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美國風險資本運作過程中的治理結構及啟示
一、美國風險投資機構的治理結構由于風險投資機構的管理者和項目經理直接肩負著篩選、監(jiān)督投資對象企業(yè)等責任，所以風險投資機構的治理結構是否具備有效的制約與激勵機制，是決定風險資本能否有效運作的最基礎性環(huán)節(jié)。
1.有效的風險投資機構治理結構所應解決的主要問題。
正如現代委托代理理論所分析的那樣，在所有權與經營權分離的情況下，如果沒有適當的激勵機制，管理者就會利用信息優(yōu)勢做出有利于自身卻損害所有者利益的行為。就風險投資機構這種組織形式來講，因信息不對稱而使出資人面臨的風險主要表現在以下兩個方面：
第一，風險投資機構管理人員濫用資金的風險。在成功的創(chuàng)業(yè)投資項目中，產出往往數倍于甚至數十倍于投入。與一般工商企業(yè)不同，風險投資機構屬于資金豐富而本身并不直接擁有能夠帶來高額回報投資項目的單位，并且現實中真正具有投資價值的項目又極為有限。這樣，如果沒有合理的激勵機制，風險投資機構的項目管理人就有可能放松對投資項目的篩選和分析，不經過縝密的評估和判斷就把資金投入到并不具有可行性的創(chuàng)業(yè)投資項目中，從而造成資金的濫用問題。
第二，風險投資機構管理人員濫用權力為己牟利的風險。如果風險投資機構這種經營權與所有權相分離的組織形式的激勵機制設計不當，造成所有者與經營者之間存在著嚴重的利益不一致問題，管理者就會利用自己的信息優(yōu)勢做出諸如過分追逐風險、為自己確定過高的報酬標準、進行關聯交易、甚至違背機構本已確定的方針和投資策略等損害出資人利益的行為。甚至會發(fā)生項目管理人員為獲得不正當的利益，而與被投資企業(yè)串通合謀，在投資前隱匿真實信息、制作與報告虛假信息，在投資后不履行善意管理的義務。
所以，一個合理的風險投資機構治理結構，必須能夠有效地控制管理人員濫用機構資金及為自己謀取不正當利益。
2.美國風險投資機構的治理結構。
美國的風險投資機構絕大部分都實行有限合伙制(Limited Partnership)的組織形式。有限合伙機構的合伙人包括有限合伙人(Limited Partner)與普通合伙人(General Partner)兩類。在每次投資中，有限合伙人的出資比例一般要占99%，其余1%左右由普通合伙人投入。實踐表明，有限合伙制的組織模式具有合理的激勵與約束機制，有效地降低了代理成本和機構的運營成本。這主要表現在以下幾個方面：
第一，有限合伙制的組織結構較好地實現了責任與權力的統(tǒng)一。根據美國關于有限合伙制的法律規(guī)定，由于有限合伙人對合伙機構的負債僅承擔以其出資額為限的有限責任，所以不得直接參與合伙機構的經營管理活動，只有承擔無限責任的普通合伙人才享有全面的經營管理權。這種權力分配構架既保證了風險資本家在投資活動中的獨立性和自主性，也明確了其經營管理不善需要承擔的責任——如若投資失敗且負債比例過高，作為管理專家的普通合伙人必須以自己的財產進行債務償還。另外，在合伙合約約定的期限內，只要不存在嚴重的問題，普通合伙人的管理權很難被剝奪，這就有效地防止了管理專家在長期投資方面的短期行為。為了防止普通合伙人濫用自己的管理權，美國的許多風險投資機構在成立章程中都規(guī)定，諸如合伙的延期等重大問題必須征得作為主要投資人的有限合伙人的同意。
第二，有限合伙制的分配模式對管理專家是一種有效的激勵機制。在美國，作為普通合伙人的管理專家的報酬分為兩部分：一是作為固定部分由有限合伙人支付的管理費，一般每年管理費總額相當于承諾資本總額的1.5%-3%；二是作為浮動部分的資本利潤提成(carried interest)，該部分約占普通合伙人總收入的70%，甚至高達90%以上（莊心一、匡曉明，2001）。這種分配方式把管理專家的報酬與投資機構的收益直接聯系起來，管理專家為了追求自身收益的最大化必須首先實現機構收益及有限合伙人利益的最大化。
二、美國風險資本投資對象企業(yè)的治理結構
美國的風險投資機構與被投資企業(yè)之間簽定投資合同，都十分重視治理結構的設計。其基本思路是按照以對人的激勵與約束為主、以量化的財物控制為輔的原則，盡可能地將風險轉移至被投資方。具體說來，主要包括以下幾個方面：
1.投資工具與投資方式的選擇。
美國風險投資機構基本上都以可轉換優(yōu)先股為投資工具。所謂可轉換優(yōu)先股，就是指根據股權持有人自身的意愿或在某些特定的情況下（例如，企業(yè)公開上市）可以轉化為控制性股權的股份。在創(chuàng)業(yè)企業(yè)經營失敗的境況下，由于可轉換優(yōu)先股擁有破產清算的優(yōu)先清償權，所以風險投資機構所承擔的風險接近于債權的風險。但與債權不同的是，可轉換優(yōu)先股的擁有者不僅可以分享企業(yè)資本增值的收益，而且還保留了對企業(yè)經營管理中的一些根本性問題的控制權。另外，由于可轉換優(yōu)先股擁有優(yōu)先的紅利獲取權，從而可以避免企業(yè)家以分紅的方式使自己獲得過高收入。當然，對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家來說，通過出售可轉換優(yōu)先股的方式進行融資，不僅可以獲取低成本的資金，而且還可以保證自身擁有正常的經營管理權。所以，可轉換優(yōu)先股是一種符合風險投資機構與創(chuàng)業(yè)企業(yè)雙方利益與地位的股權安排。
美國的風險投資機構一般都不把投資合同約定的投資額一次全部投入到被投資企業(yè)，而是采取分階段投資方式，分期分批地注入資金。并且風險投資機構是否投入后續(xù)資金以及以何種條件投入后續(xù)資金，主要取決于其對企業(yè)前期工作成效的評價，以及自身在新的條件下關于市場需求與宏觀經濟動態(tài)環(huán)境等重要問題的預期。分階段投資實質上是風險投資機構與被投資企業(yè)之間的多次博弈，上次博弈的結果直接影響著雙方在下次博弈中所要采取的策略。通過這種投資策略，投資人實際上就獲得了對項目進行不斷的再評價，甚至拒絕進一步投資的權力。所以，分階段投資也是降低投資初始階段過高的不確定性而引發(fā)的風險，激勵與約束創(chuàng)業(yè)企業(yè)的重要機制。
2.激勵創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的股權性報酬制度設計。
為了更有效地激勵創(chuàng)業(yè)企業(yè)家努力工作，降低其道德風險，美國的部分風險投資合同規(guī)定了浮動股權比例及股票期權條款。浮動股權比例條款的基本思路是，在初始投資階段，首先由創(chuàng)業(yè)企業(yè)家確定未來一定時期企業(yè)的收益預測，并根據該預期收益的現值計算出各位投資人及企業(yè)原有股東的股權份額。后續(xù)投資則根據前期投資的實際收益確定股權分配比例，即如果實際收益高于預期收益，就要調低風險投資家的股權比例；反之則要調高風險投資家的股權比例。這種股權制度設計對于公司管理層存在著一種有效的激勵機制：公司的實際收益越高，以創(chuàng)業(yè)企業(yè)家為核心的管理層的股權份額越大，從而其對公司的控制權越牢固。另外，由于風險投資合同都是長期和約，這種業(yè)績考核方式還能夠有效地避免創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的短期行為。
股票期權是公司給予管理層的一種權利，該權利的擁有者在規(guī)定的時間內可按股票期權的行權價，購買一定數量的公司股權。這種制度設計為企業(yè)管理層更多地分享企業(yè)增值收益提供了機會，把企業(yè)主要投資人的利益與管理層的利益緊密地結合在一起，激勵管理層審慎進行重大決策，盡力謀求公司的長遠利益。
3.限制性或保護性條款的設計
。
從公司治理結構的角度來看，對企業(yè)管理層權利的適當限制就是對投資人權利的保護。為實現上述目的，美國風險投資機構與創(chuàng)業(yè)企業(yè)簽訂的投資合同都規(guī)定或有選擇地規(guī)定下列條款：
第一，選舉權分配條款。與一般的優(yōu)先股持有人不同，美國的風險資本家通常都擁有選舉權，即擁有選舉一定數量的公司董事的權力。風險投資家擁有了選舉權以后，便可以通過自己的代理人及時了解公司的經營管理狀況、直接參與重大事項的決策活動，從而更好地進行風險控制。
第二，股權轉讓條款。在出現特定情況時，股權轉讓條款能夠為風險投資機構提供一種可以動用的保護手段。其具體形式包括以下四種：第一，回購條款。該條款賦予風險投資家可以按照事先約定的價格抽回資金的權利。第二，解鎖(unlocking)條款。該條款一般都規(guī)定，如果管理層否決了投資人對外出售自己所持有的公司股份的動議，則必須按同等條件購入相應的股權。第三，逆收購條款。該條款規(guī)定投資人可以按事先約定的價格買入管理層所持有的公司股權，并從而完全獲得對公司的控制權。第四，共售條款。該條款是防冷落(and-freezeout)條款的一種類型，即規(guī)定除非所有投資人都收到了相同的要約，否則公司管理層不得單獨對外出售所持有的公司股權。
第三，限制企業(yè)家行為的條款。美國風險投資合同所要限制的企業(yè)家行為主要包括兩種：第一，內部交易行為。包括管理層報酬的確定、股息的支付、內部人股權的回購、給內部人的貸款等。第二，直接或間接危害公司市場地位的行為。為獲得風險資本注資，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家必須承諾，在其工作期間以及退出公司兩年之內不得從事與公司競爭的事務。在投資合同中做出如上規(guī)定的目的是防止企業(yè)家濫用商業(yè)秘密和知識產權。部分投資合同甚至對營銷主管、財務主管、技術專家等公司核心雇員也提出了類似的要求。
第四，反股權稀釋條款。所謂股權稀釋就是指普通股或優(yōu)先股轉換權的貶值。反股權稀釋條款的核心內容是，防止因公司低價發(fā)行新股而造成原有企業(yè)股東資產縮水。為防止股權稀釋現象的發(fā)生，美國的風險投資合同一般都作出如下規(guī)定：第一，企業(yè)老股東擁有先占權。在企業(yè)發(fā)行新股時，包括優(yōu)先股持有人在內的企業(yè)老股東，有權保持他們在企業(yè)股權總額當中原有的股權比例，即可以按與其他購買者相同的條件購買與其原有份額相同比例的新股權。第二，賦予優(yōu)先股以調整轉換價格的權利。給予老股東以先占權并不能完全保護其利益，因為老股東很可能無法支付購買新股權的資金。正是考慮到這一問題，部分投資和約規(guī)定，在發(fā)生股權稀釋現象時，應該增加優(yōu)先股所能夠轉換到的普通股的數量。
第五，信息披露條款。信息披露條款的主要內容是賦予投資人以更多的了解企業(yè)經營狀況信息的權利。盡管信息披露本身并不會帶來直接的實際利益，但卻有助于投資人全面地評估企業(yè)家的經營管理能力、企業(yè)的實際運作情況等。風險投資家獲得這些信息，就可以靈活地決定是否進行后續(xù)投資或懲處表現不佳的企業(yè)家，從而就增強了對企業(yè)家的威懾力，并在一定程度上降低監(jiān)督成本。正是基于上述理由，風險投資合同所規(guī)定的信息披露條款比一般上市公司所遵循的信息披露規(guī)則都更嚴格，即時間間隔更短、內容更廣泛、投資人的權力更大。
三、幾點結論及啟示
通過對美國風險資本運作過程治理結構的分析，我們可以得出以下結論及啟示：
第一，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的治理結構是一種典型的“積極股東主義”的治理模式。在我國前一段時期出現的知識經濟熱中，部分學者沿著加爾布雷斯提出的“權力歸于最難獲得或最難替代的要素”的思路，提出隨著知識經濟的發(fā)展將出現勞動雇傭資本的時代。（方竹蘭，1997；洪志敏，1998年）美國風險資本的投資對象企業(yè)應該說是最典型的知識型企業(yè)。但通過本文的分析我們可以發(fā)現，投資人——風險資本家總是積極地、全方位地介入被投資企業(yè)的經營管理活動，而不是任由創(chuàng)業(yè)企業(yè)家自由地進行資金運用。所以，這些知識型企業(yè)的治理結構比股東通過“以腳投票”（一般認為，美國企業(yè)股東主要通過股權的買賣來約束企業(yè)的經營者）來制約企業(yè)經營者表現出了更高的積極影響力。進一步講，勞動雇傭資本這種“新”的企業(yè)權力結構并沒有因為知識經濟的發(fā)展而出現，無論知識對企業(yè)的經營以及整個社會經濟發(fā)展的重要性有多大。
第二，合理的治理結構是確保風險資本高效運作的基礎。任何一項投資活動都存在著一定的風險，投資于高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風險更大。然而美國的風險資本仍然熱衷于對高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行投資，其根本原因既不是風險資本或風險資本家本身具有追逐風險的樂趣，也不單純是風險資本家具有挑戰(zhàn)風險的勇氣，而是風險資本在運作過程中的風險可以在科學的管理思想的指導下，通過科學的管理手段和合理的制度安排加以有效控制。所以，在我國推動風險投資發(fā)展的最重要任務不是簡單地介紹風險投資的意識、國外風險投資發(fā)展的態(tài)勢以及通過宣傳鼓起人們挑戰(zhàn)風險的勇氣，而是讓風險投資活動的各種參與者掌握風險控制的措施，明確自己在該項事業(yè)中的責任、義務和權力，建立起有效的約束與激勵機制。
第三，為風險資本運作提供可靠的制度環(huán)境是政府推動風險投資發(fā)展的最佳政策選擇。在目前我國的法律框架中，還存在著諸多無法或不利于建立起美國式的風險投資體系的條款。例如，《中華人民共和國合伙企業(yè)法》第8條規(guī)定，所有合伙人“都是依法承擔無限責任者”；第19條規(guī)定，“合伙企業(yè)的財產由全體合伙人依照本法共同管理”；第32條規(guī)定，“合伙協議不得約定將全部利潤分配給部分合伙人或者由部分合伙人承擔全部虧損”。不對上述法律規(guī)定進行適當的修改，我國就無法建立起有限合伙制的風險投資機構。再如，美國的合伙制企業(yè)不是一種納稅主體，各合伙人分別為獨立的納稅主體。這種法律規(guī)定有效地避免了合伙機構與合伙人的雙重納稅問題。而《中華人民共和國合伙企業(yè)法》第37條則規(guī)定，“合伙企業(yè)應該依法納稅”。這就意味著合伙企業(yè)在我國也是一種獨立的納稅主體。稅賦負擔的加重必然會影響合伙制風險投資機構的建立和推廣。另外，到目前為止，我國的《公司法》等法律尚沒有關于優(yōu)先股的法律規(guī)定，并且實行的是注冊資本制度——有限責任公司或股份有限公司的股東必須全部一次性繳納投入資本。這種法律規(guī)定就使得我國的風險投資機構無法像美國那樣可以以優(yōu)先股為投資工具，并進行分階段的投資來進行風險控制。
總之，在目前的情況下，我國政府推動風險投資健康發(fā)展的最緊迫課題是修改和完善有關的法律規(guī)定，健全風險資本運作的制度環(huán)境，而不是用有限的財政資金直接或間接進行風險投資活動。
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