基于成本與收益分析的我國創(chuàng)業(yè)板市場做市商制度可行性研究

　　國際上存在兩種交易制度：一種是報價驅(qū)動制度，另一種是指令驅(qū)動制度。報價驅(qū)動制度也稱作做市商制度，其特征是：做市商就其負責的證券向投資者報價買入和賣出，投資者可直接或者是通過經(jīng)紀人與做市商進行交易，按做市商報出的買價與賣價成交。使用做市商報價驅(qū)動制度的市場主要是美國的NASDAQ市場和英國國內(nèi)股票市場與國際股票市場。從美國NASDAQ的經(jīng)驗來看，做市商最大的作用就是有利于保持市場的流動性以及維持價格的穩(wěn)定性，因此適合于風險大、流動性不足的創(chuàng)業(yè)板市場。如果創(chuàng)業(yè)板市場在中國得以推出，最大的問題就是其高風險性以及因此而帶來的流動性不足和價格劇烈波動的問題，而采用做市商這種交易機制可以通過做市商的連續(xù)報價以及在價格波動劇烈時救市的行為來維持價格的穩(wěn)定性，保持交易的連續(xù)性從而解決流動性問題。但是中國證券市場起步較晚，券商也還不成熟，他們是否有能力擔當做市商的角色值得思考。本文站在做市商的角度，從分析做市商交易過程中的成本與收益入手，討論中國的市場現(xiàn)狀能否使券商做市達到合理的效率，做市商制度在我國創(chuàng)業(yè)板市場是否可行。
　　  一、做市商的成本分析
　　做市商作為以盈利為目標的企業(yè)法人在市場操作中必須考慮成本因素。這里不考慮與交易無關(guān)的固定成本，我們只考慮交易時的成本，大致有以下三種：
　　1、單據(jù)的處理成本
　　單據(jù)處理的成本就是在每筆交易填單、審查、輸入、報單、清算、交割等一系列環(huán)節(jié)中所發(fā)生的費用。這種成本會隨著交易所交易技術(shù)系統(tǒng)的進步而大大降低，特別是在電子化交易的現(xiàn)代，交易所之間的聯(lián)網(wǎng)，托管清算系統(tǒng)的統(tǒng)一集中等都使交易的效率得到極大程度的提高，交易時間和空間相對縮短了。因此，隨著科技的進步，這一部分成本所占的比重將會越來越小。
　　2、存貨風險成本
　　做市商要按其報出價格買進或賣出證券，必須需要擁有一定數(shù)量的證券存貨以保證交易的連續(xù)性。但是按一定價格建立起來的存貨存在著一種存貨風險，因為價格的不確定性會引起存貨頭寸價值的變化。這種存貨成本與做市商的資本充足情況和融資融券能力有關(guān)，對特定的做市商而言，資本越不充足，對風險的反感程度越大，存貨風險對這類做市商的影響就越大；而做市商的融資融券能力越弱，其存貨成本越高。
　　存貨風險的存在，使存貨管理成為做市商的一項重要的任務。一方面要在連續(xù)不斷的買賣中來保持適當?shù)拇尕涱^寸。另一方面，要盡量降低建立存貨的成本，可通過多種融資渠道與信用交易方式，減少自有資金的使用量；通過股票指數(shù)期貨、期權(quán)交易等多種避險方式減少價格影響所造成的存貨虧損。因此，做市商通常要綜合考慮價格變動的趨勢，自有資金情況，融資融券能力，市場投資者的數(shù)量和結(jié)構(gòu)以及可用的避險方式及其避險程度等來確定存貨的數(shù)量。
　　3、信息不對稱成本
　　在一個有效的市場上，存貨的控制只能引起價格暫時性的變化，而信息會引起價格的永久性變動。然而信息不對稱是客觀存在的，雖然做市商有一定的信息優(yōu)勢，但與其他市場參與者作為一個整體相比就存在著信息劣勢，因為市場總有交易者掌握著做市商所不知道的消息，做市商也就有可能蒙受由于信息的滯后而造成的損失，這是一種信息不對稱成本。例如，如果一個公眾交易商掌握可以促使市場真實價格高于做市商買盤報價的信息，而他仍按這相對較低的報價買入，那么，這家做市商就會產(chǎn)生相對的損失，這就是做市商面臨的信息不對稱成本。一般來說，信息不對稱成本與市場的成熟度、政策及監(jiān)管的健全以及人們的自律意識密切相關(guān)。
　　  二、做市商的收益分析
　　做市商不收取交易手續(xù)費，他的收益主要來源于買賣的價差，因此研究做市商的價差對于研究它的做市行為具有非常重要的意義。較早研究買賣價差的有斯蒂格勒(Stigler)和德姆塞茲(Demsetz)。他們認為在競爭均衡時，買賣價差正好等于做市商的單位成本，此時的價差叫做保留價差。根據(jù)德姆塞茲提出的買賣價差模型，價差就是支付給有組織的市場中所存在的可預見性的即時性補償，當競爭充分時，價差就等于提供即時性的成本。
　　荷(Ho)和斯托爾(Stoll)給出了在競爭市場上的保留價差模型。設a和b分別是在一段時間內(nèi)賣出和買進證券的保留費用率，保留費用是交易所需要的最小費用，則做市商的賣價至少是p(1+a)，買價為p(1-b)。其中p為證券的真實價格，而a,b是以p的比例記。則保留價差S與證券的收益變化率、做市商對風險的厭惡度以及交易價格（價格·交易量）有關(guān)。  
S=p(a+b)=σ[2]·R·P·Q

　　
　　其中，σ[2]＝證券的收益變化方差
　　R＝對所厭惡風險的補償系數(shù)
　　Q＝交易量
　　而在一個成熟的市場上，實際價差不是某個做市商所能單獨決定的，它是在保留價差的基礎上由眾多因素共同決定的。
　　1、市場風險度。
　　市場風險體現(xiàn)為證券收益的波動程度，即收益方差σ[2]。風險越高，收益方差σ[2]越大，則所要求的風險回報也越多，就必然要提高價差。
　　2、市場的活躍度。
　　市場越活躍交易量Q越大，雖然會使保留價差S變大，但由于流動性的提高同時也縮短了做市商證券持有的時間，從而減少了庫存風險，降低了做市商對存貨風險所要求的補償系數(shù)R，兩者綜合作用下往往會使實際價差變小。
　　3、做市商之間的競爭。
　　這種競爭決定著價差超過保留價差的程度。在一家做市商壟斷的情況下，買賣價差通常會高于保留價差，做市商的數(shù)目越多，競爭力越強，他們之間互相約束的能力也越強，這種約束力總能把實際價差往保留價差的方向牽引，使價差減小。
　　4、限價指令的作用。
　　在一些實行場內(nèi)做市商制度的交易所中允許限價指令交易，即個人投資者如果發(fā)現(xiàn)買賣價差太大，就會設置限價指令進行交易。由限價指令確定的市場報價是一個服從泊松分布的隨機跳動過程，并且交易越清淡，跳動概率越大，從而使市場價差越大。
　　在一段時期內(nèi)，做市商的利潤應該大致等于買賣價差總和加上存貨利潤（因為存貨價格變化帶來的利潤，也可能為負）。做市商制度形成初期，做市商主要是通過買賣證券的價差來彌補成本或?qū)崿F(xiàn)盈利。但隨著做市商之間的競爭越來越激烈，雙邊報價的差額越來越小，做市商幾乎難以通過報價產(chǎn)生盈利，許多做市商則更多的考慮如何利用做市商所具有的較高的市場信譽來在其他業(yè)務比如代理、承銷業(yè)務上吸引更多的客戶來彌補在做市業(yè)務上的不足。以美國NASDAQ為例，自1997年實行了《交易指令處理規(guī)則》和引入ECNs(Electronic  Communication  Networks)系統(tǒng)以來，ECNs扮演了電腦競價和電腦做市商的雙重角色，做市商和經(jīng)紀人若不愿接受客戶的限價指令，則必須要將該指令輸入到ECNs中，通過ECNs自動尋找對手交易（如圖1所示）。其導致的結(jié)果是市場競爭大大加劇，NASDAQ市場的平均價差下降了40%以上。而ECNs市場份額的快速上升并非源于其交易技術(shù)而主要是因為NAS-DAQ做市商制度的高成本導致。因此降低成本尤其是進行存

貨控制與管理對做市商極為重要，它直接影響到做市商的效率。經(jīng)濟學中的效率概念指的是投入與產(chǎn)出的對比關(guān)系，也是成本與收益的對比關(guān)系，在市場經(jīng)濟中它直接影響到資源的配置，使資源總是流向使其達到最優(yōu)效率的領域。同樣，在設計我國的創(chuàng)業(yè)板市場交易體制時，在考慮國家的宏觀效應的同時，應該更注重如何使市場的各個參與主體達到各自應有的效率。因此，如果引入做市商制度就必然要考慮做市商能否達到應有的效率，這也是決定做市商在我國是否可行的關(guān)鍵因素。
　　附圖
　　注：箭頭方向代表限價指令方向
　　圖1  NASDAQ交易過程流程圖
　　  三、在我國創(chuàng)業(yè)板市場實行做市商制度的可行性研究
　　1、從做市商成本的角度來看
　　對做市商來說，要獲得高效率就是要獲得較好的成本與收益的配比，最關(guān)鍵的就是要降低成本，提高單位成本的收益。因此是否具有存貨成本控制及風險管理機制是關(guān)系做市商制度可行性的重要因素，而我國在這方面還存在很多的障礙。
　　首先，經(jīng)過近十年的發(fā)展，中國已經(jīng)建立了一套電子撮合設備和軟件體系以及與之相適應的運行管理體系，在單據(jù)處理上的成本已大大降低，也積累了大量的經(jīng)驗。但是要建立一套全新的電子交易報價系統(tǒng)，短期內(nèi)投資數(shù)額大，券商也有一個適應過程。
　　其次，缺乏足夠合格的能充當做市商的市場主體。引入做市商制度對券商的數(shù)量、規(guī)模、資金實力與專業(yè)人才配備的要求較高。只有資金雄厚，才能形成規(guī)模效應，降低成本，同時擁有高素質(zhì)專業(yè)人才也是有效進行存貨管理、降低存貨成本的因素之一。在NASDAQ市場上，做市商共有650多家，活躍的股票通常有30多個做市商為其報價，每一種證券的做市商也有12家。這些做市商大多都是些資金雄厚、大規(guī)模的投資銀行，包括世界有名的美林、高盛、所羅門兄弟以及摩根斯坦利等。在中國，一方面，創(chuàng)業(yè)板市場流通市值不可低估。曾有人指出，中國如果推出獨立的創(chuàng)業(yè)板，開始時至少要有300家企業(yè)掛牌才能形成足夠的“人氣”，假設平均每家公司以10元價格發(fā)行2000萬股股票，則需要600億元，如果股價翻一番，流通市值將達到1200億元。另一方面，投資銀行規(guī)模有限。在中國，能充當投資銀行的主要是綜合類證券公司和四大資產(chǎn)管理公司。截至2002年，綜合類證券公司14家，總注冊資本約267億元，并且由于目前一級市場利潤率高，券商將其有限的資金大量的沉淀于一級市場，導致二級市場“貧血”，要以有限的資本為上千億元流通市值的市場做市顯然是很勉強的；而四大資產(chǎn)管理公司的主要任務是收購、管理和處置四大國有銀行剝離的不良資產(chǎn)。從自身素質(zhì)上看，我國券商在規(guī)模、實力、管理能力、業(yè)務人才與研究水平上也與做市商的要求存在不小的差距。許多證券公司沒有建立科學的風險管理體系，如果開展做市商業(yè)務，將會承擔巨大的存貨風險。
　　第三，缺乏便捷的券商融資市場。由于做市商的存貨成本與融資能力負相關(guān)，因此券商做市要有效的降低存貨成本就需要有便捷的、交易成本低廉的融資渠道來調(diào)集資金。券商進行融資的主要渠道有：通過增資擴股進行股權(quán)融資、通過回購市場融資、發(fā)行中長期金融債券（特種債券）、進入同業(yè)拆借市場、應用券商資本進行抵押融資和股票抵押貸款。在我國，1999年3月，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進一步加強證券公司監(jiān)管的若干意見》，引發(fā)了券商首輪增資擴股熱，但券商在通過增資擴股融資時也遇到了一些困難，主要問題有：一是大多數(shù)券商的分紅比例低于10%，有的甚至幾年未分紅。二是相對于股本5億元以上的綜合券商來說，即使投資幾千萬也只是個小股東，對公司的經(jīng)營管理基本上沒有發(fā)言權(quán)，這在很大程度上影響了新股東的積極性。三是一些限制性措施也影響了資金來源，如限制自然人入股證券公司。同時，券商通過參與銀行間同同業(yè)拆借市場融資也有一定的局限性，主要是同業(yè)拆借期限品種太少，沒有期限較長的折借品種。根據(jù)《證券公司進入銀行間同業(yè)市場管理規(guī)定》，成為全國銀行間同業(yè)市場成員的證券公司的拆入資金最長期限為7天，債券回購的最長期限為1年，同業(yè)拆借和債券回購到期后不得展期。另外，國債回購市場被分割為場內(nèi)回購、銀行間債券交易市場和公開市場三個部門，市場的彼此分割，導致資金跨市流動不暢，也在一定程度上影響了券商的融資能力。
　　第四，缺乏做市商證券存貨調(diào)整市場。合理規(guī)模的證券存貨是做市商存貨決策的關(guān)鍵，為保持做市商調(diào)節(jié)存貨行為的順利進行，就要求有相對發(fā)育的機構(gòu)間證券短期拆借市場與之配套。而在我國，作為調(diào)整券商存貨頭寸的主要市場——證券回購協(xié)議市場，只有國債一個交易品種，從而制約了做市商存貨的調(diào)節(jié)能力，無法進行有效的成本控制。
　　第五，缺乏賣空機制與避險工具，不能有效轉(zhuǎn)移價格波動引起的存貨頭寸的價值風險，無法最大可能的降低存貨成本。我國金融市場的股票指數(shù)期貨、股票期權(quán)等重要的衍生金融工具還未推出，同時市場缺乏賣空機制也限制了券商規(guī)避風險的能力。因此券商基本無法逃避可能存在的巨大存貨風險導致的成本上升。
　　最后，做市商承受的信息不對稱成本較大。我國證券市場尚處在發(fā)展初級階段，證券監(jiān)管體系不完善，上市公司信息披露存在失真現(xiàn)象；加之政策制度界定范圍與有效性不是很強，人們的自律意識較差，必然增加做市商的信息不對稱風險和成本。另外，由于我國非流通股構(gòu)成的控制權(quán)長期集中在幾個股東手里、同股而不同利，一方面嚴重侵害了小股東的權(quán)益；另一方面大股東也無法獲得流通帶來的資本利得，造成大股東將重要信息透露給其利益關(guān)聯(lián)人以謀取間接的資本利得。作為市場主要參與者的做市商雖然較大多數(shù)小股東具有信息優(yōu)勢，但相對于一些與公司大股東有利益關(guān)聯(lián)的主體尚未明確、政府的行政職能和經(jīng)營職能尚未徹底分離的情況下，作為股東的國家不可避免地會把政府的行政管理內(nèi)容滲透到公司管理中，更限制了證券市場定價功能的發(fā)揮，使做市商面臨行政政策帶來的不確定性，這也是一種難以避免的信息不對稱成本。
　　2、從做市商價差收益的角度來看
　　首先，我國擬在創(chuàng)業(yè)板上市的公司多數(shù)建于1999年前后，投資經(jīng)營期短，公司素質(zhì)普遍不高，投資價值低下，許多高科技公司實際上也只是在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的基礎上注入了一些科技因素，其本身并不具備高新產(chǎn)業(yè)的高成長率，以這些公司為主形成的市場無法長期地帶動交易量，保證做市商的收益。
　　其次，投資者結(jié)構(gòu)不合理，缺乏大量成熟的機構(gòu)投資者。我國的主板市場仍是以中小投資者為主的散戶市場，雖然近年來陸續(xù)設立了多家新的證券投資基金，但753.7億元的總發(fā)行額度與1.3萬億元的流通市值相比差距還是很大（數(shù)據(jù)來源于國研網(wǎng)），而且這些投資基金主要定位于主板市場，此時推出創(chuàng)業(yè)板必然以中小投資者為主，這將導致市場單邊交易，做市商的價差收益無法補償其成本以實現(xiàn)盈利。
　　綜上所述，從做市商做市的成本和收益來看，主要問題體現(xiàn)在存貨成本過高，資金融通難，存貨風險難以分散，信息不對稱成本較高以及風險較高，從而使成本與收益難以達到合理的配比，無法實現(xiàn)其應有的效率。因此以我國目前的金融市場環(huán)境來看暫時還不具備在創(chuàng)業(yè)板市場推行做市商制度的條件。
　　  四、在我國創(chuàng)業(yè)板市場實行做市商制度尚須解決的問題
　　雖然做市商制度目前在我國還不

具備可行性，但也并不是說做市商制度在我國創(chuàng)業(yè)板市場完全行不通，只是時機還不成熟，一些問題尚待解決：
　　首先，現(xiàn)有的主板市場須更加成熟，在提高上市公司競爭能力的同時進一步完善法人結(jié)構(gòu)治理。
　　其次，金融市場有待進一步完善。一方面是加快金融工具的創(chuàng)新，盡快推出股指期貨等配套避險工具。另一方面要改善現(xiàn)有的金融環(huán)境，為券商提供便捷有效的融資渠道。在完善同業(yè)拆借市場、回購市場的基礎上積極推動金融債券的發(fā)行，充分發(fā)揮財務杠桿的作用，使券商的長短期資金都能得到保證。
　　再次，改善投資者結(jié)構(gòu)和培養(yǎng)健康的投資理念。大力培育機構(gòu)投資者尤其是大型投資機構(gòu)，加快券商業(yè)內(nèi)重組速度，擴大資金規(guī)模。中小券商可以通過合并或被大券商兼并等途徑加入綜合類券商的隊伍；而業(yè)已具有一定實力的券商則可以考慮通過兼并重組實現(xiàn)資金、技術(shù)、人才、研發(fā)、網(wǎng)絡、管理與服務的優(yōu)勢互補，從而提高整個券商業(yè)的風險管理水平。
　　最后，進一步完善證券監(jiān)管體制，增強信息披露的及時性、有效性和充分性，從而降低由于信息不對稱而給券商和投資者帶來的信息不對稱成本。
　　在以上各方面完善的基礎上，將做市商制度引入中國創(chuàng)業(yè)板市場還是可行的。
  

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