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韓國(guó)家族性商社治理過(guò)程及其經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)
這些大型商社都是被創(chuàng)始人及其家族成員所控制。1997年7月，韓國(guó)前30家大型商社被家族控股的平均比例是43.0%，被家族直接控股的比例是9.3%，已達(dá)到相對(duì)控股的水平，因此本文將大型商社稱之為家族性商社。韓國(guó)家族性商社中家族直接控股的比例差別很大，最小的是錦湖商社，家族直接控股的比例僅有2.3%，最大的是Newcore商社，家族控股的比例為36.4%；而家族交叉控股的比例則較為平均。按歷史時(shí)間分析，家族性商社，無(wú)論是直接持股，還是交叉持股比例，自1983年以來(lái)，一直呈緩慢下降趨勢(shì)，13年間，家族持股的比重下降13個(gè)百分點(diǎn)，平均每年1個(gè)百分點(diǎn)，直接持股與交叉持股下降的幅度也是幾乎是同步的，但LG財(cái)團(tuán)例外，其家族持股的比重一直在40%以下徘徊，沒有呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)的特征。最大30家商社的家族性特征還表現(xiàn)在這些家族性商社的CEO都是屬于創(chuàng)始人家族的，Komm(1999)以LG集團(tuán)為例，發(fā)現(xiàn)家族成員在LG高層管理人員中的比例為10.8%，但其影響力點(diǎn)數(shù)比例卻高達(dá)21.6%，說(shuō)明這些家族成員都占據(jù)了最高的管理職位；Nam(2001)對(duì)韓國(guó)現(xiàn)代財(cái)團(tuán)的研究也發(fā)現(xiàn)，會(huì)長(zhǎng)／社長(zhǎng)中家族成員的比重高達(dá)76.9%，在副會(huì)長(zhǎng)／社長(zhǎng)中家族成員的比重則僅為7.5%，此外Nam(2001)還發(fā)現(xiàn)韓國(guó)的最大家族商社通常是在家族內(nèi)繼承的，而職業(yè)經(jīng)理人繼承家族商社的僅有1例。
一、韓國(guó)家族性商社形成的機(jī)制分析
Weidenbaum(1996)就認(rèn)為華人家族企業(yè)在東南亞很少達(dá)到像韓國(guó)家族商社這樣龐大規(guī)模的原因在于，韓國(guó)家族商社通常被視為“國(guó)家英雄”。在政府推進(jìn)重化工業(yè)產(chǎn)業(yè)政策時(shí)，這些國(guó)家英雄們，如現(xiàn)代財(cái)團(tuán)的鄭周永、三星財(cái)團(tuán)的李健熙等發(fā)揮著巨大的創(chuàng)造力，支撐著韓國(guó)經(jīng)濟(jì)飛躍式的發(fā)展。另一方面韓國(guó)政府為了推動(dòng)家族性商社成為巨型的跨國(guó)公司，擴(kuò)大韓國(guó)的出口水平，一直實(shí)施低利率的金融政策（如圖1），而正是因?yàn)殚L(zhǎng)期實(shí)行低利率政策，在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)騰飛的同時(shí)，也為家族性商社埋下了潛在的禍根。
附圖
圖1：低利率政策與家族性商社的形成
本文借助Lee,J.(1998)的分析框架對(duì)韓國(guó)家族性商社的形成與弊端展開說(shuō)明。圖1中橫軸代表現(xiàn)在的消費(fèi)水平，縱軸代表將來(lái)的消費(fèi)水平，Y0代表現(xiàn)在的收入水平。在利率水平?jīng)]有受到政府干預(yù)的情況下，投資規(guī)模為Y0-Cc0，圖1中曲線斜率為-(1+r0)，此時(shí)的利率水平為r0，因此當(dāng)現(xiàn)在的投資規(guī)模為Y0-Cc0時(shí)，將來(lái)的消費(fèi)水平為Cf0。韓國(guó)政府長(zhǎng)期實(shí)行利率控制政策，即r'＜r0，導(dǎo)致投資量增加至Y0-Cc1，此時(shí)圖1中曲線斜率變?yōu)?(1+r')，由于此時(shí)的投資量Y0-Cc1＞Y0-Cc0，導(dǎo)致將來(lái)的消費(fèi)水平也由Cf0上升到Cf1。由于低利率政策的引進(jìn)，可以在短期內(nèi)刺激社會(huì)生產(chǎn)水平與消費(fèi)水平的上升，從長(zhǎng)期而言，利率控制不可避免地對(duì)社會(huì)生產(chǎn)水平構(gòu)成不利影響，在利率r'不變的情況下，曲線下移，導(dǎo)致在D點(diǎn)產(chǎn)生新的均衡，此時(shí)，投資規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大到Y(jié)0-Cc2＞Y0-Cc0，但未來(lái)的消費(fèi)此時(shí)卻不升反降，由Cf0下降到Cf2，此時(shí)經(jīng)濟(jì)規(guī)模效應(yīng)開始下降，投資回報(bào)率也將開始下降。韓國(guó)家族性商社由于在政府低息貸款的支持下，即使投資回報(bào)率越來(lái)越低，仍然大量投資，結(jié)果導(dǎo)致家族性商社開始“虛脫”，即過(guò)度依賴政府控制的銀行提供的利率貸款。
表1 韓國(guó)前30大商社負(fù)債率（1997年7月）
附圖
資料來(lái)源：Fair Trade Commission
不少學(xué)者的研究也證明了上述模型中商社隨著投資規(guī)模擴(kuò)大利潤(rùn)率出現(xiàn)下降的假說(shuō)。如Ferris等人(1999)提出了商社“過(guò)度投資假說(shuō)”，他們估計(jì)商社的過(guò)度投資量等于商社投資于托賓Q值中位數(shù)為最低的四分之一的子公司的資本支出，并推斷過(guò)度投資量越大意味著投資于那些利潤(rùn)下滑或無(wú)利潤(rùn)產(chǎn)業(yè)的規(guī)模越大。他們用1990-95年間商社的多元化投資進(jìn)行驗(yàn)證，發(fā)現(xiàn)尤其在1992-1995年間發(fā)現(xiàn)商社多元化投資相對(duì)于非商社企業(yè)而言，更容易出現(xiàn)價(jià)值損失。Choi和Cowing(1999)創(chuàng)立了Y=f(TA,EA,ADI,GRS,DBG)模型（TA為總資產(chǎn)，EA為股權(quán)資本與TA的比值，ADI為廣告支出與TA的比值，GRS為銷售年增長(zhǎng)率，DBG為衡量企業(yè)是否為商社的指數(shù)）對(duì)韓國(guó)1985-1993年間的制造業(yè)進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)商社相對(duì)于非商社企業(yè)而言利潤(rùn)率明顯偏低，家族性商社雖然出現(xiàn)高速度增長(zhǎng)現(xiàn)象，但其利潤(rùn)率更加偏低。
家族性商社過(guò)度依賴銀行貸款還有以下兩個(gè)重要原因，其一，由于股權(quán)融資必然導(dǎo)致對(duì)家族控制權(quán)的稀釋，所以家族性商社通常不考慮借助資本市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)融資；其二，由于家族性商社擴(kuò)展的速度非常之快，最為神奇的速度是現(xiàn)代財(cái)團(tuán)鄭周永在一無(wú)廠房、二無(wú)設(shè)施的情況下，僅憑著照片與地圖，就為現(xiàn)代船廠賣掉了兩艘巨型油輪（樸志新，2003），鄭周永的信心來(lái)自低利率的銀行貸款。而且隨著投資的增加，家族性商社的利潤(rùn)低增長(zhǎng)率根本上填補(bǔ)不了企業(yè)擴(kuò)張速度。
若堅(jiān)持不出售家族股權(quán)，則只能加大了其對(duì)低利率銀行貸款的依賴。Lee,P.S.(2000)將之形象化為：“銀行只是家族性商社的提款箱”。上述原因?qū)е录易逍陨躺缌钊梭@奇的負(fù)債率（表1）。家族性商社過(guò)度依賴低利率貸款對(duì)公司治理造成以下兩點(diǎn)不良影響：
�。ㄒ唬┘易逍陨躺绲某砷L(zhǎng)速度以及受到的“國(guó)家英雄”般的待遇更深掩蓋了家族性商社治理的問(wèn)題，在“國(guó)家英雄”的招牌下，依靠子公司貸款及相互擔(dān)保，并構(gòu)筑起龐大的集團(tuán)內(nèi)交易市場(chǎng)來(lái)形成了“太大而不能倒閉(too-big-to-fail)”的“信用”(Black,2001;Soeng,2002)，這樣，借款人又可以放心地給予其貸款；
（二）家族性商社在低利率貸款的支撐下，可以在不稀釋家族控股權(quán)繼續(xù)推動(dòng)商社的滾動(dòng)發(fā)展，并提高了家族控制的集中度，家族性治理使得商社創(chuàng)始人能夠在不披露有關(guān)財(cái)務(wù)信息以及集團(tuán)內(nèi)擔(dān)保的關(guān)聯(lián)交易情況，甚至借款人也難以了解家族性商社的信息，從而形成惡性循環(huán)，使得家族性商社成為韓國(guó)公司治理中一個(gè)“痼疾”。
由上分析可知，韓國(guó)為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)騰飛而長(zhǎng)時(shí)期實(shí)行的低利率政策是韓國(guó)家族性商社形成與發(fā)展壯大的基礎(chǔ)，低利率政策與家族式管理形成惡性循環(huán)，這種惡性循環(huán)在1997-1998年最終演變成為金融危機(jī)。Johnson等人(2000)斷定：韓國(guó)家族性商社的惡性公司治理能夠在一定程度上解釋貨幣貶值以及證券市場(chǎng)下跌的現(xiàn)象；Black(2001)因此判斷韓國(guó)金融危機(jī)起因與其他東南亞國(guó)家不同的地方在于（家族性商社）虛弱的公司治理是危機(jī)的重要原因；Lee,P.S.(2000)認(rèn)為大型商社的管理集中于創(chuàng)始人家族手中，并由其任命董事，是造成虛弱的公司治理的主因，而虛弱的公司治理正是1997-1998金融危機(jī)的主因之一。
二、韓國(guó)家族性商社的治理過(guò)程分析
韓國(guó)針對(duì)家族性商社的治理總體上可分為兩個(gè)階段：第一階段，1997年前以韓國(guó)政府為主體的治理階段；第二階段，以國(guó)際貨幣基金組織(LMF)、韓國(guó)政府、民間組織以及國(guó)內(nèi)外顧問(wèn)等多種主體結(jié)合的治理階段。
第
一階段
韓國(guó)政府最早于1974年開始意識(shí)到家族性商社在信貸供給集中性、所有權(quán)過(guò)分集中、不健康的財(cái)務(wù)狀況等三個(gè)方面存在的問(wèn)題，并試圖對(duì)家族性商社進(jìn)行管制。政府具體的對(duì)策是建立信貸控制系統(tǒng)，并鼓勵(lì)使用股權(quán)融資形式以分散家族控制權(quán)。但是上述政策并未得到積極執(zhí)行，并在70年代后期甚至被遺忘。
政府于1980年卷土重來(lái)，除了繼續(xù)強(qiáng)化信貸控制系統(tǒng)之外，還引進(jìn)了一項(xiàng)新政策，即不鼓勵(lì)商社從事房地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)，并擬重組商社子公司結(jié)構(gòu)。但該項(xiàng)政策僅執(zhí)行了一年。
1987年開始的第三次改革是家族性商社治理的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，即對(duì)交叉持股進(jìn)行管制，并在信貸控制系統(tǒng)中引入一攬子控制計(jì)劃。
1992年對(duì)商社子公司之間的相互擔(dān)保開始管制，隨后韓國(guó)公平貿(mào)易委員會(huì)對(duì)集團(tuán)內(nèi)的市場(chǎng)交易引發(fā)的反競(jìng)爭(zhēng)行為進(jìn)行管制。1991年韓國(guó)政府引入“專業(yè)化政策”并于1993年開始實(shí)施限制商社過(guò)度多元化，迫使商社集中投資于其核心業(yè)務(wù)以提高其核心競(jìng)爭(zhēng)力。
1992年韓國(guó)第七個(gè)五年計(jì)劃中開始強(qiáng)調(diào)要逐步分散家族性商社的股權(quán)集中度，隨后政府也制定一系列政策以促使家族控股權(quán)的分散。
由于上述政策的制定比較零散，且政策措施明顯缺乏可操作性，并且沒有時(shí)間限制，導(dǎo)致上述政策的績(jī)效偏低，特別是在公司治理方面，除了家族股權(quán)集中度有所下降（表1），在限制分支機(jī)構(gòu)的數(shù)量以及對(duì)內(nèi)部交易市場(chǎng)活動(dòng)的限制并沒有起到實(shí)際的作用，如1997年韓國(guó)第二大商社三星財(cái)團(tuán)的分支機(jī)構(gòu)達(dá)到80家，前30家最大商社平均分支機(jī)構(gòu)超過(guò)27家。也正是因?yàn)檫@些政策的效果差，沒有能夠阻止1997-1998年金融危機(jī)的爆發(fā)。但在另外一種意義上，也為1997-2000年韓國(guó)集中治理家族性商社打好了一定的基礎(chǔ)。
附圖
圖2：1998～2000年韓國(guó)家族性商社治理進(jìn)程
資料來(lái)源：khan.2001
第二階段
1997年韓國(guó)爆發(fā)金融危機(jī)后，曾經(jīng)是“國(guó)家英雄”的家族性商社一下子便成為危機(jī)的“民族罪人”。1998-2000年間對(duì)家族性商社的集中治理開始浮出水面：具體見圖2（箭頭方向?yàn)橄鄳?yīng)規(guī)制實(shí)施年份）。
1、IMF宏觀性處方
IMF宏觀性處方主要包括以下三個(gè)方面的內(nèi)容：(1)降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、提高利率水平、削減政府赤字；(2)推進(jìn)金融與產(chǎn)業(yè)重建，包括關(guān)閉困難的金融機(jī)構(gòu)和工業(yè)企業(yè)，改進(jìn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與財(cái)務(wù)披露規(guī)則；(3)消除商業(yè)與貿(mào)易不平等競(jìng)爭(zhēng)，包括開放金融等產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，消除補(bǔ)貼并提升勞動(dòng)力市場(chǎng)彈性。IMF的處方雖然相對(duì)宏觀，但其對(duì)利率水平的觀察卻是完全把握了韓國(guó)家族性商社治理的脈搏，而在關(guān)閉金融機(jī)構(gòu)與破產(chǎn)企業(yè)以及強(qiáng)化財(cái)務(wù)披露規(guī)則等都是行之有效的治理對(duì)策。
IMF要求金融與產(chǎn)業(yè)開放，也導(dǎo)致了那些處于困境的家族性商社被迫向外資出售分支機(jī)構(gòu)，而外資通過(guò)FDI或者收購(gòu)兼并加速了家族性商社的重組，如外資在韓國(guó)證券市場(chǎng)中所占的比例已超過(guò)30%，且外資在三星電子、大宇汽車等家族性商社中的股權(quán)已超過(guò)50%。
2、政府的八項(xiàng)措施
首先，韓國(guó)政府制定了家族性商社整頓的八項(xiàng)原則：商業(yè)活動(dòng)向有核心競(jìng)爭(zhēng)力的部門收縮、改善資本結(jié)構(gòu)、消除交叉?zhèn)鶆?wù)擔(dān)保、提高管理透明度、改進(jìn)財(cái)務(wù)管理、消除間接交叉持股、阻止反競(jìng)爭(zhēng)性的集團(tuán)內(nèi)交易以及非法的集團(tuán)內(nèi)部交易、防止遺產(chǎn)與繼承稅的逃避。
其次，韓國(guó)政府通過(guò)或修正了一系列的法案以法制化手段治理家族性商社。
如1998年制定了《壟斷管制與公平貿(mào)易法案(MRFTA)》，對(duì)那些違反上述法案以及控股股東（家族成員）違反稅法、外匯交易法等犯罪行為提出刑事檢控與調(diào)查。此外在《商業(yè)法》、《證券交易法》、《破產(chǎn)法》等法律中也作出了強(qiáng)化對(duì)家族性商社治理的修正條款，主要包括：
(1)所有上市公司至少25%的董事必須是外部董事，即獨(dú)立董事，對(duì)于資產(chǎn)超過(guò)2萬(wàn)億韓元的上市公司至少50%的董事是獨(dú)立董事；
(2)根據(jù)MRFTA，最大30家商社不允許集團(tuán)內(nèi)擔(dān)保，已經(jīng)發(fā)生的擔(dān)保行為到2000年3月必須取消（圖2）；
(3)最大30家商社必須發(fā)布聯(lián)合財(cái)務(wù)公告，并增加對(duì)虛假審計(jì)報(bào)告的懲治以及修正外部審計(jì)員的遴選程序；
(4)股東可以要求有累積投票權(quán)（圖2）；
(5)一個(gè)股東及關(guān)聯(lián)方收購(gòu)上市公司25%以上股份必須投標(biāo)公司多數(shù)股份的規(guī)定被取消；
(6)如果交易方是最大10家商社的子公司的交易必須得到董事會(huì)的批準(zhǔn)并且要予以公告；
(7)上市公司資產(chǎn)超過(guò)2萬(wàn)億韓元的上市公司必須要有獨(dú)立的審計(jì)委員會(huì)。
3、依靠股東積極主義，監(jiān)督家族性商社治理
韓國(guó)保護(hù)少數(shù)股東權(quán)益的股東積極主義代表是人民團(tuán)結(jié)與民主參與聯(lián)盟(PSPD)中的參與經(jīng)濟(jì)委員會(huì)(PEC)。PEC于1997年金融危機(jī)期間由韓國(guó)大學(xué)姜河松教授發(fā)起，主要通過(guò)法律及輿論手段對(duì)家族性商社施加影響以改變其不適當(dāng)?shù)墓芾碚�。他率領(lǐng)一小群激進(jìn)股東，迫使家族性商社改進(jìn)公司治理，其贏得的勝利包括：讓SK電信以及三星電子首次指派外部人士進(jìn)入公司董事會(huì)（劉圣芬，2002）以及掀起了對(duì)包括現(xiàn)代重工、LG半導(dǎo)體、大宇汽車等主要家族性商社的治理監(jiān)督運(yùn)動(dòng)(PSPD,2001)。
PSPD最大的成功在于阻止了SK電信的內(nèi)部交易，SK電信是一家盈利豐厚的公司，但其財(cái)務(wù)報(bào)告并沒有顯示，其原因在于：SK電信將巨額利潤(rùn)轉(zhuǎn)移到SK會(huì)長(zhǎng)崔泰源個(gè)人持股94.6%的Sunkyung公司以及崔泰源兒子與女婿100%控股的Daehan電信公司。PSPD通過(guò)總部設(shè)在倫敦的《金融時(shí)報(bào)》予以揭露，并通過(guò)報(bào)紙廣告以及電臺(tái)電視節(jié)目發(fā)起阻擊Sk電信不正當(dāng)交易的運(yùn)動(dòng)，這場(chǎng)運(yùn)動(dòng)于1998年3月以SK電信董事屈服而結(jié)束(Dyck & Zingales,2002)。
三、韓國(guó)家族性商社治理的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)
由于家族性商社在韓國(guó)經(jīng)濟(jì)中扮演著一個(gè)舉足輕重的角色，使得對(duì)其的治理成為韓國(guó)的一個(gè)老大難問(wèn)題。以斯坦福大學(xué)法學(xué)院Black教授為組長(zhǎng)的世界銀行資助的一個(gè)顧問(wèn)團(tuán)(2000)向韓國(guó)法務(wù)部提交了一份旨在強(qiáng)化公司治理相關(guān)法律改革的建議報(bào)告（以下簡(jiǎn)稱Black報(bào)告）。Black報(bào)告預(yù)測(cè)若能在市場(chǎng)力量的基礎(chǔ)上加上合適的法律改革可以使得韓國(guó)在未來(lái)10-20年來(lái)可以建立世界一流的公司治理制度，但若僅憑市場(chǎng)力量，時(shí)間則推遲到50年。由此可見韓國(guó)家族性商社的治理難度。
韓國(guó)政府在治理家族性商社中出現(xiàn)了一些失誤，主要包括以下三個(gè)方面：
（一）政府低估了家族性商社對(duì)公司治理改革的難度
由于韓國(guó)家族企業(yè)的發(fā)展與亞洲其他國(guó)家明顯不同的地方在于，韓國(guó)家族企業(yè)的主要力量在于最大30家商社，而這30家商社又壟斷了韓國(guó)的經(jīng)濟(jì)命脈。因此任何治理必須要充分評(píng)估家族性商社的抵抗情緒。在Black報(bào)告提交法務(wù)部之后，由家族性商社組成的韓國(guó)產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟(FKI)要求政府取消制定新的商社治理政策，指出針對(duì)家族性商社的公司治理改革是盲動(dòng)的做法，因?yàn)檎壳暗恼吒母镆浴笆袌?chǎng)友善型”為根本，而不是直接干預(yù)(Yoo,2000)。對(duì)于IMF推進(jìn)的改革批評(píng)也是不
絕于耳，當(dāng)然IMF也有失誤，如對(duì)韓國(guó)現(xiàn)行預(yù)算政策的改革，因?yàn)轫n國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)的原因主要在于公司治理，而不是像墨西哥那樣是預(yù)算問(wèn)題，IMF明顯的失誤開始成為家族性商社攻擊的口實(shí)。由此可以看出，韓國(guó)商社以市場(chǎng)自由化來(lái)反擊當(dāng)今世界積極鼓吹經(jīng)濟(jì)自由化的世界銀行與IMF，可以說(shuō)是“以毒攻毒”，由此也可以看出家族性商社對(duì)公司治理改革的抵抗強(qiáng)度。
（二）韓國(guó)政府“走過(guò)場(chǎng)”式的改革只能導(dǎo)致治理表面化
表2 1997年12月IMF介入韓國(guó)金融危機(jī)前后韓國(guó)經(jīng)濟(jì)部分指標(biāo)對(duì)比
IMF介入前 IMF介入中 IMF介入后
1997年6月 1998年12月 1999年12月
GDP增長(zhǎng)率 7.0% -5.8% 10.3%
失業(yè)率 2.1% 8.6% 6.3%
利率 11.45% 31.32% 4.74%
外匯匯率 888.10 1964.80 1145.40
證券市場(chǎng)指數(shù) 765.20 280.00 984.50
外匯儲(chǔ)備 333億美元 39億美元 714億美元
韓國(guó)政府在低估家族性商社的抵抗情緒的同時(shí)，本身的改革又是用“一刀切”的官僚化方法，家族性商社立即以“上有政策，下有對(duì)策”或者直接予以還擊。
1、2000年韓國(guó)最大30家商社家族直接持股的比率在政府“大刀闊斧”的改革下，由1997年的9.3%大幅下降到2000年4.5%的水平，成績(jī)不可謂不顯著，但是這些家族性商社交叉持股的比例卻在上升，2000年家族直接與間接持股的比重還是保持在43.4%，甚至比危機(jī)前1994年42.7%的水平還要高。這說(shuō)明了政府對(duì)家族性商社交叉持股的治理幾乎是失效的（圖2）；
2、政府“八項(xiàng)措施”之一就是打擊家族性商社的頻繁且巨大的集團(tuán)內(nèi)部交易，但是按照政府在2000年8月公布的金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，16家家族性商社集團(tuán)內(nèi)交易額占集團(tuán)總銷售額的平均比重仍然超過(guò)30%，尤其是最大的四家現(xiàn)代、三星、LG與SK內(nèi)部交易分別高達(dá)38.1%、41.7%、38.0%與36.1%，這無(wú)疑給了政府“八項(xiàng)措施”有力的還擊；
3、政府規(guī)定韓國(guó)最大四家家族性商社債權(quán)與股權(quán)比率在2000年底必須下降到200%以下。四大家族性商社也馬上“很配合地”拿出了政府滿意的成績(jī)單，現(xiàn)代、三星、LG、SK四大家族性商社的債權(quán)與股權(quán)比率隨之下降為平均172.9%，而一年以前該比率還居于300%以上。實(shí)際上這是家族性商社陪政府玩的一個(gè)“數(shù)字游戲”：1999年底現(xiàn)代、三星、LG、SK四大家族性商社所有子公司債權(quán)與股權(quán)比率分別為296%、444%、358%、255%，但是若除去金融性分支機(jī)構(gòu)，則債權(quán)與股權(quán)比率分別下降為223%、194%、273%、228%。該比率快速下降的原因還在于四大家族性商社采用所謂“循環(huán)投資策略”的機(jī)關(guān)，所謂“循環(huán)投資策略”，是指集團(tuán)內(nèi)公司A投資公司B、公司B投資公司C、公司C投資公司D、公司D投資公司A，因此沒有實(shí)際的資本投資發(fā)生，但是每個(gè)公司的帳面資本是在增加，這樣債權(quán)股權(quán)比率便“大幅”下降，而且這種策略還可以“免費(fèi)”增強(qiáng)財(cái)團(tuán)會(huì)長(zhǎng)對(duì)子公司的實(shí)際控制權(quán)，如果是上市公司家族性商社還可以通過(guò)這個(gè)過(guò)程剝削少數(shù)股東權(quán)益而獲利。
總之，韓國(guó)經(jīng)過(guò)一年的危機(jī)又進(jìn)入經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的新階段，1999年12月股票指數(shù)、外匯儲(chǔ)備已大幅超過(guò)1997年6月水平，GDP增長(zhǎng)率已從1998年的-5.8%飛升至1999年的10.3%，韓國(guó)經(jīng)濟(jì)總體上恢復(fù)到1997年前的水平，部分指標(biāo)甚至超過(guò)危機(jī)前水平（表2）。
PSPD的姜河松將家族性商社的上述造假蒙騙行為稱之為“偽裝的詛咒”，事實(shí)上整個(gè)韓國(guó)的整體經(jīng)濟(jì)是不是這種的“偽裝的詛咒”？這很難給出一個(gè)明確的回答，但有一點(diǎn)是可以肯定的是1999年底韓國(guó)的利率又恢復(fù)到4.74%的低位上，而一年以前IMF為韓國(guó)設(shè)置的利率水平高達(dá)31.32%，即使是IMF干預(yù)前的1997年6月，利率也高達(dá)11.45%（表4），而本文的研究表明低利率是韓國(guó)家族性商社賴以形成與發(fā)展的基礎(chǔ)。
�。ㄈ┱畣�(dòng)的公共基金注入政策延緩了商社治理的時(shí)機(jī)
在韓國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)，韓國(guó)金融機(jī)構(gòu)的壞帳約為1100億美元，這相當(dāng)于當(dāng)年韓國(guó)財(cái)政預(yù)算額的1.3倍，政府隨后發(fā)行了64萬(wàn)億韓元的政府債券以消除壞帳并重組金融機(jī)構(gòu)。但政府實(shí)際注入的公共基金遠(yuǎn)遠(yuǎn)政府發(fā)行的公債，達(dá)到107萬(wàn)億韓元。韓國(guó)政府熱衷通過(guò)注入公共基金的方式治理經(jīng)濟(jì)危機(jī)，而不是從公司治理的角度重組韓國(guó)企業(yè)，大宇財(cái)團(tuán)的倒閉證明了政府公共基金注入政策的短視性。政府并沒有在危機(jī)過(guò)程中及時(shí)解散大宇財(cái)團(tuán)，政府繼續(xù)靠向金融機(jī)構(gòu)注入公共基金維持了大宇兩年的生命，因此從另外一個(gè)角度看是政府最終縱容了大宇破產(chǎn)的災(zāi)難，并喪失了改革的最佳契機(jī)。隨著1999年大宇的破產(chǎn)，大宇的實(shí)際債務(wù)高達(dá)800億美元，全韓國(guó)幾乎所有的金融機(jī)構(gòu)都卷入其中，導(dǎo)致以前靠政府公共基金注入的金融機(jī)構(gòu)再次出現(xiàn)壞帳，這也就意味著韓國(guó)相對(duì)于再一次面臨危機(jī)的沖擊，只不過(guò)規(guī)模小一些而已。若政府不再下定決心從公司治理的角度解決韓國(guó)商社的家族式管理，韓國(guó)還有可能面臨著一次又一次的金融“余震”。
四、簡(jiǎn)要結(jié)論
韓國(guó)的家族性商社對(duì)韓國(guó)經(jīng)濟(jì)的騰飛作出了重大的貢獻(xiàn)，作為韓國(guó)的國(guó)家英雄，韓國(guó)三星與現(xiàn)代財(cái)團(tuán)在1985年進(jìn)入財(cái)富50強(qiáng)行列，到1993年韓國(guó)有12家家族性商社進(jìn)入世界500強(qiáng)（李維安等，2002）。但是這些家族性商社的問(wèn)題并沒有因?yàn)槠涑蔀橹鐕?guó)公司而消失，反而問(wèn)題越積越深。雖然韓國(guó)政府于1974年就開始整治，以及后來(lái)IMF以及世界銀行的介入，政府才全方位對(duì)家族性商社進(jìn)行整治，但是由于韓國(guó)家族性商社所帶來(lái)的嚴(yán)重的公司治理問(wèn)題非“一日之寒”，這些解決措施的效果還難以確定與評(píng)估。但是韓國(guó)治理家族性商社中的教訓(xùn)卻是深刻的，即若政府不正視家族性商社對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)撛诘奈：�，進(jìn)而堅(jiān)定地從公司治理的角度進(jìn)行整治，那么家族性商社的治理只能流于形式。
韓國(guó)治理家族性商社的漫長(zhǎng)而痛苦的過(guò)程無(wú)疑給了我們深刻的啟示，即絕不能低估家族式管理的危害。與韓國(guó)一樣，華人家族企業(yè)也同樣取得了令世界矚目的成就，也正是如此，在內(nèi)地“國(guó)退民進(jìn)”的大背景下，大量的家族企業(yè)開始形成與發(fā)展，不少還通過(guò)國(guó)內(nèi)外證券市場(chǎng)迅速擴(kuò)大。我們?cè)诔浞掷眉易迨焦芾淼膬?yōu)勢(shì)發(fā)展民營(yíng)企業(yè)的同時(shí)，必須要重視韓國(guó)的教訓(xùn)，必須建立起高標(biāo)準(zhǔn)的家族企業(yè)的公司治理體系，因?yàn)槿蘸笾卫淼某杀咎摺?br />這些大型商社都是被創(chuàng)始人及其家族成員所控制。1997年7月，韓國(guó)前30家大型商社被家族控股的平均比例是43.0%，被家族直接控
股的比例是9.3%，已達(dá)到相對(duì)控股的水平，因此本文將大型商社稱之為家族性商社。韓國(guó)家族性商社中家族直接控股的比例差別很大，最小的是錦湖商社，家族直接控股的比例僅有2.3%，最大的是Newcore商社，家族控股的比例為36.4%；而家族交叉控股的比例則較為平均。按歷史時(shí)間分析，家族性商社，無(wú)論是直接持股，還是交叉持股比例，自1983年以來(lái)，一直呈緩慢下降趨勢(shì)，13年間，家族持股的比重下降13個(gè)百分點(diǎn)，平均每年1個(gè)百分點(diǎn)，直接持股與交叉持股下降的幅度也是幾乎是同步的，但LG財(cái)團(tuán)例外，其家族持股的比重一直在40%以下徘徊，沒有呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)的特征。
最大30家商社的家族性特征還表現(xiàn)在這些家族性商社的CEO都是屬于創(chuàng)始人家族的，Komm(1999)以LG集團(tuán)為例，發(fā)現(xiàn)家族成員在LG高層管理人員中的比例為10.8%，但其影響力點(diǎn)數(shù)比例卻高達(dá)21.6%，說(shuō)明這些家族成員都占據(jù)了最高的管理職位；Nam(2001)對(duì)韓國(guó)現(xiàn)代財(cái)團(tuán)的研究也發(fā)現(xiàn)，會(huì)長(zhǎng)／社長(zhǎng)中家族成員的比重高達(dá)76.9%，在副會(huì)長(zhǎng)／社長(zhǎng)中家族成員的比重則僅為7.5%，此外Nam(2001)還發(fā)現(xiàn)韓國(guó)的最大家族商社通常是在家族內(nèi)繼承的，而職業(yè)經(jīng)理人繼承家族商社的僅有1例。
一、韓國(guó)家族性商社形成的機(jī)制分析
Weidenbaum(1996)就認(rèn)為華人家族企業(yè)在東南亞很少達(dá)到像韓國(guó)家族商社這樣龐大規(guī)模的原因在于，韓國(guó)家族商社通常被視為“國(guó)家英雄”。在政府推進(jìn)重化工業(yè)產(chǎn)業(yè)政策時(shí)，這些國(guó)家英雄們，如現(xiàn)代財(cái)團(tuán)的鄭周永、三星財(cái)團(tuán)的李健熙等發(fā)揮著巨大的創(chuàng)造力，支撐著韓國(guó)經(jīng)濟(jì)飛躍式的發(fā)展。另一方面韓國(guó)政府為了推動(dòng)家族性商社成為巨型的跨國(guó)公司，擴(kuò)大韓國(guó)的出口水平，一直實(shí)施低利率的金融政策（如圖1），而正是因?yàn)殚L(zhǎng)期實(shí)行低利率政策，在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)騰飛的同時(shí)，也為家族性商社埋下了潛在的禍根。
附圖
圖1：低利率政策與家族性商社的形成
本文借助Lee,J.(1998)的分析框架對(duì)韓國(guó)家族性商社的形成與弊端展開說(shuō)明。圖1中橫軸代表現(xiàn)在的消費(fèi)水平，縱軸代表將來(lái)的消費(fèi)水平，Y0代表現(xiàn)在的收入水平。在利率水平?jīng)]有受到政府干預(yù)的情況下，投資規(guī)模為Y0-Cc0，圖1中曲線斜率為-(1+r0)，此時(shí)的利率水平為r0，因此當(dāng)現(xiàn)在的投資規(guī)模為Y0-Cc0時(shí)，將來(lái)的消費(fèi)水平為Cf0。韓國(guó)政府長(zhǎng)期實(shí)行利率控制政策，即r'＜r0，導(dǎo)致投資量增加至Y0-Cc1，此時(shí)圖1中曲線斜率變?yōu)?(1+r')，由于此時(shí)的投資量Y0-Cc1＞Y0-Cc0，導(dǎo)致將來(lái)的消費(fèi)水平也由Cf0上升到Cf1。由于低利率政策的引進(jìn)，可以在短期內(nèi)刺激社會(huì)生產(chǎn)水平與消費(fèi)水平的上升，從長(zhǎng)期而言，利率控制不可避免地對(duì)社會(huì)生產(chǎn)水平構(gòu)成不利影響，在利率r'不變的情況下，曲線下移，導(dǎo)致在D點(diǎn)產(chǎn)生新的均衡，此時(shí)，投資規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大到Y(jié)0-Cc2＞Y0-Cc0，但未來(lái)的消費(fèi)此時(shí)卻不升反降，由Cf0下降到Cf2，此時(shí)經(jīng)濟(jì)規(guī)模效應(yīng)開始下降，投資回報(bào)率也將開始下降。韓國(guó)家族性商社由于在政府低息貸款的支持下，即使投資回報(bào)率越來(lái)越低，仍然大量投資，結(jié)果導(dǎo)致家族性商社開始“虛脫”，即過(guò)度依賴政府控制的銀行提供的利率貸款。
表1 韓國(guó)前30大商社負(fù)債率（1997年7月）
附圖
資料來(lái)源：Fair Trade Commission
不少學(xué)者的研究也證明了上述模型中商社隨著投資規(guī)模擴(kuò)大利潤(rùn)率出現(xiàn)下降的假說(shuō)。如Ferris等人(1999)提出了商社“過(guò)度投資假說(shuō)”，他們估計(jì)商社的過(guò)度投資量等于商社投資于托賓Q值中位數(shù)為最低的四分之一的子公司的資本支出，并推斷過(guò)度投資量越大意味著投資于那些利潤(rùn)下滑或無(wú)利潤(rùn)產(chǎn)業(yè)的規(guī)模越大。他們用1990-95年間商社的多元化投資進(jìn)行驗(yàn)證，發(fā)現(xiàn)尤其在1992-1995年間發(fā)現(xiàn)商社多元化投資相對(duì)于非商社企業(yè)而言，更容易出現(xiàn)價(jià)值損失。Choi和Cowing(1999)創(chuàng)立了Y=f(TA,EA,ADI,GRS,DBG)模型（TA為總資產(chǎn)，EA為股權(quán)資本與TA的比值，ADI為廣告支出與TA的比值，GRS為銷售年增長(zhǎng)率，DBG為衡量企業(yè)是否為商社的指數(shù)）對(duì)韓國(guó)1985-1993年間的制造業(yè)進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)商社相對(duì)于非商社企業(yè)而言利潤(rùn)率明顯偏低，家族性商社雖然出現(xiàn)高速度增長(zhǎng)現(xiàn)象，但其利潤(rùn)率更加偏低。
家族性商社過(guò)度依賴銀行貸款還有以下兩個(gè)重要原因，其一，由于股權(quán)融資必然導(dǎo)致對(duì)家族控制權(quán)的稀釋，所以家族性商社通常不考慮借助資本市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)融資；其二，由于家族性商社擴(kuò)展的速度非常之快，最為神奇的速度是現(xiàn)代財(cái)團(tuán)鄭周永在一無(wú)廠房、二無(wú)設(shè)施的情況下，僅憑著照片與地圖，就為現(xiàn)代船廠賣掉了兩艘巨型油輪（樸志新，2003），鄭周永的信心來(lái)自低利率的銀行貸款。而且隨著投資的增加，家族性商社的利潤(rùn)低增長(zhǎng)率根本上填補(bǔ)不了企業(yè)擴(kuò)張速度。
若堅(jiān)持不出售家族股權(quán)，則只能加大了其對(duì)低利率銀行貸款的依賴。Lee,P.S.(2000)將之形象化為：“銀行只是家族性商社的提款箱”。上述原因?qū)е录易逍陨躺缌钊梭@奇的負(fù)債率（表1）。家族性商社過(guò)度依賴低利率貸款對(duì)公司治理造成以下兩點(diǎn)不良影響：
�。ㄒ唬┘易逍陨躺绲某砷L(zhǎng)速度以及受到的“國(guó)家英雄”般的待遇更深掩蓋了家族性商社治理的問(wèn)題，在“國(guó)家英雄”的招牌下，依靠子公司貸款及相互擔(dān)保，并構(gòu)筑起龐大的集團(tuán)內(nèi)交易市場(chǎng)來(lái)形成了“太大而不能倒閉(too-big-to-fail)”的“信用”(Black,2001;Soeng,2002)，這樣，借款人又可以放心地給予其貸款；
�。ǘ┘易逍陨躺缭诘屠寿J款的支撐下，可以在不稀釋家族控股權(quán)繼續(xù)推動(dòng)商社的滾動(dòng)發(fā)展，并提高了家族控制的集中度，家族性治理使得商社創(chuàng)始人能夠在不披露有關(guān)財(cái)務(wù)信息以及集團(tuán)內(nèi)擔(dān)保的關(guān)聯(lián)交易情況，甚至借款人也難以了解家族性商社的信息，從而形成惡性循環(huán)，使得家族性商社成為韓國(guó)公司治理中一個(gè)“痼疾”。
由上分析可知，韓國(guó)為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)騰飛而長(zhǎng)時(shí)期實(shí)行的低利率政策是韓國(guó)家族性商社形成與發(fā)展壯大的基礎(chǔ)，低利率政策與家族式管理形成惡性循環(huán)，這種惡性循環(huán)在1997-1998年最終演變成為金融危機(jī)。Johnson等人(2000)斷定：韓國(guó)家族性商社的惡性公司治理能夠在一定程度上解釋貨幣貶值以及證券市場(chǎng)下跌的現(xiàn)象；Black(2001)因此判斷韓國(guó)金融危機(jī)起因與其他東南亞國(guó)家不同的地方在于（家族性商社）虛弱的公司治理是危機(jī)的重要原因；Lee,P.S.(2000)認(rèn)為大型商社的管理集中于創(chuàng)始人家族手中，并由其任命董事，是造成虛弱的公司治理的主因，而虛弱的公司治理正是1997-1998金融危機(jī)的主因之一。
二、韓國(guó)家族性商社的治理過(guò)程分析
韓國(guó)針對(duì)家族性商社的治理總體上可分為兩個(gè)階段：第一階段，1997年前以韓國(guó)政府為主體的治理階段；第二階段，以國(guó)際貨幣基金組織(LMF)、韓國(guó)政府、民間組織以及國(guó)內(nèi)外顧問(wèn)等多種主體結(jié)合的治理階段。
第一階段
韓國(guó)政府最早于1974年開始意識(shí)到家族性商社在信貸供給集中性、所有權(quán)過(guò)分集中、不健康的財(cái)務(wù)狀況等三個(gè)方面存在的問(wèn)題，并試圖對(duì)家
族性商社進(jìn)行管制。政府具體的對(duì)策是建立信貸控制系統(tǒng)，并鼓勵(lì)使用股權(quán)融資形式以分散家族控制權(quán)。但是上述政策并未得到積極執(zhí)行，并在70年代后期甚至被遺忘。
政府于1980年卷土重來(lái)，除了繼續(xù)強(qiáng)化信貸控制系統(tǒng)之外，還引進(jìn)了一項(xiàng)新政策，即不鼓勵(lì)商社從事房地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)，并擬重組商社子公司結(jié)構(gòu)。但該項(xiàng)政策僅執(zhí)行了一年。
1987年開始的第三次改革是家族性商社治理的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，即對(duì)交叉持股進(jìn)行管制，并在信貸控制系統(tǒng)中引入一攬子控制計(jì)劃。
1992年對(duì)商社子公司之間的相互擔(dān)保開始管制，隨后韓國(guó)公平貿(mào)易委員會(huì)對(duì)集團(tuán)內(nèi)的市場(chǎng)交易引發(fā)的反競(jìng)爭(zhēng)行為進(jìn)行管制。1991年韓國(guó)政府引入“專業(yè)化政策”并于1993年開始實(shí)施限制商社過(guò)度多元化，迫使商社集中投資于其核心業(yè)務(wù)以提高其核心競(jìng)爭(zhēng)力。
1992年韓國(guó)第七個(gè)五年計(jì)劃中開始強(qiáng)調(diào)要逐步分散家族性商社的股權(quán)集中度，隨后政府也制定一系列政策以促使家族控股權(quán)的分散。
由于上述政策的制定比較零散，且政策措施明顯缺乏可操作性，并且沒有時(shí)間限制，導(dǎo)致上述政策的績(jī)效偏低，特別是在公司治理方面，除了家族股權(quán)集中度有所下降（表1），在限制分支機(jī)構(gòu)的數(shù)量以及對(duì)內(nèi)部交易市場(chǎng)活動(dòng)的限制并沒有起到實(shí)際的作用，如1997年韓國(guó)第二大商社三星財(cái)團(tuán)的分支機(jī)構(gòu)達(dá)到80家，前30家最大商社平均分支機(jī)構(gòu)超過(guò)27家。也正是因?yàn)檫@些政策的效果差，沒有能夠阻止1997-1998年金融危機(jī)的爆發(fā)。但在另外一種意義上，也為1997-2000年韓國(guó)集中治理家族性商社打好了一定的基礎(chǔ)。
附圖
圖2：1998～2000年韓國(guó)家族性商社治理進(jìn)程
資料來(lái)源：khan.2001
第二階段
1997年韓國(guó)爆發(fā)金融危機(jī)后，曾經(jīng)是“國(guó)家英雄”的家族性商社一下子便成為危機(jī)的“民族罪人”。1998-2000年間對(duì)家族性商社的集中治理開始浮出水面：具體見圖2（箭頭方向?yàn)橄鄳?yīng)規(guī)制實(shí)施年份）。
1、IMF宏觀性處方
IMF宏觀性處方主要包括以下三個(gè)方面的內(nèi)容：(1)降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、提高利率水平、削減政府赤字；(2)推進(jìn)金融與產(chǎn)業(yè)重建，包括關(guān)閉困難的金融機(jī)構(gòu)和工業(yè)企業(yè)，改進(jìn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與財(cái)務(wù)披露規(guī)則；(3)消除商業(yè)與貿(mào)易不平等競(jìng)爭(zhēng)，包括開放金融等產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，消除補(bǔ)貼并提升勞動(dòng)力市場(chǎng)彈性。IMF的處方雖然相對(duì)宏觀，但其對(duì)利率水平的觀察卻是完全把握了韓國(guó)家族性商社治理的脈搏，而在關(guān)閉金融機(jī)構(gòu)與破產(chǎn)企業(yè)以及強(qiáng)化財(cái)務(wù)披露規(guī)則等都是行之有效的治理對(duì)策。
IMF要求金融與產(chǎn)業(yè)開放，也導(dǎo)致了那些處于困境的家族性商社被迫向外資出售分支機(jī)構(gòu)，而外資通過(guò)FDI或者收購(gòu)兼并加速了家族性商社的重組，如外資在韓國(guó)證券市場(chǎng)中所占的比例已超過(guò)30%，且外資在三星電子、大宇汽車等家族性商社中的股權(quán)已超過(guò)50%。
2、政府的八項(xiàng)措施
首先，韓國(guó)政府制定了家族性商社整頓的八項(xiàng)原則：商業(yè)活動(dòng)向有核心競(jìng)爭(zhēng)力的部門收縮、改善資本結(jié)構(gòu)、消除交叉?zhèn)鶆?wù)擔(dān)保、提高管理透明度、改進(jìn)財(cái)務(wù)管理、消除間接交叉持股、阻止反競(jìng)爭(zhēng)性的集團(tuán)內(nèi)交易以及非法的集團(tuán)內(nèi)部交易、防止遺產(chǎn)與繼承稅的逃避。
其次，韓國(guó)政府通過(guò)或修正了一系列的法案以法制化手段治理家族性商社。
如1998年制定了《壟斷管制與公平貿(mào)易法案(MRFTA)》，對(duì)那些違反上述法案以及控股股東（家族成員）違反稅法、外匯交易法等犯罪行為提出刑事檢控與調(diào)查。此外在《商業(yè)法》、《證券交易法》、《破產(chǎn)法》等法律中也作出了強(qiáng)化對(duì)家族性商社治理的修正條款，主要包括：
(1)所有上市公司至少25%的董事必須是外部董事，即獨(dú)立董事，對(duì)于資產(chǎn)超過(guò)2萬(wàn)億韓元的上市公司至少50%的董事是獨(dú)立董事；
(2)根據(jù)MRFTA，最大30家商社不允許集團(tuán)內(nèi)擔(dān)保，已經(jīng)發(fā)生的擔(dān)保行為到2000年3月必須取消（圖2）；
(3)最大30家商社必須發(fā)布聯(lián)合財(cái)務(wù)公告，并增加對(duì)虛假審計(jì)報(bào)告的懲治以及修正外部審計(jì)員的遴選程序；
(4)股東可以要求有累積投票權(quán)（圖2）；
(5)一個(gè)股東及關(guān)聯(lián)方收購(gòu)上市公司25%以上股份必須投標(biāo)公司多數(shù)股份的規(guī)定被取消；
(6)如果交易方是最大10家商社的子公司的交易必須得到董事會(huì)的批準(zhǔn)并且要予以公告；
(7)上市公司資產(chǎn)超過(guò)2萬(wàn)億韓元的上市公司必須要有獨(dú)立的審計(jì)委員會(huì)。
3、依靠股東積極主義，監(jiān)督家族性商社治理
韓國(guó)保護(hù)少數(shù)股東權(quán)益的股東積極主義代表是人民團(tuán)結(jié)與民主參與聯(lián)盟(PSPD)中的參與經(jīng)濟(jì)委員會(huì)(PEC)。PEC于1997年金融危機(jī)期間由韓國(guó)大學(xué)姜河松教授發(fā)起，主要通過(guò)法律及輿論手段對(duì)家族性商社施加影響以改變其不適當(dāng)?shù)墓芾碚�。他率領(lǐng)一小群激進(jìn)股東，迫使家族性商社改進(jìn)公司治理，其贏得的勝利包括：讓SK電信以及三星電子首次指派外部人士進(jìn)入公司董事會(huì)（劉圣芬，2002）以及掀起了對(duì)包括現(xiàn)代重工、LG半導(dǎo)體、大宇汽車等主要家族性商社的治理監(jiān)督運(yùn)動(dòng)(PSPD,2001)。
PSPD最大的成功在于阻止了SK電信的內(nèi)部交易，SK電信是一家盈利豐厚的公司，但其財(cái)務(wù)報(bào)告并沒有顯示，其原因在于：SK電信將巨額利潤(rùn)轉(zhuǎn)移到SK會(huì)長(zhǎng)崔泰源個(gè)人持股94.6%的Sunkyung公司以及崔泰源兒子與女婿100%控股的Daehan電信公司。PSPD通過(guò)總部設(shè)在倫敦的《金融時(shí)報(bào)》予以揭露，并通過(guò)報(bào)紙廣告以及電臺(tái)電視節(jié)目發(fā)起阻擊Sk電信不正當(dāng)交易的運(yùn)動(dòng)，這場(chǎng)運(yùn)動(dòng)于1998年3月以SK電信董事屈服而結(jié)束(Dyck & Zingales,2002)。
三、韓國(guó)家族性商社治理的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)
由于家族性商社在韓國(guó)經(jīng)濟(jì)中扮演著一個(gè)舉足輕重的角色，使得對(duì)其的治理成為韓國(guó)的一個(gè)老大難問(wèn)題。以斯坦福大學(xué)法學(xué)院Black教授為組長(zhǎng)的世界銀行資助的一個(gè)顧問(wèn)團(tuán)(2000)向韓國(guó)法務(wù)部提交了一份旨在強(qiáng)化公司治理相關(guān)法律改革的建議報(bào)告（以下簡(jiǎn)稱Black報(bào)告）。Black報(bào)告預(yù)測(cè)若能在市場(chǎng)力量的基礎(chǔ)上加上合適的法律改革可以使得韓國(guó)在未來(lái)10-20年來(lái)可以建立世界一流的公司治理制度，但若僅憑市場(chǎng)力量，時(shí)間則推遲到50年。由此可見韓國(guó)家族性商社的治理難度。
韓國(guó)政府在治理家族性商社中出現(xiàn)了一些失誤，主要包括以下三個(gè)方面：
（一）政府低估了家族性商社對(duì)公司治理改革的難度
由于韓國(guó)家族企業(yè)的發(fā)展與亞洲其他國(guó)家明顯不同的地方在于，韓國(guó)家族企業(yè)的主要力量在于最大30家商社，而這30家商社又壟斷了韓國(guó)的經(jīng)濟(jì)命脈。因此任何治理必須要充分評(píng)估家族性商社的抵抗情緒。在Black報(bào)告提交法務(wù)部之后，由家族性商社組成的韓國(guó)產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟(FKI)要求政府取消制定新的商社治理政策，指出針對(duì)家族性商社的公司治理改革是盲動(dòng)的做法，因?yàn)檎壳暗恼吒母镆浴笆袌?chǎng)友善型”為根本，而不是直接干預(yù)(Yoo,2000)。對(duì)于IMF推進(jìn)的改革批評(píng)也是不絕于耳，當(dāng)然IMF也有失誤，如對(duì)韓國(guó)現(xiàn)行預(yù)算政策的改革，因?yàn)轫n國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)的原因主要在于公司治理，而不是像墨西哥那樣是預(yù)算問(wèn)題，IMF明顯的失
誤開始成為家族性商社攻擊的口實(shí)。由此可以看出，韓國(guó)商社以市場(chǎng)自由化來(lái)反擊當(dāng)今世界積極鼓吹經(jīng)濟(jì)自由化的世界銀行與IMF，可以說(shuō)是“以毒攻毒”，由此也可以看出家族性商社對(duì)公司治理改革的抵抗強(qiáng)度。
（二）韓國(guó)政府“走過(guò)場(chǎng)”式的改革只能導(dǎo)致治理表面化
表2 1997年12月IMF介入韓國(guó)金融危機(jī)前后韓國(guó)經(jīng)濟(jì)部分指標(biāo)對(duì)比
IMF介入前 IMF介入中 IMF介入后
1997年6月 1998年12月 1999年12月
GDP增長(zhǎng)率 7.0% -5.8% 10.3%
失業(yè)率 2.1% 8.6% 6.3%
利率 11.45% 31.32% 4.74%
外匯匯率 888.10 1964.80 1145.40
證券市場(chǎng)指數(shù) 765.20 280.00 984.50
外匯儲(chǔ)備 333億美元 39億美元 714億美元
韓國(guó)政府在低估家族性商社的抵抗情緒的同時(shí)，本身的改革又是用“一刀切”的官僚化方法，家族性商社立即以“上有政策，下有對(duì)策”或者直接予以還擊。
1、2000年韓國(guó)最大30家商社家族直接持股的比率在政府“大刀闊斧”的改革下，由1997年的9.3%大幅下降到2000年4.5%的水平，成績(jī)不可謂不顯著，但是這些家族性商社交叉持股的比例卻在上升，2000年家族直接與間接持股的比重還是保持在43.4%，甚至比危機(jī)前1994年42.7%的水平還要高。這說(shuō)明了政府對(duì)家族性商社交叉持股的治理幾乎是失效的（圖2）；
2、政府“八項(xiàng)措施”之一就是打擊家族性商社的頻繁且巨大的集團(tuán)內(nèi)部交易，但是按照政府在2000年8月公布的金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，16家家族性商社集團(tuán)內(nèi)交易額占集團(tuán)總銷售額的平均比重仍然超過(guò)30%，尤其是最大的四家現(xiàn)代、三星、LG與SK內(nèi)部交易分別高達(dá)38.1%、41.7%、38.0%與36.1%，這無(wú)疑給了政府“八項(xiàng)措施”有力的還擊；
3、政府規(guī)定韓國(guó)最大四家家族性商社債權(quán)與股權(quán)比率在2000年底必須下降到200%以下。四大家族性商社也馬上“很配合地”拿出了政府滿意的成績(jī)單，現(xiàn)代、三星、LG、SK四大家族性商社的債權(quán)與股權(quán)比率隨之下降為平均172.9%，而一年以前該比率還居于300%以上。實(shí)際上這是家族性商社陪政府玩的一個(gè)“數(shù)字游戲”：1999年底現(xiàn)代、三星、LG、SK四大家族性商社所有子公司債權(quán)與股權(quán)比率分別為296%、444%、358%、255%，但是若除去金融性分支機(jī)構(gòu)，則債權(quán)與股權(quán)比率分別下降為223%、194%、273%、228%。該比率快速下降的原因還在于四大家族性商社采用所謂“循環(huán)投資策略”的機(jī)關(guān)，所謂“循環(huán)投資策略”，是指集團(tuán)內(nèi)公司A投資公司B、公司B投資公司C、公司C投資公司D、公司D投資公司A，因此沒有實(shí)際的資本投資發(fā)生，但是每個(gè)公司的帳面資本是在增加，這樣債權(quán)股權(quán)比率便“大幅”下降，而且這種策略還可以“免費(fèi)”增強(qiáng)財(cái)團(tuán)會(huì)長(zhǎng)對(duì)子公司的實(shí)際控制權(quán)，如果是上市公司家族性商社還可以通過(guò)這個(gè)過(guò)程剝削少數(shù)股東權(quán)益而獲利。
總之，韓國(guó)經(jīng)過(guò)一年的危機(jī)又進(jìn)入經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的新階段，1999年12月股票指數(shù)、外匯儲(chǔ)備已大幅超過(guò)1997年6月水平，GDP增長(zhǎng)率已從1998年的-5.8%飛升至1999年的10.3%，韓國(guó)經(jīng)濟(jì)總體上恢復(fù)到1997年前的水平，部分指標(biāo)甚至超過(guò)危機(jī)前水平（表2）。
PSPD的姜河松將家族性商社的上述造假蒙騙行為稱之為“偽裝的詛咒”，事實(shí)上整個(gè)韓國(guó)的整體經(jīng)濟(jì)是不是這種的“偽裝的詛咒”？這很難給出一個(gè)明確的回答，但有一點(diǎn)是可以肯定的是1999年底韓國(guó)的利率又恢復(fù)到4.74%的低位上，而一年以前IMF為韓國(guó)設(shè)置的利率水平高達(dá)31.32%，即使是IMF干預(yù)前的1997年6月，利率也高達(dá)11.45%（表4），而本文的研究表明低利率是韓國(guó)家族性商社賴以形成與發(fā)展的基礎(chǔ)。
�。ㄈ┱畣�(dòng)的公共基金注入政策延緩了商社治理的時(shí)機(jī)
在韓國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)，韓國(guó)金融機(jī)構(gòu)的壞帳約為1100億美元，這相當(dāng)于當(dāng)年韓國(guó)財(cái)政預(yù)算額的1.3倍，政府隨后發(fā)行了64萬(wàn)億韓元的政府債券以消除壞帳并重組金融機(jī)構(gòu)。但政府實(shí)際注入的公共基金遠(yuǎn)遠(yuǎn)政府發(fā)行的公債，達(dá)到107萬(wàn)億韓元。韓國(guó)政府熱衷通過(guò)注入公共基金的方式治理經(jīng)濟(jì)危機(jī)，而不是從公司治理的角度重組韓國(guó)企業(yè)，大宇財(cái)團(tuán)的倒閉證明了政府公共基金注入政策的短視性。政府并沒有在危機(jī)過(guò)程中及時(shí)解散大宇財(cái)團(tuán)，政府繼續(xù)靠向金融機(jī)構(gòu)注入公共基金維持了大宇兩年的生命，因此從另外一個(gè)角度看是政府最終縱容了大宇破產(chǎn)的災(zāi)難，并喪失了改革的最佳契機(jī)。隨著1999年大宇的破產(chǎn)，大宇的實(shí)際債務(wù)高達(dá)800億美元，全韓國(guó)幾乎所有的金融機(jī)構(gòu)都卷入其中，導(dǎo)致以前靠政府公共基金注入的金融機(jī)構(gòu)再次出現(xiàn)壞帳，這也就意味著韓國(guó)相對(duì)于再一次面臨危機(jī)的沖擊，只不過(guò)規(guī)模小一些而已。若政府不再下定決心從公司治理的角度解決韓國(guó)商社的家族式管理，韓國(guó)還有可能面臨著一次又一次的金融“余震”。
四、簡(jiǎn)要結(jié)論
韓國(guó)的家族性商社對(duì)韓國(guó)經(jīng)濟(jì)的騰飛作出了重大的貢獻(xiàn)，作為韓國(guó)的國(guó)家英雄，韓國(guó)三星與現(xiàn)代財(cái)團(tuán)在1985年進(jìn)入財(cái)富50強(qiáng)行列，到1993年韓國(guó)有12家家族性商社進(jìn)入世界500強(qiáng)（李維安等，2002）。但是這些家族性商社的問(wèn)題并沒有因?yàn)槠涑蔀橹鐕?guó)公司而消失，反而問(wèn)題越積越深。雖然韓國(guó)政府于1974年就開始整治，以及后來(lái)IMF以及世界銀行的介入，政府才全方位對(duì)家族性商社進(jìn)行整治，但是由于韓國(guó)家族性商社所帶來(lái)的嚴(yán)重的公司治理問(wèn)題非“一日之寒”，這些解決措施的效果還難以確定與評(píng)估。但是韓國(guó)治理家族性商社中的教訓(xùn)卻是深刻的，即若政府不正視家族性商社對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)撛诘奈：�，進(jìn)而堅(jiān)定地從公司治理的角度進(jìn)行整治，那么家族性商社的治理只能流于形式。
韓國(guó)治理家族性商社的漫長(zhǎng)而痛苦的過(guò)程無(wú)疑給了我們深刻的啟示，即絕不能低估家族式管理的危害。與韓國(guó)一樣，華人家族企業(yè)也同樣取得了令世界矚目的成就，也正是如此，在內(nèi)地“國(guó)退民進(jìn)”的大背景下，大量的家族企業(yè)開始形成與發(fā)展，不少還通過(guò)國(guó)內(nèi)外證券市場(chǎng)迅速擴(kuò)大。我們?cè)诔浞掷眉易迨焦芾淼膬?yōu)勢(shì)發(fā)展民營(yíng)企業(yè)的同時(shí)，必須要重視韓國(guó)的教訓(xùn)，必須建立起高標(biāo)準(zhǔn)的家族企業(yè)的公司治理體系，因?yàn)槿蘸笾卫淼某杀咎摺?br />
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