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創(chuàng)業(yè)板市場：全球模式比較及對我國的啟示
設(shè)立模式比較縱觀各國的創(chuàng)業(yè)板市場，對其設(shè)立模式可從多個(gè)角度進(jìn)行劃分比較。
從創(chuàng)業(yè)板市場的運(yùn)行方式來分，有“一體式”和“分體式”兩種模式。
所謂“一體式”模式是指利用現(xiàn)有的證券交易場所和規(guī)則，在此基礎(chǔ)上再設(shè)立一個(gè)創(chuàng)業(yè)板市場，形成“一所兩板”的模式。這種模式下的創(chuàng)業(yè)板市場主要作為主板市場必要和有益的補(bǔ)充，它與主板市場采用相同的交易系統(tǒng)和組織管理系統(tǒng)，甚至采用相同的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。而與主板市場的區(qū)別則在于上市標(biāo)準(zhǔn)的高低，以及較高的監(jiān)管要求和更為嚴(yán)格的信息披露原則。“一體式”創(chuàng)業(yè)板市場以香港的“增長板”(GEM)市場、新加坡的SESDAQ市場和倫敦證券交易所的“另類”(AIM)市場為代表。
所謂“分體式”模式是指獨(dú)立于已有的證券交易系統(tǒng)，另外設(shè)立一個(gè)不同于主板市場的交易體系。該交易市場擁有自己獨(dú)特的組織管理系統(tǒng)、監(jiān)管系統(tǒng)和報(bào)價(jià)交易體系�！胺煮w式”創(chuàng)業(yè)板市場上市門檻低，且屬于全新設(shè)立、獨(dú)立運(yùn)作，受已有證券市場的不良影響較小，能夠采用較新的電訊手段為證券投資服務(wù)，因而發(fā)展迅速，效果良好。這類市場最成功的例子是美國的NASDAQ市場，此外還有日本的OTC EXCHANGE、歐洲的EASDAQ市場及我國臺灣的OTC市場。
從創(chuàng)業(yè)板市場的監(jiān)管主體來看，可分為“自律型”和“他律型”兩種模式。
“自律型”模式是指由證券行業(yè)自律性組織對創(chuàng)業(yè)板市場進(jìn)行監(jiān)管和審核，制定創(chuàng)業(yè)板市場的各項(xiàng)規(guī)則，而不是由證券交易所直接開設(shè)。美國NASDAQ市場是這種模式的典型代表。NASDAQ市場隸屬于全美證券交易商協(xié)會(huì)(NASD)，該協(xié)會(huì)是在美國證券交易委員會(huì)注冊的券商自律性組織，幾乎包羅所有的美國證券商。NASDAQ市場通過協(xié)會(huì)的自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)運(yùn)作。
“他律型”模式是指由證券交易所直接設(shè)立的，由證券交易所規(guī)定創(chuàng)業(yè)板上市的條件和標(biāo)準(zhǔn)，將創(chuàng)業(yè)板市場上市公司的股本大小、經(jīng)營狀況、贏利能力及股權(quán)分散程度等與主板區(qū)分開來。這種類型的創(chuàng)業(yè)板市場其上市公司的股本規(guī)模、交易活躍程度都弱于主板。
從上市公司的發(fā)展前景來看，可分為“并行式”和“升級式”兩種模式。
“并行式”創(chuàng)業(yè)板市場是指創(chuàng)業(yè)板市場作為與主板平行的市場而設(shè)立，它與主板的區(qū)別主要在于上市標(biāo)準(zhǔn)的高低，而不存在主板與創(chuàng)業(yè)板的升級轉(zhuǎn)換關(guān)系。這種模式以新加坡的SESDAQ市場和馬來西亞的創(chuàng)業(yè)板市場為代表。
“升級式”創(chuàng)業(yè)板市場是作為主板的預(yù)備役來進(jìn)行資金融通的。該市場除負(fù)有滿足創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資需求的責(zé)任外，還負(fù)責(zé)為主板市場提供良好的新鮮資源。在創(chuàng)業(yè)板上市的中小企業(yè)運(yùn)作一段時(shí)間后，通過自身實(shí)力的壯大，達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)后即可升級到主板市場掛牌交易。這種模式一方面促進(jìn)了上市企業(yè)的發(fā)展，另一方面對資本市場的整體穩(wěn)定和成熟起到良好作用。倫敦證券交易所的AIM市場采用的就是這種模式。
通過對以上國家和地區(qū)創(chuàng)業(yè)板市場設(shè)立模式的比較研究，我們認(rèn)為，結(jié)合我國的具體情況，中國創(chuàng)業(yè)板市場的模式選擇必須重視以下幾方面內(nèi)容：
1.創(chuàng)業(yè)板市場的市場定位。在我國設(shè)立的創(chuàng)業(yè)板市場應(yīng)與主板市場形成怎樣一種關(guān)系，是建立一個(gè)獨(dú)立型的市場還是附屬型的市場？為了滿足我國經(jīng)濟(jì)改革和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的客觀需要，進(jìn)一步完善我國資本市場結(jié)構(gòu)，我們認(rèn)為我國的創(chuàng)業(yè)板市場，應(yīng)該是在現(xiàn)有的主板市場之外所建立的一個(gè)有著獨(dú)立的運(yùn)行規(guī)則、獨(dú)立的發(fā)展目標(biāo)、獨(dú)立的服務(wù)對象、獨(dú)立的上市基準(zhǔn)和獨(dú)立的交易機(jī)制的獨(dú)立型股票市場，從而有效規(guī)避主板市場的種種不足，使創(chuàng)業(yè)板市場真正建立在市場化、國際化的基礎(chǔ)之上。
2.創(chuàng)業(yè)板市場的服務(wù)方向定位。我國的創(chuàng)業(yè)板市場是應(yīng)單純服務(wù)于高科技企業(yè)還是綜合服務(wù)于各種類型的中小型企業(yè)，這是創(chuàng)業(yè)板市場自身定位的核心。我們認(rèn)為，把創(chuàng)業(yè)板市場的服務(wù)對象局限在高科技企業(yè)上，雖然有利于加快高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展，但卻不利于不同行業(yè)的企業(yè)在市場上競爭，不利于形成整個(gè)社會(huì)的市場融資體系。而且單純地為高新技術(shù)企業(yè)服務(wù)還會(huì)使行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)過度集中，造成市場結(jié)構(gòu)過于單一，不利于發(fā)揮資本市場在行業(yè)之間和企業(yè)之間通過資本轉(zhuǎn)移而形成的資源配置和優(yōu)化功能。因此，我國的創(chuàng)業(yè)板市場應(yīng)定位于為各種類型的中小型企業(yè)提供融資服務(wù)，以大力推動(dòng)我國新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、有效解決中小企業(yè)特別是高新企業(yè)的資金瓶頸問題。
3.創(chuàng)業(yè)板市場的市場結(jié)構(gòu)。NASDAQ市場和日本的創(chuàng)業(yè)板市場采取的都是分體式結(jié)構(gòu)，前者分為“全美市場體系”和“小市場體系”，后者區(qū)分“普通企業(yè)板塊”與“增長企業(yè)板塊”；其他國家或地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場則大多是一體式結(jié)構(gòu)，即整個(gè)創(chuàng)業(yè)板市場有一個(gè)統(tǒng)一的上市基準(zhǔn)。從我國的實(shí)際情況出發(fā)來看，現(xiàn)有的金融體系不健全，市場化的融資體系不完整，而要求進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板市場的企業(yè)眾多，證券交易所相對較少，因此在設(shè)立我國的創(chuàng)業(yè)板市場時(shí)必須要考慮到企業(yè)規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)程度的差別。我們建議我國的創(chuàng)業(yè)板市場采取分體式結(jié)構(gòu)，這種結(jié)構(gòu)不但有利于形成我國資本市場的層次結(jié)構(gòu)和完整體系，而且也有利于不同類型的投資者根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力在投資時(shí)進(jìn)行選擇。
4.創(chuàng)業(yè)板市場的上市機(jī)制。目前我國主板市場采用的發(fā)行上市機(jī)制為核準(zhǔn)制，而國際創(chuàng)業(yè)板市場通常采用注冊制。我們認(rèn)為在創(chuàng)業(yè)板市場設(shè)立初期，可以繼續(xù)實(shí)施核準(zhǔn)制，但隨著創(chuàng)業(yè)板市場逐漸發(fā)展成熟，其上市機(jī)制應(yīng)逐步過渡為標(biāo)準(zhǔn)制，以促進(jìn)資源的合理有效配置，降低上市公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和整個(gè)股票市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
5.創(chuàng)業(yè)板市場的監(jiān)管體系。從法律規(guī)范上來講，針對我國證券市場的具體特點(diǎn)，我們認(rèn)為應(yīng)不斷加強(qiáng)法制建設(shè)，健全相關(guān)配套的法規(guī)體系，形成一整套支持和保證創(chuàng)業(yè)板市場與上市公司成功運(yùn)作的制度環(huán)境和其他配套性的環(huán)境，以促進(jìn)市場運(yùn)作的規(guī)范化和制度化。從風(fēng)險(xiǎn)防范角度來看，由于創(chuàng)業(yè)板市場的整體風(fēng)險(xiǎn)較高，我們必須健全相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防范體系，完善風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控機(jī)制，以實(shí)行有效的風(fēng)險(xiǎn)防范、控制、轉(zhuǎn)移和規(guī)避。鑒于創(chuàng)業(yè)板市場的公司規(guī)模小于主板市場的上市公司，企業(yè)發(fā)展的不確定性和技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)及經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較大，因此嚴(yán)格對創(chuàng)業(yè)板市場公司的監(jiān)管和市場監(jiān)管顯得尤為必要。對于創(chuàng)業(yè)板市場不僅需要采用更為嚴(yán)格的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，而且需要強(qiáng)化上市公司在公司治理結(jié)構(gòu)等方面的行為準(zhǔn)則、運(yùn)作標(biāo)準(zhǔn)和運(yùn)作質(zhì)量的監(jiān)管，提高創(chuàng)業(yè)板市場的透明度，強(qiáng)化上市公司的信息公開披露制度，以有效防范和化解市場的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)市場規(guī)范、穩(wěn)健和高效運(yùn)作。
市場準(zhǔn)入比較
首先對全球創(chuàng)業(yè)板市場的上市標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行比較。
1.NASDAQ的上市標(biāo)準(zhǔn)
2.歐洲創(chuàng)業(yè)板市場的上市標(biāo)準(zhǔn)
NASDAQ全美市場體系上市最低要求
項(xiàng)目 發(fā)起上市 持續(xù)上市
選擇一 選擇二 選擇三 選擇一&二 選擇三
凈有形資產(chǎn)[1] 600萬 1800萬 未提要求 400萬 未提要求
市值[2] 75萬 50萬
總資產(chǎn) 未提要求 未提要求 或75萬 未提要求 或50萬
總收入 75萬 50萬
稅前收入（最新財(cái)政年度或 100萬 未提要求 未提要求 未提要求 未提要求
前三個(gè)財(cái)政年度中的兩個(gè)
公眾持股量（股數(shù)）[3] 110萬股 110萬股 110萬股 75萬股 110萬股
經(jīng)營年限 未提要求 2年 未提要求 未提要求 未提要求
發(fā)行市價(jià) 800萬 1800萬 2000萬 500萬 1500萬
每股最低遞盤價(jià) 5 5 5 1 5
股東人數(shù)（持股達(dá)100萬
股及以上） 400名 400名 400名 400名 400名
做市商數(shù) 3名 3名 4名 2名 4名
公司管治 管治 管治 管治 管治 管治
注：
1.凈有形資產(chǎn)：資產(chǎn)總值（不含商譽(yù)）一總負(fù)債。
2.在選擇三之下，發(fā)起上市或持續(xù)上市，一個(gè)公司必須滿足要求：市值達(dá)75萬美元以上，或總資產(chǎn)達(dá)75萬美元，同時(shí)總收入達(dá)75萬美元以上
3.公眾持股量排除“有發(fā)行公司的經(jīng)理或董事和擁有10%以上的收益權(quán)所有人直接或間接持有的股票”。
4.發(fā)起上市，一個(gè)公司必須滿足：凈有形資產(chǎn)達(dá)400萬美元以上，或市值達(dá)5000萬美元以上，或凈收入達(dá)75萬美元以上，三個(gè)條件中的一個(gè)；持續(xù)上市則要求一個(gè)公司必須滿足：凈有形資產(chǎn)達(dá)200萬美元以上，或市值達(dá)3500萬美元以上，或凈收入達(dá)50萬美元以上，三個(gè)條件中的一個(gè)。
NASDAQ小型市場體系上市最低要求
項(xiàng)目 發(fā)起上市 持續(xù)上市
凈有形資產(chǎn)4 400萬美元 200萬美元
市值 或5000萬美元 或3500萬美元
凈收入（最新財(cái)政年底或前三個(gè)財(cái)
政年度中的兩個(gè)） 或75萬美元 或50萬美元
公眾持股量 100萬股 50萬股
發(fā)行市價(jià)值 500萬美元 100萬美元
最低遞盤價(jià) 4美元 1美元
做市商數(shù) 3名 2名
股東數(shù)量（持股達(dá)100萬股及以上） 300 300
經(jīng)營年限 1年或5000萬美元 未提要求
公司管治 管治 管治
1996年11月歐洲第一個(gè)為高成長性和高科技企業(yè)融資的EASDAQ市場正式開始運(yùn)作。EASDAQ是小盤股市場，其發(fā)展目標(biāo)是建設(shè)一個(gè)泛歐洲的流動(dòng)、高效、公平和透明的交易市場，通過該市場，那些具有國際化目標(biāo)的歐洲或世界其他地區(qū)的高成長型公司，可以從投資者手中籌集資金。但不同于NASDAQ的是，EASDAQ市場的上市對象并不嚴(yán)格鎖定于高科技企業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)，只要是具有較好的發(fā)展前景和增長潛力的企業(yè)均可成為EASDAQ的成員。對于上市公司的最低要求EASDAQ規(guī)定：其總資產(chǎn)不能低于350萬歐元，資金額不低于200萬歐元；必須每三個(gè)月公布一次經(jīng)營結(jié)果；以歐元、美元和英鎊為主要的結(jié)算貨幣，不能以歐元國家的本國貨幣來結(jié)算。
始建于1996年3月的歐洲新市場，是針對中小型高新技術(shù)企業(yè)和高成長性企業(yè)而設(shè)立的新興網(wǎng)絡(luò)市場。其網(wǎng)絡(luò)成員包括布魯塞爾、巴黎、阿姆斯特丹、法蘭克福和米蘭證交所，具體運(yùn)作基本都依附于原有的交易所，但相應(yīng)采取單獨(dú)的規(guī)則和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。
與務(wù)會(huì)員市場的主板相比較，“新市場”上市的條件較為寬松。在法國巴黎股市中的“新市場”板塊，其上市標(biāo)準(zhǔn)為：
上市前擁有不低于150萬歐元的自有資金；
向公眾融資達(dá)到500萬歐元或以上；
向公眾售股不少于10萬股；
公眾持有不低于資本總額20%的資本；
須將融資金額的50%用于公司增資；
公司管理層股東，有一年售股期的限制。
3.日本創(chuàng)業(yè)板市場的上市標(biāo)準(zhǔn)
“MOTHERS”是設(shè)立在東京證券交易所內(nèi)，與已有的一、二部股市并立的、在日本各地都可以上市的股票市場。其設(shè)立宗旨是為促進(jìn)引領(lǐng)日本經(jīng)濟(jì)增長的新興企業(yè)的成長，為它們提供有利的籌資機(jī)會(huì)。
MOTHERS的上市對象主要包括兩類：
一是從事屬于今后可能增長并擴(kuò)大的行業(yè)，可能取得高速增長的企業(yè)；
二是從事運(yùn)用新技術(shù)和創(chuàng)意的事業(yè)，可能快速成長的企業(yè)。
在MOTHERS上市的公司必須達(dá)到以下標(biāo)準(zhǔn)，方可上市。
上市時(shí)要公開招募1000單位以上；
上市時(shí)股東需達(dá)到300人以上；
上市時(shí)的股票總值要達(dá)到5億日元以上；
每年分兩次公布每個(gè)季度的業(yè)績；
每年舉行兩次公司說明會(huì)（上市后3年內(nèi)）。
4.香港創(chuàng)業(yè)板市場的上市標(biāo)準(zhǔn)
香港創(chuàng)業(yè)板市場是由香港聯(lián)交所設(shè)立的主板市場之外的另一個(gè)獨(dú)立市場。它雖然由聯(lián)交所組織設(shè)立，并向聯(lián)交所組建的上市委員會(huì)申請上市，但創(chuàng)業(yè)板市場并非是低于現(xiàn)有市場的“次級市場”和“預(yù)備市場”。創(chuàng)業(yè)板市場擁有自己獨(dú)立的機(jī)構(gòu)和專職人員，進(jìn)行獨(dú)立的前線管理和市場監(jiān)管，并不負(fù)有為主板培養(yǎng)后備役的必要責(zé)任。香港創(chuàng)業(yè)板市場主要為兩大對象服務(wù)：一是為那些具有增長潛力但需要資金支持其進(jìn)一步發(fā)展的公司提供融資渠道；二是為那些對中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景抱有信心，并希望分享中國及周邊地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果的投資者提供投資機(jī)會(huì)。
根據(jù)創(chuàng)業(yè)板市場的服務(wù)對象，可以看出，創(chuàng)業(yè)板是以增長
型公司為上市目標(biāo)，對于上市公司的行業(yè)、規(guī)模及盈利等方面并不提出限制要求，只是看重企業(yè)未來的發(fā)展前景和增長潛力，特別適合高科技企業(yè)發(fā)展的需求。同時(shí)對于上市公司所處的地域并無特別規(guī)定，但主要面向香港和中國內(nèi)地的中小企業(yè)。
香港創(chuàng)業(yè)板市場首次發(fā)行上市的基本要求：
一是首次招股時(shí)，最低公眾持股量為已發(fā)行股本的10%或3000萬港元，以較高者為準(zhǔn)。
二是最低市值及最低盈利要求。
三是要求公司經(jīng)營主業(yè)專一，但一些支持主線業(yè)務(wù)的周邊業(yè)務(wù)允許涉及。
四是招股章程中要求載有活躍業(yè)務(wù)記錄聲明。要求招股章程中必須載明在上市前12個(gè)月內(nèi)，發(fā)行人的業(yè)務(wù)進(jìn)展及取得的成績。
五是對公司業(yè)務(wù)目標(biāo)說明的要求。這項(xiàng)規(guī)定要求申請公司披露在上市時(shí)的財(cái)政年度余下時(shí)間及上市后至少兩個(gè)完整財(cái)政年度內(nèi)各項(xiàng)主要業(yè)務(wù)活動(dòng)的發(fā)展目標(biāo)。
六是上市公司的控股股東必須披露與上市公司業(yè)務(wù)相關(guān)聯(lián)或競爭的業(yè)務(wù)。
七是公司管理層股東有12個(gè)月的股票禁售期限制，財(cái)政股東同樣有一年的售股限制期。
八是多類型綜合業(yè)務(wù)公司、投資公司及單位信托基金不準(zhǔn)上市。
九是衍生工具不準(zhǔn)上市。
十是公司在首次公開招股時(shí)不受包銷限定，但必須達(dá)到招股章程中的最低認(rèn)購額，方可繼續(xù)上市。
十一，公司可自行決定招股方式。
十二，發(fā)行人可發(fā)行債務(wù)票據(jù)、認(rèn)股權(quán)證及其他可換股股本證券。
參考上述各個(gè)創(chuàng)業(yè)板市場的上市標(biāo)準(zhǔn)，我們可以看出，由于創(chuàng)業(yè)板市場是為那些暫不符合主板上市要求，但又具有高成長性的中小企業(yè)和高科技企業(yè)提供融資服務(wù)，因此，其上市標(biāo)準(zhǔn)通常較低。像英國的AIM市場對上市公司的規(guī)模、贏利、經(jīng)營年限不做任何要求。我們認(rèn)為，我國創(chuàng)業(yè)板市場的設(shè)置應(yīng)在吸收海外同類市場的規(guī)定、放寬限制的同時(shí)，結(jié)合我國的具體情況進(jìn)行發(fā)展創(chuàng)新。
首先，股本規(guī)模相對降低，但對業(yè)務(wù)要求更為嚴(yán)格。
相對主板市場而言，創(chuàng)業(yè)板市場上市公司的股本規(guī)模應(yīng)該降低，如設(shè)為2000萬，從而盡可能讓規(guī)模偏小、缺乏資金、但產(chǎn)品前景良好的中小企業(yè)上市。但在我國創(chuàng)業(yè)板市場成立初期，為了抑制過度投機(jī)，防范和控制市場風(fēng)險(xiǎn)，提高市場的營運(yùn)質(zhì)量和運(yùn)作效率，除適當(dāng)放寬股本規(guī)模的要求之外，上市條件將不比主板市場寬松。
其次，對經(jīng)營年限的要求相對降低，可以由目前的3年降到2年。
第三，要求有贏利記錄。在贏利情況上，需要考慮到我國的實(shí)際情況，目前我國中小企業(yè)數(shù)量眾多，在上市資源選擇上具有較大空間，因此，創(chuàng)業(yè)板市場的上市公司應(yīng)該在廣泛的范圍內(nèi)進(jìn)行擇優(yōu)選擇，我們建議創(chuàng)業(yè)板的上市公司應(yīng)有1年的贏利記錄，虧損公司不在考慮之列，這有利于從總體上控制創(chuàng)業(yè)板市場上市資源的質(zhì)量與水平，為以后市場的平穩(wěn)健康運(yùn)行和風(fēng)險(xiǎn)控制奠定基礎(chǔ)。
第四，考慮到高新科技企業(yè)的特點(diǎn)，對于無形資產(chǎn)的入股比例可以大于《公司法》原來的規(guī)定。
第五，放寬關(guān)于股東人數(shù)的限制，社會(huì)公眾股比例可相對較低。為了確保和增強(qiáng)股票的流通性，創(chuàng)業(yè)板市場應(yīng)有足夠的社會(huì)公眾股股東，但考慮到創(chuàng)業(yè)板市場的企業(yè)規(guī)模比主板市場小，因此對其社會(huì)公眾股的比例要求要相對降低。
第六，在對創(chuàng)業(yè)板上市公司放松經(jīng)營業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)的同時(shí)，須對其業(yè)務(wù)范圍的集中程度提高要求，要求企業(yè)有嚴(yán)密的業(yè)務(wù)發(fā)展計(jì)劃、完整清晰的業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略和較大的業(yè)務(wù)增長潛力，以及擁有高質(zhì)量的管理團(tuán)隊(duì)和管理系統(tǒng)。
第七，在降低市場準(zhǔn)入條件的同時(shí)，我們要提高對創(chuàng)業(yè)板上市公司的公司治理標(biāo)準(zhǔn)。要強(qiáng)化董事及董事會(huì)的責(zé)任，提高董事會(huì)的質(zhì)量和獨(dú)立性，以確保上市公司在規(guī)范的狀況下運(yùn)作，從而有效降低市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。
交易制度比較
目前全球創(chuàng)業(yè)板市場所采取的交易制度主要是以做市商制度為特征的報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易機(jī)制。如美國的NASDAQ市場、英國的AIM市場、韓國的KOSDAQ市場、新加坡的SESDAQ市場等等。
美國NASDAQ市場：具有區(qū)別于其他證券市場的多重市場參與者的市場結(jié)構(gòu)。其交易主體主要分為兩大類：做市商和ECNs。
做市商制度是NASDAQ最具特色，也是最為成功的交易制度。做市商是獨(dú)立的股票交易商，他們通過在市場上報(bào)出各自的買賣價(jià)格來競爭客戶的交易定單。利用遍布全球的電子交易系統(tǒng)，做市商隨時(shí)可接受客戶的買賣指令（在自身的報(bào)價(jià)水平上），為市場帶來了更高的流動(dòng)性和競爭性，有助于滿足投資者的需求，使交易迅速而連續(xù)。做市商本身是承擔(dān)“機(jī)構(gòu)投資者”和“經(jīng)紀(jì)人”雙重角色的。作為機(jī)構(gòu)投資者，做市商利用自有資金買進(jìn)市場證券，為市場的交易活動(dòng)提供必要保證，同時(shí)為獲得自身利潤，做市商又會(huì)挑選合適的賣出價(jià)實(shí)現(xiàn)其資本增值，這時(shí)它進(jìn)行的是經(jīng)紀(jì)人的工作。由于做市商與投資者之間是一種交易關(guān)系，因而不存在手續(xù)費(fèi)的問題，做市商在自己報(bào)價(jià)交易的基礎(chǔ)上，賺取買賣價(jià)差。
具體的交易流程如下：
英國AIM市場：實(shí)行競爭報(bào)價(jià)機(jī)制，只許一個(gè)或多個(gè)做市商當(dāng)天進(jìn)行雙向報(bào)價(jià)。
德國新市場：采用中央訂單與指定保薦人雙向報(bào)價(jià)相結(jié)合的機(jī)制，并提供兩種競價(jià)方式以適應(yīng)不同股票。
法國新市場：采用集體訂單和做市商相結(jié)合的交易機(jī)制。
韓國KOSDAQ市場：在場外交易系統(tǒng)基礎(chǔ)上引入NASDAQ自動(dòng)報(bào)價(jià)交易系統(tǒng)。
新加坡SESDAQ市場：采用指令撮合系統(tǒng)的做市商。
香港GEM市場：與NASDAQ市場不同，香港創(chuàng)業(yè)板市場采用的是買賣指令驅(qū)動(dòng)型交易制度。雖然GEM是通過SEHK現(xiàn)有的第三代自動(dòng)對盤（撮合）系統(tǒng)進(jìn)行交易，清算與交割也是SEHK的中央結(jié)算系統(tǒng)進(jìn)行的，但由于GEM沒有引入多元的做市商制度，相比之下，在市場流動(dòng)性和波動(dòng)性方面GEM較易受到市場交易者行為的影響。
NASDAQ市場的成功在很大程度上歸功于其推行了做市商制度。做市商制度的引入使市場交易具有較高的透明度，保證了市場信息的充分公開，有助于投資者對市場做出相對準(zhǔn)確的判斷，增加了投資者對證券市場的信心；做市商制度有利于維護(hù)上市股票的價(jià)格，減緩市場價(jià)格波動(dòng)，使股價(jià)保持穩(wěn)定；市場的流動(dòng)性是創(chuàng)業(yè)板的“生命線”，而做市商的作用就是在各種市場條件下通過調(diào)整報(bào)價(jià)，使價(jià)格在一定的幅度內(nèi)波動(dòng)，吸引公眾投資者進(jìn)行交易，帶動(dòng)市場人氣，提高市場活躍度；同時(shí)，做市商制度能夠消除非理性波動(dòng)，從而提高市場的運(yùn)作效率。
要想在我國建立起一個(gè)成功有效的創(chuàng)業(yè)板市場，就需要建立起一套符合市場運(yùn)作規(guī)律、靈活的市場機(jī)制。在我國的創(chuàng)業(yè)板市場中引進(jìn)做市商制度，將有效提高我國創(chuàng)業(yè)板市場的效率，增加交易的深度和廣度。但從我國證券市場的現(xiàn)實(shí)情況出發(fā)，在創(chuàng)業(yè)板市場建立之初還不適于立即全面引入做市商制度。目前我國主板市場的流動(dòng)性處于一個(gè)較高的水平，中小盤股和高科技股的交投非常活躍，投資者興趣較大，這預(yù)示著未來的創(chuàng)業(yè)板市場出現(xiàn)流動(dòng)性不足的可能性較�。煌瑫r(shí)，現(xiàn)階段我國券商的自律意識不強(qiáng)，實(shí)力有限，很難承擔(dān)做市的義務(wù)，反而不利于市場透明度的提高。因此，我們認(rèn)為，從我國資本市場的實(shí)際情況出發(fā)，在創(chuàng)業(yè)板市場建立之初，可以使用經(jīng)過主板市場運(yùn)行驗(yàn)證、已經(jīng)積累了相當(dāng)?shù)氖袌鼋?jīng)驗(yàn)的指令驅(qū)動(dòng)型交易機(jī)制；與此同時(shí)相應(yīng)地完善我國證券市場機(jī)制
和有關(guān)法律法規(guī)，大力培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者，為券商的融資融券提供合法通暢的渠道，使其能夠具備提供做市服務(wù)的實(shí)力；在市場發(fā)展到較成熟階段后，可在小范圍內(nèi)推行做市商制度，積累實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)；在市場制度各方面臻于成熟時(shí)，再在整個(gè)創(chuàng)業(yè)板市場全面推行做市商制度，由實(shí)力雄厚的券商和投資基金來共同承擔(dān)做市商義務(wù)，實(shí)行做市商的報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)機(jī)制和指令驅(qū)動(dòng)機(jī)制相結(jié)合的混合制度。
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