于凈資產(chǎn)／股的價(jià)格減持。在這個(gè)過程中，國有股的利益并沒有減

少，因此，也談不上“與民讓利”。那種認(rèn)為“按凈資產(chǎn)／股來減持國有股”的觀點(diǎn)缺乏理論根據(jù)的認(rèn)識(shí)是有失偏頗的。一方面，從經(jīng)濟(jì)理論看，中外任何一本有關(guān)證券投資或股票價(jià)格的教科書都有關(guān)于凈資產(chǎn)決定股票價(jià)值的專門知識(shí)和原理，這恐怕不能說不是理論；在上市公司財(cái)務(wù)分析中，“凈資產(chǎn)”、“每股凈資產(chǎn)”、“凈資產(chǎn)收益率”等都是財(cái)務(wù)理論的基本概念，這恐怕也不能說不是理論；托賓Q理論中的“資產(chǎn)凈值”雖與凈資產(chǎn)有一定的差別，但也以凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，這恐怕還是不能說不是理論。另一方面，從股市實(shí)踐看，“凈資產(chǎn)／股”是投資者在分析股票投資價(jià)值時(shí)的重要指標(biāo)，也是中國證監(jiān)會(huì)在核準(zhǔn)上市公司首發(fā)、配股和增發(fā)新股的重要指標(biāo)，既然實(shí)踐決定理論，那么，這些實(shí)踐是否也決定了“上市公司國有股的價(jià)值是由其凈資產(chǎn)決定”的這一原理呢？顯然，在國有股減持價(jià)格上不見得只有按照市價(jià)減持才符合經(jīng)濟(jì)理論的規(guī)范。
　　(3)股市中的資金是公眾投資者投入的，股票市價(jià)高于凈資產(chǎn)／股的差額部分是由這些資金所形成的，并非由凈資產(chǎn)／股所構(gòu)成的。這一結(jié)構(gòu)決定了，若按市價(jià)減持國有股，就將使公眾投資者的大量資金轉(zhuǎn)為政府財(cái)政資金，這不論對(duì)股市的穩(wěn)定發(fā)展還是實(shí)現(xiàn)國有股的真實(shí)減持都是極為不利。2001年7月以后，在國有股減持的背景下，股指大幅下落就是一個(gè)證明。反之，若按凈資產(chǎn)減持國有股，則國有資產(chǎn)沒有什么損失，而公眾投資者在利益不繼續(xù)面臨損失的條件下也容易接受，由此，國有股減持可以落到實(shí)處。從這個(gè)意義上說，“不與民爭利”的實(shí)踐含義是，國有股減持不應(yīng)以獲得股市差價(jià)收益從而將公眾投資者投入股市中的資金轉(zhuǎn)為政府財(cái)政資金為取向。
　　　　二、承認(rèn)現(xiàn)實(shí)：確立“誰持有減持收入歸誰”的原則
　　上市公司國有股減持以減持“國有股”為對(duì)象，因此，眾多研討和減持方案也將“國有股”作為一個(gè)沒有內(nèi)在差別的股份總量來看待。在2001年6月國務(wù)院出臺(tái)的國有股減持政策中更是將“國有股”一律視為中央政府持有的股份，要求減持國有股所獲得的收入一律歸中央賬戶（如社�；�金）。但事實(shí)上，這種認(rèn)識(shí)是錯(cuò)誤的。在上市公司中，國有股是相對(duì)于法人股、社會(huì)公眾股等的一個(gè)總概念。如果從持有人角度進(jìn)行劃分，國有股大致可分為三類8種：
　　第一類為國家股。國家股是指由國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)變而來又沒有明確由哪個(gè)法人機(jī)構(gòu)持有的國有股。1994年11月3日，國家國有資產(chǎn)管理局出臺(tái)的《股份有限公司國有股權(quán)管理暫行辦法》第二條中規(guī)定：“國家股是指有權(quán)代表國家投資的機(jī)構(gòu)或部門向股份公司出資形成或依法定程度取得的股份”。據(jù)此，在現(xiàn)實(shí)中，國家股實(shí)際上可劃分為3種：中央政府股、省級(jí)政府股和市級(jí)政府股。10多年來，各級(jí)政府部門也是按照這種對(duì)應(yīng)關(guān)系，一方面對(duì)所屬國企上市公司的董事、監(jiān)事和高層管理人員的任職資格進(jìn)行審查、任免、調(diào)動(dòng)和處分，另一方面在國企上市公司分配股利時(shí)，將股利收入本級(jí)財(cái)政部門。黨的“十六大”報(bào)告明確指出：“國家要制定法律法規(guī)，建立中央政府和地方政府分別代表國家履行出資人職責(zé)，享有所有者權(quán)益，權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任相統(tǒng)一，管資產(chǎn)和管人、管事相結(jié)合的國有資產(chǎn)管理體制……中央政府和省、市（地）兩級(jí)地方政府設(shè)立國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)”。由此，國家股具體劃分為中央政府股、省級(jí)政府股和市級(jí)政府股將成為制度規(guī)定。勿庸贅述，各級(jí)政府的具體情況和具體要求不盡相同，這決定了這些股份不可能在“國有股”的統(tǒng)一名稱下按照一個(gè)實(shí)施方案展開減持的具體運(yùn)作，也不可能將減持收入一律劃歸中央政府。
　　第二類為國家法人股。國家法人股是指由上市公司的母公司（如集團(tuán)公司）持有的國有股，其形成路徑主要有二：一是一些大型國有企業(yè)集團(tuán)將其所屬的一個(gè)（或一部分）企業(yè)改制上市，由此，這些上市公司中的國有股直接由集團(tuán)公司持有；二是在國有資產(chǎn)授權(quán)經(jīng)營過程中，一些上市公司的國家股被授予某個(gè)集團(tuán)公司持有并授權(quán)由這個(gè)集團(tuán)公司經(jīng)營。據(jù)此，國家法人股可分為2種：原始的國家法人股和授權(quán)的國家法人股。就股權(quán)性質(zhì)而言，這兩種國家法人股沒有多少差別，但在實(shí)際運(yùn)作中，它們則有著一些重要區(qū)別。例如，就原始的國家法人股來說，由于上市公司原先屬于母公司的一個(gè)分廠或車間，是母公司整體經(jīng)營不可缺少的組成部分，所以，一旦國家法人股減持到母公司可控制的比例以下，經(jīng)營活動(dòng)的整體關(guān)系就可能發(fā)生較大的（甚至是實(shí)質(zhì)性的）變化；而對(duì)授權(quán)的國家法人股來說，此類問題相對(duì)較少，除非在國家股劃人后，母公司對(duì)所屬上市公司與其他企業(yè)之間的產(chǎn)業(yè)進(jìn)行了整合。
　　第三類為國企法人股。國企法人股是指國有企業(yè)以發(fā)起人身份直接投資入股于上市公司或通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓“收購”上市公司國有股而持有的股份。根據(jù)資金來源和持股來源的不同，國企法人股可分為3種：國企發(fā)起人股、職工法人股和國企收購股。其中，國企法人股是指在上市公司改制為股份有限公司時(shí)國有企業(yè)以法人的身份直接投資人股于上市公司而形成的股份；職工法人股是指在上市公司改制為股份有限公司時(shí)國有企業(yè)通過內(nèi)部職工集資而以企業(yè)法人身份將這些資金投入上市公司所形成的股份；國企收購股是指國有企業(yè)通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓等途徑“收購”上市公司中的國有股而持有的股份。這3種國企法人股形成的機(jī)理不同、利益關(guān)系不同，內(nèi)在要求也不盡相同。但有一點(diǎn)是共同的，這些國有股減持的收入不能簡單劃入政府財(cái)政。
　　“國有股”概念之下所存在的三類8種股份的格局，決定了要有效實(shí)施國有股減持，就必須注意處理好各種國有股持有人之間的“公平”問題，其中至少包括兩方面的問題：
　　第一，投資與收益的關(guān)系。在幾十年的歷史中，國有企業(yè)的歸屬曾發(fā)生過多次變動(dòng)，各級(jí)政府時(shí)政為支持所屬國有企業(yè)的發(fā)展也曾進(jìn)行過諸多投資，如今在國有股減持的總概念之下，如果不考慮到各級(jí)地方政府的利益要求，不僅不合情理，而且促使一些地方政府加快逆向選擇步伐。例如，2001年6月以后，隨著國有股減持政策的出臺(tái)，有的地方政府已感到按此方案走下去，不利于本級(jí)財(cái)政利益，因此，提出了這樣一種備選方案：今后國企改制上市前，先盡可能多地將國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓給其他機(jī)構(gòu)，將獲得的資金留在本級(jí)財(cái)政；另一方面，國有股減持很難運(yùn)用行政機(jī)制來強(qiáng)制實(shí)施。對(duì)國家法人股、國企法人股的持有人來說，既然減持國有股的收入不進(jìn)入他們的財(cái)務(wù)，那么，他們最簡單的選擇就是“不減持國有股”，這樣做至少可以保證每年得到對(duì)應(yīng)的股利分配收益。對(duì)地方政府來說，這種選擇在相當(dāng)多場合也是成立的。雖然說國有股減持后的資金分配屬國有經(jīng)濟(jì)內(nèi)部事務(wù)，但因國有股減持的步速和后果直接影響國企上市公司的經(jīng)營運(yùn)作規(guī)范化和股市規(guī)范化建設(shè)，所以，如果發(fā)生這樣一種情形，就將使國有股減持流于形式：國有股減持政策，沒有公平地考慮到國有股各類持有人的權(quán)益，要求將國有股減持收入劃歸中央賬戶（如社保基金），使各種國有股持有人認(rèn)為，與其減持國有股還不如繼續(xù)持有國有股（即不賣出國有股）更加有利，從而，形成減持國有股的政策“雷聲大”而實(shí)際減持的步伐“雨點(diǎn)小”的格局。
　　第二，資本數(shù)量和財(cái)務(wù)關(guān)系的處理。對(duì)國家法人股和國企法人股的持有人來說，如果減持國有股后的資金不歸入他們的財(cái)務(wù)收入范疇，至少將發(fā)生四個(gè)問題：
　　一是公司資本數(shù)量或凈資產(chǎn)數(shù)量變動(dòng)。例如，某個(gè)國有企業(yè)持有上市公司的國有股1000萬股，其注冊(cè)資本4000萬股。在這1000萬股的國有股減持收入上劃到中央賬戶后，對(duì)

這家國有企業(yè)來說，就面臨兩種財(cái)務(wù)處理：①在企業(yè)的公積金（包括資本公積金和盈余公積金）大于1000萬元的條件下，通過核減企業(yè)的凈資產(chǎn)數(shù)量來沖銷“長期投資”的減少；②在公積金數(shù)額少于1000萬元的條件下，通過核減企業(yè)注冊(cè)資本數(shù)額來沖銷“長期投資”的減少。在這種財(cái)務(wù)處理中，一方面，企業(yè)資本數(shù)量核減，需要重新進(jìn)行工商登記注冊(cè)，從而，應(yīng)有相應(yīng)的法規(guī)為依據(jù)；另一方面，企業(yè)凈資產(chǎn)核減必然影響到財(cái)務(wù)資料的連續(xù)性，從而，也要有對(duì)應(yīng)的法規(guī)予以配套。換句話說，如果沒有配套的法規(guī)政策出臺(tái)，僅僅由于財(cái)務(wù)處理的困難，國有股減持就很難落實(shí)。
　　二是公司資產(chǎn)負(fù)債狀況變動(dòng)。對(duì)國家法人股和國企法人股的持有人來說，國有股在企業(yè)賬面上對(duì)應(yīng)的是凈資產(chǎn)運(yùn)用，即《公司法》中規(guī)定的對(duì)外投資總額不得超過凈資產(chǎn)的50%。一旦國有股減持收入不回歸到他們的財(cái)務(wù)賬上，在資產(chǎn)負(fù)債率居高不下的條件下，就意味著這些企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步上升，由此，使這些企業(yè)的信用能力進(jìn)一步降低，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大，從而，向銀行申請(qǐng)貸款或通過其他途徑融入資金的難度更大，給企業(yè)的經(jīng)營運(yùn)作帶來嚴(yán)重影響。對(duì)那些以所持上市公司國有股為質(zhì)押從銀行獲得貸款的企業(yè)來說，國有股減持收入不回歸到財(cái)務(wù)賬上就意味著這部分資產(chǎn)和對(duì)應(yīng)貸款資金的雙重減少。
　　三是公司經(jīng)營效益和經(jīng)營規(guī)模變動(dòng)。國有股減持不回歸到持有人的企業(yè)財(cái)務(wù)賬上，直接意味著這些企業(yè)經(jīng)營的資產(chǎn)規(guī)�？s小和從這些國有股中獲得的股利收益喪失，由此，考核和統(tǒng)計(jì)的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都將發(fā)生對(duì)應(yīng)的變動(dòng)。
　　四是職工投資款的回收。在職工法人股中，以國有股名義出現(xiàn)的股份實(shí)際上是由國企職工投資形成的。不論當(dāng)初職工集資并以國企名義投資于上市公司是否符合運(yùn)作規(guī)范，只要這些國有股的減持收入不能回到國企并歸還給職工，就可能引致一系列嚴(yán)重的問題。
　　　　三、減持?jǐn)?shù)額：確立“改變國有股”一股獨(dú)大“格局”的原則
　　“減持國有股”是一個(gè)有著豐富內(nèi)涵的命題，就一家國企上市公司來說，國有股減持的數(shù)量關(guān)系至少包含了全額減持、減持至控制力之下和部分減持而不喪失控肢權(quán)（包含第一大股東）等三種情形。不論從直接目的還是長遠(yuǎn)目的來說，國有股減持都不在于使其成為政府財(cái)政收入的一個(gè)新來源，而在于貫徹黨的十五屆四中全會(huì)精神，實(shí)現(xiàn)國有經(jīng)濟(jì)的“有所為有所不為”，推進(jìn)上市公司的規(guī)范化建設(shè)和股市規(guī)范化建設(shè)，為此，減持國有股必須以改變國企上市公司中的國有股“一股獨(dú)大”格局為一個(gè)基本原則。具體來看，國有股減持應(yīng)達(dá)到三個(gè)目標(biāo)。
　　1.上市公司的規(guī)范化建設(shè)
　　自1978年起，實(shí)現(xiàn)“政企分開”就成為國企改革的一個(gè)主要目標(biāo)。由于在國有獨(dú)資的條件下，要使國企擺脫行政關(guān)系的支配極其困難，所以，通過產(chǎn)權(quán)多元化和上市來推進(jìn)國企運(yùn)行機(jī)制的轉(zhuǎn)變就成為一種必然的選擇。但是，從10多年來國企上市公司的經(jīng)營運(yùn)作狀況來看，在國有股“一股獨(dú)大”的背景下，國企運(yùn)行中的三個(gè)機(jī)制繼續(xù)發(fā)揮強(qiáng)力作用：
　　(1)國企上市公司仍然是帶有很強(qiáng)行政性色彩的機(jī)構(gòu)。這些上市公司不僅保留著原先的行政級(jí)別，董事、監(jiān)事和高層管理人員等的候選人需要先由上級(jí)行政部門審查后再交由股東大會(huì)、董事會(huì)等選舉任命，上級(jí)行政機(jī)關(guān)有權(quán)根據(jù)其管轄范圍調(diào)動(dòng)、任免、處分公司高層管理人員，而且各項(xiàng)對(duì)國有獨(dú)資和國有控股企業(yè)實(shí)行的制度和紀(jì)律全都適用于這些上市公司；同時(shí)，相關(guān)政府行政部門也主要運(yùn)用行政手段來管理這些上市公司，包括高層管理人員配備、資源配置、信息傳遞、關(guān)系協(xié)調(diào)、事件處理等等，而上市公司一旦發(fā)生不規(guī)范行為，上級(jí)行政機(jī)關(guān)也將尋找種種理由和措施予以“保護(hù)”。因此，對(duì)國企上市公司中的高層管理人員來說，滿足上級(jí)行政部門的要求常常成為經(jīng)營運(yùn)作的第一目標(biāo)。
　　(2)職工的利益要求占居重要地位�！捌髽I(yè)即職工集體”的觀念在國有企業(yè)中根深蒂固，在國企上市公司中得到繼續(xù)貫徹；同時(shí)，上級(jí)機(jī)關(guān)也時(shí)常將職工的意見和評(píng)價(jià)作為評(píng)判和選任高層管理人員的重要標(biāo)準(zhǔn)，這決定了對(duì)公司高層管理人員來說職工的利益要求屬“硬約束”范疇。因此，努力提高職工的收入水平和福利待遇是相當(dāng)多國企爭取上市和上市后經(jīng)營運(yùn)作的一個(gè)主要目標(biāo)，更不用說，隨著職工收入的提高，高層管理人員的收入也可“水漲船高”。一個(gè)突出的現(xiàn)象是，相當(dāng)多國企上市公司的職工收入和福利待遇隨著公司上市而成倍增加，但公司經(jīng)營效益卻逐年下滑。
　　(3)拿他人的財(cái)產(chǎn)冒險(xiǎn)。在國企經(jīng)濟(jì)關(guān)系中，高層管理人員不是財(cái)產(chǎn)的所有者卻是財(cái)產(chǎn)使用的決策者，長期的經(jīng)營活動(dòng)使他們形成了一種樂于花錢而不重視財(cái)產(chǎn)所有者要求的習(xí)慣。在國企上市后，這種狀況并未發(fā)生根本改變。一個(gè)突出的現(xiàn)象是，相當(dāng)多國企上市公司的高層管理人員缺乏機(jī)會(huì)成本概念，在投資前常常缺乏對(duì)可投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)——收益關(guān)系進(jìn)行充分的可行性研究，繼續(xù)依靠感覺（或拍腦袋）來確定投資資金的運(yùn)用，一旦投資失誤，就以“交了學(xué)費(fèi)”一言了之，結(jié)果是不僅大量募股資金浪費(fèi)在“亂投資”之中，而且公司上市后的每股收益逐年下落。
　　在中國股市中發(fā)生的上市公司不重視中小股東權(quán)益、經(jīng)營業(yè)績大幅滑坡、財(cái)務(wù)做假、信息披露不真實(shí)、與其他機(jī)構(gòu)聯(lián)手操縱股價(jià)等諸多現(xiàn)象，均與上述三個(gè)機(jī)制的作用直接相關(guān)。因此，要規(guī)范上市公司行為和股市運(yùn)行，就必須改變國有股“一股獨(dú)大”的股權(quán)格局，徹底消解行政機(jī)制直接介入上市公司經(jīng)營運(yùn)作的財(cái)產(chǎn)基礎(chǔ)。
　　2.股市的規(guī)范化建設(shè)
　　中國股市是一個(gè)相當(dāng)不規(guī)范的市場。所謂“不規(guī)范”，指的是受計(jì)劃經(jīng)濟(jì)機(jī)制的影響和制約，股市中存在著大量不符合市場經(jīng)濟(jì)規(guī)范的現(xiàn)象。各種不規(guī)范現(xiàn)象的存在，既是維護(hù)國有資產(chǎn)和國企特權(quán)的結(jié)果，又是導(dǎo)致國企上市公司行為不規(guī)范的原因。在10多年的股市發(fā)展中，下列現(xiàn)象的發(fā)生與國有股（或國有資產(chǎn)）直接相關(guān)：
　　(1)法律法規(guī)不公。為了支持國有經(jīng)濟(jì)發(fā)展，從1992年的《股份有限公司規(guī)范意見》到1994年的《公司法》再到此后的一系列法規(guī)政策都主要考慮國有企業(yè)的要求和狀況而制定，其中，相當(dāng)一些條款直接將有關(guān)融資權(quán)力賦予國有企業(yè)或?qū)�國有企業(yè)實(shí)行“優(yōu)惠”。例如，《公司法》第77條規(guī)定：“股份有限公司的設(shè)立，必須經(jīng)過國務(wù)院授權(quán)的部門或省級(jí)人只政府批準(zhǔn)”；第152條關(guān)于股票上市條件中規(guī)定：“開業(yè)時(shí)間在3年以上，最近3年連續(xù)盈利；原國有企業(yè)依法改建而設(shè)立的，或者本法實(shí)施后新組建成立，其主要發(fā)起人為國有大中型企業(yè)的，可以連續(xù)計(jì)算”。又如，在申請(qǐng)發(fā)行股票的上報(bào)材料中必須有一份由國有資產(chǎn)管理局出具的資產(chǎn)確認(rèn)文件（無此文件，則證券主管部門不受理申報(bào)），而國資局僅確認(rèn)國有企業(yè)的資產(chǎn)，不確認(rèn)非國有企業(yè)的資產(chǎn)。
　　(2)發(fā)股上市政策向國有企業(yè)傾斜。在財(cái)政缺乏足夠資金來繼續(xù)支持國有企業(yè)發(fā)展而繼續(xù)利用銀行貸款來擴(kuò)展國有企業(yè)經(jīng)營又將引致金融風(fēng)險(xiǎn)過大（尤其是，國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率居高不下）的條件下，利用股市的集資功能來給國有企業(yè)“輸血”就成為支持國有經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)重要政策選擇。如果說實(shí)行按計(jì)劃指標(biāo)發(fā)股，在1993年以前還主要是為了避免“亂發(fā)股”現(xiàn)象的話，那么，在1995年以后就已成為利用行政手段來支持國有企業(yè)集資的政策要求，而在1997年以后更是直接成。為服務(wù)于“國企解困”的政策措施。正是在這樣一種政策環(huán)境下，在2000家A股上市公司中國企上市公司占到了80%以上。

　　(3)股市價(jià)格難以均衡。由于占上市公司總股本約2/3的國有股、法人股不可流通，可交易的社會(huì)公眾股“股盤”較小，由此，在四個(gè)機(jī)制的作用下，股市價(jià)格長期波動(dòng)不穩(wěn)：一是股市的資金供給明顯大于可供交易的股票數(shù)量，從而，股票價(jià)格、市盈率等長期居高不下。二是決策層為貫徹其意向而通過不時(shí)出臺(tái)政策來“調(diào)控”股市走勢，使中國股市走勢與經(jīng)濟(jì)走勢相分道，呈現(xiàn)出“政策市”的基本特征。三是一些機(jī)構(gòu)通過場外交易以大大低于市價(jià)的價(jià)格協(xié)議收購國有股、法人股，入主上市公司；其中，一部分機(jī)構(gòu)又通過利用控股權(quán)、資產(chǎn)重組、內(nèi)幕交易等方式，將個(gè)股價(jià)格炒高，獲得收益以補(bǔ)償收購國有股、法人股的成本支出。四是上市公司利用內(nèi)幕信息與一些機(jī)構(gòu)聯(lián)手，操縱其個(gè)股價(jià)格，期望用炒股利潤來彌補(bǔ)經(jīng)營成本和填補(bǔ)經(jīng)營利潤。
　　(4)證券監(jiān)管處于“執(zhí)法難嚴(yán)”的境地。由于國企上市公司處于政府行政系統(tǒng)的“保護(hù)”之下，相當(dāng)一些不規(guī)范行為直接或間接地與地方政府部門利益相關(guān)，而證券監(jiān)管的強(qiáng)化又必然要影響到相關(guān)上市公司及地方政府部門的利益。因此，在一些重大事件處理中，不僅調(diào)查取證困難重重，而且形成處罰決定也遇到諸多阻力（有人甚至認(rèn)為，對(duì)國企上市公司的處罰，將導(dǎo)致國有資產(chǎn)流失）。
　　3.國有資產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)分布
　　國有資產(chǎn)主要是由財(cái)政投資形成的，而財(cái)政收入主要來源于稅收，因此，從資金來源角度說，形成國有資產(chǎn)的投資資金實(shí)際上是由納稅人無償?shù)靥峁┙o政府的。在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中，政府部門的主要功能是穩(wěn)定并改善經(jīng)濟(jì)生活秩序、維護(hù)公平競爭的市場環(huán)境、保障經(jīng)濟(jì)增長，通過財(cái)政投資而形成國有資產(chǎn)也基本服務(wù)于這些功能的發(fā)揮。鑒此，國有經(jīng)濟(jì)應(yīng)“有所為有所不為”，一方面，從完全競爭的產(chǎn)業(yè)部門退出，推進(jìn)政府部門職能的轉(zhuǎn)變；另一方面，集中國有經(jīng)濟(jì)的資源服務(wù)于政府部門功能的發(fā)揮。由此，改變國有資產(chǎn)介入各個(gè)產(chǎn)業(yè)部門所造成的市場競爭不公平而國有資產(chǎn)又未能有效履行其經(jīng)濟(jì)職能的狀況。應(yīng)當(dāng)看到，中國“入世”以后，政府部門繼續(xù)運(yùn)用行政機(jī)制來“支持”競爭性領(lǐng)域的國企上市公司已不符合履行“入世”承諾的要求。同時(shí)，國內(nèi)市場上的國際競爭格局形成也不允許我們用太多時(shí)間來實(shí)現(xiàn)國有經(jīng)濟(jì)從競爭性領(lǐng)域的緩慢退出。
　　鑒于上述這些因素，在減持國有股中，值得認(rèn)真重視的：一是在競爭性領(lǐng)域中，最低限度應(yīng)將國企上市公司的國有股一次性地減持至第一大股東之下，使國有股不再成為行政機(jī)制介入上市公司的財(cái)產(chǎn)基礎(chǔ)；而最佳選擇則是，國有股的一次性全部減持。那種“按10%的比例逐步減持國有股”的政策思路，是錯(cuò)誤的。二是在非競爭性領(lǐng)域（如公用事業(yè)）中，國企上市公司的國有股可以根據(jù)政府部門意向選擇比例減持、不減持甚至增加等方式，以利于國有經(jīng)濟(jì)的“有所為”。三是從股市的公平原則來說，上市公司國有股減持的市場含義應(yīng)是“國有股的全額可流通”。因此，那些屬競爭性領(lǐng)域中的國有股可流通、非競爭性領(lǐng)域中的國有股也應(yīng)實(shí)現(xiàn)完全可流通。
　　　　四、實(shí)施步驟：確立“減持與全流通同步實(shí)施”的原則
　　“減持國有股”與“國有股全額可流通”這本來是同一過程的兩個(gè)方面，因此，沒有分別研討的必要。1998-2002年間有關(guān)國有股減持的研討始終將這兩個(gè)問題視為一個(gè)過程，2001年6月出臺(tái)的國有股減持政策也將這兩個(gè)問題作為同一過程看待。但是，2002年6月出臺(tái)的停止國有股減持決定中卻明確指出，在國有股減持政策停止執(zhí)行后，國有股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓仍可繼續(xù)進(jìn)行，這實(shí)際上意味著“國有股減持”與“國有股全額可流通”將分為兩個(gè)過程展開。此后，2002年11月，中國證監(jiān)會(huì)和國家經(jīng)貿(mào)委聯(lián)合發(fā)文，準(zhǔn)許外資購買上市公司中的國有股，則更是意味著外資收購國有股與這部分股份的全額可流通必然將分為兩個(gè)過程而展開。
　　通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓而將“減持國有股”與“股份全流通”分為兩個(gè)過程來展開，在客觀上由兩方面因素所決定：一是有關(guān)國有股減持的具體方案在近期內(nèi)難以出臺(tái)。從黨的“十六大”關(guān)于國有資產(chǎn)管理體制改革的要求看，擬定以至出臺(tái)有關(guān)中央政府和省、市（地）兩級(jí)地方政府享有所有者權(quán)益的法律法規(guī)需要一段不短的時(shí)間，按照這些法律法規(guī)再設(shè)立三級(jí)國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)也需要一定的時(shí)間。在此背景下，即便各有關(guān)方面對(duì)國有股減持的具體方案已達(dá)成共識(shí)，這一方案的實(shí)施也需要待新的國有資產(chǎn)管理體制建立后才能有效實(shí)施；更不用說，在新的國有資產(chǎn)管理體制尚未建立，省、市（地）兩級(jí)地方政府的所有者權(quán)益尚未明確的條件下，國有股減持的具體方案實(shí)際上是難以真正形成的。二是現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的“兩個(gè)轉(zhuǎn)變”不可能等待。轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式和轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)體制是1996年以來就一直在實(shí)施的重大經(jīng)濟(jì)決策。要實(shí)現(xiàn)“兩個(gè)轉(zhuǎn)變”，推進(jìn)國有經(jīng)濟(jì)的“有所為有所不為”和國有企業(yè)的建制轉(zhuǎn)機(jī)，國有股的轉(zhuǎn)讓就不可能停止。事實(shí)上，在2001年6月出臺(tái)國有股減持政策之前，上市公司國有股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓和拍賣轉(zhuǎn)讓也一直在進(jìn)行中。從這一角度來看，上市公司國有股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓是一個(gè)不得已而為之的選擇，它更多是著眼于實(shí)現(xiàn)“兩個(gè)轉(zhuǎn)變”的需要。
　　上市公司國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓（或拍賣轉(zhuǎn)讓）具有將“國有股減持”與“股份全流通”分割為兩個(gè)獨(dú)立過程的功能，由此，將使這部分在日后邁入“全流通”進(jìn)程更加復(fù)雜困難，同時(shí)，也將使為實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓的國有股部分通過全流通方式減持更加復(fù)雜困難。具體來看，以下問題是需要特別關(guān)注的：
　　1.國有股轉(zhuǎn)讓價(jià)格的負(fù)效應(yīng)
　　受兩方面因素制約，近年來已發(fā)生的國有股轉(zhuǎn)讓價(jià)格均高于凈資產(chǎn)／股：一是在“防止國有資產(chǎn)流失”強(qiáng)制影響下，前些年國有資產(chǎn)管理部門出臺(tái)的有關(guān)國有股轉(zhuǎn)讓政策中明確規(guī)定，國有股轉(zhuǎn)讓價(jià)格不得低于凈資產(chǎn)／股，由此，凈資產(chǎn)／股實(shí)際上成為國有股轉(zhuǎn)讓價(jià)格的最低線；二是在上市公司國有股轉(zhuǎn)讓中，轉(zhuǎn)讓價(jià)格通常以交易價(jià)格為重要的參照系，買方在很大程度上是看中了轉(zhuǎn)讓價(jià)格與市價(jià)的差額，賣方也十分關(guān)心這一差價(jià)（以避免被誤解為造成國有資產(chǎn)流失）。若以高于每股凈資產(chǎn)的價(jià)格轉(zhuǎn)讓上市公司國有股成為一種慣例，則意味著日后要出臺(tái)按照不高于凈資產(chǎn)／股的價(jià)格減持國有股的政策，既不符合國有股轉(zhuǎn)讓的實(shí)際狀況，也極難令各方面人士達(dá)成共識(shí)。
　　2.股份全流通的難度明顯增大
　　在“國有股減持”與“股份全流通”分為兩個(gè)過程的條件下，通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓（或拍賣等）途徑，上市公司的國有股轉(zhuǎn)移到法人機(jī)構(gòu)（包括外資機(jī)構(gòu)，下同）手中，就這一過程而言，“國有股減持”是實(shí)現(xiàn)了，但這部分的全流通問題并沒有解決，反而比國有股未減持條件下更為困難了，主要原因有三：
　　(1)轉(zhuǎn)讓價(jià)格成為解決股份全流通的難點(diǎn)。在國有股未減持條件下，凈資產(chǎn)／股有可能成為減持國有股的價(jià)格基礎(chǔ)。一是在國有股形成的歷史過程中，國有經(jīng)濟(jì)已獲得了足夠多的利益；二是政府部門不是一個(gè)以盈利為目標(biāo)的機(jī)構(gòu)，為了股市的穩(wěn)步發(fā)展和規(guī)范化建設(shè)，在國有股減持價(jià)格做出“不與民爭利”的決策是可行的。但當(dāng)國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓后，對(duì)持有這些股份的法人機(jī)構(gòu)來說，情況就完全不同了。一方面，這些法人機(jī)構(gòu)通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓所獲得的股份，是實(shí)實(shí)在在付出足額資金的。在這個(gè)過程中，他們并沒有“已獲得足夠多利益”的問題。另一方面，他們都是以盈利為目的的經(jīng)營機(jī)構(gòu)，不能要求他們貫徹“不與民爭利”的原則。由于轉(zhuǎn)讓價(jià)格是這些機(jī)構(gòu)出售股份的價(jià)格底線，按此價(jià)格賣出股份，對(duì)他們來說，意味著從購入股份到賣出股份期間

內(nèi)的投資處于無收益狀態(tài)，即機(jī)會(huì)成本極大，所以，在正常情況下，這部分股份要實(shí)現(xiàn)全流通，其價(jià)格就應(yīng)高于轉(zhuǎn)讓價(jià)格。這樣一來，要按照凈資產(chǎn)／股的價(jià)格減持這部分股份就幾乎不可能了。
　　(2)股市投資者難以接受按市價(jià)實(shí)現(xiàn)這部分股份的全流通。在轉(zhuǎn)讓價(jià)格之上出售這部分股份，實(shí)際上就是按照市價(jià)出售股份。2001年7月以后的實(shí)踐證明，對(duì)股市投資者來說，按照市價(jià)接受這部分股份的全流通是不可能的。由此，在原先國有股全流通中的股市投資者與政府部門之間的利益反差轉(zhuǎn)化為股市投資者與以協(xié)漢轉(zhuǎn)讓價(jià)格“收購”國有股的法人機(jī)構(gòu)之間的利益反差的背景下，這部分股份的全流通不免陷入這樣一種兩難境地：一方面，股市投資者無法接受按照市價(jià)實(shí)現(xiàn)這部分股份全流通，所以，如果要運(yùn)用政策機(jī)制強(qiáng)行實(shí)現(xiàn)這部分股份的全流通，股市投資者通過“用腳投票”就將使股市處于大幅下落的走勢狀態(tài)。在這個(gè)過程中，股市投資者的利益將受到嚴(yán)重?fù)p失，而持股的法人機(jī)構(gòu)也未必能夠獲得出售股份的有利時(shí)機(jī)，其結(jié)果，即便不是“兩敗俱傷”，也很難形成“一方有利”的格局。如果股市因大幅下跌而“大傷元?dú)狻保�那么，后果就更加�?yán)重。另一方面，如果說在減持國有股過程中政府部門還可以運(yùn)用行政機(jī)制在“不與民爭利”的基礎(chǔ)上形成原則一致的減持價(jià)格的話，那么，在協(xié)議轉(zhuǎn)讓后，由于這部分股份已由各個(gè)不同的法人機(jī)構(gòu)持有，同時(shí)，他們持有這部分股份的價(jià)格、時(shí)間和意向不盡相同，由此，在這部分股份以何種原則定價(jià)以實(shí)現(xiàn)全流通的問題上，政府部門就很難再運(yùn)用行政機(jī)制來調(diào)解股市投資者與持股法人機(jī)構(gòu)之間的利益反差了。但是，離開了政府部門的調(diào)解，受股市投資者和法人機(jī)構(gòu)之間在全流通價(jià)格上的利益反差制約，這部分股份的全流通又難以實(shí)現(xiàn)。
　　(3)大量股份不可流通的狀況不能久拖不決。2/3股份不可流通的狀況，不僅嚴(yán)重影響了“同股同權(quán)”原則的貫徹，而且嚴(yán)重影響了股市規(guī)范化建設(shè)和國際化進(jìn)程。在“國有股減持”與“全流通”分為兩個(gè)過程的條件下，從政府部門角度來說，“全流通”問題的壓力和緊迫程度大為減弱，由此，股市投資者與法人機(jī)構(gòu)之間利益不易權(quán)衡就成為拖延解決股份全流通問題的最好理由。在這種狀況中，隨著新股繼續(xù)上市，股市中累積的不可流通股數(shù)量將不斷增加，解決全流通問題的難度也將不斷提高，其結(jié)果將使中國股市的規(guī)范化建設(shè)和健康運(yùn)行面臨越來越大的風(fēng)險(xiǎn)。
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　　[4]　韓志國：《國有股減持——?dú)v史機(jī)遇還是現(xiàn)實(shí)風(fēng)險(xiǎn)》，北京，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社2002年版。
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