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阿根廷金融危機發(fā)生的體制上原因
一、阿根廷金融危機的概況進入2001年，在阿根廷經(jīng)濟衰退日趨嚴重和外匯儲備顯著減少的情況下，國際金融界擔心無法履行償還債務的顧慮日益增強（注：例如，2001年3月國際評定信用等級的機構穆迪投資商服務與標準普爾先后降低了阿根廷政府債務的信用等級。其后，到了2001年底為止，上述的前一個機構又四次，后一個機構又六次降低阿根廷政府債務的信用等級。）。當時阿根廷為了對付外匯嚴重短缺的局面而采取了多種措施（注：2001年6月，阿根廷政府宣布，已與政府公債持有人進行了協(xié)商，以2006年到期的新公債（300億美元）掉換即將到期的公債。2001年11月阿根廷政府單方面宣布將一部分公債的償還期延長三年。2001年12月10日公布，提取銀行存款每人每周限在250美元以下。）。
但是，2001年12月上旬，鑒于阿根廷沒有實現(xiàn)削減財政赤字的承諾，國際貨幣基金組織（注：阿根廷政府對國際貨幣基金組織承諾，2001年度的財政赤字不得超過65億美元，而實際的財政赤字額卻超出承諾額13億美元。）決定暫時凍結對阿根廷的12.6億美元的貸款。為此，剛剛就任總統(tǒng)職務的洛多里卡斯·薩總統(tǒng)（注：由于實施財政金融緊縮政策和限制提取銀行存款等原因，2001年12月阿根廷發(fā)生了大規(guī)模的民眾暴力，政局也陷入動蕩之中。1999年就任的德拉魯阿總統(tǒng)在任期末滿的2001年12月20日于政局動蕩中引咎辭職。其后在短短的10天之內便走馬燈似地換了三任總統(tǒng)。）宣布延期償還1321億美元的政府債務。之后，2002年1月3日停止支付2800萬美元的公債，至此阿根廷的信用違約行為已是十分明顯的了。這些動向使國際金融界受到很大的震撼。由于資本大量外流，外匯儲備額在2002年內不斷減少，2002年6月以后已減少到100億美元以下（見表1）。為此阿根廷政府于2002年1月6日制定、頒布了“國家危機與匯兌制度改革法案”，廢除了自1991年3月以來一直實施著的“自由兌換法案”。1月11日采取了固定匯率與浮動匯率并行的雙重匯率制度，2月3日阿根廷政府公布的經(jīng)濟對策中，宣布實施浮動匯率制度。2月4日封閉了外匯市場，但2月11日重新開放。比索對美元的匯率在2月11日為1美元＝1.8比索，其后便持續(xù)下跌，5月跌到突破3比索，10月1日為3.75比索，而且仍處于下跌的趨勢中（在固定匯率制度期間，即從1992年1月到轉變采取浮動匯率制度以前這段期間，比索對美元的匯率一直固定于1美元＝1比索的水平上）。
當前阿根廷的經(jīng)濟形勢與1997年下半年金融危機后的東亞地區(qū)各國的經(jīng)濟形勢頗為相似。由于短缺外匯，原材料、生產(chǎn)設備的進口銳減，生產(chǎn)活動日趨低迷（2002年6月的工業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)值比2001年同期減少了15.l%）。加上限制提取銀行存款限額也直接壓抑了個人消費。2002年上半年的實際國內生產(chǎn)總值增長率（與前一年同期比）為-15%。2002年5月的失業(yè)率創(chuàng)戰(zhàn)后的最惡化的記錄21.5%，國內治安狀況急速惡化，2002年10月縮小財政赤字的目標未能實現(xiàn)，為此國際貨幣基金組織不肯給予貸款融資，阿根廷國內形勢的前景處于不明朗的狀態(tài)。
附圖
表1 阿根廷的主要經(jīng)濟指標
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注：①實際國內生產(chǎn)總值、工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)、消費者物價指數(shù)、貨幣供應量增長率為按年率換算的增長率；其他經(jīng)濟指標為年平均值。
�、�1997年以前的數(shù)字按各年年底的數(shù)值進行期中平均，1998年、1999年、2000年為年底數(shù)值。2001年上半年為6月底數(shù)值、下半年為12月底數(shù)值。
�、�1990年以前的數(shù)字根據(jù)拉丁美洲經(jīng)濟委員會《拉丁美洲與加勒比地區(qū)統(tǒng)計年鑒》有關各年版的資料整理。1991年以后的數(shù)字根據(jù)國際貨幣基金組織《國際金融統(tǒng)計》有關各期的資料整理。
④“1981-88年”期間的利率為期間平均值。利率使用國際貨幣基金組織的《國際金融統(tǒng)計》的市場利率。
�、�1990年以前的數(shù)字根據(jù)拉丁美洲經(jīng)濟委員會《拉丁美洲與加勒比地區(qū)統(tǒng)計年鑒》有關各年版的資料整理。1991年以后的數(shù)字根據(jù)國際貨幣基金組織的《國際金融統(tǒng)計》有關各期的資料整理。官方的外匯儲備額、國內生產(chǎn)總值、消費者物價均使用國際貨幣基金組織公布的數(shù)據(jù)。
二、阿根廷金融危機發(fā)生的體制上原因
阿根廷的金融危機是由于資本外流和外匯短缺引發(fā)的。那么為什么會發(fā)生資本外流的外匯短缺呢？下文擬探討一下導致發(fā)生阿根廷金融危機的體制上原因。
如圖一所示，阿根廷的資本收支從戰(zhàn)后直到80年代一直是處于基本上平衡的狀態(tài)上（注：但是，如圖1所示，資本收支在80年代末期出現(xiàn)了巨額逆差額（1989年81億美元、1990年59億美元）。這是阿爾方罕政府政策的失誤所導致的，國內相繼發(fā)生了總罷工、經(jīng)濟也出現(xiàn)了大動蕩（例如：1989年實際國內生產(chǎn)總值出現(xiàn)了-7%負增長、消費者物價上漲率達3200%，創(chuàng)歷史最高記錄），成為了促使大量資本外流的主要原因。）。但進入90年代，阿根廷的資本收支卻出現(xiàn)了前所未有的大幅度順差，由于阿根廷是資源豐富的國家，貿易收支在80年代以前一直持續(xù)持有順差；為此，國際經(jīng)常收支在1961-70年期間年平均持有0.1億美元的順差額。1971-80年期間出現(xiàn)逆差，但年平均的赤字額僅為2.7億美元，基本上也保持了平衡狀態(tài)。如表2所示，80年代上半期受到世界第二次石油危機的影響，國際經(jīng)常收支逆差額趨于增大，但下半期再度趨于縮小，接近于平衡狀態(tài)。但是進入90年代以后，國際經(jīng)常收支逆差額便以前所未有的規(guī)模擴大。1991-97年期間年平均有27億美元的逆差額，1998年有146億美元逆差額，創(chuàng)歷史最高記錄。
表2 阿根廷的國際收支結構�。▎挝唬簝|美元）
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注：根據(jù)國際貨幣基金組織的分類。“資本收支”大致分為“投資收支”與“其他資本收支”�！巴顿Y收支”進一步分為“直接資本投資”、“證券投資”、“其他投資”�！捌渌Y本收支”包括了資本轉移收支和專利權等非生產(chǎn)性、非金融資產(chǎn)的交易額（請參看國際貨幣基金組織（1993年）《國際收支平衡表》第五版和日本銀行國際收支統(tǒng)計研究會，（2000年）《國際收支》）。
資料來源：根據(jù)國際貨幣基金組織，《國際金融統(tǒng)計》，2002年4月號的資料編制。
進入90年代阿根廷的國際經(jīng)常收支逆差額擴大的經(jīng)濟背景為：國內經(jīng)濟景氣迅速擴大，經(jīng)濟景氣的擴大導致進口需求的增強。此外，1989年7月上臺執(zhí)政的梅內姆總統(tǒng)在執(zhí)政后匆匆地實施了貿易自由化政策。首先大幅度降低關稅和簡化進出口貿易手續(xù)。1989年年中的平均關稅率為39%，到了1993年底便降低到10%（注：參看戶田一郎（1994年），《阿根廷梅內姆政權的經(jīng)濟穩(wěn)定政策和存在的問題》，見日本輸出入銀行，《海外投資研究所所報》，1994年12月號，第15頁。）。同時也廢除了進口數(shù)量限制和進口許可證等非關稅進口限制，到了1993年底，原則上也廢除了進口前批準制度。這些政策、措施促進了阿根廷的商品進口貿易，例如1991-2000年期間商品出口貿易合計額為1
981-90年期間的2.4倍，進口貿易合計額則增加了4.3倍（根據(jù)國際貨幣基金組織，《國際金融統(tǒng)計》的資料，按美元計價額計算）。此外，由于產(chǎn)業(yè)活動趨于活躍，有關運輸、保險、旅游、專利等服務貿易進口額也趨于擴大。這些均促進了國際經(jīng)常收支逆差額的急劇增大。擴大的國際經(jīng)常收支逆差額不得不依靠資本流入（即資本收支順差額）來加以填補。但是，90年代的資本收支的順差額遠遠大于國際經(jīng)常收支的逆差額，從表2的綜合國際收支差額增長變化趨勢看，1991-97年期間年平均約有23億美元，接近相當于1%的國內生產(chǎn)總值的順差額，1998年進一步增大到41億美元。90年代以后，外國資本每年持續(xù)有相當于1%國內生產(chǎn)總值的數(shù)額流入阿根廷。
吸引過剩的外國資本流入的基本原因有以下兩點：第一、梅內姆政權在資本收支方面采取了大膽的開放政策。自我標榜為經(jīng)濟自由主義政權的梅內姆政府在上臺的兩個月之后（1989年9月）便制訂了“緊急經(jīng)濟法案”，該法案規(guī)定給外資以國民待遇，無論是國民或外僑在投資方面不存在差別待遇。1989年12月又進一步宣布資本交易完全自由化，為了促進80年代大量從阿根廷外逃的資本回流（注：有關80年代期間從阿根廷外逃的資本數(shù)額雖然沒有每天公布的統(tǒng)計可查，但阿根廷政府的金融部門代表丹尼爾·馬克斯(Daniel Marx)卻曾在美國第102次參議院金融委員會上作過證詞，說，“據(jù)推算，1991年阿根廷國民在國外擁有三百多億美元的資產(chǎn)”。（請參看美國參議院金融委員會，《資本外逃對拉丁美洲債務的影響：在財政赤字、債務管理與國際債務分委員會上的證詞》，第17頁）），1992年4月又采取了準許從海外回流的阿根廷居民資產(chǎn)被認定為該申請人的合法資產(chǎn)（但需繳納一定的稅金）（注：栗原晶子，《中南美的資金流動的變化及其背景》，刊于《東京銀行月報》，1992年10月號第50頁。）。第二，進入90年代，阿根廷已成為海外投資商所熱衷的投資市場，梅內姆政府于1991年3月頒布“自由兌換法案”，并根據(jù)這一法案于4月實施了“貨幣管理局”制度，如表3所示，該制度的主要內容為：“貨幣供應量”以外匯儲備資產(chǎn)額作為保證，在此項保證下，阿根廷的貨幣（比索）與美元掛鉤，匯率固定于1:1。在梅內姆政權以前，財政赤字都是通過發(fā)行通貨予以填補的，現(xiàn)在的新制度規(guī)定，發(fā)行通貨需有外匯儲備作保證，沒有外匯儲備作保證便不能發(fā)行通貨。此項制度對扭轉阿根廷經(jīng)濟起到了重大的作用。1991-90年期間的年平均438%的消費者物價上漲率到了1991-97年期間便被抑制到年平均22%；匯率也恢復了穩(wěn)定。外國公司也由于阿根廷經(jīng)濟的趨向穩(wěn)定而積極地對阿根廷進行直接資本投資，從而促進了阿根廷的工業(yè)生產(chǎn)，實際國內生產(chǎn)總值增長率在1991-97年期間達到年平均6%，和80年代的年平均-1.2%持續(xù)衰退形成了一個鮮明的對比；從而進入一個高經(jīng)濟增長率。阿根廷的資本市場對外開放對國外的投資商來說已使阿根廷成為了一個很有吸引力的投資市場，國外資本迅速加速流入阿根廷。
表3 阿根廷的“貨幣管理局”制度的主要內容
附圖
值得注意的是流入資本的性質，如表2所示，在90年代流入阿根廷的外國資本中，直接資本投資雖然也不在少數(shù)，但占最大比重的卻是證券投資，就1991-97年期間的情況看，資本收支年平均順差額104億美元中，只有36億美元是直接資本投資，證券投資卻有98億美元。1998年的情況也是如此：在資本收支的190億美元的順差額中，證券投資便占了88億美元�？梢娰Y本收支順差額絕大部分是證券投資順差額。在證券投資中，債券發(fā)行引進的資金又占重要的比重。巨額的財政赤字（根據(jù)拉丁美洲經(jīng)濟委員會的資料，1991-98年期間年平均的財政赤字額相當于國內生產(chǎn)總值的-0.9%），在這樣的背景下，阿根廷政府部門的公債發(fā)行在90年代不斷增大。此外，通訊、金融、能源等產(chǎn)業(yè)部門的民間大企業(yè)也發(fā)行公司債以籌集資金（注：阿根廷在國際債券市場的債券發(fā)行額從1993年起到1999年為止的期間內年平均達107.2億美元，其中由政府部門發(fā)行的占77.6億美元（年平均），由民間部門發(fā)行的占29.7億美元（年平均）。（請參看國際貨幣基金組織，《Argentina:Selected Issue and Statistical Annex》，國際貨幣基金組織成員國報告書，第00/160號，2002年12月，第32頁））。在當時極為活躍的國際金融市場發(fā)行債券，促進外資大量流入阿根廷的國內債券市場。此外，外資通過股市在1991-97年期間也有年平均12億美元的資金流入。還有阿根廷石油礦藏管理局（石油產(chǎn)業(yè)）、Teleforica（通訊產(chǎn)業(yè)）、TELECOM（通訊產(chǎn)業(yè)）等大型企業(yè)（雖然為數(shù)不多）也從海外股市引進股的投資（注：阿根廷在1991-94年期間的海外預托證券發(fā)行額達41.4億美元。（請參看國際金融中心，《中南美國家金融市場的現(xiàn)狀與展望》，1997年，第57頁））。
值得注意的是，在證券投資方面，以投資商購買10年后償還的債券為例，他們只要一看到此類證券投資風險在加大時便會立即脫手，為此從發(fā)行證券的債務國家來看，來自海外的證券投資具有極不穩(wěn)定的性格。
如表2所示，進入90年代以后，外國資本的過剩流入在1999年以后便轉趨縮小，2000年轉為凈資本流出，那么抑制阿根廷外資流入的原因又是什么呢？
基本原因是，外國投資商對阿根廷經(jīng)濟前景的不安全感日益提高。如表1所示，90年代順暢發(fā)展的阿根廷經(jīng)濟在1999年以后便驟轉進入衰退局面。在巴西的經(jīng)濟危機期間，從1999年初到1999年2月底巴西貨幣，里亞爾對美元的匯率劇降了70%。使貨幣繼續(xù)保持與美元掛鉤的阿根廷出口產(chǎn)業(yè)面臨了重大的沖擊，掀開了阿根廷經(jīng)濟衰退的開端（阿根廷對巴西的出口貿易額從1998年的79.5億美元減少到1999年的56.9億美元）（注：1995年1月起，阿根廷、巴西、巴拉圭、烏拉圭一起組成了被稱為“南方共同市場(Mercosur)”的關稅同盟。巴西市場在阿根廷出口貿易總額中所占的比重到了1998年便提高到占30.l%，成為阿根廷的首位出口對象國，其所占比重大大高于第二位美國（占8.4%）所占的比重。）。此外，1999年阿根廷政府實施的提高公司所得稅、個人所得稅、財產(chǎn)稅、附加價值稅等增稅措施和2000年大幅度削減公務人員的薪水（削減12-13%）和改革養(yǎng)老金制度、醫(yī)療制度的措施，加速了經(jīng)濟衰退的步伐（注：1998年2月阿根廷接受了國際貨幣基金組織208億特別提款權的融資貸款，并向國際貨幣基金組織承諾將1999年度的財政赤字額（不包括國營企業(yè)民營化收入）抑制在51億比索以下。為此阿根廷政府在進入1999年度以后就得努力促使財政收支的平衡。1998年12月阿根廷政府通過了“稅制改革決議”、1999年8月通過了“財政收支平衡化法案”（目標是在2003年以前實現(xiàn)財政收支平衡），德拉魯阿總統(tǒng)（1999年10月上任）也于1999年12月提出了“緊縮財政政策”。但1999年度的財政赤字額達70.9億比索，超過承諾額20億比索。（請參看
阿根廷政府經(jīng)濟部，《1999年經(jīng)濟報告書》，第121頁））。從2000余年中起，阿根廷的外匯儲備額轉趨減少；外匯儲備額的減少抑制了貨幣供應量，貨幣管理局制度的通貨緊縮效果也給經(jīng)濟景氣帶來了不良的影響。
與經(jīng)濟迅速惡化的同時，外債余額急劇增大，海外投資商對阿根廷經(jīng)濟前景的不安全感增大。90年代海外資金的大量流入導致阿根廷的外債金額急激增大。如表4所示，阿根廷在金融危機前（2000年底）的外債余額總額為146億美元，相當于國內生產(chǎn)總值的58%（80年代初債務危機發(fā)生時僅13%）（見表4）。
在這樣的背景下，過去一直在阿根廷積極進行投資的國外投資商開始對阿根廷的投資前景進行重新評價，對在阿根廷的投資轉而持謹慎的態(tài)度了。2000年阿根廷的資本收支順差額為82億美元，約比1999年減少一半，已無法填補國際經(jīng)常收支逆差額了；2001年上半年（國際貨幣基金組織的公布數(shù)字，尚未公布有下半年的數(shù)字），阿根廷的資本收支差額已轉為負數(shù)，阿根廷顯然已轉入外匯短缺的困境。
表4 發(fā)展中國家的外債余額（年底數(shù)字）�。▎挝唬簝|美元）
附圖
括號內的數(shù)字為對當年名義國內生產(chǎn)總值的比率，%。
注：(1)亞洲五國指泰國、馬來西亞、印尼、菲律賓、韓國。
(2)短期債務指償還期在一年以內的債務。
資料來源：根據(jù)世界銀行，《世界發(fā)展金融》（2002年版）的資料整理、編制。
如上所述，阿根廷的金融危機發(fā)生的過程如下：(1)“國際經(jīng)常收支逆差額擴大”與“資本市場的迅速對外開放”同時并進—→(2)外國資本的大量流入（過剩資本流入）—→(3)“外債劇增”與“經(jīng)濟不穩(wěn)定”—→(4)海外投資商信任感崩潰—→(5)“資本外流”與“外匯枯竭”—→(6)金融危機加深。從(1)到(6)的發(fā)展過程中可以看出阿根廷金融危機發(fā)生的體制上原因。
圖二 泰國、馬來西亞、印度尼西亞、菲律賓、韓國的資本收支差額合計額增減變化趨勢
附圖
注：1981年以后的數(shù)字引自國際基金組織的《國際收支平衡表》第五版；1981年以前的數(shù)字則根據(jù)引用了國際貨幣基金組織的第四版《國際收支平衡表》數(shù)據(jù)的《國際金融統(tǒng)計》（國際貨幣基金組織）刊發(fā)的數(shù)字整理、繪制。
三、為什么未能吸取亞洲金融危機的教訓
1.亞洲貨幣危機發(fā)生的體制上原因
阿根廷金融危機爆發(fā)的時間是2001年12月，而四年半前的1997年7月東亞地區(qū)也發(fā)生了一場影響極其廣泛的90年代發(fā)展中國家金融危機、亞洲金融危機。亞洲貨幣危機也出現(xiàn)在過剩海外資金的流入和資金外流的運動中。以亞洲金融危機為代表的20世紀90年代的一系列發(fā)展中國家的金融危機也曾被稱之為“資本收支危機”。（注：日本學者吉富騰、大野健一將“資本收支危機”定義為，“由超過”正常趨勢的國際經(jīng)常收支逆差、以短期借款為主的巨額民間資本的流入及其急激的大規(guī)模外流所引起的，從而導致一系列嚴重的宏觀經(jīng)濟調整的危機”（請參看吉富騰、大野健一，《資本收支危機與信用縮小》，1999年亞洲開發(fā)銀行，第9頁）。根據(jù)這一定義，自1994年起到這次的阿根廷金融危機為止期間所不斷發(fā)生的發(fā)展中國家的金融危機的確可以稱之為“資本收支危機”。）
當時，盡管不斷有各方面的輿論提出，作為亞洲貨幣危機的教訓，應當注意外國民間資金過剩流入的風險，但是發(fā)展中國家的金融危機卻仍然接二連三地發(fā)生了；其后又發(fā)生了2001年底的阿根廷金融危機。那么，為什么亞洲金融危機的教訓不能發(fā)生作用呢？在探討這一問題之前，首先需要先探討亞洲貨幣危機發(fā)生的體制上原因。
眾所周知，1997年7月泰國貨幣管理當局擋不住投機性拋售泰幣的壓力，宣布采取浮動匯率制度，以此為契機，投機性拋售泰幣的浪潮便襲擊了整個亞洲地區(qū)。從匯率市場波動來看亞洲貨幣危機的混亂，從1997年6月底到一年后的1998年6月底的一年期間內，亞洲地區(qū)各國貨幣對美元的匯率均出現(xiàn)了大幅度的下跌：泰銖從1美元比25.79泰銖下跌到1美元比42.31泰銖，下跌了64.1%；馬來西亞林吉特從2.52林吉特下跌到3.99林吉特，下跌了58.3%；印尼盾從2465印尼盾下跌13535印尼盾，下跌了449.1%；韓國從889.5韓圓下跌到1395.3韓圓，下跌了56.9%；菲律賓比索從26.38比索下跌到40.40比索，下跌了53.l%。而且上述這五個國家的匯率市場因為亞洲金融危機而經(jīng)歷了最嚴重的混亂，直到2002年10月為止，它們的匯率還未能回升到危機以前的水平。為此，下文便以這五個亞洲國家為例作為分析、探討問題的對象。
圖二繪出這五個亞洲國家的資本收支差額的增減變化趨勢和阿根廷的情況相似，這五個亞洲國家的資本收支在進入20世紀90年代以后順差額急劇增大，其后，以1997年為分界點，已經(jīng)流入的國外資本便一齊轉為外流，資本收支差額便從巨額順差額轉為逆差額（注：1997年上半年亞洲五國的投資收支有順差額286.1億美元（對國內生產(chǎn)總值的比率為5.2%），但下半年便轉為逆差額482億美元（對國內生產(chǎn)總值的比率，-8.8%）。），它們的國際收支差額增減變化趨勢有如表5所示。
表5 亞洲五國（泰國、馬來西亞、菲律賓、印度尼西亞、韓國）的國際收支增長變化趨勢
附圖
注：(1)1999年、2000年的數(shù)字中，馬來西亞公布有“其他投資”的數(shù)字，但沒有公布其子項目的數(shù)字。為此，“其他投資”大項目的數(shù)字包括有馬來西亞的數(shù)字，而子項目“（管理部門）”、“（政府機關）”、“（銀行部門）”、“（其他部門）”的數(shù)字中則沒有包括馬來西亞的數(shù)字，為此1999年、2000年的“其他投資”的數(shù)字和它的子項目數(shù)字合計額是不一致的。
資料來源：國際貨幣基金組織，《國際金融統(tǒng)計》，2002年4月號。
由于能源價格高漲，20世紀80年代上半期亞洲五國的進口貿易額增大，從1981年到1985年亞洲五個國家的國際經(jīng)濟收支年平均有116億美元的逆差額；但是這段期間用以填補國際經(jīng)常收支逆差的資本收支卻年平均有129億美元的流入，國際經(jīng)常收支逆差額基本上能以同額的資本收支順差額給予填補，綜合國際收支基本上處于平衡狀態(tài)（注：由于經(jīng)濟衰退加上阿基諾參議員被暗殺事件（1983年8月）所導致的政局不穩(wěn)定，菲律賓出現(xiàn)了大量拋售比索的金融波動；1983年10月菲律賓政府被迫停止支付中長期的對外債務。）。20世紀80年代下半期，能源價格趨于穩(wěn)定，國際經(jīng)常收支也轉為順差，而且來自海外的直接資本投資大幅度增大（注：80年代下半期，在日元升值、美元貶值的背景下，日本對亞洲地區(qū)各國的直接資本投資增大。亞洲五個國家的資本收支順差額中，直接資本投資所占的比重達68%（請參看第五表）。），資本收支也保持了順差額，這段期間亞洲各國的外匯儲備額均有增大（1986年底到1990年底，亞洲五個國家的外匯儲備合計額從185億美元增大到462億美元），國際收支較為平衡。
但是進入20世紀90年代以后，國際收支結構便發(fā)生了變化，1991-95年期間亞洲五國的國際經(jīng)常收支轉為逆差，年平均達233億美元之巨。（注：由于直接資本投資擴大
和國內社會基礎設施大規(guī)模建設，進入90年代之后，東亞各國的國內需求進一步擴大。以經(jīng)濟規(guī)模作為基數(shù)進行加權平均計算的國內生產(chǎn)總值實際增長率看，1981-90年期間五個亞洲國家的年平均經(jīng)濟增長率為6.6%，1991-96年期間上升到7.3%（根據(jù)國際貨幣基金組織的數(shù)據(jù)進行計算的）。生產(chǎn)資財、消費品等商品的進口需求顯著增大，國際經(jīng)常收支逆差額隨之急速增大。）另一方面有來自國外的大量資金流入，資本收支年平均有388億美元（接近于國內生產(chǎn)總值的5%）的順差額。金融危機發(fā)生前夕的1996年，亞洲五國的國際經(jīng)常收支逆差額為538億美元，另一方面資本收支有744億美元的順差額。從1991年到1995年期間，亞洲五個國家的國際綜合收支的年平均順差額為國內生產(chǎn)總值的1.7%，1996年為1.5%。20世紀90年代，大量的海外資金流入填補了國際經(jīng)常收支的逆差額之后仍有余裕。
過剩資金流入的主要原因為：(1)進入20世紀80年代以后，亞洲各國加速對外開放金融市場；(2)擁有龐大資金的國際機構和投資商在國際上采取了分散投資的策略，其中特別看好“增長中的亞洲地區(qū)”。
值得注意的是，在20世紀90年代期間里，流入亞洲五國的大量海外資金和阿根廷一樣是以那些缺乏穩(wěn)定性的資金為主。如表5所示，從1991年到1996年期間，除了“直接資本投資”外，通過“證券投資”和“其他投資”項目下的（銀行）和（其他部門）而流入的資金在資本收支順差額中占有很大的比重（注：“銀行部門”中，除了中央銀行之外，還包括了所有接受存款的銀行、短期存款證發(fā)行金融機關、儲蓄金融機關、信用金庫、郵政儲蓄所等金融機構。“其他部門”中，也包括了非金融機關、保險公司、養(yǎng)老金基金、非銀行金融機關、非營利的民間團體、個人等。（請參看國際貨幣基金組織，《國際收支平衡表》，第5版））。由“銀行部門”、“其他部門”項目流入的資金和通過“證券投資”流入的資金一樣，均是以在金融市場贏得盡可能高的投資收益為目的的；另一方面，它們對風險又具有能及早抽走投資資金的特點。為此，通過“證券投資”、“銀行部門”、“其他部門”流入的資金對受資國來說乃是一種“不穩(wěn)定的資金”。80年代亞洲五國的資本收支的順差額中，“不穩(wěn)定資金”占不到一半，但在1991-95年期間，這類資金在資本收支順差額（387.3億美元）中卻占有83%的比重（占300.3億美元），1996年又進一步增大到占89%。
亞洲經(jīng)濟處于順暢增長的過程中，同時國際經(jīng)常收支逆差額也在不斷增大。此外，亞洲各國當中，有些國家還存在有“泡沫經(jīng)濟”狀態(tài)（注：泰國經(jīng)濟長期間不斷取得過剩的外國資金，這些資金投向泰國的不動產(chǎn)開發(fā)、消費者融資、股市等領域，正是典型的“泡沫經(jīng)濟”形態(tài)。泰國的國際經(jīng)常收支逆差、外債余額不斷增大，外匯儲備額則持續(xù)趨于減少（根據(jù)國際貨幣基金組織的統(tǒng)計，從1996年12月底的377億美元減少到1997年6月底的258億美元）。外匯市場上不斷出現(xiàn)拋售泰銖的波動，每次的波動都是由泰國貨幣管理局出面加以抑制干預。）。不少投資商已經(jīng)對這種狀態(tài)感到不安。外國資本的過剩流入導致外債余額在90年代期間不斷急速增大（見表4），已在泰國投入資金的投資商的不安全感迅速增強。
1997年7月，泰國發(fā)生了大規(guī)模的投機性拋售泰銖的金融波動，而且很快地擴散到其他亞洲各國。到了這個時刻，過去不斷流入亞洲地區(qū)的龐大資金便一齊轉向流出。而亞洲各國在90年代接受的資金流入又有很大的比重是“不穩(wěn)定資金”，為此這些資金要外流是很容易的。
亞洲地區(qū)的金融市場雖然在1997年受到了激烈的投機襲擊，但仍有一些國家（或地區(qū)）的金融市場卻能避免了外匯市場的動蕩，那就是新加坡、臺灣、香港。從亞洲金融危機發(fā)生前的1997年6月底后的一年期間內，這些國家（或地區(qū)）的貨幣對美元的匯率下跌幅度（下跌率）看：新加坡下跌19.6%、臺灣下跌24.l%、香港下跌0.l%。從這三個國家（或地區(qū)）的貨幣匯率下跌幅度看，跌幅可以說是比較緩和的。如果將上述亞洲五國的金融市場稱之為“對金融投機缺乏抵卸能力的脆弱金融市場”的話，那么新加坡、臺灣、香港則可以稱之為“對金融投機具有較強抵御能力的強韌金融市場”。表7列示新加坡、臺灣的國際收支結構的變化趨勢（遺憾的是，香港在1997年以前沒有公開公布國際收支結構的數(shù)字）。從1991年到1996年期間，新加坡、臺灣的國際經(jīng)常收支差額均有巨額的順差額；另一方面，資本收支差額則為逆差額（但小于國際經(jīng)常收支順差額），為此，它們的綜合國際收支差額均為順差額。亞洲金融危機前的90年代期間，上述亞洲五國的綜合國際收支也有順差；但值得注意的是，綜合國際收支雖然同樣有順差，但其結構、性質卻不相同；亞洲五國的綜合國際收支順差額主要是由來自海外的借入款組成的，而新加坡、臺灣的綜合國際收支順差額則主要是由國際經(jīng)常收支順差額組成的；前者是借入的資金，后者則是自有的資金。一旦金融投機風暴掀起，這些借入款很快便回流到債權國去；而新加坡、臺灣的這些順差額是自有的資產(chǎn)，不會出現(xiàn)資金外流的風暴，為此在金融投機風暴中，金融市場沒有出現(xiàn)什么動蕩。
綜合以上所述，亞洲金融危機發(fā)生的體制上原因與這次阿根廷金融危機發(fā)生的體制上原因是頗相類似的。
亞洲五國的金融危機的發(fā)生過程與體制上原因如下：(1)“國際經(jīng)常收支逆差額擴大”與“資本市場對外急速開放”—→(2)“過剩的外國資本流入”—→(3)“不平衡的經(jīng)濟”與“外債余額的膨脹”—→“投資商失卻信心”—→(5)“資本回流”—→(6)“外匯枯竭”與“經(jīng)濟混亂”。這一過程與體制上的原因與阿根廷金融危機基本上相同，也就是說，這次阿根廷金融危機與四年半前發(fā)生的亞洲金融危機是出自相同的體制上原因、在相同的歷程中發(fā)生的。
表6 新加坡、臺灣、香港的國際收支結構�。▎挝唬簝|美元）
附圖
資料來源：新加坡、香港的數(shù)字引自國際貨幣基金組織，《囝示金融統(tǒng)計》。臺灣的數(shù)字引自臺灣中央銀行。
2.為什么未能吸取亞洲金融危機的教訓呢？
如上所述，亞洲金融危機發(fā)生時，來自國外的資本（大部分是民間的短期資本）對發(fā)展中國家的過剩流入表現(xiàn)了很大的危險性。亞洲金融危機發(fā)生以后，如果其他發(fā)展中國家能夠對資本市場開放政策認真進行一些調整以防止外資的過剩流入的話，那么1997年以后陸續(xù)發(fā)生的嚴重的發(fā)展中國家金融危機也許可以避免。但可惜的是，在現(xiàn)實生活中，認真去矯正簡單的資本市場開放政策的發(fā)展中國家卻迄今少見（只有一小部分例外）。
問題在于，為什么阿根廷金融決策當局未能吸取亞洲金融危機的教訓，而仍然繼續(xù)促進國外資金的過剩流入呢？其主要原因有二：
第一、國內儲蓄太少，不足于滿足投資的需求
如上所述，阿根廷梅內姆政權在80年代末期上臺執(zhí)政以后，采取了積極的對外經(jīng)濟開放政策，取得了經(jīng)濟的高速增長。在國內，固定資本較為活躍，而由于80年代以前的高物價上漲率和金融體制的未成熟、未健全（注：居民持有銀行戶頭的比率只有20%。（請參看W.Dobson和P.Jacquet，《世界貿易組織體制內對國際經(jīng)濟的金融服務自由化》，1998年版，第136頁）），民眾心理更傾向投資實
物（土地、黃金等）而較不傾向于選擇銀行存款，為此國內儲蓄不能滿足國內投資的需求（見表7）。為此阿根廷決策當局不得不依然積極進行金融市場的開放。
第二、來自美國和處于美國影響下的國際機構的壓力
80年代初期，未能全部、如期償還外債的中南美國家和一部分亞洲國家處于未能履行償債的地位。當時在民間銀行團中，美國的銀行是最大的債權銀行，為此在償債與延期償債的談判過程中，美國的意見很自然地便成為了國際銀行團和國際貨幣基金組織的意見，1989年3月10日美國財政部長布雷迪在布雷頓森林委員會上提出，“債務國所采取的促進擴大外資投資、加強國內儲蓄、容許投資資本回流的政策必須符合國際貨幣基金組織、世界銀行的調整計劃”。（注：引自田中五郎，《發(fā)展中國家的債務危機：經(jīng)過與教訓》，日本評論社，1998年版，第42頁。）其后布雷迪提出了向陷于債務危機的發(fā)展中國家提供援助貸款的“布雷迪計劃”設想，該設想以接受實行資本移動自由化政策作為取得援助融資的條件。阿根廷也在1992年接受了“布雷迪計劃”的293億美元長期貸款，并被減掉了93億美元（其后又減掉了60億美元）的債務負擔。80年代初期，已經(jīng)陷于債務危機的阿根廷為了對付債務危機在80年代從國際貨幣基金組織借入了50億美元貸款，1991年、1992年又合計從國際貨幣基金組織借入了65億美元貸款。為此，阿根廷不得不屈從于美國、國際貨幣基金組織的走向金融國際化、自由化的要求。這種狀況在亞洲金融危機以后也無法加以改變，從而使許多發(fā)展中國家無法吸取亞洲金融危機的教訓。
表7 阿根廷的投資率、儲蓄率（單位：對國內生產(chǎn)總值的比率，%）
附圖
資料來源：根據(jù)拉丁美洲經(jīng)濟委員會，《拉丁美洲與加勒比經(jīng)濟概覽》（1998-1999年版）的資料編制。
2002年初，美國布什總統(tǒng)在“總統(tǒng)報告”中指出，“對于借款國來說，來自國外的資本流入帶來了擴大國內生產(chǎn)機會的好處，為國內資本提供了各種投資的機會，增大了商品的生產(chǎn)與服務的提供。它們雖然也在這些增大了的生產(chǎn)品中拿出一部分償還給債權方，但大部分卻可以在國內提高人民的生活水平”（注：《總統(tǒng)經(jīng)濟報告書（美國國會咨詢委員會）》，2002年2月。）；他認為發(fā)展中國家的金融市場開放帶來了國內生產(chǎn)機會的擴大，以阿根廷為例看，在阿根廷積極進行金融市場積極開放過程中，在阿根廷金融市場投資最活躍的是美國的金融機關；此外，在阿根廷經(jīng)濟高速增長期的1991年到1998年期間，也是阿根廷證券市場為證券投資商提供了巨額投資收益的時期，而這段期間在阿根廷證券市場投資的最大投資國也是美國（占證券投資總額的四分之一）。從這些事實看，美國熱心于推行金融自由化、國際化的目的更多地還是在于為擁有龐大投資資金的美國（注：根據(jù)經(jīng)濟合作與發(fā)展組織的調查材料，由保險公司、養(yǎng)老金基金組織、投資信托公司、其他投資公司等組成的美國的機關投資商的資產(chǎn)總額從1990年底的7萬億美元增大到2000年底的19.5萬億美元。（請參看經(jīng)濟合作與發(fā)展組織，《機關投資商統(tǒng)計年鑒》2001年版））自己追求海外投資收益，而不是在于擴大發(fā)展中國家的“生產(chǎn)機會”。
值得注意的還有，美國的國際經(jīng)常收支逆差額在90年代以后不斷增大、日趨嚴重化，甚至增大到大于它的外債余額（2萬億美元）的水平（注：根據(jù)美國商務部的統(tǒng)計數(shù)字，1998年美國的“凈外債、余額已經(jīng)突破了2.31萬億美元。（引自美國商務部BEA的內部統(tǒng)計））。外債的急速增大蘊藏著美元的信用度下降和美元危機的風險。為此，如何縮小國際經(jīng)常收支逆差額已是美國的緊急課題。
但從美國的國際經(jīng)常收支結構看，由于美國投資資金雄厚、技術與知識資源豐富，金融機構的海外投資所帶來的“服務貿易收入”和海外證券所帶來的“所得收入”都是收益最豐厚的強項，這兩個項目的國際收入構成了美國國際經(jīng)常收支結構的順差主體。為此，美國的國際收支對策當然會把重點放在擴大這些領域的投資收益上，這一點是很值得人們加以注意的，據(jù)此分析，估計美國今后將會進一步加速借助金融國際化、自由化的名義，要求發(fā)展中國家開放金融市場。
但是如上文所述，阿根廷金融危機發(fā)生的體制上原因說明發(fā)展中國家的過份輕易的金融市場開放政策會蘊藏著導致爆發(fā)金融危機的重大風險，這一教訓已在上次的亞洲金融危機和這次阿根廷金融危機的過程中看到過。
在金融國際化、自由化進展過程中，發(fā)展中國家不能輕易、簡單地開放金融市場，這一警鐘還需敲響。
字庫未存字注釋：
＠①原字钅加兼
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