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財(cái)務(wù)分析在企業(yè)重組中的應(yīng)用
摘 要 :企業(yè)重組的關(guān)鍵在于選擇合理的企業(yè)重組模式和重組方式。企業(yè)重組模式與方式的選擇標(biāo)準(zhǔn)在于企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造。財(cái)務(wù)分析對(duì)于明確企業(yè)重組價(jià)值來源渠道、確定企業(yè)重組價(jià)值創(chuàng)造水平、搞清企業(yè)重組的受益者等都有著十分重要的作用。企業(yè)重組是指企業(yè)以資本保值增值為目標(biāo) ,運(yùn)用資產(chǎn)重組、負(fù)債重組和產(chǎn)權(quán)重組方式 ,優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、負(fù)債結(jié)構(gòu)和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu) ,以充分利用現(xiàn)有資源 ,實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置。企業(yè)重組 ,根據(jù)企業(yè)改制和資本營(yíng)運(yùn)總戰(zhàn)略及企業(yè)自身特點(diǎn) ,可采取原續(xù)型企業(yè)重組模式、合并型企業(yè)重組模式和分立型企業(yè)重組模式等。企業(yè)重組的關(guān)鍵在于選擇合理的企業(yè)重組模式和重組方式。而合理的重組模式和重組方式選擇標(biāo)準(zhǔn)在于創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值 ,實(shí)現(xiàn)資本增值。財(cái)務(wù)分析對(duì)于明確企業(yè)重組價(jià)值來源渠道、確定企業(yè)重組價(jià)值創(chuàng)造水平、搞清企業(yè)重組的受益者等都有著十分重要的意義與作用。
一、企業(yè)重組方式與價(jià)值來源分析
（一 ）企業(yè)重組方式
企業(yè)重組的方式是多種多樣的。目前我國(guó)企業(yè)重組實(shí)踐中通常存在兩個(gè)問題 :一是片面理解企業(yè)重組為企業(yè)兼并或企業(yè)擴(kuò)張 ,而忽視其售賣、剝離等企業(yè)資本收縮經(jīng)營(yíng)方式 ;二是混淆合并與兼并、剝離與分立等方式。進(jìn)行企業(yè)重組價(jià)值來源分析 ,首先界定企業(yè)重組方式內(nèi)涵是必要的。
1 合并 （Consolidation）。指兩個(gè)或更多企業(yè)組合在一起 ,原有所有企業(yè)都不以法律實(shí)體形式存在 ,而建立一個(gè)新的公司。如將A公司與B公司合并成為C公司。但根據(jù) 1 994年 7月 1日生效的《中華人民共和國(guó)公司法》的規(guī)定 ,公司合并可分為吸收合并和新設(shè)合并兩種形式。一個(gè)公司吸收其他公司為吸收合并 ,被吸收的公司解散 ;兩個(gè)以上公司合并設(shè)立一個(gè)新的公司為新設(shè)合并 ,合并各方解散。吸收合并類似于“Merger” ,而新設(shè)合并則類似于“Consolidation”.因此 ,從廣義上說 ,合并包括兼并。
2 兼并 （Merger）。指兩個(gè)或更多企業(yè)組合在一起 ,其中一個(gè)企業(yè)保持其原有名稱 ,而其他企業(yè)不再以法律實(shí)體形式存在。如財(cái)政部1 996年 8月 2 4日頒發(fā)《企業(yè)兼并有關(guān)財(cái)務(wù)問題的暫行規(guī)定》中指出 ,兼并是指一個(gè)企業(yè)通過購(gòu)買等有償方式取得其他企業(yè)的產(chǎn)權(quán) ,使其失去法人資格或雖保留法人資格但變更投資主體的一種行為。
3 收購(gòu) （Acquisition）。指一個(gè)企業(yè)以購(gòu)買全部或部分股票 （或稱為股份收購(gòu) ）的方式購(gòu)買了另一企業(yè)的全部或部分所有權(quán) ,或者以購(gòu)買全部或部分資產(chǎn) （或稱資產(chǎn)收購(gòu) ）的方式購(gòu)買另一企業(yè)的全部或部分所有權(quán)。股票收購(gòu)可通過兼并 （Merger）或標(biāo)購(gòu) （Tenderoffer）來實(shí)現(xiàn)。兼并特點(diǎn)是與目標(biāo)企業(yè)管理者直接談判 ,或以交換股票的方式進(jìn)行購(gòu)買 ;目標(biāo)企業(yè)董事會(huì)的認(rèn)可通常發(fā)生在兼并出價(jià)獲得目標(biāo)企業(yè)所有者認(rèn)同之前。使用標(biāo)購(gòu)方式 ,購(gòu)買股票的出價(jià)直接面向目標(biāo)企業(yè)所有者。收購(gòu)其他企業(yè)部分與全部資產(chǎn) ,通常是直接與目標(biāo)企業(yè)管理者談判。收購(gòu)的目標(biāo)是獲得對(duì)目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán) ,目標(biāo)企業(yè)的法人地位并不消失。
4 接管或接收 （Takeover）。它是指某公司原具有控股地位的股東 （通常是該公司最大的股東 ）由于出售或轉(zhuǎn)讓股權(quán) ,或者股權(quán)持有量被他人超過而控股地位旁落的情況。
5 標(biāo)購(gòu) （Tenderoff）。是指一個(gè)企業(yè)直接向另一個(gè)企業(yè)的股東提出購(gòu)買他們所持有的該企業(yè)股份的要約 ,達(dá)到控制該企業(yè)目的行為。這發(fā)生在該企業(yè)為上市公司的情況。
6 剝離�！皠冸x”一詞的理論定義目前主要來自于對(duì)英文“Divestiture”的翻譯 ,指一個(gè)企業(yè)出售它的下屬部門 （獨(dú)立部門或生產(chǎn)線 ）資產(chǎn)給另一企業(yè)的交易。具體說是指企業(yè)將其部分閑置的不良資產(chǎn)、無利可圖的資產(chǎn)或產(chǎn)品生產(chǎn)線、子公司或部門出售給其他企業(yè)以獲得現(xiàn)金或有價(jià)證券。剝離的這一定義與我國(guó)目前的企業(yè)或資產(chǎn)售賣的含義基本相同。筆者認(rèn)為將“Divestiture”翻譯為售賣更準(zhǔn)確。那么 ,剝離是否等于售賣呢 ?不完全相同。剝離是指企業(yè)根據(jù)資本經(jīng)營(yíng)的要求 ,將企業(yè)的部分資產(chǎn)、子公司、生產(chǎn)線等 ,以出售或分立的方式 ,將其與企業(yè)分離的過程。因此 ,剝離應(yīng)含有售賣和分立兩種方式。
7 售賣。根據(jù)上述剝離含義 ,售賣是剝離的一種方式。售賣是指企業(yè)將其所屬的資產(chǎn)
�。òㄗ庸�、生產(chǎn)線等 ）出售給其他企業(yè) ,以獲取現(xiàn)金和有價(jià)證券的交易。在國(guó)有企業(yè)改
制中 ,國(guó)有資本所有者根據(jù)資本經(jīng)營(yíng)總體目標(biāo)要求 ,將小型國(guó)有企業(yè)整體出售 ,也屬于售賣
范疇。
8 分立。分立從英文“Spin offs”本義看 ,是指公司將其在子公司中擁有的全部股份按比例分配給公司的股東 ,從而形成兩家相互獨(dú)立的股權(quán)結(jié)構(gòu)相同的公司。這一定義實(shí)質(zhì)上與我國(guó)國(guó)有企業(yè)股份制改造中的資產(chǎn)剝離含義基本相同。我國(guó)國(guó)有企業(yè)改制中的資產(chǎn)剝離往往是指將國(guó)有企業(yè)非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)或非主營(yíng)資產(chǎn) ,以無償劃撥的方式 ,與企業(yè)經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)或主營(yíng)資產(chǎn)分離的過程。通過資產(chǎn)剝離 ,可分立出不同的法人實(shí)體 ,而國(guó)家擁有這些法人實(shí)體的股權(quán)。分立是剝離的形式之一。
9 破產(chǎn)。破產(chǎn)簡(jiǎn)單地說是無力償付到期債務(wù)。具體地說 ,指企業(yè)長(zhǎng)期處于虧損狀態(tài) ,不能扭虧為盈 ,并逐漸發(fā)展為無力償付到期債務(wù)的一種企業(yè)失敗。企業(yè)失敗可分為經(jīng)營(yíng)失敗和財(cái)務(wù)失敗兩種類型。財(cái)務(wù)失敗又分為技術(shù)上無力償債和破產(chǎn)。破產(chǎn)是財(cái)務(wù)失敗的極端形式。企業(yè)改制中的破產(chǎn) ,實(shí)際上是企業(yè)改組的法律程序 ,也是社會(huì)資產(chǎn)重組的形式。
�。ǘ� ）企業(yè)重組的價(jià)值來源分析
企業(yè)重組的直接動(dòng)因主要有兩個(gè) :一是最大化現(xiàn)有股東持有股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值 ;二是最大化現(xiàn)有管理者的財(cái)富。這二者可能是一致的 ,也可能發(fā)生沖突。無論如何 ,增加企業(yè)價(jià)值是實(shí)現(xiàn)這兩個(gè)目的的根本。企業(yè)重組的價(jià)值來源主要體
現(xiàn)在以下幾方面 :
1 獲取戰(zhàn)略機(jī)會(huì)。兼并者的動(dòng)機(jī)之一是要購(gòu)買未來的發(fā)展機(jī)會(huì)。當(dāng)一個(gè)企業(yè)決定擴(kuò)大其在某一特定行業(yè)的經(jīng)營(yíng)時(shí) ,一個(gè)重要戰(zhàn)略是兼并在那個(gè)行業(yè)中的現(xiàn)有企業(yè) ,而不是依靠自身內(nèi)部發(fā)展。原因在于 :第一 ,直接獲得正在經(jīng)營(yíng)的發(fā)展研究部門 ;第二 ,獲得時(shí)間優(yōu)勢(shì) ,避免了工廠建設(shè)延誤的時(shí)間 ;第三 ,減少一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)者并直接獲得其在行業(yè)中的位置。企業(yè)重組的另一戰(zhàn)略機(jī)會(huì)是市場(chǎng)力的運(yùn)用。兩個(gè)企業(yè)采用同一價(jià)格政策 ,可使它們得到的收益高于競(jìng)爭(zhēng)時(shí)收益。大量信息資源可能用于披露戰(zhàn)略機(jī)會(huì)。財(cái)會(huì)信息可能起到關(guān)鍵作用。如會(huì)計(jì)收益數(shù)據(jù)可被用于評(píng)價(jià)行業(yè)內(nèi)各個(gè)企業(yè)的盈利能力 ;可被用于評(píng)價(jià)行業(yè)盈利能力的變化等。這對(duì)企業(yè)重組是十分有意義的。
2 發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。企業(yè)重組的協(xié)同效應(yīng)是指重組可產(chǎn)生 1 +1 >2或 5-2 >3的效果。產(chǎn)生這種效果的原因主要來自以下幾個(gè)領(lǐng)域 :（1 ）在生產(chǎn)領(lǐng)域 ,通過重組 :第一 ,可產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)性 ;第二 ,可接受新的技術(shù) ;第三 ,可減少供給短缺的可能性 ;第四 ,可充分利用未使用生產(chǎn)能力。（2 ）在市場(chǎng)及分配領(lǐng)域 ,通過重組 :第一 ,可產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)性 ;第二 ,是進(jìn)入新市場(chǎng)
的捷徑 ;第三 ,擴(kuò)展現(xiàn)存分布網(wǎng) ;第四 ,增加產(chǎn)品市場(chǎng)的控制力。（3）在財(cái)務(wù)領(lǐng)域 ,通過重組 :第一 ,充分利用未使用的稅收利益 ;第二 ,開發(fā)未使用的債務(wù)能力 ;第三 ,擴(kuò)展現(xiàn)存分布網(wǎng) ;第四 ,增加產(chǎn)品市場(chǎng)的控制力。（4）在人事領(lǐng)域 ,通過重組 :第一 ,吸收關(guān)鍵的管理技能 ;第二 ,使多種研究與開發(fā)部門融合。在各個(gè)領(lǐng)域中要通過各種方式實(shí)現(xiàn)重組效果 ,都離不開財(cái)務(wù)分析。例如 ,當(dāng)要估計(jì)更好地利用生產(chǎn)能力的收益時(shí) ,分析師要檢驗(yàn)行業(yè)中其他企業(yè)的盈利能力與生產(chǎn)能力利用率之間的關(guān)系 ;要估計(jì)融合各研究與開發(fā)部門的收益 ,則應(yīng)包括對(duì)復(fù)制這些部門的成本分析。
3 提高管理效率。企業(yè)重組的另一價(jià)值來源是增加管理效率。一種情況是 ,現(xiàn)在的管理者以非標(biāo)準(zhǔn)方式經(jīng)營(yíng) ,因此 ,當(dāng)其被更有效率的企業(yè)收購(gòu)后 ,現(xiàn)在的管理者將被替換 ,從而使管理效率提高。要做到這一點(diǎn) ,財(cái)務(wù)分析有著重要作用。分析中要觀察 :第一 ,兼并對(duì)象的預(yù)期會(huì)計(jì)收益率在行業(yè)分布中所處的位置 ;第二 ,分布的發(fā)散程度。企業(yè)在分布中的位置越低 ,分布越發(fā)散 ,對(duì)新的管理者的收益越大。企業(yè)重組增加管理效率的另一情況是 ,當(dāng)管理者的自身利益與現(xiàn)有股東的利益更好地協(xié)調(diào)時(shí) ,則可增加管理效率。如采用杠桿購(gòu)買后 ,現(xiàn)有管理者的財(cái)富構(gòu)成取決于企業(yè)的財(cái)務(wù)成功。這時(shí)管理者可能高度集中其注意力于使公司市場(chǎng)價(jià)值最大化。
4 發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)。如果一個(gè)個(gè)體能發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)證券的錯(cuò)誤定價(jià) ,他將可從中獲益。財(cái)務(wù)出版物經(jīng)�？且恍﹫�(bào)道 ,介紹某單位兼并一個(gè)公司 ,然后出售部分資產(chǎn)就收回其全部購(gòu)買價(jià)格 ,結(jié)果以零成本取得剩余資產(chǎn)。投資銀行家在這個(gè)領(lǐng)域活動(dòng)很活躍。投資銀行家在咨詢管理與依據(jù)管理者的重組決策收取費(fèi)用之間存在沖突。重要的問題是投資銀行家的咨詢被認(rèn)為是值得懷疑的。企業(yè)重組影響還涉及許多方面 ,如所有者、債權(quán)人、工人和消費(fèi)者。在所有企業(yè)重組中 ,各方面的談判能力強(qiáng)弱將影響公司價(jià)值增加的分配 ,既使企業(yè)重組不增加價(jià)值 ,也會(huì)產(chǎn)生價(jià)值分配問題。重新分配財(cái)富可能是企業(yè)重組的明顯動(dòng)機(jī)。
二、企業(yè)重組財(cái)務(wù)分析
（一 ）企業(yè)重組的基本分析
1 企業(yè)重組價(jià)值創(chuàng)造分析
企業(yè)重組通常涉及買賣雙方。企業(yè)重組的價(jià)值創(chuàng)造也涉及對(duì)重組雙方的價(jià)值評(píng)估。為了評(píng)估重組對(duì)購(gòu)買公司股東的價(jià)值創(chuàng)造潛力 ,必須評(píng)估賣方價(jià)值 ,收購(gòu)獲益價(jià)值 ,以及控制賣方所要求的價(jià)格。各個(gè)部分的作用可從以下等式中反映 :
第一個(gè)等式反映的收購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造 ,是兼并后公司價(jià)值與兼并前買賣雙方獨(dú)立價(jià)值之和之間的差異。這個(gè)差異代表了通過經(jīng)營(yíng)、籌資和稅金等所得到的收購(gòu)利益。應(yīng)當(dāng)強(qiáng)調(diào) ,這是合并兩個(gè)公司的總價(jià)值 ,而不是買者創(chuàng)造的價(jià)值。賣方公司的獨(dú)立價(jià)值是賣方的最低接受價(jià)格或底價(jià) ,因?yàn)樗嬖诔掷m(xù)經(jīng)營(yíng)的選擇。在這種情況下 ,賣方期望以高于其持續(xù)經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)值出售是合理的。在大多數(shù)案例中 ,賣方所得大于其獨(dú)立價(jià)值。收購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造更多地流向賣方所有者。因此 ,有兩個(gè)問題需要回答 :第一 ,用什么樣的計(jì)量方法去估計(jì)賣方獨(dú)立價(jià)值 ?第二 ,在什么情況下 ,賣方放棄獨(dú)立價(jià)值作為底價(jià) ?當(dāng)賣方是上市公司時(shí) ,市場(chǎng)價(jià)值是最好的獨(dú)立價(jià)值評(píng)估基礎(chǔ)。但是 ,對(duì)于有些公司 ,市場(chǎng)價(jià)值可能不是替代獨(dú)立價(jià)值的最好方法。如有些公司其股票價(jià)值已經(jīng)被兼并投標(biāo)所抬高 ,因此 ,估計(jì)獨(dú)立價(jià)值時(shí)應(yīng)將這部分兼并利益從現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)中扣除。對(duì)于第二個(gè)問題 ,賣方的底價(jià)是由它可供選擇的機(jī)會(huì)決定的。如果賣方已得到一個(gè)出價(jià)高于其市價(jià) ,這個(gè)出價(jià)就是它的底價(jià)。相反 ,如果賣者對(duì)其實(shí)現(xiàn)公司未來經(jīng)營(yíng)前景的潛力不樂觀 ,底價(jià)可能低于市價(jià)。要有效談判 ,買者應(yīng)認(rèn)識(shí)到 ,底價(jià)取決于賣者的感覺 ,而不是買者。第二個(gè)等式定義支付給賣方最大可接受價(jià)為賣方獨(dú)立價(jià)值加上收購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造。最大價(jià)格也可看作是合并企業(yè)的兼并后價(jià)值與兼并前買方獨(dú)立價(jià)值之差。如果最大價(jià)格被實(shí)際支付 ,那么，所有的兼并價(jià)值創(chuàng)造都?xì)w屬于賣方。因此，從買方購(gòu)點(diǎn)看，最大價(jià)值是其損益平衡價(jià)格。通常這個(gè)價(jià)格真實(shí)反映其最大出價(jià)。然而 ,在一些情況下 ,買者可能愿意支付更多 ,而在另一些情況下 ,買方將最大可接受價(jià)定在一個(gè)較低水平。
有些時(shí)候 ,收
購(gòu)可能僅僅是作為全球長(zhǎng)期戰(zhàn)略投資的一部分。重要的是總體戰(zhàn)略創(chuàng)造價(jià)值。在這種情況下 ,一項(xiàng)收購(gòu)可能不滿足通常的折現(xiàn)控制率 ,而只是實(shí)施長(zhǎng)期戰(zhàn)略。這樣的收購(gòu)并不以其本身結(jié)束而結(jié)束 ,而要看它提供了參與未來不確定機(jī)會(huì)的作用。在有些情況下 ,買方公司的最大可接受價(jià)格可能低于賣方獨(dú)立價(jià)值和收購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造。所有這些涉及低成本選擇的應(yīng)用。另外 ,管理者還要在內(nèi)部發(fā)展與外部發(fā)展之間做出選擇。目前 ,對(duì)收購(gòu) （外部發(fā)展 ）的傾向性 ,反映了收購(gòu)較之內(nèi)部發(fā)展的幾個(gè)重要優(yōu)點(diǎn) :第一 ,通過收購(gòu)進(jìn)入產(chǎn)品市場(chǎng)需要幾周或幾個(gè)月 ,而通過內(nèi)部發(fā)展則需要幾年 ;第二 ,兼并一個(gè)擁有較強(qiáng)市場(chǎng)位置的企業(yè)比通過市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)取得市場(chǎng) ,使用的成本要低 ;第三 ,戰(zhàn)略資產(chǎn) ,如商標(biāo)、分配渠道、專有技術(shù)、專利等 ,通過內(nèi)部發(fā)展是困難的 ;第四 ,一個(gè)現(xiàn)存的并被驗(yàn)證了的企業(yè)顯然比發(fā)展新企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)低。第三個(gè)等式將買者的價(jià)值創(chuàng)造定義為最大可接受價(jià)格與取得賣方企業(yè)要求的實(shí)際價(jià)格之間的差異�？紤]公司控制市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)性質(zhì) ,只有買者有特殊能力通過組合去創(chuàng)造明顯經(jīng)濟(jì)效益 ,收購(gòu)才可能為買方創(chuàng)造價(jià)值。證明公司控制市場(chǎng)的價(jià)值往往高于每日股票市場(chǎng)價(jià)值是重要的。證據(jù)是支付給賣方股票所有者的高收益。如果一個(gè)公司的股票價(jià)值在信息充分情況下為 5元 ,為什么在出現(xiàn)兼時(shí)突然上升為 7元呢 ?一種可能是公司買者高估賣者的價(jià)值 ,現(xiàn)實(shí)中有很多這種情況。另一種解釋是 ,每股 5元反映投資者不控制公司的價(jià)值 ,而 7元是以未來控制公司經(jīng)營(yíng)為依據(jù)的。每股 2元的額外費(fèi)用被支付 ,是因?yàn)橘I者要尋求多數(shù)股權(quán)。當(dāng)一個(gè)投資者購(gòu)買小部分股票時(shí) ,他對(duì)公司股票供求平衡不產(chǎn)生多少影響。相反 ,當(dāng)所有股票或大量股票被需求 ,人們就將增加股票價(jià)格。只要收購(gòu)創(chuàng)造價(jià)值高于支付的額外費(fèi)用 ,買方可能愿意支付市場(chǎng)超額費(fèi)用。
既使兼并沒創(chuàng)造價(jià)值 ,對(duì)買者是否有價(jià)值呢 ?可能有價(jià)值 ,條件是買者確信 ,市場(chǎng)低估了賣者的獨(dú)立價(jià)值。例如 :買方公司每股獨(dú)立價(jià)值為 6 0元 ;賣方公司每股獨(dú)立價(jià)值為 2 5元 ;合并公司每股價(jià)值 85元。買方如以最大可接受價(jià)格 2 5元購(gòu)買 ,這個(gè)兼并沒創(chuàng)造價(jià)值。如果買方成功地以 2 3元購(gòu)買 ,盡管兼并本身沒創(chuàng)造價(jià)值 ,但它將創(chuàng)造每股 2元價(jià)值。
2 公司收購(gòu)分析與評(píng)價(jià)
公司收購(gòu)評(píng)價(jià)可使用股東價(jià)值法進(jìn)行。這種方法在過去十多年中一直廣泛使用。財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)程序涉及兼并企業(yè)的自我評(píng)價(jià)和對(duì)收購(gòu)候選人的評(píng)價(jià)。財(cái)務(wù)自我評(píng)價(jià)要解決兩個(gè)基本問題 :一是我的公司值多少錢 ?二是公司價(jià)值如何被各種情況影響 ?
公司自我評(píng)價(jià)預(yù)示著對(duì)所有公司的潛在利益。在收購(gòu)市場(chǎng)中 ,自我評(píng)價(jià)有特殊意見 :
�。�1 ）當(dāng)一個(gè)公司將自己作為兼并者時(shí) ,很少的公司能完全排除在可能的收購(gòu)之外。自我評(píng)估是管理者和董事會(huì)對(duì)兼購(gòu)迅速反映的基礎(chǔ)。
�。�2 ）自我評(píng)估程序可引起對(duì)戰(zhàn)略收購(gòu)或其他重組機(jī)會(huì)的注意。 （3）財(cái)務(wù)自我評(píng)估 ,提供給收購(gòu)公司評(píng)估現(xiàn)金和股票交換可比優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)。買方公司通常以股票交換的市場(chǎng)價(jià)值 ,評(píng)估收購(gòu)的購(gòu)買價(jià)格。這種實(shí)踐并不經(jīng)濟(jì) ,可能誤導(dǎo) ,并加大買賣雙方公司的成本。股票交換收購(gòu)分析要求對(duì)買賣雙方進(jìn)行評(píng)估。如果買方管理者確信市場(chǎng)低估了其股票價(jià)格 ,那么以市場(chǎng)為基礎(chǔ)評(píng)價(jià)購(gòu)買價(jià)格 ,將使公司為購(gòu)買支付過多 ,使收益率低于最低可接接受水平。相反 ,如果管理者認(rèn)為市場(chǎng)高估其股票價(jià)值 ,從而最低可接受收益水平被高估 ,以市場(chǎng)為基礎(chǔ)評(píng)價(jià)購(gòu)買價(jià)格將可能使其失去增值機(jī)會(huì)。
例如 ,買方公司管理者評(píng)估其公司價(jià)值1 5億元 ,買者的價(jià)值是擁有 1 0 0 0萬股每股1 5元的股票。買者評(píng)估目標(biāo)公司價(jià)值 450 0萬元。買者將發(fā)行多少股份去交換賣者的股票呢 ?答案顯然是 30 0萬股 （30 0萬× 1 5=450 0萬 ）。如下：
兼并前 1 0 0 0 0 0 0 0
發(fā)行新股 30 0 0 0 0 0
兼并后 1 30 0 0 0 0 0
買者的股東權(quán)益為總權(quán)益
價(jià)值 195億元的 1 0 / 1 3$ 1 50 0 0 0 0 0 0
減 :兼并前買者價(jià)值$ 1 50 0 0 0 0 0 0
買者的價(jià)值創(chuàng)造$ 0
假設(shè)其他條件不變 ,只是買者的市場(chǎng)價(jià)值
變?yōu)槊抗?9元 ,即總的市場(chǎng)價(jià)值為 90 0 0萬
元。此時(shí) ,買者最大股票發(fā)行量是多少呢 ?仍
然是 30 0萬股 ,因?yàn)橘I方公司管理者認(rèn)為其公
司的價(jià)值仍是每股 1 5元 ,而市場(chǎng)將其低估了
6元。如果股份按市場(chǎng)價(jià)值每股 9元交換 ,買
者將需要發(fā)行 50 0萬股去交換賣者的 450 0萬
股份。這將使買者為此多支付 2 0 0 0萬元。計(jì)
算如下 :
流通股票
兼并前 1 0 0 0 0 0 0 0
發(fā)行新股 50 0 0 0 0 0
兼并后 1 50&
nbsp;0 0 0 0 0
買者的股東權(quán)益為總權(quán)益
價(jià)值 1 95億元的 1 0 / 1 5$ 1 30 0 0 0 0 0 0
減 :兼并前買者價(jià)值$ 1 50 0 0 0 0 0 0
買者的價(jià)值創(chuàng)造 -$ 2 0 0 0 0 0 0 0
�。ǘ� ）公司兼并實(shí)證分析
1 兼并前分析 :被兼并與沒被兼并企業(yè)特點(diǎn)
對(duì)被兼并和沒被兼并企業(yè)的特征研究一直在兩個(gè)相關(guān)領(lǐng)域 :事后分類分析和事前預(yù)測(cè)分析。前者主要強(qiáng)調(diào)被兼并和沒被兼并公司的財(cái)務(wù)特征 ;預(yù)測(cè)分析則強(qiáng)調(diào)預(yù)測(cè)哪些企業(yè)將成為兼并目標(biāo) ,從而根據(jù)預(yù)測(cè)發(fā)展交易戰(zhàn)略。
�。�1 ）分類分析
分類分析實(shí)際上是一種通過實(shí)證分析的方法 ,來揭示被兼并企業(yè)和沒被兼并企業(yè)的特征。其基本步驟是 :第一 ,選擇在過去幾年中已被兼并和沒被兼并的企業(yè) ;第二 ,運(yùn)用財(cái)務(wù)指標(biāo)體系 ,對(duì)兩類企業(yè)進(jìn)行比較 ;第三 ,根據(jù)比較得出被兼并和沒被兼并企業(yè)的特征。例如 ,帕樂普 （Palepu ,1 985）的研究是分類分析的很好案例。他的研究在于要找出企業(yè)的財(cái)務(wù)特征與其被兼并可能之間的關(guān)系。他選擇了 1 971_ 1 979年間 1 6 3個(gè)被兼并企業(yè)和2 56個(gè)被控制但沒被兼并企業(yè)。他采用的指標(biāo)有 :前四年平均每天證券收益 ;前四年平均市場(chǎng)調(diào)節(jié)證券收益 ;前三年平均銷售增長(zhǎng)率 ;前三年凈流動(dòng)資產(chǎn)與總資產(chǎn)比率 ;前三年長(zhǎng)期資產(chǎn)與所有者權(quán)益比率 ;企業(yè)帳面凈資產(chǎn) ;前一年普通股市場(chǎng)價(jià)與帳面價(jià)之比 ;前一年企業(yè)價(jià)格與收益比等。通過兩類企業(yè)對(duì)比 ,他得出的基本結(jié)論是 :第一 ,被兼并企業(yè)在被兼并前四年有較低的股票收益率 ;第二 ,被兼并企業(yè)表現(xiàn)出高增長(zhǎng)及與資源的不協(xié)調(diào) ;第三 ,被兼并企業(yè)在被兼并前在行業(yè)中沒有優(yōu)勢(shì)位置 ;第四 ,被兼并企業(yè)平均規(guī)模相對(duì)較小 ;第五 ,無論是市價(jià)與帳面價(jià)值比 ,還是價(jià)格收益比 ,這兩類企業(yè)無明顯差異。
�。�2 ）預(yù)測(cè)分析
我們研究并購(gòu)候選對(duì)象的動(dòng)機(jī)一直是要開發(fā)一種投資戰(zhàn)略 ,以預(yù)測(cè)候選對(duì)象的可能性或并購(gòu)的可能性。這種預(yù)測(cè)信息既可用于尋找一個(gè)要使現(xiàn)存股東價(jià)值最大化的兼并公司 ,又可用于針對(duì)性地防備不愿接受的兼并者。通�？赏ㄟ^檢驗(yàn)超正常收益預(yù)測(cè)并購(gòu)的可能性。2 兼并后分析 :兼并企業(yè)績(jī)效早在 70年代初 ,大量的實(shí)證研究在利用會(huì)計(jì)信息檢驗(yàn)兼并企業(yè)兼并后的業(yè)績(jī)。評(píng)價(jià)績(jī)效的標(biāo)準(zhǔn)通常是用兼并前企業(yè)的績(jī)效。據(jù)對(duì)1 3個(gè)研究結(jié)果匯總 ,有 9個(gè)研究結(jié)果表明兼并企業(yè)盈利能力下降 ,3個(gè)表明盈利能力提高 ,1個(gè)沒有確定結(jié)果。
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