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虛體經(jīng)濟周期理論與美國新周期
一、經(jīng)濟現(xiàn)實挑戰(zhàn)傳統(tǒng)周期理論1991年3月至2000年第二季度，美國經(jīng)濟處于歷史上最長的連續(xù)增長期，且經(jīng)濟運行態(tài)勢形成了“高增長＋低通貨膨脹＋低失業(yè)率”的理想組合。“新經(jīng)濟”和“新周期”概念正是經(jīng)濟學(xué)家對此次美國經(jīng)濟增長和周期中有別于傳統(tǒng)周期特征現(xiàn)象的概括。目前關(guān)于此次周期形成的較為公認的觀點可以歸納為：在經(jīng)濟上升階段，美國經(jīng)濟模式的更新、新興網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展使生產(chǎn)率增速加快，經(jīng)濟高增長、低失業(yè)和低通貨膨脹并存成為現(xiàn)實，后來互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)盈利前景暗淡，新型技術(shù)創(chuàng)新缺乏，使經(jīng)濟進入了全面衰退狀態(tài)。筆者認為這種描述和解釋忽略了美國現(xiàn)階段經(jīng)濟社會中的一個重要因素，即現(xiàn)代金融市場的存在和發(fā)展。
事實上，在這一次增長周期中，金融市場的表現(xiàn)尤為引人注目，其迅速攀升與大幅快速回落成為這一輪經(jīng)濟周期的一個顯著特征。以處于經(jīng)濟增長階段的1995-1999年為例，道－瓊斯指數(shù)上漲3倍，同大蕭條前1924-1929年間股市的漲幅不分伯仲，而作為新經(jīng)濟代表的納斯達克指數(shù)更是上升了9倍多。再以股票市盈率衡量，1999年底道－瓊斯指數(shù)的平均市盈率為45倍，高于1929年最高峰時的水平，而納斯達克100指數(shù)的平均市盈率則高達120倍。從2000年第三季度開始，美國經(jīng)濟持續(xù)了10年的穩(wěn)定增長局面被打破，其國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率突然下降到不到2%的水平（2000年第一季度例外，為6.1%）。金融市場也呈現(xiàn)全面緊縮態(tài)勢，各股指數(shù)全面下挫，其中納斯達克指數(shù)比2000年3月最高峰時縮水了一半以上（注：本段數(shù)據(jù)根據(jù)納斯達克網(wǎng)站http://www.nasdaq.com的資料整理而得。），目前仍在1200點左右徘徊。
經(jīng)濟周期中的股市波動現(xiàn)象并不令人感到奇怪，但如此大規(guī)模的股市波動在歷次美國經(jīng)濟周期中都是罕見的，金融市場與美國新經(jīng)濟和新型周期之間的關(guān)聯(lián)，已經(jīng)向“傳統(tǒng)”周期理論提出挑戰(zhàn)。直到20世紀80年代的新古典宏觀經(jīng)濟學(xué)派，經(jīng)濟學(xué)家仍然墨守MM定理和從生產(chǎn)函數(shù)角度推導(dǎo)經(jīng)濟波動原因的理論傳統(tǒng)及思維定式。而在這樣的框架內(nèi)金融市場無法被引入經(jīng)濟周期模型，它的作用往往被簡單化成一個代表資金流向的函數(shù)。與新古典宏觀經(jīng)濟學(xué)分庭抗禮的新凱恩斯主義經(jīng)濟周期論雖然論及金融市場會在周期形成中發(fā)揮作用，但有關(guān)探討并沒有深入到經(jīng)濟周期波動機理的層次。也就是說，隨著金融市場在國民經(jīng)濟中的作用日益凸顯，真實經(jīng)濟越來越虛擬化，傳統(tǒng)周期理論由于不能為金融市場在經(jīng)濟周期中的作用提供滿意的解答而亟待改進。為了與傳統(tǒng)周期理論相區(qū)別，我們把下文要探討和構(gòu)建的理論定名為“虛體經(jīng)濟周期”理論，它根植于“傳統(tǒng)”周期理論框架內(nèi)，但在構(gòu)建上以金融市場為切入點和視角，在內(nèi)容上強調(diào)的是金融市場的作用。
二、從金融市場入手構(gòu)建“虛體經(jīng)濟周期理論”
從80年代中期開始，大量經(jīng)驗研究表明金融市場與真實經(jīng)濟總體波動之間的確存在相關(guān)性。這些發(fā)現(xiàn)與新古典理論中金融結(jié)構(gòu)無關(guān)命題（MM定理）相矛盾，于是在90年代初涌現(xiàn)了一些以真實經(jīng)濟和金融變量之間相互作用的動態(tài)效果為研究對象的文獻。它們沿著兩種不同的思路向前發(fā)展：第一條由Minsky(1986)首先提出，因受凱恩斯的影響而沒有論及微觀主體理性的思路，其結(jié)論難以被證實和推廣；第二條思路以融資市場中的信息不對稱為切入點，認為金融市場摩擦可以為金融對真實經(jīng)濟行為影響的分析和研究提供微觀基礎(chǔ)，從而解釋了大規(guī)模經(jīng)濟沖擊時經(jīng)濟也會呈現(xiàn)出大而持久的波動。
沿襲第二條思路的經(jīng)典文獻是Bernanke和Gertler(1989)發(fā)表在《美國經(jīng)濟評論》的一篇論文《代理成本、企業(yè)凈值與周期波動》。20世紀90年代中期，許多學(xué)者受該文的啟發(fā)開始就金融對真實經(jīng)濟波動的影響展開深層次的探討。他們不斷地對Bernanke和Gertler提出的金融加速模型(Financial Accelerator Model)進行新的修補(Bernanke,Gertler and Gilchrist,1996、1998)，嘗試建立一個能將金融市場內(nèi)含到其中的周期模型，以縮小理論與經(jīng)濟現(xiàn)實之間的差距，為美國經(jīng)濟提供一個令人信服的周期解釋框架。
需要說明的是，在虛體周期理論的核心——金融加速模型中，資金的融通是一個籠統(tǒng)而抽象的概念，它涵蓋了直接和間拉融資兩種行為，但為了簡化和便于處理，都以間接融資——“貸款”為所有融資行為的代表而不再進行具體區(qū)分。因為從本質(zhì)上看直接融資雖不涉及還本付息，但其追逐回報的目的本身也是一種變相的“還本付息”要求，因此直接融資可以被看做是一種特殊的間接融資。
附圖
圖1 金融加速模型中參與人與市場結(jié)構(gòu)
該理論的整體思路很清晰：金融市場上的信息不對稱使企業(yè)家只能以自己所擁有的凈值為基礎(chǔ)進行融資，由此產(chǎn)生的連動機制可能使金融市場加速和放大系統(tǒng)受到的外部沖擊。
�。ㄒ唬┢髽I(yè)融資局部均衡
首先說明在資本價格、資本預(yù)期回報外生給定時資金借貸雙方的局部均衡。
企業(yè)j在時期t籌劃它在t+1期進行生產(chǎn)時要投入的資本，數(shù)量為K[j,t+1]，單位價格是Q[,t]，假定資本無折舊，并且對于單個企業(yè)借貸無杠桿限制，而對整個企業(yè)界的借貸行為則存在一定的杠桿限制。企業(yè)在t期末的自有資本即凈值為N[j,t+1]。資本回報受整體和特征性風險的雙重影響，可以表示為w[j]R[k,t+1]，其中隨機變量w[j]代表特征性風險，R[k,t+1]代表整體風險，w[j]是獨立同分布變量，存在連續(xù)分布函數(shù)F(w)，而且在取值都為正時有E(w[j])=1。特征性風險滿足以下條件：
附圖，不難看出對絕大多數(shù)分布來說，這個條件都可以得到滿足。由此，企業(yè)借入資本的數(shù)量可以表示為B[j,t+1]=Q[,t]K[j,t+1]-N[j,t+1]。
在模型中，存在著一個抽象的金融市場，它是將作為資本來源的居民戶和作為資本需求者的企業(yè)連接起來的中介，呈風險中性。由于居民戶是典型的風險回避者，所以在借貸行為發(fā)生時，中介必然要讓企業(yè)吸收并承擔市場上的整體風險，而金融市場上每個企業(yè)借貸行為所對應(yīng)的R[k,t+1]，在整個市場范圍內(nèi)的平均值一定比無風險利率R[,t+1]高。同時，由于借貸雙方的信息不對稱，金融中介還要付出監(jiān)督成本CSV(costly state verification)，使自己能夠獲得與資本收益相關(guān)的信息。監(jiān)督成本的存在說明為什么企業(yè)在沒有對借貸合同附加任何限制時外部融資成本比內(nèi)部融資成本要高，它等同于中介的破產(chǎn)成本（包括監(jiān)督、法律、資產(chǎn)流動性和業(yè)務(wù)的中止成本等）。表達式如下：
附圖
附圖代表未預(yù)期到的資本回報變動。顯然，企業(yè)通過金融中介的均衡條件將無法償付時的資金成本進行了內(nèi)部化。
至此，一個標準的企業(yè)借貸架構(gòu)已經(jīng)形成，模型的局部均衡可以總結(jié)為，在資本回報總體風險R[k,t+1]和隨機風險w[j]的分布已知、資本價格Q[,t]和企業(yè)凈值N[j,t+1]一定的情況下，這個等式是整個模型的關(guān)
鍵所在，它代表金融市場上資本的供給曲線（資金成本曲線），揭示出企業(yè)借貸資本與企業(yè)凈值之間的關(guān)系。在其他條件不變時，S[,t]增加，從而也即在均衡時企業(yè)的資本收益等于外部融資的邊際成本，該式充分體現(xiàn)在金融市場存在信息不對稱的情況下（CSV存在的情況下），企業(yè)凈值N[j,t+1]對企業(yè)外部融資供給的決定作用。
（二）部分價格給定的一般動態(tài)均衡
下面將原來僅限于企業(yè)和貸款者之間的局部均衡擴展到一般動態(tài)的情形，也就是將局部均衡中視為既定的資本價格、資本預(yù)期回報兩個變量以及狀態(tài)變量企業(yè)凈值內(nèi)部化由模型自身決定，目的在于說明資產(chǎn)價格、資本回報和企業(yè)凈值之間的循環(huán)促進關(guān)系。
首先應(yīng)將企業(yè)部門對資本和勞動的需求匯集成總量，因為資本的市場總需求在此模型中是一個關(guān)鍵變量，從它身上可以反映出金融市場的信息不對稱會產(chǎn)生什么樣的效果，同時它也說明企業(yè)凈值的變化對資本需求影響的基礎(chǔ)。
企業(yè)通常在上期末購買資本為下一期的生產(chǎn)做準備，所購資本與雇傭勞動結(jié)合才能有所產(chǎn)出。假定企業(yè)生產(chǎn)的規(guī)模收益是不變的，據(jù)此可得總量生產(chǎn)函數(shù)：
Y[,t]=A[,t]K[a,t]L[1-a,t]
其中，Y[,t]代表t期產(chǎn)出，K[,t]代表所有企業(yè)在t-1期末購買的資本量，L[,t]代表勞動投入，A[,t]是外生的生產(chǎn)技術(shù)系數(shù)。
附圖
假設(shè)企業(yè)將產(chǎn)品直接賣給零售商，零售商相對于生產(chǎn)者的利潤表現(xiàn)為商品的相對價格
企業(yè)資本需求和資本供給的動態(tài)均衡，即上述兩個表達式的平衡要取決于狀態(tài)變量N[,t+1]。N[,t+1]可以被認為是企業(yè)家所享有的權(quán)益，包括企業(yè)家在支付了貸款者本息之后的剩余——股東權(quán)益和企業(yè)家的勞動所得。嚴格來講企業(yè)家的勞動所得也應(yīng)該算入總的勞動供給中，于是有L[,t]=H[Ω,t](H[e,t])[1-Ω]。其中H[,t]代表居民戶提供的勞動，H[e,t]代表企業(yè)家提供的勞動，我們可以合理地假設(shè)企業(yè)家的勞動所得對企業(yè)家股權(quán)收入增長的貢獻很小，因此H[e,t]可以被標準化為1，勞動函數(shù)形式上的改變實際上并不會影響模型模擬的最終結(jié)果。企業(yè)家所享有的權(quán)益N[,t+1]的詳細表達式為：
N[,t+1]＝企業(yè)家剩余（股權(quán)收入）＋企業(yè)家的工資＝γV[,t]+W[e,t]
V[,t]的具體表達式為：
附圖
可見資本回報未預(yù)期到的1%變動導(dǎo)致企業(yè)家股權(quán)的百分比變動等于企業(yè)所有資本總值占企業(yè)家股權(quán)的比例，由于財務(wù)杠桿的存在，這個比例≥1，也就是說未預(yù)期到的資本回報變化導(dǎo)致企業(yè)家剩余的變化要大于等于1。換句話說，資本價格未預(yù)期到的變動（往往是造成資本回報變動的最有可能的原因）對企業(yè)融資狀況來說至關(guān)重要。
企業(yè)家的勞動工資由邊際產(chǎn)出決定，即：
附圖
綜合以上生產(chǎn)函數(shù)、N[,t+1]、V[,t]以及W[e,t]的決定表達式，并將企業(yè)家勞動標準化為1，就可以得到N[,t+1]的微分形式等式，它和外部融資的資金成本（供給）曲線一起勾畫出體現(xiàn)金融加速作用的模型核心表達式：
附圖
(1)式解釋了企業(yè)凈值如何內(nèi)生的問題，(2)式解釋了企業(yè)凈值對資金成本的影響。它們共同說明在給定的情況下，批發(fā)產(chǎn)品的生產(chǎn)、企業(yè)投資、資本形成以及資本價格和凈值如何被決定，那些在這里既定的價格變量該如何被界定，將取決于所采用的經(jīng)濟系統(tǒng)框架（宏觀經(jīng)濟學(xué)各流派的經(jīng)濟周期理論模型）的性質(zhì)。
附圖
圖2 模型沖擊效果
�。ㄈ┠M效果與結(jié)論（注：金融加速理論中各模型的區(qū)別并不是主要體現(xiàn)在模擬效果上，因為雖然模型構(gòu)建思想略有不同，但模擬的結(jié)果卻可以通過調(diào)整參數(shù)而大同小異。這里給出的結(jié)果來源于Carlstrom和Fuerst在1997年進行的模擬，他們的工作被公認為是該領(lǐng)域的典范，由于得到的僅是趨勢圖，所以圖中所標明的數(shù)值并不精確。）
這里省略了對模型的參數(shù)定值和沖擊模擬過程，而直接給出沖擊效果圖。以貨幣政策沖擊為例，讓名義利率下降25個基點然后再逐漸恢復(fù)，得到如上效果圖。
圖2是在對參數(shù)定值的基礎(chǔ)上，金融加速模型描繪的經(jīng)濟系統(tǒng)對各種沖擊效果的模擬，圖中橫軸時間都以季度為單位，縱軸是各變量在沖擊發(fā)生后對各自穩(wěn)定狀態(tài)的偏離。虛線代表將企業(yè)外部融資成本升水固定在穩(wěn)定狀態(tài)，而不是讓其隨凈值比例變化時的情形。也就是說，它代表的是與完整的模型（即金融市場存在摩擦）有同樣的穩(wěn)定狀態(tài)但金融市場的作用被完全限制住了的情況；實線則代表存在不受限制的金融市場作用的情形。不難看出，在金融市場存在信息不對稱的情況下，各變量在系統(tǒng)受到?jīng)_擊時的變動幅度都要大于不讓這種信息摩擦帶來的效果發(fā)揮出來的情況。實際上，金融加速理論正是因此而得名，它說明金融市場的信息不對稱能夠放大經(jīng)濟系統(tǒng)承受的各種沖擊而將之轉(zhuǎn)化為持續(xù)的宏觀波動。
�。ㄋ模┨擉w經(jīng)濟周期的動力機制
在金融加速模型及相關(guān)模擬效果的基礎(chǔ)上進行分析，筆者試圖總結(jié)出虛體經(jīng)濟周期的動力機制。
1.加速器。以市場無風險利率的下降為例說明金融市場如何放大了經(jīng)濟系統(tǒng)受到的波動沖擊。整個過程類似一個乘數(shù)效應(yīng)的作用過程：利率的下降通過降低資本預(yù)期回報而刺激了企業(yè)的資本需求，企業(yè)相應(yīng)增加的投資使資本價格上升，資本價格的上升又使企業(yè)凈值增加，而且企業(yè)凈值的變動幅度要大于資本價格的上升幅度。企業(yè)凈值的增加導(dǎo)致企業(yè)外部融資成本升水下降，進而刺激了資本供給和投資，反過來又使資產(chǎn)價格進一步上升。即使此時利率已經(jīng)逐漸恢復(fù)到原來的水平，這個過程仍將由于企業(yè)凈值已經(jīng)增加而持續(xù)。
2.減速器。金融市場也為經(jīng)濟系統(tǒng)提供了加速下滑的動力。假設(shè)經(jīng)濟系統(tǒng)遇到了包括貨幣政策沖擊在內(nèi)的某種負面沖擊，對前景的悲觀使借款人提高了對資本預(yù)期回報的要求，企業(yè)投資需求因此減少，資本價格下跌，企業(yè)凈值隨之下降，導(dǎo)致企業(yè)外部融資成本升水的上升，抑制資本供給和企業(yè)投資，而投資的減少又進一步加劇了資本價格下跌的趨勢。金融加速理論的初始提出者Bernanke和Gertler已經(jīng)證明企業(yè)的初始凈值越小，這種經(jīng)濟減速效果就越明顯。
3.虛體經(jīng)濟周期中同樣蘊含經(jīng)濟危機。加速器和減速器為以金融市場為動力機制的虛體經(jīng)濟周期提供了上升和下降階段的解釋。除此之外，我們不難從上述對金融加速模型的分析中得到另一個重要的結(jié)論：以金融為動力的經(jīng)濟周期自身就包含了經(jīng)濟危機的誘因，如同傳統(tǒng)經(jīng)濟周期理論也內(nèi)在地包含了使整個社會生產(chǎn)普遍過剩的可能一樣。
在分析企業(yè)最優(yōu)資產(chǎn)借貸問題時，我們得到一階必要條件：隨借貸資本與N[j,t+1]之間比例的上升而上升的限制。正是這個限制給企業(yè)進一步融資擴大生產(chǎn)設(shè)置了障礙，使虛體經(jīng)濟周期理論框架內(nèi)存在著經(jīng)濟危機的可能。
三、虛體經(jīng)濟周期理論對美國新周期的解釋
�。ㄒ唬﹦�(chuàng)新的“蜂聚”和樂觀的資本回報預(yù)期使企業(yè)資本需求劇增
如虛體經(jīng)濟周期理論所揭示的那樣，金融加速器的效果顯現(xiàn)首先是從美國企業(yè)對資本的需求在90
年代有大幅度和高密度的增加開始的。
1.90年代是美國創(chuàng)新的“蜂聚”期。企業(yè)的資本需求出現(xiàn)激增的根本原因是90年代恰逢美國技術(shù)創(chuàng)新的“蜂聚”時期，由于創(chuàng)新難以度量，這里我們用專利申請數(shù)作為創(chuàng)新的衡量指標。因為大多數(shù)專利在經(jīng)過一段時間后都能轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實生產(chǎn)力。有資料顯示，美國從專利制度正式設(shè)立到注冊100萬個專利，整整花了85年的時間，而在90年代從第500萬個專利增長到600萬個專利只用了8年的時間。90年代以來美國年平均專利申請數(shù)為80年代的84倍，而80年代是70年代的21倍（許永兵、徐圣銀，2001）。專利申請數(shù)在80年代特別是90年代較歷史平均水平有大幅增加的事實表明，這一時期確實是美國技術(shù)創(chuàng)新的“蜂聚”期。
2.美國企業(yè)對技術(shù)投資回報持樂觀預(yù)期。從世界經(jīng)濟發(fā)展的角度看，美國長期處在技術(shù)開發(fā)的前沿，以信息產(chǎn)業(yè)為中心的高科技產(chǎn)業(yè)已具有世界霸主的地位。1997年，在全球信息市場中美國所占份額為41.8%，大大高于歐洲的27.5%和日本的16.6%。在軟件方面，美國占世界軟件銷售的75%的市場份額，僅在1996年一年，微軟公司的利潤就高達34億美元（金志奇，1998）。霸主的地位意味著國際競爭中高額的壟斷利潤和巨額回報，而這種預(yù)示著資本高額回報率的壟斷利益是企業(yè)家投資于技術(shù)創(chuàng)新活動的一支催化劑。
樂觀的資本回報預(yù)期加上美國技術(shù)創(chuàng)新“蜂聚”期的到來等正面因素的累積，使美國企業(yè)對資本的需求在90年代初劇增。
（二）“股市奇觀”是資本價格上升和企業(yè)凈值增加的結(jié)果
強勁的資本需求和全球范圍內(nèi)不受限制的資本供給相互配合的結(jié)果，是融資市場的繁榮和投資活動的踴躍。虛體經(jīng)濟周期理論中的加速器機制告訴我們，企業(yè)增加投資將帶來資本價格上升的結(jié)果，資本價格的上升反過來又使企業(yè)凈值增加，而且企業(yè)凈值的變動幅度要大于資本價格的上升幅度。企業(yè)凈值的增加導(dǎo)致企業(yè)外部融資成本升水下降，進而刺激資本供給和投資，使得資產(chǎn)價格繼續(xù)上升。以上建立在模型基礎(chǔ)上的理論推倒的結(jié)果——資本價格的節(jié)節(jié)上揚，已經(jīng)被現(xiàn)實中美國股市指數(shù)（資本價格的最好代表）自1992到1999年底的表現(xiàn)所印證。
�。ㄈ┙鹑诩铀倭夹匝h(huán)最終表現(xiàn)為超長的持續(xù)增長
虛體經(jīng)濟周期理論告訴我們，金融加速機制具有乘數(shù)的自加強效應(yīng)，這種效應(yīng)通過如下幾個途徑轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟增長的動力，造成1990到1999年美國經(jīng)濟持續(xù)高速增長的事實。
1.高消費是主要動力。由表1可見，美國經(jīng)濟在90年代的三個時期中，經(jīng)濟增長速度持續(xù)加快，同期的消費水平也翻了近一番，而個人儲蓄率卻下滑到3.1%的低水平，減少了一半有余。美國私人消費長期以來一直占其國內(nèi)生產(chǎn)總值的2/3以上，因此從數(shù)字上不難得出結(jié)論：美國的高消費和過度消費是支持美國經(jīng)濟超常增長的主導(dǎo)因素之一。
表1 90年代美國個人消費指標增長情況 %
GDP增長率 企業(yè)的固定資 消費增長 個人可支配 個人儲蓄
產(chǎn)投資增長率 率 收入增長率 增長率
1990-1995 2.4 5.0 2.6 2.1 7.2
1995-1997 3.9 10.4 3.5 3.1 4.7
1997-1999 4.2 10.5 5.1 4.0 3.1
資料來源：根據(jù)美國經(jīng)濟分析局《國民收入和產(chǎn)品賬戶》（2000年4月27日）和2000年美國《總經(jīng)經(jīng)濟報告》整理。
2.高投資推波助瀾。股市的繁榮刺激了企業(yè)的投資欲望，90年代美國企業(yè)固定資產(chǎn)投資增長率的增長速度引人矚目。在90年代上半期，投資率穩(wěn)定在5%，從1995年開始，固定資產(chǎn)投資率翻了一番還多，達到10.4%和10.5%的高水平；1991-1998年，美國總投資每年比上年的增長量為51億、444億、937億、589億、962億、1082億、410億美元。
�。ㄋ模┪C因素的累積
現(xiàn)實中，美國金融市場的發(fā)展的確造成了危機因素的累積，使過多資金在持續(xù)注入新興產(chǎn)業(yè)的同時為企業(yè)不能按時“還款”埋下了伏筆，由此在外部不利因素的沖擊作用下，經(jīng)濟由增長進入到虛體經(jīng)濟周期的減速階段。
危機因素突出表現(xiàn)在兩個方面：(1)美國金融市場的代表——納斯達克股票市場。納指于1995年7月17日首次收于1000點以上，此后不到5年，該指數(shù)便突破了5000點，而道－瓊斯工業(yè)股票指數(shù)實現(xiàn)同樣的突破卻用了23年。這樣的突破速度在以往是根本不可想象的，在納斯達克上市的美國科技股因此被公認為是全球最大的泡沫所在。除此之外，經(jīng)計算，1995年，美國紐約股市收益有46%是來自于利潤，54%則來自于資產(chǎn)溢價（楊帆，2001），從1997年開始由于公司利潤增長停滯（注：相關(guān)數(shù)據(jù)資料可參見美國白宮網(wǎng)站：http://www.whitehouse.gov/fsbr/esbr.html.），市值飆升幾乎全部來自于資產(chǎn)溢價，且增加幅度并不比1997年前的幅度小。(2)金融資產(chǎn)向信息產(chǎn)業(yè)的過度配置還導(dǎo)致了該行業(yè)內(nèi)部不計成本的競爭局面，使整個信息產(chǎn)業(yè)的規(guī)模在迅速擴大，遠遠超過了現(xiàn)階段的需求。供過于求局面的形成大大降低了信息行業(yè)投資的回報。因為信息行業(yè)是此次經(jīng)濟周期的主導(dǎo)行業(yè)，因此從整個經(jīng)濟系統(tǒng)的角度來說，代表企業(yè)按期“還款”可能的投資回報率指標，在該行業(yè)的降低意味著虛體經(jīng)濟周期的危機因素在不斷累積。
�。ㄎ澹┪C因素釋放源自系統(tǒng)受到的不利沖擊
不斷累積的周期危機因素最終要尋找途徑進行釋放的，虛體經(jīng)濟周期的危機因素釋放是以經(jīng)濟系統(tǒng)受到不利沖擊為突破口的。具體來說，就是以美聯(lián)儲連續(xù)上調(diào)利率為導(dǎo)火索，繼而在經(jīng)濟系統(tǒng)對這個負面影響因素的不斷放大過程中逐步得到釋放。
從1999年5月到2000年5月，美聯(lián)儲數(shù)次提高短期利率，從4.75%上升至6.5%，共提高1.75個百分點。此舉雖然是出于遏制經(jīng)濟過熱的良好初衷，但卻直接帶來股市的下挫和震蕩。其背后的經(jīng)濟原理是：在經(jīng)濟系統(tǒng)遇到了包括貨幣政策沖擊在內(nèi)的某種負面因素的沖擊時，對前景的悲觀往往使借款人提高了對資本預(yù)期回報的要求，企業(yè)投資需求因此減少，資本價格和企業(yè)凈值隨之下降。納斯達克和紐約股市雖然后來分別在2000年1月及3月創(chuàng)過歷史新高，但隨著利率屢次調(diào)高，最終兩者都沒能避免下挫、整理、泡沫破裂的結(jié)果。
（六）資本價格下跌使經(jīng)濟滑入減速階段
從虛體經(jīng)濟周期的角度看，美國經(jīng)濟在2000年第三季度進入了減速階段，主要的表現(xiàn)是2000年第三、第四季度的增速分別是1.3%、1.9%，2001年四個季度的增速分別是1.3%、0.3%、-1.3%、1.7%，2002年第一季度增長率雖然有所回升，達6.1%，但
第二季度又回到了1.1%。經(jīng)濟之所以下滑，根本原因還在于拉動美國經(jīng)濟“火車頭”——資本價格出現(xiàn)回跌：美股走勢在2000年下半年發(fā)生逆轉(zhuǎn)，2000年全年納指累計下跌近40%，標準普爾500指數(shù)和道指分別下跌超過6%和10%，并且是10年來三大指數(shù)首次同時下跌。到2001年3月22日，美國三大股市的指數(shù)（道－瓊斯、納斯達克和標準普爾）從上年的高峰分別下跌20%、62.4%和26.8%。根據(jù)股市下跌幅度超過20%為熊市的國際通用標準，從那時起均已進入熊市，尤其是代表科技股的納斯達克，其下挫幅度已經(jīng)超過歷史上最慘的一次空頭（1973-1974年下挫60%）。加總來看，到2001年中期，美國股市跌掉的市值已經(jīng)相當于美國總產(chǎn)值的50%，是1987年股市大暴跌時的兩倍。目前，三大股指仍然分別在8500點、1200點、900點附近躑躅不前，美國經(jīng)濟進入調(diào)整階段。
【參考文獻】
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