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西方并購動因與并購效應理論的發(fā)展
一、并購動因理論的發(fā)展西方每一次并購浪潮都與當時的經濟、金融、政治及文化等外在因素的沖擊有很大的關系。一般并購理論的發(fā)展也是圍繞并購浪潮，側重于解釋其動因而展開的。
1.關于橫向并購和規(guī)模經濟動因。美國第一次大規(guī)模的并購浪潮產生于19世紀末20世紀初，它是隨著美國國內鐵路網的建成，美國成為世界上第一個統(tǒng)一的市場而出現(xiàn)的。美國國內統(tǒng)一市場的形成刺激了美國企業(yè)進行橫向并購，以產生規(guī)模經濟效應。這一階段的并購被美國學者稱為“壟斷并購”（Stigler，1950）。隨著美國經濟的工業(yè)化，許多公司通過并購占據(jù)了很大的市場份額。支持這一階段的并購理論主要是規(guī)模經濟，其目標也是達到并購雙方企業(yè)經營上的協(xié)同。但也有經濟學家持反對意見，認為兼并將導致行業(yè)內的“過度集中”。這種觀點認為如果只有少數(shù)幾家企業(yè)在某一行業(yè)中占有銷售額的大部分，這些企業(yè)將趨向“合謀”。結果企業(yè)的價格和利潤將含有壟斷因素。因此，無法通過兼并實現(xiàn)規(guī)模經濟，而只可能導致壟斷利潤。
2.縱向并購和協(xié)同效應目標。20世紀20年代，無線電技術的應用和汽車工業(yè)的發(fā)展改變了傳統(tǒng)的銷售渠道。無線電技術使得各種產品可以通過全國性廣告進行宣傳，而汽車業(yè)的發(fā)展使貨物運輸變得更方便，從而大大節(jié)省了產品的銷售成本。除此之外，整個生產鏈條中對各種部件質量要求的提高，共同引發(fā)了企業(yè)間進行縱向并購的熱潮。經濟學家們（Arrow，1975；Alchian，Crawford and Klein，1978；Williamson，1975）對這次并購做出了解釋，主要觀點是企業(yè)縱向聯(lián)合，將行業(yè)中處于不同發(fā)展階段的企業(yè)聯(lián)合在一起可能會獲得不同水平間的更有效的經營協(xié)同，因為通過縱向聯(lián)合可以避免相關的聯(lián)絡費用和各種形式的交易成本。許多公司還利用本公司擁有的所在行業(yè)的專屬管理能力，通過并購使其向被并購企業(yè)溢出，從而使并購雙方企業(yè)的管理水平都得到提高，實現(xiàn)雙方公司管理間的協(xié)同。
3.混合兼并和多樣化經營動機理論。第三次大的并購浪潮發(fā)生于美國20世紀60年代，這次并購浪潮發(fā)生的背景是西方財務計劃和管理體系及管理學理論的發(fā)展而形成的多樣化經營動機理論。這一時期的理論主要以風險化解為立足點，認為管理者和其他雇員為了保持組織資本和聲譽資本以及在財務和稅收方面的優(yōu)勢，可能會尋求多樣化經營。多樣化經營既可以通過內部發(fā)展完成，也可以通過兼并活動完成。然而，在特定情況下，通過兼并達到多樣化經營要優(yōu)于內部發(fā)展途徑。企業(yè)可能僅僅是由于缺少必要的資源或其潛力已超過了行業(yè)容量而缺少內部發(fā)展的機會，這就需要通過混合并購來分散這些資源或潛力。財務協(xié)同效應也對這一時期的并購做出了解釋。財務協(xié)同效應主要來自較低成本的內部融資和外部融資。有大量內部現(xiàn)金流和少量投資機會的企業(yè)擁有超額現(xiàn)金流。有較低內部資金生產能力和大量投資機會的企業(yè)需要進行額外的融資。這兩個企業(yè)的合并可能會得到較低的內部資金成本優(yōu)勢。Nielsen and Melicher（1973）的實證研究發(fā)現(xiàn)，當收購企業(yè)現(xiàn)金流比率較大而被收購企業(yè)該比率較小時，作為兼并收益近似值支付給被收購企業(yè)的溢價比率較高。這意味著從收購企業(yè)到被收購企業(yè)的所在行業(yè)存在著資本的再配置。另一種觀點認為，合并后企業(yè)的舉債能力大于兼并前兩個企業(yè)舉債能力之和，這就提供了投資收益的稅收節(jié)約。這一觀點也常用來解釋發(fā)生于20世紀80年代的并購活動。這一時期基于管理學理論的不斷完善，出現(xiàn)了從管理學角度來解釋并購的諸多理論，Mueller（1969）建立了最全面的混合兼并的管理主義解釋，這種理論認為管理者往往采用較低的投資收益率，通過并購來擴大自己的聲譽，反映了管理者與公司股東間出現(xiàn)的代理問題。
4.金融創(chuàng)新與潛在價值低估理論。第四次并購浪潮出現(xiàn)在20世紀80年代，它是隨著新的融資工具的創(chuàng)新而蓬勃發(fā)展起來的。這次并購浪潮扭轉了上次并購浪潮跨行業(yè)并購的趨勢，轉而注重加強企業(yè)核心競爭力。原因是，金融創(chuàng)新工具，特別是垃圾債券的使用，使杠桿融資被廣泛應用，企業(yè)很容易籌集大量現(xiàn)金進行并購，任何企業(yè)，只要經營表現(xiàn)稍微不善，則就有可能成為被收購的目標。同時在這一階段，分拆作為收購的一種形式占到了80年代并購總額的45％。杠桿交易的濫用最終導致了反接管法、聯(lián)邦新稅制、破產法的實施和對銀行監(jiān)管的強化。對這一階段并購活動的理論解釋主要是Tobin（1977）的q值理論和Jensen（1986）提出的自由現(xiàn)金流假說。Tobin（1977）的q值理論主要闡明了在不考慮資本利得稅的條件下，當企業(yè)證券市場價值低于其重置資本成本時，并購將更可能發(fā)生。之所以如此，源于在股票市場上，許多機構投資者由于強調短期的收益而往往對具有長期投資價值的公司缺乏投資興趣，導致這些企業(yè)的價值被低估；同時，在20世紀70、80年代，由于西方資本主義國家的通貨膨脹率較高，也使得許多公司資產的重置成本遠高于其歷史賬面價值，使得這些公司成為有自由資源的公司兼并投資的對象。這些都證明了Tobin關于公司價值的論述，也從另一側面表述了企業(yè)并購的動因。這一時期用以解釋杠桿收購行為的另一種理論是Jensen的自由現(xiàn)金流假說，他認為企業(yè)要使效率及股價最大化，自由現(xiàn)金流就必須支付給股東，但是公司的管理層往往沒有積極性向股東支付這些剩余現(xiàn)金流，這時只有為公司尋找到更多的投資機會，以降低管理者所控制的資源數(shù)量，從而削弱他們的權力，同時，當為額外的投資尋求新資本而進行融資時，管理層也會受到來自外部資本市場的監(jiān)督，使其行為決策更符合債權人或股東的利益。因而，并購成為解決公司股東與管理者之間利益沖突的一種有效工具。在這一時期，美國的許多企業(yè)還利用并購進行合理避稅，如可以通過并購一些沒有或只有較小股利支出的成長型企業(yè)，并在其進入成長期后再將其出售，從而以資本利得稅來代替一般的所得稅。另外，一個盈利能力強的企業(yè)，通過與一個有累積虧損的企業(yè)的合并，可以達到少交甚至不交企業(yè)所得稅的目的。
5.全球化與外部沖擊理論。全球化，信息技術，管制的放松及產業(yè)結構的變遷要求企業(yè)做出迅速調整，從而導致了自上世紀90年代以來的第五次全球戰(zhàn)略并購浪潮。這一浪潮在2000-2001年高技術領域的并購浪潮中達到了高潮。經濟全球化和信息技術革命導致全球競爭的加劇，競爭的加劇又迫使世界各國普遍放松監(jiān)管政策，這就給并購創(chuàng)造了較有利的企業(yè)內部壓力和外部環(huán)境�？鐕驹谶@一次并購浪潮中成為領導力量。跨國公司之所以能夠在東道國獲得經營收益，是因為他們擁有多種所有權優(yōu)勢，其中最重要的是跨國企業(yè)所擁有的無形資產優(yōu)勢，如管理、技術知識、品牌或商標優(yōu)勢等�？鐕髽I(yè)研究專家（Caves，1982）對跨國并購進行了總結：“縱向的跨國企業(yè)將中間產品的市場內部化，而橫向跨國企業(yè)將無形資產的市場內部化�！盡itchell and Mulherin（1996）提出了并購的外部沖擊理論，闡述了并購的發(fā)生是由于外部因素，如技術革命、全球化、政府監(jiān)管的放松等變動而引起的。Weston（2002）也提出了當今跨國并購產生的七大推動因素，它們分別是：技術進步，全球化和自由化貿易，監(jiān)管松弛，規(guī)模經濟、范圍經濟、經濟互補推動的技術趕超，產業(yè)組織的變遷，企業(yè)家個人的才
能以及股價的上升、利率的降低和經濟的持續(xù)增長。
由于實踐中存在著過高的兼并失敗率，使得西方學者把注意力大量集中在兼并的動機上。他們通過對荷蘭等許多國家大量兼并案例的實證分析后發(fā)現(xiàn)，追求市場控制力、增加利潤、增加股東價值、增加銷售額、取得規(guī)模經濟效益、降低成本、提高競爭力、分散風險、應對市場失效等經營目標的經濟動機，仍然是企業(yè)兼并的主要動因。K.D.Brouthers等（1998）認為，兼并動機可以分為經濟動機、個人動機和戰(zhàn)略動機三類。其中，經濟動機包括擴大營銷規(guī)模、增加利潤、降低風險、防御競爭對手等子項目9項，個人動機包括增加管理特權等子項目4項，戰(zhàn)略動機包括提高競爭力、追求市場力量等4項。這些研究，為購并動因理論的發(fā)展做出了貢獻。
二、并購效應理論的發(fā)展
自20世紀90年代的全球并購發(fā)生以來，并購金額占一國GDP的比重不斷上升，對一國經濟發(fā)展產生的影響越來越大，經濟學家從研究并購動因轉向更多地以實證方法來研究并購效應。
1.并購與產業(yè)集中。許多研究并購的文獻對于并購會引起壟斷表示了擔憂。美國經濟學家Mitchell and Mulherin（1996）通過對20世紀80年代被并購公司的研究發(fā)現(xiàn)，這些目標公司都集中于某些產業(yè)，表現(xiàn)出被并購產業(yè)集聚的特征。同時，研究還發(fā)現(xiàn)，并購事件的發(fā)生呈現(xiàn)出很明顯的波浪性。An-drade and Stafford（1999）在對1970-1994年并購公司的研究中，也發(fā)現(xiàn)并購公司有類似的并購產業(yè)集聚的特征。Andrade，Mitchell and Stafford（2001）按并購金額對近幾次并購浪潮中并購企業(yè)所在行業(yè)進行排列，然后對這些行業(yè)進行相關性分析，結果發(fā)現(xiàn)這些行業(yè)不具有顯著的相關性。這說明，在某一次并購浪潮中處于并購高峰的行業(yè)在下一次并購浪潮中并不一定就是并購發(fā)生的主要行業(yè)。如果并購企業(yè)長期經營狀況不佳，則它就不對市場形成威脅。但是，許多數(shù)據(jù)顯示并購企業(yè)在長期中雖然銷售額較低，但利潤卻比較高。人們認為其中一個合理的解釋就是這些企業(yè)通過市場壟斷力量獲得了超額利潤。但是，Healy，Palepu and Ruback（1992）研究發(fā)現(xiàn)，產業(yè)利潤率的提高來源于運營資本投資水平和工廠、設備管理能力的提升。Pautler（2001）通過大量的數(shù)據(jù)也說明了在1974-1998年間并購并沒有出現(xiàn)明顯的產業(yè)集中的趨勢。相反，Weston的研究表明，為適應全球市場的調整，衡量行業(yè)集中度的指標平均集中比率下降到約25％。Gowrisankaran and Thomas（2002）以動態(tài)壟斷公司模型為基礎對兼并在長期中是否會引起壟斷做了一次實證研究。模型假定，存在合理的代理費用，兼并在行業(yè)內部進行和規(guī)模收益不變。結果發(fā)現(xiàn)，并購只有在這一行業(yè)的供給相對無彈性，而需求相對有彈性的情況下才有可能發(fā)生，這表明壟斷公司借助壟斷力量提高市場價格的能力受到限制。產業(yè)組織理論也認為，產業(yè)集中并不能與缺乏競爭劃上等號。一個產業(yè)內的公司可以在產品質量、品種、耐用性、售后服務及服務支持等各個方面展開競爭，舊的理論所認為的高度的產業(yè)集中將導致壟斷或少數(shù)大公司合謀的觀點并不適用當今異質產品成為消費主流的社會。大公司市場份額的增加得益于他們的高效率和良好經營。
2.并購與資源配置。并購在經濟中主要發(fā)揮兩種作用：擴張和收縮（Jovanovic and Rousseau，2002）。從行業(yè)角度看，行業(yè)內并購的即時影響是能夠引起現(xiàn)有資產的重新配置，如果行業(yè)內的某些企業(yè)試圖增大其經營規(guī)模以消化更大的資本投資，這時，并購成為行業(yè)擴張的工具。同時，并購也可以用于消除行業(yè)內過剩的生產能力，使其生產規(guī)模更符合社會需要，這時，并購則起到收縮行業(yè)內現(xiàn)有資產的作用。在上世紀80年代，分拆作為并購形式的一種占到當時并購金額的近一半，當時許多公司紛紛把本公司內不具有競爭力和盈利能力弱的部門分拆出去，從而導致公司資源從一個行業(yè)向另一個行業(yè)的轉移。H.Servaes（1991），Andrade，Mitchell and Stafford（2001）等研究發(fā)現(xiàn)，總是由q值較高的公司并購q值較低的公司，如果反之，則并購將有可能失敗。Jovanovic and Rousseau（2002）也發(fā)現(xiàn)，一個公司通過并購進行投資與q值密切相關，而直接投資則不具有這種相關性。Feliciano and Lipsey（2002）通過研究外國資本通過跨國并購或企業(yè)新建進入美國制造業(yè)的行為發(fā)現(xiàn)，跨國企業(yè)在選擇目標企業(yè)時，往往是在他們具有比較優(yōu)勢，而美國處于相對劣勢的行業(yè)內進行。研究還發(fā)現(xiàn)，作為目標國的美國的股價、產業(yè)利潤率越高，產業(yè)發(fā)展速度越快，越不利于對美國企業(yè)進行并購；而美國的利率越高、匯率越低、并購企業(yè)所在國的經濟增長速度越快，則越有利于對美國企業(yè)進行并購。因而，通過跨國并購，能夠在全球范圍內配置資源，發(fā)揮各國的比較優(yōu)勢。Jovanovic and Rousseau（2002）的最新實證研究表明，并購加速了新技術的擴散和轉移。Hagedoom and Duysters（2000）在對計算機行業(yè)的并購研究中證明，在經營戰(zhàn)略和組織結構上相近的兩個公司合并有利于發(fā)揮雙方技術協(xié)同效應，促進技術資源的重新配置。
3.并購與經濟發(fā)展。Barron（1999）在比較了日本和美國在20世紀70-90年代的經濟發(fā)展表現(xiàn)后發(fā)現(xiàn)，日本經濟在70-80年代得益于其管理體系的創(chuàng)新，經濟發(fā)展迅速。但是，到了90年代，由于缺少必要的刺激，日本公司在技術創(chuàng)新方面落到了美國的后面，經濟增長緩慢。而當時的美國公司由于普遍受到惡意收購的威脅，紛紛進行公司重組，提高經營效率，吸收了許多科技創(chuàng)新成果，因而，并購在一定程度上刺激了美國公司的創(chuàng)新意識，為90年代的良好發(fā)展勢頭奠定了基礎。美國學者（Weston，1999）通過實證研究證明了美國企業(yè)的重組對美國經濟增長具有顯著的正效應。在對大型跨國并購的調查中發(fā)現(xiàn)，跨國并購對發(fā)展中國家的生產率的提高有正面作用。對日本跨國公司的調查表明，在日本跨國公司通過并購建立的亞洲子公司中有70％的利潤增加了�？鐕緦榔髽I(yè)的并購研究也表明，跨國公司通過并購在這些地區(qū)建立子公司，這些公司的利潤也上升了近75％，說明跨國公司的并購對東道國經濟的發(fā)展能夠起到促進作用。
4.并購與就業(yè)。實現(xiàn)充分就業(yè)是政府宏觀經濟調控的重要目標。并購的目標之一是降低成本，從而往往伴隨著企業(yè)的減員和失業(yè)人數(shù)的增加。在美國20世紀80年代惡意收購風行的時候，許多人對并購會造成失業(yè)率的上升表示了擔憂。但美國有關數(shù)據(jù)顯示，盡管企業(yè)間的兼并重組會導致有些行業(yè)中的雇員失業(yè)，但隨著企業(yè)調整的完成，自1980年以來，整個美國經濟中每年新增加近200萬個工作機會。根據(jù)C.Brown andJ.L.Medoff（1987）就并購對工人工資和就業(yè)狀況的影響的研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)間的并購導致了工人工資水平平均下降了4％，而就業(yè)水平卻上升了近2％。有的學者對韓國20多起大型跨國并購的調查表明，并購后據(jù)估計總共有6萬多個工作崗位被保留下來，平均保留率為72％。應該看到，由并購而導致的就業(yè)減少只是一種短期的現(xiàn)象，在長期中，并
購對就業(yè)的正面影響要大于其負面影響，但這也要取決于一國經濟增長、勞動力市場彈性、技能熟練程度及企業(yè)的競爭力。
5.并購與股東財富。并購增加了目標企業(yè)股東財富已被許多事實所證明。Jensen and Ruback（1983）的研究成果顯示，在成功的要約收購中，目標企業(yè)股東的收益率為正30％，而在成功的兼并活動中，目標企業(yè)的股東收益率則相對低一些，為正20％。Jarrell，Brickley and Netter（1988）概括了1962-1985年間663起成功的要約收購的結果，發(fā)現(xiàn)在成功的要約收購中，目標企業(yè)獲得溢價的平均值在20世紀60年代為19％，70年代為35％，1980—1985年為30％。Bradley，Desai and Kim（1988）的研究也得到了類似的結果。Schwert（1996）對1975-1991年間1814家公司的并購作為研究樣本，發(fā)現(xiàn)在整個時期要約收購的收益率為35％。顯然，在成功的要約收購和兼并活動中，目標企業(yè)獲得了相當大的溢價收益。在不成功的并購中，目標企業(yè)的股東價值也得到了不同程度的提升。M.Firth（1980）、Franks and Harris（1989）研究了英國并購引起的目標企業(yè)股東財富的變化也得出了相似的結論。被并購企業(yè)股東價值增加的源泉可以用Roll（1986）提出的“勝者自大”說來解釋，它說明收購的競價者在評估兼并機會中犯了過分樂觀的錯誤，導致收購支付過多，從而使被并購企業(yè)的股東獲得了超常收益。
對于并購企業(yè)來說，其股東收益是否為正卻并沒有顯著的數(shù)據(jù)可以證明。據(jù)Jensen and Ruback（1983）估算，在成功的要約收購中，收購企業(yè)的超額利潤率為正4％，在成功的兼并活動中的超額利潤率為零。隨后，Jarrell，Brickley and Netter（1988）的研究發(fā)現(xiàn)，在20世紀60年代的收購中具有與Jensen and Ruback（1983）相同的結果，但超額收益率隨著事后分析期的延長而有所提高。Bradley，Desai and Kim（1988）以及Schwert（1996）對要約收購的研究發(fā)現(xiàn)，在1975-1991年間，平均看來收購企業(yè)的異常收益接近于零。Healy，Palepu and Ruback（1992）、Mitchell and Lehn（1990）、Loughrant and Vijh（1997）的研究也顯示了同樣的結果。Ghosh（2001）在研究后發(fā)現(xiàn)收購公司以現(xiàn)金收購后現(xiàn)金流量每年增長3％，但其來源是銷售額的增長，而不是成本的削減；換股收購中上述增量下降，但不顯著。
6.并購與企業(yè)經營績效。并購能否提高企業(yè)的經營效率，至今尚無定論，其中原因很多，最主要的是許多學者在對并購企業(yè)經營效率的實證分析中，采用了不同的效率測定方法（DEA法、SFA法、TFA法和DFA法）。這些方法在定義變量，特別是在定義誤差項時，存在著重大的差別，如SFA法假定誤差項呈正態(tài)分布；而DFA法則假設誤差項呈均勻分布等。Garden and Ralston（1999）利用DEA法對信用聯(lián)盟的兼并進行了分析，發(fā)現(xiàn)兼并并不能給各方帶來顯著的收益，因而管理層不應將兼并作為降低成本的方法。其他學者在研究了并購企業(yè)經營效率后也發(fā)現(xiàn)，由于較高的并購成本和被收購企業(yè)較差的經營狀況導致并購后企業(yè)的利潤率呈現(xiàn)出遞減的趨勢。但是，也有一些經濟學家通過分析證明，并購實現(xiàn)了經營的多元化，從而在長期中提高了企業(yè)的經營業(yè)績。De Yong（1993）運用TFA法對1987-1989年發(fā)生的384起并購案進行了檢驗，結果發(fā)現(xiàn)大多數(shù)并購能夠小幅度提升企業(yè)經營業(yè)績。并購方式的不同對并購后企業(yè)經營業(yè)績的影響也具有很明顯的差異。根據(jù)理論上的分析，橫向并購和縱向并購在短期內較混合并購更易產生并購后的協(xié)同效應，從而提高企業(yè)并購后的經營業(yè)績。Hagedoorn and Duysters（2000）從技術擴散的角度研究了長期內并購對企業(yè)經營業(yè)績的影響。長期內，由于并購雙方的技術協(xié)同，采用新技術、新工藝，研制新產品，從而提高了企業(yè)的贏利能力。
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