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投資行為將會限制中國的經(jīng)濟增長嗎？
一、引論在2002年3月的政府工作報告中，朱róng＠①基總理提出“我們必須盡快為投融資體制的改革建立和實施相應的計劃”。（注：見http：//www.china.org.cn/english/archiveen/27702.htm。）這一直接的陳述表明，二十多年的經(jīng)濟改革幾乎還沒有開始涉及到這些領(lǐng)域的主要問題。而本文將要指出是，投資體制有可能成為中國未來經(jīng)濟增長的一個約束。
人們普遍認識到中國金融體系的脆弱性。進行過部分改革的銀行仍在持續(xù)產(chǎn)生大量壞帳。盡管實施了許多積極的改革措施，但是銀行貸款仍然受制于許多政治影響。股票市場則存在政府官員操縱、內(nèi)部交易和慌報假帳等嚴重問題。從國內(nèi)資本市場上融資的機會大部分保留給了國有企業(yè)的上市子公司，通過黑箱操作這些資金又被匯入母公司（例如，見Zhang Wenkui，2001，pp.44-46）。包括銀行貸款在內(nèi)的正規(guī)金融市場，嚴重排斥私營企業(yè)。
這篇簡短的文章集中討論中國的投資體系——一筆資金一旦被動員后，它是怎樣被配置和使用的？我們的研究顯示，朱總理對“建立和實施”改革計劃必要性的強調(diào)，具有切實的根據(jù)。弱的投資決策機制，很有可能是限制中國經(jīng)濟復制改革初始時期高速增長的最主要因素。（注：讀者也許注意到本文作者的觀點，即從1998年開始（先前并非如此），中國的官方統(tǒng)計數(shù)據(jù)很大程度上高估了真實的經(jīng)濟增長率，盡管程度逐年減�。ㄒ奟awski，2001；2002）。這一看法可能會引發(fā)某些爭論，不過以下的討論并不依賴于這些爭論的結(jié)果。）
二、中國的投資體系：宏觀視角
中國在提高生活水平，開創(chuàng)新興產(chǎn)業(yè)，提高生產(chǎn)力和掌握新技術(shù)方面所取得的成就可以證明，即使沒有完美的制度和有效的配置，中國經(jīng)濟還有巨大潛力。這意味著凡是對嚴重的制度缺陷，包括對現(xiàn)在所討論的制度提出的要求，必須超越現(xiàn)存的結(jié)構(gòu)不足和配置非效率，然后證明所觀察得到的問題將產(chǎn)生嚴重的后果。由于資本形成是總支出的一個重要組成部分，所以投資決策中的重要缺陷應當產(chǎn)生顯而易見的后果。事實確實如此。
1、季節(jié)波動
中國的經(jīng)濟呈現(xiàn)出一個有規(guī)律的明顯的季節(jié)波動模式（見表1），其波動幅度要比其他東亞經(jīng)濟體的幅度大許多。中國的GDP通常在第一季度猛跌25％而在每年的最后三個月中又會跳躍20％。這種生活在計劃經(jīng)濟體制下的人們所熟悉的模式，在市場體系下不會出現(xiàn)：即使追溯到1875年，數(shù)據(jù)顯示，美國經(jīng)濟的季度GDP波動幅度也只在上下9％之間。
表1 季節(jié)性宏觀經(jīng)濟波動的國際比較
名義GDP：相對于上一季度的百分比變化
附圖
名義固定資產(chǎn)形成：相對于上一季度的百分比變化
附圖
注：黑體表示該季度中國的變化以百分數(shù)形式的絕對值衡量并非最大。
資料來源：
中國：Monthly indicators No.1（2001），pp.14，36；No.2（2002），p.36 and No.7（2002），pp.10。資本形成數(shù)據(jù)包括已完成的固定資產(chǎn)投資。1999-IY的數(shù)據(jù)來自China Economic Quarterly 4.3 （2000）。
臺灣：www.geoinvestor.com/countries/taiwan/main.htm和www.stat.gov.tw/bs5/enghtm/engquarter.htm （22 August 2002）。投資序列指總固定資產(chǎn)形成。
香港：www.info.gov.hk/censtatd/eng/hkstat/fas/nal_account/gdp/gdp2_index.html。投資序列是指總國內(nèi)固定資本形成。
在中國，正如在改革以前的計劃體系下一樣，季節(jié)性的產(chǎn)出波動主要（注：是“主要而非全部”。Field的研究人員發(fā)現(xiàn)“從1999年開始，柳州市引入新的措施以防止年末急速趕產(chǎn)”（Wang Tongsan et al.，1999）。）來源于投資支出富有特色的波動。在一年一度的3月份計劃會議期間，中國的立法機關(guān)，即全國人民代表大會，批準每年的投資和信貸計劃。在接下去的一個月中，政府決定這些計劃的實施。更為細致的信息到5月份開始傳達到各微觀單位。（注：舉例而言，在90年代中期，某一全國范圍的調(diào)研機構(gòu)的領(lǐng)導人大約到5月10日才獲知他們當年的確切預算；同年，一個基金管理機構(gòu)直到6月份才得到該年用于消除中國西南地區(qū)貧困項目的預算（訪談）。）
在這么一張時間表下，貸款行為和項目支出在最初的兩個季度中資金緊缺。由此導致的投資支出的季節(jié)性波動與改革前的計劃經(jīng)濟年代并無二致。一個曾經(jīng)隸屬于建設部的研究者回憶起計劃經(jīng)濟年代下的一句口號：“10-20-30-40”意思是說，第一季度獲得每年投資的10％，第二季度獲得20％，等等。這種情況依舊持續(xù)：從出版的有關(guān)每月投資支出額的數(shù)據(jù)來看，（注：例如，12月份的投資支出對該年2月份（沒有有關(guān)1月份的分離數(shù)據(jù)）投資額的比率，1971年是3.1，1981年和2001年是5.9，1991年是10.6（Investment Yearbook，pp.75-76；Monthly Indicators No. 8（2001），pp.32 and No.9（2001），pp.32）。）沒有顯示出制度變化的跡象。
每一個經(jīng)濟體都有自己的季節(jié)性規(guī)律。在中國，春節(jié)長假和嚴寒對北部省份農(nóng)業(yè)和建筑業(yè)的影響確實會使第一季度的增長有所減緩。但是和其他的東亞經(jīng)濟體相比，見表1，春節(jié)（在臺灣和香港也是重要節(jié)日）和嚴寒對建筑業(yè)的影響（在韓國同樣有這個問題）并不必然導致第一季度經(jīng)濟活動的明顯下滑。此外，農(nóng)業(yè)在中國國民經(jīng)濟中的比重下降以及經(jīng)濟重心的南移更是減少了嚴寒的季節(jié)性影響。雖然表1所顯示的中國經(jīng)濟極端的季節(jié)性特征部分是由中國特殊的匯報體系造成的，（注：中國的同行們告訴我，許多項目經(jīng)理和地方官員有時故意拖到年底才匯報投資支出額以節(jié)省時間和精力。）但是這種明顯的季節(jié)波動也是真實的（即使有那么一點夸張）。而政府為投資制定的相關(guān)計劃看來是這種不同尋常的季節(jié)性周期的主要來源。
2、低投資回報率
經(jīng)常能夠聽到中國的政府官員和企業(yè)領(lǐng)導人抱怨“資金短缺”。如果資金確實是稀缺的，那么對于那些有幸獲得投資資金的人來說，他們應該有高回報率。但現(xiàn)實中，許多觀察發(fā)現(xiàn)投資回報率很低而且在持續(xù)下降，說明投資者們普遍未能作出明智的項目選擇。許多人指出，“長期以來，正是糟糕的投資決策導致了大量的盲目建設和重復建設”，
例如Liu Guoguang（2000）。
3、大范圍的生產(chǎn)能力過剩
低回報率之所以產(chǎn)生是因為投資創(chuàng)造的生產(chǎn)能力沒有相應的需求。中國1995年的工業(yè)普查顯示，工業(yè)中許多部門都存在閑置的生產(chǎn)能力，這種情況在此后進一步加劇。最近幾年，新聞報道總是例行公事般列舉出農(nóng)業(yè)和工業(yè)生產(chǎn)中普遍存在的供給過剩。
4、建筑業(yè)的大量訂貨
有關(guān)商業(yè)用房建筑行業(yè)的信息為考察投資行為提供了另一個視角（見表2）。這些數(shù)據(jù)說明房屋的建設有很長的時滯，而將整幢大樓出售往往需要更長的時間。到1998年底在建房屋總面積合計達486百萬m[2]，而從1998年到2002年6月累計竣工和出售房屋總面積為682百萬m[2]，也就是前一數(shù)字的140％。假定1998年所有在建項目均被完成和出售，那么這些數(shù)據(jù)說明從1999年開始的工程到2002年6月僅有7.7％被建設完畢并出售。所以在中國的一些城市景觀中，一些“半拉子”工程已經(jīng)成為一種常規(guī)的景象。如果把這些半途而廢的項目從在建總面積中去除，那么誤工和浪費的程度將超過表2所顯示的那樣。
表2 商業(yè)用房的建設與銷售
附圖
注：數(shù)據(jù)從1998年開始，不計此前所有未完成項目的積壓待付的訂貨。在建面積包括此前已竣工的房屋面積和現(xiàn)在正在建設中的面積。計算時假定沒有中途被放棄的項目。
資料來源：Monthly Indicators No.1（2001）：38；No.11（2001）：34；No.7（2002）：38。
5、無法歸還的債務
閑置的工廠和“半拉子”工程無法掙得收入從而也無法向投資者或貸款者支付利潤。失敗的項目投資必然代表了一種重要的商業(yè)損失和壞帳的來源。在此我們并不爭論中國大型商業(yè)銀行所公布的被嚴重修改過的不良資產(chǎn)的數(shù)字，研究者僅需把目光集中在收息率上，即支付利息的貸款比上拖欠利息的貸款，這是一個衡量不良貸款的相對清晰的指標。中國的原始資料顯示，這一比率在1994年為84％，1996年和1998年少于60％，1999年少于50％。由此可見，在將壞帳轉(zhuǎn)移給新建立的資產(chǎn)管理公司以前，中國的幾大商業(yè)銀行的貸款組合中已經(jīng)充斥了不良貸款。
6、緩慢的就業(yè)增長
大量的投資并未阻止就業(yè)增長的緩慢下降和與此同時城鎮(zhèn)失業(yè)的上升。如果凈就業(yè)增長是以官方使用的城鎮(zhèn)就業(yè)來度量，那么從1996年到2000年，每創(chuàng)造一個工作崗位所需的累計投資額達到300，000元人民幣。而2000年的工業(yè)人均凈固定資產(chǎn)為126，256元人民幣，（注：城鎮(zhèn)就業(yè)數(shù)據(jù)來自Yearbook（2001，pp.107）和Abstract（2002，pp.38）。投資數(shù)據(jù)來自Yearbook （2001，pp，61）。工業(yè)人均凈固定資產(chǎn)數(shù)據(jù)來自Yearbook（2001，pp.402，411）。）不到前一數(shù)字的1/2。這些粗略的測算忽略了很多重要的因素，但是也足以表明投資支出對就業(yè)有限的影響。
以上的觀察說明，中國的投資體系確實對經(jīng)濟構(gòu)成了顯著的成本和風險。那么，這些不受歡迎的現(xiàn)象背后的微觀基礎又是什么呢？
三、中國的投資體系：微觀視角
除了在任何的投資體制下都可能存在的某些問題以外，有什么微觀因素造成了中國糟糕的投資選擇成為一種系統(tǒng)性的傾向？存在以下幾方面的問題：
1、扭曲的要素價格
經(jīng)濟改革在全中國范圍內(nèi)都提出了以經(jīng)濟利益作為人們行動激勵的重要性。因此我們應該期望相對成本和價格對人們的投資決策將產(chǎn)生持續(xù)上升的影響。雖然經(jīng)濟自由主義在很多領(lǐng)域已經(jīng)使價格反映稀缺性，例如提高能源的成本價，但是重要的扭曲依然存在，尤其是資本和勞動的相對價格。從理論上說，從90年代初雇主就對工資的設定享有很大的自由，但事實上，工資管制依然大范圍存在。政府工作人員發(fā)布詳細的工資指導方針并限制經(jīng)理主管人員的補償工資的形式和實質(zhì)。（注：在2000年5月的一次會議上，北京大學的張維迎教授展示了北京市政府對國有企業(yè)、集體企業(yè)和外資企業(yè)的工資指導方針。Liu Fan（2002，pp.36）則明顯提到了深圳的情況，標題為“由市監(jiān)管部發(fā)布的勞動力市場指導價格”。中國的企業(yè)似乎需要（有時無法得到）政府的允許才能進行改革，例如基于個人表現(xiàn)而非資歷的工資制度、向企業(yè)的經(jīng)理管理人員發(fā)行股票期權(quán)。）過去的數(shù)年中，雖然勞動力需求疲軟但是城鎮(zhèn)職工的工資卻經(jīng)歷了一個急速的上升。在1998年到2001年期間，國有部門雇員的平均貨幣工資上跳了65.7％，而與此同時就業(yè)卻下降了3400萬即31％。這一奇特的巧合源于兩個原因。（注：此外，也有一些學者把最近的工資政策解釋成，為消除改革以前實施的“低工資政策”所帶來的影響而做的努力。事實上，改革以前的經(jīng)濟政策通過限制農(nóng)村人口進入城鎮(zhèn)而人為地限制了城鎮(zhèn)的勞動供給，結(jié)果，與取消流動限制情況下將全盛行的工資水平相比，城鎮(zhèn)工資是高了而非低了。由更大范圍的地區(qū)間勞動力流動給城鎮(zhèn)低技能勞動者帶來的向下的工資壓力表明，歷史上的經(jīng)濟政策并未給中國城鎮(zhèn)強加上“低工資”機制。）其一，提高國家公務員和其他國有部門工人的工資是擴大總需求的努力之一；其二，大范圍的提升工資也是致力于取消各種正式和非正式工資差距，從而防止國有部門的人才外流。（注：例如，“在中國的銀行中……‘大鍋飯’在收入和住房分配方面依舊隨處可見，從而難以向員工提供有效的激勵”Mi Jianguo et al.（2001），pp.93。）
與致力于提高工資有著相同目標的短期宏觀經(jīng)濟政策也刺激了利率的持續(xù)下降。因此從銀行和企業(yè)債券市場獲得貸款的名義價格相當?shù)牡�，除此以外，支付條款不嚴格執(zhí)行則更進一步降低了資本的真實成本。
由此導致的高工資-租金比將會刺激那些潛在的投資者采用資本替代勞動的生產(chǎn)線和技術(shù)，而這與任何明智的分析家所推薦情況恰恰相反。雖然中國越來越多地參與全球貿(mào)易和制造業(yè)的活動將產(chǎn)生與此相反的趨勢，但是扭曲的要素價格引導大量投資流向資本密集勞動節(jié)約的方向，明顯地損害全面的經(jīng)濟績效。
2、過度的政府干預
如果仔細檢查投資資金的來源可以發(fā)現(xiàn)，得自政府完全控制（公共部門預算）和部分控制（銀行貸款）渠道的資金只占全部資金的一小部分，那么，由此推論“絕大部分的投資決策都是建立在收益率和其他市場因素上的”似乎就是合理的。然而事實并非如此。
政府官員在各個層面上對投資決策發(fā)揮著重要的影響。官方的投資審批制度和其他的經(jīng)濟優(yōu)先權(quán)雖然遭到人們的批評，但是仍然深深扎根于中國的政治經(jīng)濟學之中。在批判投資行為時，中國的學者們毫不留情：
雖然市場導向的改革始于20多年前，但是許多市場經(jīng)濟的基本成分在中國仍處于它們的初始階段。政府指導的投資體制，國家控制的銀行體系和占主導地位的國有企業(yè)……依舊在先前計劃經(jīng)濟年代所澆鑄的框架下運行（Li jianlin，1999）。
在另一篇解釋為什
么“大規(guī)模外國資本投資西部的時機尚未成熟”的文章中，作者冷靜地指出“外國投資將贏利作為目標”，這與中國的投資決策形成了不言自明的鮮明的對比（Li Xiaoxi，2000，pp.19）。
當由政府官員幫助形成投資決策時，這一判斷看來尤其合適。項目經(jīng)理們在尋求政府官員的審批時堅持指出“一個大型的煤油項目……不應該僅僅從一個標準來判斷它是否經(jīng)濟的，而應該從全國的能源戰(zhàn)略角度來考慮”（Energy，2002）。當由政府投資建設鐵路項目時，成本和價格的決定“不計算本金和收益”，從而使得“吸收私人資本變得不可能”。更一般的是，政府資金的投入“首先考慮的是公平原則，同時還要考慮發(fā)展航天、國防事業(yè)，團結(jié)各民族，消除貧困和其他政治因素，然后再考慮收益率”（Zhou Wangjun，2002）。
在投入國家發(fā)展基金時，中國并非是考慮這些因素的唯一的國家。但是在中國，政府對投資決策的干預遠遠超過了基礎設施建設的范圍。由于對幾個東亞經(jīng)濟體實踐的產(chǎn)業(yè)政策獲得的成功（尤其是90年代以前）印象頗深，中國各個層面上的政府官員都急于把資金投向那些“成功的”商品和產(chǎn)業(yè)。事實上，他們更有甚者還試圖通過直接的政府干預而創(chuàng)造出成功企業(yè)。
因而，“中國的計劃是在未來的三到五年之內(nèi)在重要的經(jīng)濟部門創(chuàng)造出具有國際競爭力的100家巨型國有企業(yè)和企業(yè)集團”（Zhao Huanxin，2000）。在汽車工業(yè)，“必須加快兼并重組的步伐，創(chuàng)造出若干有強大生產(chǎn)發(fā)展能力的大型汽車集團”（Gong Zhengzheng，2001）。
這種向巨型化傾斜并忽略商業(yè)一體化潛在收益（全球范圍內(nèi)的合同轉(zhuǎn)包是否會優(yōu)于創(chuàng)造有強大生產(chǎn)發(fā)展能力的大型集團呢？）的做法在下級行政領(lǐng)域也得到了回應。杭州市的副市長不顧該市的實際情況，以為“好的產(chǎn)業(yè)必須依賴于大型的企業(yè)”并聲稱“我市有望在未來的五年內(nèi)發(fā)展出若干年銷售額達15億到60億元的大型企業(yè)……他們將成為本市的主導產(chǎn)業(yè)”（Wang Ling，2002）。其他的地方政府也有類似的計劃。
在這種情況下，政治優(yōu)先的影響遠遠超越了政府預算這個范圍。一個有關(guān)失敗的投資項目的調(diào)查發(fā)現(xiàn)：
大部分國有企業(yè)的項目都是以能否獲得政府和上級領(lǐng)導的支持為激勵的，這些支持的形式包括地區(qū)的產(chǎn)業(yè)政策傾斜，特殊的稅收和貸款待遇。而企業(yè)利潤最大化的原則、詳細的市場調(diào)查和需求分析幾乎不被注意（Huang et al.1999，pp.11）。
最近，財政部在全國層次上建立的企業(yè)司和省市級層次上建立的相同性質(zhì)的實體，也許正是以商業(yè)利益為代價，來加強政府對企業(yè)領(lǐng)導人委任、商業(yè)政策挑選、技術(shù)選擇和投資決策的影響。（注：在2001年5月訪問中國期間，企業(yè)司的代表曾向我明確地談到，他們的計劃和操作程序與中國的市場經(jīng)濟目標原則完全一致。有關(guān)這個實體的工作議程和目的的書面描述可見Geng Hong（2001）， Wang Limin（2001），和Ministry of Finance（2001，2002）。）近在工業(yè)領(lǐng)域政治學習的擴大也顯示出與金融領(lǐng)域相同的趨勢，即政黨對企業(yè)人事任免的重要影響。（注：黨校和會議教授了些什么呢？中央金融工作委員會的領(lǐng)導批評銀行家們“忽視黨的政策而僅考慮商業(yè)利益”（Gilley and Murphey，2001）。這說明政黨的影響限制了銀行和其他金融機構(gòu)實現(xiàn)中國金融政策最基本目標的能力：墨守惜貸原則、拒絕向不具有還款能力的企業(yè)或項目貸款、催促未歸還貸款全部歸還。）
3、糟糕的企業(yè)管理
過度的政府干預并非是導致投資決策不利的唯一因素。中國的研究者們對于管理決策也給出了苛刻的評價。一項研究發(fā)現(xiàn)，“企業(yè)的主要領(lǐng)導人幾乎沒有時間詳細了解企業(yè)的戰(zhàn)略實質(zhì)”，“企業(yè)還沒有進行技術(shù)分析就已經(jīng)進口了該技術(shù)所需的主要原料”，“企業(yè)經(jīng)常不考慮競爭對手的情況就作出了投資決策”，一些重大決策有時僅建立在風尚、企業(yè)領(lǐng)導人的心血來潮或是糟糕的項目評估基礎之上。
4、有限的公司治理
雖然經(jīng)歷多年積極的改革，但是從計劃經(jīng)濟年代遺留下來的公司治理依舊是中國經(jīng)濟的一大弱點。這一問題的實質(zhì)人盡皆知。而在新的企業(yè)形式中，尤其是在代表中國未來企業(yè)體系的公司治理結(jié)構(gòu)中存在治理不足的種種跡象，則指出了新的問題，并且這些問題也許并不會隨著改革的進程而消退。上市公司的平均盈利率最近幾年急速下跌。一些簡單的估計就能揭示1993年到1996年股份制企業(yè)每單位固定資產(chǎn)的平均產(chǎn)出和全要素生產(chǎn)率急速下降（Jefferson et al.，2000）。把這一分析稍做擴展就會發(fā)現(xiàn)，1996年到1999年每單位固定資產(chǎn)的平均產(chǎn)出進一步下降而全要素生產(chǎn)率停滯不前。所以沒有跡象表明可以期望新建立的企業(yè)體系會有上好表現(xiàn)。
定性的證據(jù)也同樣并不鼓舞人心。中國的學者責問新舊所有權(quán)形式下的公司治理結(jié)構(gòu)：股份制企業(yè)的所有權(quán)被認為是“雜亂無章的”（Kang and Wang，2002），“上市企業(yè)很大程度上受到政府干預……許多小股東的權(quán)力和利益受到明顯的侵害”（Zhang Wenkui，2001，pp.44）。企業(yè)雖然在名義上是獨立的，但“事實上仍然在地方政府或某些部門的控制之下，所以難以實現(xiàn)真正的政企分開”（Chen Huai，2001， PP.51）。即使是官方的《人民日報》也以一語雙關(guān)的標題“企業(yè)董事不懂事”諷刺新的企業(yè)體系（Directors，2001）。
四、結(jié)論
以上列舉的一些事實表明，中國的投資體制存在的種種缺陷對一些重要的經(jīng)濟指標產(chǎn)生了嚴重的負面影響。很大比例的國家投資支出并沒有真正創(chuàng)造出有益的結(jié)果：沒有產(chǎn)出，沒有銷售額，沒有工作，沒有利潤。許多中國經(jīng)濟中的弊病緩慢的就業(yè)增長，巨額的顯性和隱性政府債務，大量的生產(chǎn)能力閑置，緩慢但持續(xù)的通貨緊縮，大量無法歸還的貸款和破產(chǎn)銀行，都與投資體系中的缺陷緊密而直接地相聯(lián)系。
因此作者認為，投資體系已成為中國經(jīng)濟中的“阿契里斯踵”。從這個角度看，朱總理提出致力于設計和實施合適的改革計劃值得引起高度的重視。
通常在跟蹤制度變化時人們會遇到許多困難，但中國投資體制的改革則為此提供一個不同尋常的例外。我們的評論指出，有三個指標在判斷中國投資體制改革時非常有用：總產(chǎn)出和總投資的季節(jié)性波動是否縮�。晃赐旯ず臀闯鍪鄣纳虡I(yè)用房的比例是否下降；以及代表貸款歸還比例的收息率是否上升。正如這篇評論所闡明的，投資體制是中國未來經(jīng)濟增長的決定因素，所以對于有興趣考察中國投資體制演變的觀察家們而言，這三個并不直接的指標值得關(guān)注。
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