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凱恩斯主義的金融發(fā)展理論及其實證
一、凱恩斯主義的金融發(fā)展理論不同分支的凱恩斯主義者都認為，貨幣（金融結構）對實際經濟的影響非常大，以致它在經濟的實際功能給定的情況下不能被稱為是中性的。而且，與新古典主義理論相比較，凱恩斯主義宏觀經濟理論更加強調金融交易與實際交易之間的差異。
凱恩斯主義者認為不是儲蓄決定投資，而是投資決定儲蓄。凱恩斯主義的宏觀經濟分析從公司的投資決策開始。公司的投資決策是以其對不確定世界中的利潤預期為基礎作出的。利潤預期是投資的主要決定因素。代表投資機會成本的預期利潤與利率的比較決定是否為一投資項目融資，但是，利率并不擁有為整個經濟有效協(xié)調投資和儲蓄決策的基本性力量。利率是由貨幣因素而不是實際經濟變量所決定的。這些貨幣因素是經濟主體的流動性偏好和／或貨幣政策。由于儲蓄與投資的反向因果關系，對儲蓄與投資之間關系的解釋就不同于新古典理論。在凱恩斯主義中，儲蓄與投資的關系通常是由乘數(shù)概念解釋的，通過乘數(shù)作用，投資增長產生一定量的儲蓄，導致儲蓄與投資事后的一致。在此框架下，利率在宏觀經濟上是重要的，因為它是傳統(tǒng)的凱恩斯主義貨幣政策傳遞機制的基本變量。擴張性貨幣政策降低利率（除非是在流動性陷阱情形下），從而刺激實際投資。
凱恩斯主義者強調銀行通過信用擴張創(chuàng)造貨幣對實際經濟的影響。凱恩斯曾講道：“…在從較低規(guī)模活動向較高規(guī)�；顒拥倪^渡中，銀行起著關鍵的作用…投資市場可以由于現(xiàn)金的匱乏而充滿求貨者，而永遠不會由于儲蓄的匱乏而充滿求貸者”。他指出：“信用擴張不僅是增加儲蓄的一種替代，而且是它的一種必要的準備，信用擴張是增加儲蓄的父母而不是它的孿生子女”。在凱恩斯主義理論中貨幣創(chuàng)造是重要的，創(chuàng)造貨幣的能力也是銀行的一個基本功能，它使為投資進行融資成為可能。在投資、儲蓄、貨幣創(chuàng)造與增長之間基本上有一正向相關關系。
因此，在凱恩斯主義傳統(tǒng)中，金融最重要的方面是由于金融機構能滿足融資的需要而對經濟發(fā)展有正的貢獻。60年代以后，新凱恩斯主義從微觀經濟方面研究融資過程，認為融資的可得性影響投資進程。因為許多投資者面臨著融資約束，這種約束只有通過銀行和其它金融機構的信用才能得到緩解。
在完全資本市場假設下，如M-M定理所假設的，公司進行內源融資或外源融資是沒有差別的，是否為一特定項目融資是由（風險調整后的）利率與資本的邊際產生力的比較所決定的。在內源融資的情形下，利率代表公司的機會成本，該機會成本是公司如果將內部資金投資于貨幣市場可能得到的收益。對于有利的項目，沒有融資約束，因為利率的調整使資金的供求相等。但是，如果資本市場不是完善的，公司就不能以與內部資金相同的條件獲得外部資金。對于小公司和新型成長性公司尤其如此，他們主要依靠銀行貸款和為獲得外部資金的來源。這些公司是銀行依賴型借款人，因為他們難以在得不到信貸時轉向商業(yè)票據(jù)市場。從而，銀行放貸的意愿（如他們的風險厭惡程度）決定著融資的可得性，從而影響真實經濟活動。如果銀行不愿意放貸、不愿為投資進一步融資，真實經濟就會受到影響，因為沒有其他可以替代性地用于為額外的投資項目融資的銀行信貸替代品。
但是，沒有什么東西保證金融活動確實提高真實生產力，而且金融活動可能是以真實部門為代價而成長的。沒有任何價格機制（雖然有利率的修定）保證最富生產性的投資項目能得到融資，因為投資主要地是由不確定世界中的預期所決定的。當期不進行商品和勞務支出（儲蓄）的決策并不能自動地導致更多的產出從而將來更多的商品和勞務消費。貨幣要部分地用于金融資產的積累或在比較近的將來進行商品和勞務消費。給定恒久的貨幣供給，如果花在購買金融資產上的貨幣較多，就沒有相應的投資增長（根據(jù)凱恩斯的理論投資是獨立于當期儲蓄決策的），將會減少總需求，從而在經濟中創(chuàng)造負的乘數(shù)效應。在這些情況下，經濟就成為需求約束型的。薩伊定律不適用于凱恩斯主義的世界，因為有一個金融部門，這個部門使儲蓄沒有與之相對應的實際資本投資的增長。
根據(jù)凱恩斯主義傳統(tǒng)，當利潤預期經濟過度樂觀或過度悲觀時經濟傾向于產生易變性和投機泡沫，當金融活動提供更高的收益或風險更小時，會出現(xiàn)金融活動增加不穩(wěn)定性或以實際經濟活動為代價成長的情形，金融活動與增長之間也會有負的相關性。如凱恩斯所講：“當一國資本的發(fā)展成為賭場活動的副產品時，這事情就作錯了”。在此情形下，金融市場上的投機活動要對將資源疏導向“一連患穩(wěn)定的企業(yè)”的前景產生有害的影響。在凱恩斯主義的分析中，對于金融發(fā)展有可能對實際經濟造成負面的影響，主要有以下幾種觀點：
1.擠出假設
金融資金既可以投向實際（有形）資產，也可以投向金融資產。當金融資產提供的收益率高于實際投資項目時，更多的貨幣會投向金融資本，結果在廠房和設備方面進行實際投資可以得到的貨幣就減少，并通過負的乘數(shù)效應破壞經濟的實際部門。
2.金融主導假說
重要的經濟變量如利率、匯率愈益由不反映“經濟真實狀況”的投機性金融活動所決定，因而，金融部門也愈益主導著實際部門，因為金融活動決定著實際部門活動的標準（如實際投資的機會成本）。
3.賭場假說
當投機泡沫在金融市場盛行時，金融市場（主要是證券市場）的價格并不準確地反映基本因素（實際變量）的狀況。在此種情形下，金融市場上的價格并不是簡單地通過對預期的未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)決定的。根據(jù)有效市場假說(EMH)，對預期的未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)應反映所有當前可得到的關于基本面的信息。在這種環(huán)境下，金融市場形成其自身的投機增長動力，這種動力由非理由行為引導，用凱恩斯的話講就是，“聰明才智都用于預期一般意見預期的一般意見是什么”。許多學者認為這種發(fā)展破壞實際經濟，有變成賭場的副產品的危險。
4.短期主義假說
金融市場吸引短期投機性交易者，因為這些市場允許連續(xù)性交易。價格對影響金融市場上預期的各類信息反應迅速。因而，金融市場上的價格傾向于易變并能在非常短的時間內產生利潤（當然也有損失）。由于金融市場的重要性日益提高，經理人也將金融市場的短期行為作為其決策的指南，因為金融市場僅看中短期成功。如果金融市場低估長期投資，經理人也會低估他們，因為他們的活動是由公司金融資產的表現(xiàn)來決定的，這會破壞公司的長期前景。
5.金融不穩(wěn)定性假說
金融不穩(wěn)定性假說最初來自于明斯基50年代發(fā)表的論著。金融不穩(wěn)定性的基本來源是實際贏利機會與債務負擔的不成比例的發(fā)展。在經濟高漲期，接近于充分就業(yè)時，債務責任開始剝奪對于服務債務責任所必須的收入流，這種情況發(fā)生是由于從實際贏利機會看預期變得太樂觀了，實際贏利機會受生產力增長的制約，而信用的擴張則不是。因而，信貸越來越多地用于投機性和補償性支出而不是用于為實際投資項目融資。金融結構變的愈益脆弱，商業(yè)周期積累起引致下滑的債務緊縮。這種情況是80年代美國經濟的特征，當時投機性支出以前所未有的水平超出生產性支出，這種情況增加了整個金融體系的系統(tǒng)性風險。
二、現(xiàn)實的考察
> 20世紀70年代末以來，以自由化、全球化和創(chuàng)新為主要內容的金融發(fā)展，在促進各國經濟增長的同時，也頻頻引發(fā)金融危機以及證券市場泡沫的膨脹與破滅，使相關國家經濟遭遇相當?shù)膿p失與困難。這一切為凱恩斯主義金融與發(fā)展的理論提供了實際的證據(jù)。限于篇幅，本文僅就近20多年來的金融發(fā)展對證券市場泡沫膨脹的作用機制與渠道進行分析，但對于凱恩斯主義上述的幾種觀點也有相當?shù)倪m用性。
1.金融約束的放松
金融約束的放松是現(xiàn)代信用貨幣經濟發(fā)展的關鍵。金融約束的放松使總的銀行信貸量增加，進入股票市場的銀行信貸增加。在股票發(fā)行一定的情況下，進入股市的資金增多必然提高股票的價格，出現(xiàn)偏離其基本決定因素的趨勢。
90年代以來的研究發(fā)現(xiàn)：(1)金融或信貸約束及其放松對實際經濟特別是投資決策有很大關系。[8](2)金融自由化、金融創(chuàng)新弱化了中央銀行對貨幣供給的控制[9]，貨幣供給的內生性增強。由于各類金融市場上交易費用的降低，各種不受貨幣當局控制的新金融資產越來越多地被當作支付手段使用并代替了傳統(tǒng)形式的貨幣，傳統(tǒng)貨幣總量指標如M1、M2或M3不再是對貨幣量的一種合適的度量，現(xiàn)在對于如何區(qū)分貨幣與非貨幣性金融資產已難以確定明確的標準。
金融創(chuàng)新和各種新的銀行業(yè)務改變了信用貨幣發(fā)行的條件，從而為實際經濟活動融資的貨幣的可得性以及為購買金融資產的貨幣的可得性，主要通過兩條途徑：(1)使銀行在準備金上更加經濟化并能夠無須準備金的相應增加就可以通過信用擴張擴大貨幣供給，也使非銀行金融機構能夠參與供給信用而不受中央銀行和銀行業(yè)管制的約束，提高了銀行與其他證券公司之間在信貸市場上的競爭壓力。[10](2)技術進步與金融市場結構的變化降低了發(fā)放貸款的信息和監(jiān)督成本，提高了信貸市場的靈活性。
信用或融資約束的放松不僅對于實際資本投資是重要的，它也為激發(fā)“可持續(xù)的股市泡沫”提供了必要的條件，因為它使大規(guī)模的信用擴張成為可能。如Borio等[4]所提出的，這種環(huán)境為“自我強化的信貸和資產價格螺旋上升提供了肥沃的土壤，更快的信用擴張?zhí)岣哔Y產價格，而更高的資產價格反過來又進一步放松信用約束”。這在80年代的債務融資購并浪潮中尤為明顯，這一時期大量信用被用于為購買（和回購）股份融資。由于更高價值的股票可以用作進一步借款的抵押品，股票價格的上升提高了公司的信譽度。
根據(jù)美國的實際統(tǒng)計數(shù)據(jù)，20世紀50年代到1995年期間總銀行信貸與工商業(yè)貸款對GDP的比率在20世紀60年代到1973-1974年的衰退這一期間都急劇提高，其提高的幅度是對稱的，與這一時期較高水平的實際投資水平是相對應的。但是，70年代中期以來工商業(yè)貸款量與總信貸量之間的差距比較大，工商業(yè)貸款增加的幅度小于總信貸量增加的幅度，表明進入股票市場的信貸量有大的提高。80年代以來股票市場的繁榮與50年代到70年代中期的股票市場繁榮是不同的，這種繁榮并沒有反應在實際經濟活動之中而可能標志著“可持續(xù)的泡沫經濟”的開端。其結果是工商業(yè)貸款與股票收益率之間有重大關系，因為信貸部分地被用于購買金融資產，這導致金融資產囤積的增加并促進了證券市場泡沫的出現(xiàn)。
2.金融囤積(financial hoarding)的增加
在金融部門流轉而與實際經濟活動沒有直接聯(lián)系的資金自80年代初以來有大幅度的增加。如Tobin[11]所強調的，金融市場上的許多證券交易與將家戶的儲蓄轉移到公司的業(yè)務投資幾乎沒有什么關系。同時，金融交易的總體增加導致了金融部門經濟重要性相對于實際部門提高。金融囤積的增加通過對通貨膨脹的效應促進股票價格上升。
由于金融創(chuàng)新、放松管制、稅制改革以及全球化便利了金融資產投資，金融囤積的趨勢不斷增強。金融囤積增加的結果是更多的貨幣在經濟的金融部分中流轉。更高的金融資產價格通常是與更高的金融資產交易價值相關的。[4]但是，在這樣的環(huán)境下，即使實際經濟的增長很小或沒有實際的增長，額外的貨幣創(chuàng)造并不一定導致通貨膨脹，因為新創(chuàng)造的貨幣直接進入了金融領域而不影響商品和服務的價格。例如，80年代以來銀行的工商業(yè)貸款與股票價格變動存在直接聯(lián)系，而同時貨幣與通貨膨脹之間的因果聯(lián)系是遞減的。[10]
金融囤積特別是股票市場上囤積的增加也對通貨膨脹壓力的下降起作用，從而能夠實施擴張性的貨幣政策進而更低的利率。這種趨勢為股票市場繁榮提供了理想的條件，因為通貨膨脹預期影響利率預期，進而影響對股票價格的預期。價格水平將上升的預期引致了利率將上升的預期，并負向地影響股票價格。[11]在金融囤積與股票價格之間存在著正反饋，因為增加的金融囤積吸收了貨幣資金，否則這些貨幣資金將產生更高的通貨膨脹率。
3.對金融市場更高水平的信心
高水平信心在金融市場特別是股票市場中是極為重要的，表現(xiàn)在對待風險升水的態(tài)度上。投資者信心強風險容忍度高，所要求的風險升水相對就低，根據(jù)股票定價方程，股票價格將上升。股票市場理性泡沫僅在它不是“過于有風險”時才能夠持續(xù)。泡沫的風險越大，主體所要求的風險升水就越高，高的風險升水只有在泡沫成長得非�？鞎r才能實現(xiàn)。但是，泡沫的增長率是受限制的，因為它們不能永久地超過實際經濟的增長，這使泡沫的可持續(xù)性在主體信心水平較低的環(huán)境中是不可行的。
從美國股票市場的情況看，一些研究已經發(fā)現(xiàn)，股票市場投資者要求的市場風險升水自80年代初已經大幅度下降，[3]這為交易者的風險厭惡程度已經降低并能夠接受在更早時期已經使許多投資者喪失信心的價格—股利或P/E比水平。
兩個方面的因素促進了金融市場信心水平的提高：一是金融創(chuàng)新和全球化產生了更多的在全球范圍內分散風險的機會；二是系統(tǒng)性風險由于中央銀行的最后貸款人功能而被控制在非常低的水平。
20世紀80年代以來的金融創(chuàng)新帶來了金融證券的大擴張，其風險—收益特性種類繁多。而且，世界各地的金融市場間的聯(lián)系更加緊密，幾乎能在全球范圍內進行連續(xù)交易。如證券化就特別地為銀行提供了新的風險分擔機會。而期權、期貨、互換合約等衍生品為投資者提供了新的在許多金融市場上分擔風險的風險管理工具，能夠對風險的不可分散部分進行分散化和再配置。而全球分散化可能性的提高也具有降低經濟總體風險暴露程度的潛勢，反過來使投資者能進行原來被認為風險過大的投資。由于投資組合風險暴露程度的降低，股票市場投資者能接受更高的P/E比。
80年代以來，政府對金融市場系統(tǒng)性危機進行干預救助的有效性有極大的提高。明斯基對于為什么當今條件下的金融不穩(wěn)定不會導致20世紀30年代那樣的之后就是年代大蕭條的股市崩潰提出了解釋。根據(jù)明斯基的觀點，中央銀行的最后貸款人干預能夠減緩或抵消受壓力的金融公司的流動性不足，從而能夠在當代發(fā)達經濟體中避免債務緊縮。我們認為，最后貸款人功能對于投資者在諸如1987年的崩潰事件之后仍能保持高水平的對金融市場的信心也有重大貢獻。雖然系統(tǒng)性風險由于衍生品和其他金融創(chuàng)新以及投機泡沫的出現(xiàn)而提高，但是人們對于中央銀行防止經濟遭受金融危機所導致的經濟蕭條的能力有充分的信心。
> 4.股票市場供求變化以及高度的信息不對稱
首先考慮股票供給方面的變化。自第二次世界大戰(zhàn)后美國公司很少通過發(fā)行股票為其業(yè)務活動融資（除第一次發(fā)行）。結果，股票在總量上就幾乎具有不可再生資產的特性，這是泡沫持續(xù)的一個必要條件。在80年代的后半期，大規(guī)模的債務融資購并活動以及股票回購甚至產生了美國非金融公司的股票凈發(fā)行為負。所以，公司股票的供給實際上是減少了。實際統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，在1984-1990年之間美國出現(xiàn)了前所未有的公司股票贖回，導致股票凈發(fā)行出現(xiàn)較大的負值，非金融公司撤出了價值6500億美元的股份。90年代初，美國的凈股票發(fā)行再次為正，因為80年代非金融業(yè)務中金融杠桿的大量積聚使股票贖回停止。但這種停止只是暫時的，1994年股票凈發(fā)行再次為負，而且同時，非金融部門的信貸市場借款再次開始上升。
從世界范圍看，不同國家不同時期的股票市場繁榮與股票供給的減少有緊密的關系，這為股票市場上可持續(xù)的投機泡沫的出現(xiàn)提供了理想的條件。從1929年美國股市崩潰前的情形或80到90年代日本的股市泡沫可以看出這個事實的重要性。對股票的高需求導致股票價格不斷上漲，許多非金融公司，甚至金融公司都試圖通過大量發(fā)行新股來從這種環(huán)境中牟利。1928-1929年的19個月期間股票發(fā)行急劇上升，對1929年的股市崩潰及隨后的金融危機有很大的作用。日本在90年代股票市場泡沫破滅之前也有同樣的情況。在80年代后期，通過發(fā)行債券和股票籌集資金的量急劇提高，在美國大量發(fā)行股票的原因與20年代相同：公司認為這種方式籌集資金便宜。但同時，大量的股票發(fā)行摧毀了投機泡沫的基礎。根據(jù)White(1990)的研究，新股發(fā)行的大量增加是金融危機的特征之一（特別是金融公司新股發(fā)行的增加），這與有關理性泡沫的研究是一致的，理性泡沫研究表明，如果泡沫籍以生成的資產供給大幅度增加泡沫就難以持續(xù)。
20世紀80年代以來股票市場的需求方也被證明有利于投機泡沫的發(fā)展。巨大的來自于機構投資者特別是共同基金和養(yǎng)老基金的資金流入股票市場，這些機構投資者如今占全部股份持有量的大部分。從資金流量帳戶中可以看出這一點，公司股票的個人投資者持有量從50年代的占90%下降到90年代后期的不足50%。個人直接擁有的股票量持續(xù)下降，到1997年達到最低點45%，同時養(yǎng)老基金以及共同基金的股票持有量卻急劇上升。
股票從直接個人所有到間接個人所有的轉變，改變了新信息影響股票價格的方式，從而泡沫生成的方式。[6]在一些市場中，一方面是機構投資者、其經理相對信息靈通或甚至擁有一些內部人信息；另一方面，是信息相對不靈通的符合噪音交易者條件的個人，這種市場的特征就是巨大的信息不對稱。具有信息不對稱的市場為泡沫的出現(xiàn)提供了刺激性環(huán)境。信息投資者與噪音交易者之間的互動就產生了諸如正反饋交易的戰(zhàn)略[5]，這種戰(zhàn)略比較容易產生泡沫。
收稿日期：2002-04-28
【參考文獻】
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[11] Tobin,James(1984):"On the Efficiency of the Financial System."Lloyds Bank Review,153.
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