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從托賓q比率原理看國有股減持價格無關論
一、引言2001年，《減持國有股募集社會保障資金管理暫行辦法》的出臺引發(fā)了資本市場的劇烈震蕩。一時間，國有股減持問題成為理論界和金融業(yè)界討論的焦點�；仡欉@場聲勢浩大的討論，似乎有幾點已經達成傾向性的一致意見：(1)國有股減持辦法的出臺，是資本市場震蕩的主因，或者說至少是股票價格下跌的直接導火線。(2)減持辦法所確定的定價方式成為實質性利空的重要因素。因此，對于減持價格的確定，市場各方和理論界都給予了較多的批評，其主要理由存在于兩個方面：一是認為減持定價過高，使減持的國有股從市場上套取過多的資金，造成市場嚴重“失血”，這種突然性的強烈沖擊迫使股票市場的價值中樞下移，以求在低位尋求新的供求均衡（陳久紅，2002）；二是由于在改制評估和上市兩個階段，國有股已經升水兩次，如果再按市場原則進行減持定價，同IPO和增發(fā)的股票進行捆綁銷售，則明顯有違公平原則（見王珠林、楊如彥等，2002）。這些討論大多過度地關注市場反應本身，而沒有進一步挖掘國有股減持背后所隱藏的深層次問題，從而都因未揭示國有股減持對市場影響的本質而缺少說服力。本文不打算全面參與對這一問題的討論，而只是提供一個觀察問題的角度。
二、q比率與資本市場均衡
總體而言，經濟學家都不會否認資本市場是一個相對高效率的市場。這種高效率主要表現(xiàn)在兩個方面：一是資本市場的信息流量較多，信息流轉速度較快，而且公開性原則執(zhí)行得較好；二是因為資本市場的供求力量較為透明，市場重建均衡的速度較快。而資本市場快速重建均衡的特征主要來自于其獨特的套利機制（宋逢明，1999）。易于達成共識的還有，資本市場作為虛擬經濟的主要載體，與實體經濟有著千絲萬縷的聯(lián)系，這種聯(lián)系最直接地體現(xiàn)在對投資的引導作用上。托賓的“q比率”(Tobin's q Ratio)就有效地刻畫了資本市場的這種作用（托賓和戈盧布，2000）。q比率和無套利均衡正是本文分析資本市場均衡的兩大工具。
托賓q比率的標準定義是：按照金融市場估價的企業(yè)的價值對企業(yè)現(xiàn)有資本的稅后重置成本的比率（奇林科，2000）。如果用MV代表市場價值，RC代表重置成本，則q可表述為：q=MV/RC。q比率的重要性在于，對每一項資本資產而言，它提供了一個存量市場估價與重置成本的對比度，從而對該資本資產的后續(xù)增量投資產生了直接的影響。例如，住宅建設成本的增加會提高存量房屋的價值，而存量住宅的價格上漲也會直接促進對新住宅的投資。這一機制同樣適用于對企業(yè)的投資。所不同的是，資本市場為企業(yè)（從而也為企業(yè)的經營性資產）提供了一種連續(xù)而易變的市場估價，使這個市場變得更加難以把握，但其作用機制并無二致。
市場經濟運行的邏輯是，對于任何事實上正在被生產的可再生性資產來說，q的正常均衡值為1。如果q值大于1，則會刺激投資，從而使其投資超過重置和正常增長的需要；如果q值小于1，則會抑制投資（托賓和戈盧布，2000）。q在1處獲得均衡，正是無套利原則的要求。q值大于1時，意味著市場對公司的估價超過其重置成本，從而使企業(yè)投資后進入資本市場變現(xiàn)成為一種套利機會；反之，q值小于1則意味著市場估價低于其重置成本，從而使市場并購行為較之于直接設立企業(yè)更為合算，而這顯然不符合資本市場“無免費午餐”的假設(No-free-lunch Assumption)。筆者將資本市場存在的這種套利機制稱之為“q比率套利機制”。
一個簡單的托賓模型就可以形式化地說明這種基于q比率套利機制的市場均衡（托賓和戈盧布，2000）。用K表示資本存量，I表示總投資，δ表示折舊率，則總投資I和資本存量K之間的動態(tài)關系可表述為：
附圖
圖1 q比率套利均衡機制
K[,t]=K[,t-1]+I[,t]-δK[,t-1]=(1-δ)K[,t-1]+I[,t]
基于無套利原則的要求，總投資是q的增函數(shù)。在圖1中，左邊象限的橫軸表示在某個時點上的資本存量，右邊則表示在一個規(guī)定時段內的資本流量。投資者對股權的需求即為存量需求。假設資本市場處于均衡狀態(tài)，由于受到外部沖擊（如貼現(xiàn)率下降），投資者對股本的需求增加，這時，K[d]會立即升至K[d']。由于短期資本的存量供給是既定的，新的均衡點將位于B點。與此同時，提高了的q水平會使新的投資流量增加到I'。由于此時總投資超過折舊(I＞δK[s])，因此凈投資額為正。正的凈投資意味著資本存量在逐漸增加，經濟將趨于新的穩(wěn)態(tài)均衡點C。在點C，q恢復到1的水平，但此時，資本存量已增至K[s']，凈投資重新歸零。這就解釋了高的q比率刺激投資的機制。反之則反是。
凱恩斯在《通論》中也表達了類似的思想。按照凱恩斯的邏輯推理，如果建設一家新企業(yè)的成本高于購買一家類似企業(yè)的成本，資本家就沒有理由建造新的企業(yè)；而另一方面，如果一項新工程雖然造價很高，但只要能讓其股票在交易所順利上市并有利可圖，則人們未嘗不可進行該項投資。世紀之交的網(wǎng)絡泡沫是這種邏輯的典型例證：在網(wǎng)站賺錢還只是一個概念的時候，如果讓這些CEO們燒自己的錢，則多半CEO會寧愿讓才華消耗在實驗室里；正是資本市場對網(wǎng)絡股票的瘋狂追捧才造就了轟轟烈烈的網(wǎng)絡投資。
三、中國資本市場：q比率角度的經驗觀察
q比率已成為經濟學家觀察實體經濟與虛擬經濟關系的一個重要視角。然而，關于這一指標的經驗結果一般卻是令人失望的（奇林科，2000）。盡管如此，由于q比率背后無可辯駁的邏輯，經濟學家們通常并不懷疑這一指標的有效性。關于q比率的經濟結果問題，至少有以下三個客觀的理由：一是可能涉及錯誤的衡量和測算，尤其是對重置成本的衡量。因為企業(yè)的重置與一項資產具有明顯的區(qū)別，完全有可能因為企業(yè)家能力供給不足而導致這一市場的套利行為難以達到理想的狀態(tài)。二是因為資本市場具有精良的組織和很高的技術效率，從而使得資本市場對公司的估價靈敏又易變，因此，在資本市場上，市場估價與資產重置成本之間的差異及其持續(xù)時間有可能大于或長于普通的資產市場。三是涉及市場的調整成本問題。從理論上說，市場可以進行快速調整，甚至可以設想瞬時調整，但現(xiàn)實中，對企業(yè)重置的調整成本顯然是偏高的，因而也是緩慢的。而由于調整周期較長，相對于資本市場價格的變動，通常會出現(xiàn)轎枉過正的現(xiàn)象，這也正是資本市場波動性的一個來源。
基于上述原因，筆者相信q比率背后的邏輯，并以此作為基本的工具來分析中國的資本市場。同樣由于這些因素，我們要對該指標作出一些必要的假設和修正：(1)由于重置成本估計的難度往往會影響到經驗結果的可靠性，市場分析人士通常使用股票市值與公司凈值的比率作為q比率的近似替代物（史密瑟斯和賴特，2001）。鑒于這種近似并不具有明顯的非合理性，本文也采用這種近似方法來計算q比率。(2)由于調整周期和市場價格易變性的關系，我們難以要求q的平均值穩(wěn)定在1的理論均衡值上，應該允許將在1附近合理范圍內的均值認可為合理值，但q值必須具有均值回復特征。
鑒于美國資本市場在成熟市場中具有較強的代表性，我們不妨將我國的托賓q值與美國進行一個對比。
從史密瑟斯和賴特(2001)提供的數(shù)據(jù)來看，美
國股票市場的q值在百年的歷史變遷中呈現(xiàn)如下幾個方面的特點：(1)q值的總體波動幅度較小，絕對值范圍大致處于0.4到1.6的區(qū)域內波動；(2)q值大多數(shù)年份在1以下的區(qū)域運行；(3)q值的均值估計在0.7左右，并且呈現(xiàn)明顯的均值回復特征。這些特點表明，在大多數(shù)年份，美國股票市場的泡沫較少，q值總體在企業(yè)真實價值附近波動，這一方面是因為在資本市場上存在著方便的q比率套利機制，另一方面也是美國經濟制度鼓勵創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)的結果。
反觀我國股票市場即可看出明顯的不同。我國股票市場雖然歷史較短，所取樣本數(shù)量明顯不足，但近十年的發(fā)展也應該具備一定的代表性。通過觀察，我們得出兩點初步的結論：(1)q值水平總體較高，自1992年以來，q值沒有一個年份在1以下運行，最低的一年（1995年）也達到1.48，大大高于美國的q值，甚至相當于美國少有的牛市高峰時的q值；(2)q的均值為3.29，q值的均值回復特征初步顯現(xiàn)。
在資本市場上，與高企的q值相對應的現(xiàn)象是高企的市盈率和低廉的融資成本。事實上，這兩點也正是前幾年受到廣泛討論的問題。以筆者的觀點來看，q比率高企的危害是顯而易見的：(1)破壞股票市場的投資價值，助長市場投機行為。(2)低廉的融資成本導致融資主體的“圈錢”現(xiàn)象嚴重，造成資本市場嚴重的價值扭曲，形成資本市場的惡性循環(huán)。
長期以來，人們都習慣于將資本市場高企的市盈率和q比率視為供求失衡的結果。而依照本文觀察問題的視角，將其歸因于供求問題顯然是沒有充分依據(jù)的。因為只要q比率套利機制存在，人們在高企的q比率的推動下，必然會釋放出無限的創(chuàng)業(yè)熱情，從而使q比率向其均值迅速回復。因此，從根本上看，q比率高企的深層原因在于q比率套利機制的缺乏。
如果進一步挖掘套利機制的障礙性因素，我們很快可以找到這一問題中存在的制度性原因，這些原因主要是基于如下兩個方面。一是一股獨大的公司治理結構。姑且不論及一股獨大對公司經營決策所產生的影響，僅是其不可流通性就注定了q比率套利機制不可形成。國有股的不可流通剛性就意味著它不僅對市場價格不敏感，缺乏套利動機，而且從根本上截斷了它退出市場的渠道，從而意味著真正的套利均衡不可能實現(xiàn)。其二，一級市場的審批制或準審批制也制約了套利機制的形成。審批制意味著在q比率高企的情況下，創(chuàng)業(yè)者無法將其投入的創(chuàng)業(yè)資本在資本市場上以高的q比率及時兌現(xiàn)，從而也就使資本市場缺少了對創(chuàng)業(yè)投資家的那一份刺激，市場也就不能及時吸納形成套利均衡的那只“無形之手”所給予的力量。目前，主管部門雖然用核準制替代了審批制，但核準制離真正的注冊制還有相當?shù)木嚯x，單是主管部門制定的“排隊系統(tǒng)”就完全有可能使創(chuàng)業(yè)者貽誤最佳的市場套利時機，而上市門檻的問題也會阻礙不少創(chuàng)業(yè)資本找到合適的退出渠道。不過，從長期來看，核準制已基本提供了q比率套利機制生存的土壤，而關鍵因素當然在于一股獨大的問題，也就是國有股和法人股的流通權問題。
四、結論與政策含義
本文從q比率套利機制的視角來分析資本市場的價值均衡，可以得出如下基本結論：
首先，q比率是衡量股票市場投資價值的一個基本指標，它起作用的基本機制是本文所論及的q比率套利機制。
其次，在核準制框架下，q比率套利機制的長期體制性障礙主要在于一股獨大的公司治理。若能允許所有股權全面流通，將有效遏止一股獨大的現(xiàn)象，從而有助于形成q比率套利機制，從而形成資本市場的投資價值回復系統(tǒng)。
第三，在消除制度性障礙、引入q比率套利機制后，市場將會形成自動穩(wěn)定機制，q值將會自動向其均衡值回復。在我國q比率高企的年代，它意味著q值將會自動下降，這無疑是一個重大的利空信號。
第四，股票市場對國有股減持的強烈反應主要應該歸因于市場對q比率套利機制的一種合理預期。減持價格雖然在短期內對市場的供求格局存在一定影響，但顯然不是價格大幅下跌的主因，這從原擬實施的"10%"方案中可以看出。如果將減持的10%僅看作是一種市場擴容，這種擴容規(guī)模在高市值的今天顯然不會構成一種壓力，其關鍵在于擴容背后的實質性內容。此即為本文所稱的“減持價格無關論”。當然，這并不是說減持價格不重要，實際上，由于減持價格與國有資產及其形成歷史具有不可切斷的聯(lián)系，它仍然是一個重要的價值判斷問題。
如果q比率套利均衡機制及建立在此基礎上的國有股減持價格無關論能夠成立，我們考慮資本市場的政策視角也許應該有所變化。首先，資本市場的治理應該抓住大是大非的問題；其次，要理解并理順市場本身的運行規(guī)則。如果承認一個具有投資價值的市場才是一個可持續(xù)發(fā)展的市場，我們就應該重視建立市場自身的均衡機制。而要消除阻礙套利均衡的因素，關鍵在于一方面給予現(xiàn)有投資主體（包括作為國有股持股主體的政府）以同等的退出機制（當務之急是國有股減持和新股全流通），另一方面在鼓勵創(chuàng)業(yè)的同時，通過降低上市門檻、強化信息披露和弱化審批意識等手段來促進新興創(chuàng)業(yè)公司成為公眾公司，從而形成市場本身的q比率套利均衡機制。
對于國有股減持價格決定，應該盡量避免從市場沖擊的角度來考慮減持定價問題，而將減持定價作為一個純粹的利益分配和價值判斷問題來進行討論，以此為基點得出的結論才會是客觀正確的結論。
【參考文獻】
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