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政府資產(chǎn)管理體制改革與外商并購機(jī)遇
2002年，中國吸收外商直接投資有可能超過美國，居世界第一。之所以出現(xiàn)這種情況，一是由于我國的外商投資金額在400多億美元區(qū)間徘徊了6年之后，2002年上升到500多億美元的新臺階；二是由于各發(fā)達(dá)國家2002年吸收跨國投資的數(shù)額飛流直下三千尺。表1是近些年跨國直接投資（FDI）流入量的排行情況。表1按東道地區(qū)和國家統(tǒng)計(jì)的FDI流入流量排行榜
年 份 中國的位次 各地區(qū)和國家排序（單位：億美元）
1993~1997 第二 美國（450~1034），中國（275~452）
1998 第三 美國（1744），英國（743），中國（438）
1999 第八 美國（2834），比利時(shí)與盧森堡（1331），英國（880），瑞典（609），德國（548），法國（471），荷蘭（413），中國（403）
2000 第九 美國（3009），比利時(shí)與盧森堡（2456），德國（1951），英國（1165），加拿大（666），中國香港（619），荷蘭（525），法國（429），中國（408）
2001 第六 美國（1224），英國（538），法國（526），比利時(shí)與盧森堡（510），荷蘭（505），中國（468）
2002 第一（預(yù)計(jì)）
資料來源：聯(lián)合國貿(mào)易與發(fā)展會議歷年《世界投資報(bào)告》。
FDI有兩種方式，第一種是建立新的投資設(shè)施，第二種是收購與合并當(dāng)?shù)噩F(xiàn)有企業(yè)。發(fā)達(dá)國家之間的FDI以并購為主，最近一次的并購高潮起于1995年，止于2000年，近兩年急轉(zhuǎn)直下。以美國為例，由于并購案大大減少，其FDI流入流量從2000年的3009億美元驟降為2002年的500億美元（預(yù)計(jì)），下降幅度83%。中國的情況剛好相反，歷來的FDI流入都是以新建為主，并購的比例相當(dāng)?shù)停阅軌蛟诓①彸蓖藭r(shí)水落石出。
“新建”的特點(diǎn)在于，外資的投入是產(chǎn)業(yè)資本的純增量，能夠迅速擴(kuò)大生產(chǎn)（服務(wù)）能力，直接增加商品（服務(wù)）供應(yīng)；這在供不應(yīng)求、賣方市場的條件下，毫無疑問是最合理的FDI流入方式，也是中國過去卓有成效吸引外商直接投資的市場背景�！安①彙钡闹苯有懿辉谟诩纯虜U(kuò)大商品供給，而在于提高企業(yè)素質(zhì)，它對原有生產(chǎn)能力的沖擊較小，也就是社會成本較低；在供求已趨均衡、買方市場為主的條件下，并購方式理應(yīng)逐漸成為我國今后吸收外商投資的主流方式。
預(yù)計(jì)中近期內(nèi)，新建方式的FDI流入仍將持續(xù)增長，這不僅僅是由于中國仍有市場空間，也由于中國正在向“全球制造基地”邁進(jìn)。據(jù)學(xué)者江小涓論述（《管理世界》2003年第1期），僅2002年上半年，跨國公司就發(fā)布了許多進(jìn)軍中國的信息：英特爾宣布再投資1億美元全面改造上海的芯片封裝測試中心，并且將繼續(xù)在華投資5億美元；微軟宣布將于2002年年底前在中國選擇一家合作伙伴制造Xbox；東芝宣布將投資70億日元在中國建立全球化的IT生產(chǎn)基地，投資將落實(shí)到蘇州的東芝筆記本計(jì)算機(jī)生產(chǎn)線當(dāng)中；索尼公司宣布將于2003年在中國建立芯片組裝工廠，投資額為100億日元；NEC宣布將關(guān)閉掉其在蘇格蘭和馬來西亞的制造工廠，將七成的PC制造都移到中國生產(chǎn)；摩托羅拉公司旗下子公司樂山——菲尼克斯公司宣布將于2002年8月在中國建立新的生產(chǎn)基地，總投資額為375億美元；理光和松下公司宣布將在中國成立新的分公司；富士通、美能達(dá)、NMVisualSystems同時(shí)宣布將大力擴(kuò)展在華地區(qū)的業(yè)務(wù)并宣布考慮在中國投資建新廠；奧林巴斯宣布在中國建廠，制造數(shù)碼相機(jī)和其他有關(guān)的配件等；NEC將在上海成立薄膜晶體管液晶顯示器（TFT－LCD）生產(chǎn)企業(yè)，總投資將達(dá)8?5億美元；日產(chǎn)汽車公司總裁表示將攜全系列新車型在中國從事巨額投資；飛利浦表示將在2002年年底前將其顯示器生產(chǎn)設(shè)備從墨西哥的華瑞茲城移至中國現(xiàn)有的生產(chǎn)基地；Epson將于2002年年底前結(jié)束在新加坡廠的掃描儀生產(chǎn)，將生產(chǎn)線移到中國；新惠普成立以來的第一款新產(chǎn)品康柏Evo下線，而它的出生是惠普在上海的工廠，2003年惠普筆記本也將在中國生產(chǎn)；LG宣布將投資4億美元建立兩座“LG北京塔”作為中國的辦公中心，而這僅是LG2002年上半年在華投資4個(gè)項(xiàng)目中的一個(gè)；等等。
與此同時(shí)，并購方式的FDI流入將會有更迅速的發(fā)展。這是因?yàn)楦骷壵畬τ诔鍪壅净蛘蓹?quán)早就有著迫切的要求，而最近召開的十六大提出了改革政府資產(chǎn)管理體制的全新精神，無疑有助于政府釋出股權(quán)、有助于外資實(shí)行并購。
一、從“統(tǒng)一所有、政資不分”走向“分級所有、政資分開”
長期以來，我們的政府公司未能解決兩個(gè)基本問題：產(chǎn)權(quán)不清，政資不分。
首先，幾十萬家政府公司是中央政府統(tǒng)一所有而交給各級政府去管理的呢，還是原本就分屬于各級政府所有？此前的所有規(guī)定都強(qiáng)調(diào)“國務(wù)院代表國家統(tǒng)一行使國有資產(chǎn)所有權(quán)，中央和地方政府分級管理國有資產(chǎn)”，也就是說中央政府是所有者，地方政府是管理者。所以中央隨時(shí)可以把辦不好的企業(yè)交給地方去“分級管理”，而把地方上的好企業(yè)收上來“行使所有權(quán)”。地方政府出售股權(quán)所得，有時(shí)（非上市公司）歸地方政府支配，有時(shí)（上市公司）歸中央支配。地方政府的金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)爛帳，中央有時(shí)出面負(fù)責(zé)解決，有時(shí)（例如廣東國際信托投資公司案例）宣布“誰的孩子誰抱”，但并未明確孩子到底是所有者的還是管理者的。這些都屬于產(chǎn)權(quán)不清。外商并購企業(yè)的時(shí)候如果已經(jīng)與當(dāng)?shù)卣労昧烁黜?xiàng)條件，忽然有上級政府發(fā)話說當(dāng)?shù)卣疅o權(quán)出售，無疑是很頭疼
的事情。
其次是政資不分，也就是說政府的行政管理與資本管理混在一起，使得所有者的職權(quán)分散到各個(gè)行政部門而無法統(tǒng)一行使。企業(yè)的人事任免、業(yè)績衡量、綜合考核、薪酬計(jì)劃、重大決策、審計(jì)、資本經(jīng)營預(yù)算等等，都是由各個(gè)行政部門多頭主管。若想并購政府公司，任何一個(gè)部門說“不行”都可以作罷論，但所有部門都說“行”也未必能夠?qū)嵤�，很可能還要經(jīng)政府專門討論決定，才能授權(quán)簽署協(xié)議。所以即使是國內(nèi)的民營企業(yè)若想收購政府公司的股權(quán)，也往往不知和哪個(gè)機(jī)構(gòu)去作商務(wù)談判，由哪個(gè)單位或負(fù)責(zé)人簽字蓋章方為有效，外商就更摸不到門路了。
這種狀況即將發(fā)生根本變化。十六大報(bào)告提出：“繼續(xù)調(diào)整國有經(jīng)濟(jì)的布局和結(jié)構(gòu)，改革國有資產(chǎn)管理體制，是深化經(jīng)濟(jì)體制改革的重大任務(wù)。……國家要制定法律法規(guī)，建立中央政府和地方政府分別代表國家履行出資人職責(zé)，享有所有者權(quán)益，權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任相統(tǒng)一，管資產(chǎn)和管人、管事相結(jié)合的國有資產(chǎn)管理體制�！醒胝褪 ⑹校ǖ兀﹥杉�
地方政府設(shè)立國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。”解讀這一段話，可以看出政府資本管理體制的兩大改革動向。第一，原來由中央政府“統(tǒng)一所有”的大大小小的政府公司以及形形色色的政府股權(quán)，今后將名正言順地由中央政府、省政府、（地級）市政府“分級所有”。第二，原來由各個(gè)行政部門分散行使的所有者職權(quán)，今后將由各級政府的“資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)”統(tǒng)一行使，從而變“政資不分”為“政資分開”。
變革多年積習(xí)而成的觀念、制度、利益格局等等，絕非易事，但重要的是堅(jiān)冰已經(jīng)打破，航道已經(jīng)開通。政府資本管理的這兩項(xiàng)重大改革將會在許多方面產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，其中對于以并購方式吸引外商直接投資來說，其意義就在于使得省、（地級）市兩級地方政府知道自己對于哪些政府資產(chǎn)享有處置權(quán)，因而能夠出售；而并購者也能夠確切了解到哪一級政府是中規(guī)中矩的所有者，以及找哪一個(gè)政府資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)去作商務(wù)洽談。
在十六大召開前后，針對上市公司和非上市公司的外商并購，政府分別作出了一些具有鼓勵性質(zhì)的原則規(guī)定，這當(dāng)然不僅是時(shí)間上的巧合。
二、上市公司的外商并購機(jī)遇
中國股市區(qū)別于世界各國股市的特色，在于它分割成流通股和非流通股兩部分。能夠在深圳、上海股市上買賣的是流通股，目前約占上市公司股票的34%；其余66%的股權(quán)主要是國有股和法人股，非經(jīng)批準(zhǔn)不得上市流通。
按照香港證券和期貨委員會研究顧問肖耿先生的看法，“目前，從中國兩個(gè)股票市場的IPO里籌集到的資金已經(jīng)超過了日本。2001年，上海和深圳股票市場籌集資金是香港的兩倍。從2001年年初開始，上海和深圳的市場資本總額已經(jīng)超過了香港的市面價(jià)值，成為日本之外的亞洲股市中的老大”（《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)導(dǎo)》2003年1月23日）。
但是，這一類的判斷只是關(guān)注到深滬二市有著強(qiáng)大的“圈錢”功能，若從交易量來看就沒有這么樂觀了，不妨對海峽兩岸的股市作一對比。2002年，兩岸的股市都處在低潮。7月底臺灣有595家上市公司，1~7月平均日交易金額1019億元新臺幣，約合260億元人民幣。12月底大陸有1224家上市公司，全年平均日交易金額118億元人民幣。臺灣股市已然號稱淺碟型，從交易量看，顯然大陸的股市就更淺一些，主要原因就在于上市公司的絕大部分股票不可流通。
為了引進(jìn)外資活躍股市，2002年底推出了一系列新的舉措。11月8日，中國人民銀行和中國證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》，QFII機(jī)制正式啟動。經(jīng)證監(jiān)會批準(zhǔn)，12月19日，首家中外合資證券公司設(shè)立，即已經(jīng)籌備了兩年多的、湘財(cái)證券和法國里昂證券合資組建的華歐國際證券有限公司。經(jīng)證監(jiān)會批準(zhǔn)，首批中外合資基金管理公司成立，包括國泰君安證券和德國安聯(lián)集團(tuán)發(fā)起的國安基金管理公司（10月16日），招商證券和荷蘭國際集團(tuán)（ING）發(fā)起的招商基金管理公司（12月26日）等。
這些舉措對于境外的財(cái)務(wù)投資者或有一定的吸引力，但是不可能引來戰(zhàn)略投資者。股市分割和一股獨(dú)大，使得戰(zhàn)略投資者若想獲得控制權(quán)的話，唯一可循之途是洽商國有股和法人股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓，不存在通過二級市場的公開交易變成大股東的可能性。
國有股向非國有單位協(xié)議轉(zhuǎn)讓始自1994年，2000年8月凍結(jié)，其間轉(zhuǎn)讓案例不多。2002年6月，歷經(jīng)1年的“國有股減持”宣布停止，同時(shí)“國轉(zhuǎn)非”解凍并進(jìn)入高潮期。截至12月20日的半年之中，有176家上市公司發(fā)布非流通股權(quán)（包括國有股和法人股）的轉(zhuǎn)讓公告，主要方式就是協(xié)議轉(zhuǎn)讓。受讓方以國內(nèi)民營資本居多，包括民營背景的投資類公司；受讓目的以獲取上市公司控制權(quán)為主流。根據(jù)已明確公告轉(zhuǎn)讓價(jià)格和轉(zhuǎn)讓股數(shù)的67家公司96起轉(zhuǎn)讓結(jié)果統(tǒng)計(jì)，轉(zhuǎn)讓平均價(jià)格2?516元/股，略高于這些公司2002年三季度加權(quán)平均凈資產(chǎn)值（2?36元/股），大大低于同期公眾股價(jià)值（超過5元/股）。
2002年11月1日，證監(jiān)會、財(cái)政部、國家經(jīng)貿(mào)委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股有關(guān)問題的通知》。主要的規(guī)范性精神為：向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股，應(yīng)當(dāng)符合《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》的要求；原則上采取公開競價(jià)方式；地方政府不得擅自批準(zhǔn)，由國家經(jīng)貿(mào)委和財(cái)政部負(fù)責(zé)審核，重大事項(xiàng)報(bào)國務(wù)院批準(zhǔn)；轉(zhuǎn)讓后不享受外商投資企業(yè)待遇。
外商并購上市公司的主要風(fēng)險(xiǎn)有二。其一，協(xié)議收購的股份仍然是非流通股，不得上市拋售，因而變現(xiàn)困難。其二，股市不可能永遠(yuǎn)分割，遲早要走向統(tǒng)一，也就是全部股票都可以上市流通。近兩年來，議論較多的全流通途徑是對非流通股“縮股”，目前的非流通股仍以政府股份為主，要政府“縮”自己的股份實(shí)在勉為其難；但是通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓使得非流通股淡化了政府色彩之后，或許全流通問題就會提上日程。屆時(shí)如果外商發(fā)現(xiàn)——比如說——當(dāng)初買下的60%的股權(quán)忽然“縮”成了40%，難免懊喪。
三、非上市公司的外商并購機(jī)遇
競爭性領(lǐng)域中，政府的股權(quán)釋出一直在進(jìn)行，受讓方既有公司管理層或全員職工，也有民間資本或外商。近兩年各級地方政府所推出的并購菜單，較多是屬于原由政府壟斷的城市基礎(chǔ)設(shè)施和公用設(shè)施，包括交通、能源、水務(wù)、醫(yī)院等等。其背景在于大規(guī)模城市化不可能只靠政府的力量來完成，“只求所在不求所有”已成為地方政府的共識。上海市長陳良宇曾對改革開放以來上海市政建設(shè)的融資歷史作出歸納：第一階段是靠向銀行借債，第二階段是靠土地批租，正在展開的第三階段是靠城市資產(chǎn)經(jīng)營。
所謂城市資產(chǎn)經(jīng)營，大體上說就是三T（Transfer）之道。一是BOT，由民間或外商來投資新建設(shè)施，若干年后移交政府。二是TOT，由民間或外商購買現(xiàn)有設(shè)施若干年內(nèi)的經(jīng)營權(quán)，這可以看作是并購的特殊形式（有限時(shí)段的并購）。BOT和TOT都屬于特許權(quán)經(jīng)營，不涉及產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓。三是純T，也就是政府釋出產(chǎn)權(quán)，民間或外商并購。
上海市歷年以TOT方式成功轉(zhuǎn)讓的項(xiàng)目，包括黃浦江大橋、越江隧道、高速公路、市內(nèi)高架路等；近年以純T方式轉(zhuǎn)讓的項(xiàng)目，包括路橋公司（售價(jià)32億元）、自來水浦東公司50%股權(quán)（評估價(jià)76億元，中標(biāo)價(jià)20億元）等。規(guī)范的市場制度和高透明度的交易程序，使得上海產(chǎn)權(quán)交易所和上海技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所遠(yuǎn)遠(yuǎn)走在全國的前列，成為最活躍的、含并購市場在內(nèi)的區(qū)域性資本市場。
2002年底連續(xù)出臺的三個(gè)法規(guī)性文件，對于外商并購非上市公司都具有鼓勵和規(guī)范之意。《關(guān)于加快市政公用行業(yè)市場化進(jìn)程的意見》（建設(shè)部發(fā)布）追認(rèn)了各地方政府的做法，明確了對外商和民營資本開放市政公用行業(yè)市場�！独猛赓Y改組國有企業(yè)暫行規(guī)定》（國家經(jīng)貿(mào)委、財(cái)政部、國家工商總局、國家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布）適用于除金融企業(yè)和上市公司以外的各類政府公司。《關(guān)于加強(qiáng)外商投資企業(yè)審批、登記、外匯及稅收管理有關(guān)問題的通知》（外經(jīng)貿(mào)部、國家稅務(wù)總局、國家工商總局、國家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布）取消了以往“外資出資比例低于25%的企業(yè)不能申請?jiān)O(shè)立為外商投資企業(yè)”的有關(guān)規(guī)定，從此這類企業(yè)也列為外商投資企業(yè)，雖然不享受減免稅待遇，但是可以自動取得進(jìn)出口權(quán)，也可以獲取參與中國企業(yè)并購的合法身份。
政府的非上市公司及股權(quán)數(shù)量龐大，分布廣泛，并購時(shí)難免存在方方面面的風(fēng)險(xiǎn)，難以一一述及，核心問題無非“信
用”二字。無論對于作為賣方的政府還是對于作為買方的外商，如要完善市場，減少風(fēng)險(xiǎn)，有三冊葵花寶典不可不讀：一是中國美國商會從1999年開始編制的年度白皮書“美國企業(yè)在中國”，二是中國歐盟商會從2002年開始編制的年度建議書“歐盟企業(yè)在中國”，三是臺灣區(qū)電機(jī)電子工業(yè)同業(yè)公會從2000年開始編制的年度調(diào)查報(bào)告“中國大陸地區(qū)投資環(huán)境與風(fēng)險(xiǎn)”。
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