證券發(fā)行制度研究

　　動(dòng)和證券發(fā)行管理的總和“。①二是廣義的，”證券發(fā)行，是指符合發(fā)行條件的商業(yè)組織或政府組織的以籌集資金為直接目的，依照法律規(guī)定的程序向社會(huì)投資人要約出售代表一定權(quán)利的資本證券的行為“。②三是狹義的，”指發(fā)行人以集資或調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)為目的做成的證券并交付相對(duì)人的單獨(dú)法律行為“。③本文不討論證券發(fā)行的定義，本文是在最廣義的意義上使用”證券發(fā)行“一詞，著重進(jìn)行的是制度的研究，而不是行為的研究。

　　一、證券發(fā)行信息披露制度

　　證券發(fā)行信息披露制度，是指發(fā)行人在公開發(fā)行證券時(shí)，根據(jù)法律、法規(guī)的規(guī)定，公開與證券發(fā)行有關(guān)的重大事實(shí)的材料的一種法律制度。

　　證券發(fā)行中奉行披露哲學(xué)，已是當(dāng)今世界各國(guó)證券法的主題之一。美國(guó)是最早建立發(fā)行信息披露法律制度的國(guó)家。美國(guó)證券專家認(rèn)為“信息披露哲學(xué)在于，每個(gè)投資者應(yīng)自己作出決定，這樣市場(chǎng)才能自由地發(fā)揮其功能，從而有效地分配社會(huì)資金。為了使投資者作出決定，相關(guān)信息必須提供給他或她”�！皬倪@個(gè)角度看，管理者的工作是確定哪些信息應(yīng)該公開并確保提供恰當(dāng)?shù)男畔ⅲ�即沒有錯(cuò)誤、遺漏和延誤的信息”。 ④這一段話道出了證券發(fā)行制度披露哲學(xué)的精髓。美國(guó)的證券法律也是這樣做的�！啊�1933年證券法》規(guī)定：發(fā)行人發(fā)行證券（除依法豁免的政府債券和抵押債券外）應(yīng)當(dāng)注冊(cè)。注冊(cè)時(shí)應(yīng)向SEC提交登記表和招股說(shuō)明書。招股說(shuō)明書主要內(nèi)容包括發(fā)行目的、發(fā)行條件、公司近五年的資產(chǎn)、負(fù)債總額及其變化，產(chǎn)品銷售額及其變化趨勢(shì)，盈利和分紅水平、公司股份總額和結(jié)構(gòu)、公司股東的權(quán)益、公司產(chǎn)品介紹、公司債務(wù)清償?shù)惹闆r。這些信息的披露，除了用于注冊(cè)外，還必須分發(fā)給每個(gè)認(rèn)購(gòu)證券的公司和個(gè)人�！�1933年證券法》還規(guī)定：如果SEC認(rèn)為注冊(cè)報(bào)告書”在有關(guān)實(shí)質(zhì)性事實(shí)上有不真實(shí)的陳述，或漏報(bào)了規(guī)定應(yīng)報(bào)的或報(bào)告書不致被誤解所必要性的任何重要事實(shí)“，SEC可以發(fā)布命令中斷該注冊(cè)報(bào)告書的有效性，待修改符合要求后，才能解除終止令。注冊(cè)報(bào)告書經(jīng)注冊(cè)生效才能正式出售。盡管SEC對(duì)申請(qǐng)發(fā)行的公司有很大的權(quán)利，但這只是對(duì)發(fā)行證券形式上的審查。SEC給予注冊(cè)并不意味著SEC擔(dān)保該證券的投資價(jià)值，也不意味著SEC擔(dān)保注冊(cè)說(shuō)明書和招股所載內(nèi)容的準(zhǔn)確性。證券的優(yōu)劣和有無(wú)投資價(jià)值全憑投資者根據(jù)發(fā)行人提供的公開信息進(jìn)行判斷。那么，有些蒙混過(guò)關(guān)的公司是否就萬(wàn)事大吉，坐看那些倒霉的投資人的笑話了呢？不能。《1933年證券法》第11節(jié)規(guī)定：”當(dāng)注冊(cè)報(bào)告書的任何部分在生效時(shí)含有對(duì)重大事實(shí)的不真實(shí)陳述或漏報(bào)了規(guī)定應(yīng)報(bào)的或漏報(bào)了使該報(bào)告書不致被誤解所必要的重大事實(shí)時(shí)，任何獲得這種證券的人（除非被證明在獲取證券時(shí)，他已知道這種不真實(shí)或漏報(bào)情況）都可以根據(jù)法律或侵權(quán)法在任何有合法管轄權(quán)的法院起訴。請(qǐng)求發(fā)行證券的公司、公司中負(fù)有責(zé)任的董事和有關(guān)人員、承銷商和其他有關(guān)人員承擔(dān)賠償責(zé)任�！叭绻�發(fā)行人在注冊(cè)報(bào)告書中”有意制造對(duì)任何重大事實(shí)的不真實(shí)陳述或漏報(bào)其中應(yīng)報(bào)的或?yàn)槭乖搱?bào)告書中的陳述不致被誤解所必要的重大事實(shí)的任何人，一經(jīng)確認(rèn)便被罰不超過(guò)10000美元的罰金或不超過(guò)五年的監(jiān)禁或二者兼有。“美國(guó)的發(fā)行信息披露制度充分尊重了投資者的選擇權(quán)，又沒忘記給予投資者以適當(dāng)?shù)谋Ｗo(hù)。

　　英國(guó)原本是披露哲學(xué)的發(fā)源 源地。《1844年英國(guó)公司法》第4節(jié)首次提出公司募股籌資時(shí)必須向公司注冊(cè)官提交一份招股章程。可惜的是沒有對(duì)招股章程的內(nèi)容作出具體要求。直到《1900年英國(guó)公司法》才明確要求公司注冊(cè)時(shí)，提交的招股說(shuō)明書必須記載13項(xiàng)基本內(nèi)容，該說(shuō)明書還須向社會(huì)發(fā)布。英國(guó)關(guān)于證券的法律規(guī)范素?zé)o制定成文法的傳統(tǒng)，證券發(fā)行問(wèn)題均規(guī)定在公司法中。所以證券發(fā)行的披露制度在立法上英國(guó)落在了美國(guó)后頭。英國(guó)1986年發(fā)生了“金融大爆炸”，始對(duì)金融證券法律大力制定成文法，對(duì)證券發(fā)行進(jìn)行了詳細(xì)規(guī)定。1995年又意猶未盡，將《金融服務(wù)法》中關(guān)于證券發(fā)行的內(nèi)容獨(dú)立出來(lái)，制定了一個(gè)《1995年證券公開發(fā)行規(guī)章》，對(duì)證券發(fā)行作了全面的規(guī)定。規(guī)章第4 條明確規(guī)定：“任何證券在聯(lián)合王國(guó)內(nèi)首次公開銷售時(shí)，銷售人應(yīng)當(dāng)該種證券公開招募說(shuō)明書，以使公眾自銷售人首次發(fā)出要約至要約期限屆滿，均能于聯(lián)合王國(guó)內(nèi)某一地點(diǎn)無(wú)償獲得該說(shuō)明書�！睘閷�(duì)說(shuō)明書的內(nèi)容和格式作更具體明確的規(guī)定，特制定了一個(gè)《招募說(shuō)明書的格式和內(nèi)容》的附件，共分9個(gè)部分，51個(gè)條文，詳細(xì)規(guī)定了招股說(shuō)明書應(yīng)具備的各項(xiàng)具體內(nèi)容。特別值得注意的是，規(guī)章和附件均要求發(fā)行人公布發(fā)行人業(yè)務(wù)上的近期發(fā)展及前景。包括：“1、自上一年度未以來(lái)發(fā)行人業(yè)務(wù)上的重大發(fā)展趨勢(shì)。2、有關(guān)發(fā)行人本年度的發(fā)展前景的信息�！雹龠@類信息屬于所謂“軟信息”，對(duì)此是否應(yīng)當(dāng)公布，在美國(guó)也是有爭(zhēng)議的。美國(guó)SEC在70年代以前，對(duì)于“軟信息”的披露一直采取抵制態(tài)度。70年代后才開始轉(zhuǎn)變態(tài)度，逐漸從允許披露到鼓勵(lì)披露，并采納“安全港原則”，規(guī)定發(fā)行人披露的公司盈利預(yù)測(cè)應(yīng)當(dāng)符合誠(chéng)實(shí)信用的原則和具有合理性，如果實(shí)際情況與先期預(yù)測(cè)不符，發(fā)行人只在被證明違反誠(chéng)實(shí)信用原則時(shí)才承擔(dān)責(zé)任。但由于 這種預(yù)測(cè)帶有很大的主觀性，并容易發(fā)生夸大盈利，對(duì)投資者造成誤導(dǎo)，所以在美國(guó)未將這類信息作為法律強(qiáng)制披露的信息。

　　《日本證券交易法》是以美國(guó)證券法為蘭本的，吸收了美國(guó)信息披露制度的核心內(nèi)容�！度毡咀C券交易法》專設(shè)“企業(yè)內(nèi)容等的披露”一章，其中就證券發(fā)行的信息披露作了詳細(xì)規(guī)定�！度毡咀C券交易法》要求“有價(jià)證券的募集或推銷，在發(fā)行人未向大藏大臣就該證券的募集或推銷進(jìn)行呈報(bào)時(shí)，不得進(jìn)行�！保ǖ�4條）并規(guī)定應(yīng)包括以下事項(xiàng)：“一、有關(guān)該募集或推銷的事項(xiàng)；二、該公司的目的、商號(hào)及有關(guān)資本和出資的事項(xiàng)，該公司的營(yíng)業(yè)及其經(jīng)營(yíng)狀況及其他有關(guān)事業(yè)內(nèi)容的重要事項(xiàng)，該公司的負(fù)責(zé)人或發(fā)起人的有關(guān)事項(xiàng)，以及其他依大藏省令規(guī)定為公益及保護(hù)投資者所必要的事項(xiàng)�！薄坝袃r(jià)證券的發(fā)行人，在募集或推銷時(shí)，必須制作計(jì)劃書，”計(jì)劃書“對(duì)提交的呈報(bào)書應(yīng)記載的事項(xiàng)的內(nèi)容必須加以記載�！保ǖ�13條）當(dāng)發(fā)行人向投資者招攬時(shí)，必須預(yù)先或同時(shí)向?qū)Ψ浇桓稇?yīng)告知的書面文件。并將有關(guān)呈報(bào)表和披露的文件備置于大藏省供公眾查閱。

　　在法國(guó)，公司的注冊(cè)登記是以商事法院為管理機(jī)關(guān)。發(fā)行證券特別是股票涉及到公司的設(shè)立或增資，首先須得到商事法院的準(zhǔn)許。一經(jīng)法院核準(zhǔn)，發(fā)行人應(yīng)就發(fā)行在法律公報(bào)上公告。證券的發(fā)行人被要求進(jìn)行廣泛的披露。首先要做一個(gè)關(guān)于發(fā)行人和發(fā)行的法定公告，在認(rèn)購(gòu)開始前發(fā)布在官方刊物上，但這還沒有完成發(fā)行程序。法國(guó)的證券交易所委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“交易所委員會(huì)”）是證券主管機(jī)關(guān)，其相當(dāng)于美國(guó)的SEC.1967年9 月28日內(nèi)閣頒布的關(guān)于證券交易所委員會(huì)的法令①，確立了該委員會(huì)廣泛的權(quán)利。發(fā)行人要向交易所委員會(huì)提交一份發(fā)行說(shuō)明書，詳細(xì)披該公司的情況，交易所委員會(huì)根據(jù)發(fā)行說(shuō)明書決定是否批準(zhǔn)發(fā)行。該法令還要求，“為發(fā)行有價(jià)證券向公眾募集資金的所有公司事先公布一份旨在向公眾提供信息及有關(guān)公司的組織、財(cái)務(wù)狀況和公司活動(dòng)發(fā)展情況的文件”。“該文件應(yīng)當(dāng)送交給所有被建議認(rèn)購(gòu)的人，并應(yīng)置放于公司所在地所有負(fù)責(zé)接受認(rèn)購(gòu)的機(jī)構(gòu)，供公眾閱取。證券上市的還應(yīng)當(dāng)將此

文件置放于證券經(jīng)紀(jì)人同業(yè)公會(huì)（證券交易所理事會(huì)），供公眾閱取�！保�1968年關(guān)于交易所委員會(huì)法令第6條）

　　這些國(guó)家不僅規(guī)定了發(fā)行人信息披露的義務(wù)，還規(guī)定了違反該義務(wù)的法律責(zé)任。美國(guó)對(duì)于在注冊(cè)報(bào)告書中“有意制造對(duì)任何重大事實(shí)的不真實(shí)陳述或漏報(bào)情況其中應(yīng)報(bào)的或?yàn)槭乖搱?bào)告書中的陳述不至被誤解所必要的重大事實(shí)上的任何人，一經(jīng)確認(rèn)便應(yīng)被罰以不超過(guò)10000美元的罰金或不超過(guò)五年的監(jiān)禁或二者兼有”。（《1933年證券法》第24節(jié)）在英國(guó)，違反發(fā)布招股說(shuō)明書義務(wù)的被認(rèn)為“構(gòu)成犯罪”，對(duì)此“經(jīng)公訴程序判決的，應(yīng)當(dāng)單處或并處二年以下監(jiān)禁，經(jīng)過(guò)簡(jiǎn)易程序判決的，應(yīng)當(dāng)單處或并處三個(gè)月以下監(jiān)禁或不超過(guò)第五級(jí)標(biāo)準(zhǔn)的罰金”。（《英國(guó)1995年證券公開發(fā)行規(guī)章》第16條）日本對(duì)于違反信息披露義務(wù)，對(duì)有價(jià)證券報(bào)告書或其訂正報(bào)告書，提交者在重要事項(xiàng)有虛假記載者，可處三年以下徒刑或300萬(wàn)日元以下的罰金。（《日本證券交易法》第199條）以上各國(guó)還不約而同地規(guī)定了因違反披露義務(wù)造成認(rèn)購(gòu)人損失的民事賠償責(zé)任。

　　我國(guó)證券發(fā)行制度奉行“公開、公平、公正”的原則，三公原則的重要體現(xiàn)，就是在發(fā)行中實(shí)行信息披露制度。在證券市場(chǎng)開放之初，1993年國(guó)務(wù)院頒的《股票發(fā)行和交易管理暫行條例》（以下簡(jiǎn)稱《暫行條例》）就明確規(guī)定，公開發(fā)行股票必須制作招股說(shuō)明書，并必須記載16項(xiàng)重要事項(xiàng)�！稌盒袟l例》要求“發(fā)行人應(yīng)當(dāng)向認(rèn)購(gòu)人提供招股說(shuō)明書，證券承銷機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)將招股說(shuō)明書備置于營(yíng)業(yè)場(chǎng)所，并有義務(wù)認(rèn)購(gòu)人閱讀招股說(shuō)明書”。如果說(shuō)這時(shí)對(duì)信息披露還只是粗略的規(guī)定，那么此后中國(guó)證監(jiān)會(huì)依據(jù)該條例的規(guī)定，發(fā)布了一系列關(guān)于信息披露的規(guī)章，如《公開發(fā)行股票公司信息披露實(shí)施細(xì)則（試行）》，并制定了信息披露的內(nèi)容與格式準(zhǔn)則（第1至7號(hào)），建立了較完整系統(tǒng)的信息披露制度。我國(guó)《證券法》更是以證券基本法的形式，確立了我國(guó)的證券發(fā)行信息披露制度。詳細(xì)規(guī)定了信息披露的具體內(nèi)容，如招股說(shuō)明書計(jì)有19 大項(xiàng)，外加8個(gè)附件；披露的方式，主要有公告和備置兩種方式，公告是指必須在證監(jiān)會(huì)指定的報(bào)刊上刊登，備置，是指將招股說(shuō)明書 或公司債券募集辦法 存放在指定場(chǎng)所供公眾查閱；違反披露義務(wù)的法律責(zé)任，有行政責(zé)任、民事責(zé)任、刑事責(zé)任，我國(guó)刑法具體規(guī)定了構(gòu)成犯罪的違法行為的刑罰，《證券法》關(guān)于民事賠償責(zé)任的規(guī)定，填補(bǔ)了我國(guó)原有立法的缺陷，形成了一個(gè)完整的信息披露法律責(zé)任制度。

　　我國(guó)在較短的時(shí)間里建立了較完善的證券發(fā)行信息披露制度，達(dá)到了先進(jìn)水平，對(duì)于我國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展起了重要的作用。與國(guó)外相比，我國(guó)的證券發(fā)行披露制度的許多規(guī)定上有共同之處，但也有一些差異。首先，證券發(fā)行披露制度的價(jià)值基礎(chǔ)不同。在英美國(guó)家，對(duì)公司情況充分、真實(shí)的披露，是投資者的唯一投資價(jià)值基礎(chǔ)。政府只關(guān)心發(fā)行人是否將法律規(guī)定其必須公開的信息進(jìn)行了完全的、真實(shí)的公開，而不是去判斷該證券的“好”與“壞”，只要該證券發(fā)行人作到了這一點(diǎn)，政府就可以批準(zhǔn)其發(fā)行。而在我國(guó)，信息披露的意義就不是如此單純。公司進(jìn)行信息披露，產(chǎn)生兩種價(jià)值基礎(chǔ)：首先，它是政府對(duì)該證券的“好”與“壞”作出判斷的基礎(chǔ)，以確定這些證券是否有投資價(jià)值，從而作出是否批準(zhǔn)其發(fā)行的決定；然后是投資者根據(jù)這些披露的信息，決定自己應(yīng)投資于這些“好”證券中的哪一只證券。所以，國(guó)外的投資者是自己選擇“好”證券，而我國(guó)的投資者則是選擇“最好的”證券。而實(shí)際情況往往卻不是如此，誰(shuí)能保證政府的判斷一定是對(duì)的呢。但在我國(guó)投資者尚不成熟的情況下，政府也只好充當(dāng)“先嚼鏌的人”。其次，信息披露過(guò)于程式化。我國(guó)的一些學(xué)者指出，我國(guó)證監(jiān)會(huì)制定的《招股說(shuō)明書的內(nèi)容和格式》對(duì)于招股內(nèi)容的規(guī)定全面、詳細(xì)包括了投資者需要了解的各方面的信息。其本意是促使發(fā)行公司全面真實(shí)地披露發(fā)行信息。但由于在實(shí)際上操作中按格式內(nèi)容打分的辦法，使得一些發(fā)行公司不是在如何真實(shí)全面準(zhǔn)確的披露信息上下功夫，而是將主要精力放在如何按照規(guī)定的格式編制說(shuō)明書，以順利通過(guò)審查，這恐怕是管理機(jī)關(guān)始料不及的。

　　二、證券發(fā)行審核制度

　　目前，世界上證券發(fā)行的審核制度，主要有兩種：注冊(cè)制和核準(zhǔn)制。采用哪一種制度與一國(guó)的證券管理體制有關(guān)。

　　注冊(cè)制也稱申報(bào)制或登記制，是指發(fā)行人在公開發(fā)行前，按法律的規(guī)定向證券發(fā)行主管機(jī)關(guān)提交與發(fā)行有關(guān)的文件，在一定的期限內(nèi)，主管機(jī)關(guān)未提出異議的，其證券發(fā)行注冊(cè)即發(fā)生效力的一種證券發(fā)行審核制度。其主要特點(diǎn)是：主管機(jī)關(guān)的審核強(qiáng)調(diào)公開原則和形式審查原則，主管機(jī)關(guān)要求發(fā)行人依照法律、法規(guī)的規(guī)定，全面、真實(shí)、準(zhǔn)確地提供一切與發(fā)行有關(guān)的資料，對(duì)其投資價(jià)值不作判斷，在申報(bào)文件提交的一定期間內(nèi)，主管機(jī)關(guān)未提出補(bǔ)充或修訂意見或未以停止命令阻止注冊(cè)生效者視為已依法注冊(cè)，發(fā)行人即可正式進(jìn)行證券的發(fā)行。這種審核制度的優(yōu)點(diǎn)是：1）可以簡(jiǎn)化審核程序，減輕主管機(jī)關(guān)的負(fù)擔(dān)；2）有利于具有發(fā)展?jié)摿�和風(fēng)險(xiǎn)性的企業(yè)通過(guò)證券市場(chǎng)募得資金，獲取發(fā)展機(jī)會(huì)；3）提高投資人的投資判斷力，減少對(duì)政府的依賴性。當(dāng)然，這種發(fā)行審核制度，對(duì)那些不成熟的投資者來(lái)說(shuō)，自然具有較大的投資風(fēng)險(xiǎn)。但這種制度會(huì)促使落后的人跟上來(lái)，而不是讓走在前面的人停下來(lái)等待。

　　實(shí)行注冊(cè)制最具代表性的國(guó)家是美國(guó)和日本。美國(guó)《1933年證券法》規(guī)定，其證券發(fā)行注冊(cè)分三個(gè)階段：第一，注冊(cè)文件送達(dá)階段，即證券發(fā)行人依照法律規(guī)定提交申報(bào)文件。申報(bào)文件分為兩部分，一部分是為投資者準(zhǔn)備的招股說(shuō)明書，注冊(cè)生效生即向廣大投資者公布；另一部分是存放于SEC以供投資者查詢的文件。前者為公布文件，后者為備置文件。第二，注冊(cè)生效等待階段，注冊(cè)文件交由SEC審核，如果SEC未提異議的，審核自提交申請(qǐng)20日后，或由SEC決定的更早的日子自動(dòng)生效；SEC認(rèn)為注冊(cè)文件有不充分不確切之處，可以向申報(bào)人提出補(bǔ)充、修訂的要求，申報(bào)人應(yīng)進(jìn)行補(bǔ)充、修訂；如果SEC認(rèn)為提交的文件有重要事項(xiàng)，有虛假記載等情形時(shí)，可以發(fā)出生效終止令。當(dāng)然，申報(bào)人如能進(jìn)行按照要求進(jìn)行了修訂，SEC可以解除終止令。第三，正式發(fā)行階段，注冊(cè)生效后，發(fā)行人需將印刷好的招股說(shuō)明書散發(fā)給廣大投資者，證券銷售正式開始。①《日本證券交易法》的規(guī)定與美國(guó)大同小異，日本證券發(fā)行的主管機(jī)關(guān)是大藏省�！度毡咀C券交易法》第4條規(guī)定：“有價(jià)證券的募集或推銷，在發(fā)行人未向大藏大臣就有價(jià)證券的募集或推銷進(jìn)行呈報(bào)時(shí)，不得進(jìn)行。”第8條規(guī)定，“大藏大臣受理提交的呈報(bào)書之日15日內(nèi)產(chǎn)生效力，”生效時(shí)間比美國(guó)少5日，其效率更高。但是該條還規(guī)定，大藏大臣認(rèn)為呈報(bào)書“在形式上不完備或該文件記載的重要事項(xiàng)記載不充分”或“在重要事項(xiàng)上有虛假記載以及應(yīng)記載的重要事項(xiàng)或?yàn)槊馍�誤解所必要的事實(shí)起記載有缺陷時(shí)”，“可以命令呈報(bào)人提交訂正報(bào)告書，在認(rèn)為必要時(shí)，可以命令呈報(bào)人停止提交的呈報(bào)書的效力。如果呈報(bào)者按照規(guī)定提交了修正報(bào)告書，且大藏大臣認(rèn)為適當(dāng)時(shí)，可解除該項(xiàng)規(guī)定的停止生效命令。從以上規(guī)定看，日本的證券發(fā)行制度與美國(guó)如出一轍，日本1948年4月13日制定的這部《證券交易法》是日本在二戰(zhàn)后，由典型的歐陸法向英美法轉(zhuǎn)變的又一例證。

　　核準(zhǔn)制的特點(diǎn)是，證券主管部門對(duì)

證券發(fā)行既要進(jìn)行的形式審查，又要進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查，除審查發(fā)行所提交的文件的完全性及真實(shí)性外，還要審查該證券是否符合法律、法規(guī)規(guī)定的實(shí)質(zhì)條件，方可獲準(zhǔn)發(fā)行。實(shí)行發(fā)行核準(zhǔn)制的國(guó)家主要是一些歐陸國(guó)家，如法國(guó)、瑞士等，還有東南亞與菲律賓等新興證券市場(chǎng)所在國(guó)。核準(zhǔn)制的優(yōu)點(diǎn)是：1）對(duì)擬發(fā)行的證券進(jìn)行了形式上和實(shí)質(zhì)上的雙重審查，獲準(zhǔn)發(fā)行的證券投資價(jià)值有一定的保障；2）有利于防止不良證券進(jìn)入市場(chǎng)，損害投資者利益。但缺點(diǎn)也是顯而易見的，一是主管機(jī)關(guān)負(fù)荷過(guò)重，在證券發(fā)行種類和數(shù)量增多的情況下，也難免“蘿卜快了不洗泥”，質(zhì)量不保；二是容易造成投資人的依賴心理，不利于培育成熟的投資人群；三是不利于發(fā)展新興事業(yè)，具有潛力和風(fēng)險(xiǎn)性的企業(yè)可能因一時(shí)不具備較高的發(fā)行條件而被排斥在外。

　　我國(guó)《證券法》確立了證券發(fā)行的核準(zhǔn)制。《證券法》第10條規(guī)定：“公開發(fā)行股票，必須符合法律，行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)審批；未經(jīng)依法核準(zhǔn)或?qū)徟�，任何單位或個(gè)人不得向社會(huì)公開發(fā)行證券�！卑凑铡蹲C券法》的規(guī)定，發(fā)行股票由中國(guó)證券會(huì)按照“公司法”規(guī)定的條件進(jìn)行核準(zhǔn)；發(fā)行公司債券由中國(guó)人民銀行依照公司法規(guī)定的條件進(jìn)行審批，但依照《可轉(zhuǎn)換公司債券管理指引辦法》可轉(zhuǎn)換公司債券的發(fā)行由中國(guó)證監(jiān)會(huì)主管。

　　原先我國(guó)證券發(fā)行的核準(zhǔn)程序大可分為三個(gè)階段：一是額度分配；二是進(jìn)行預(yù)選；三是核準(zhǔn)發(fā)行。額度分配，是指由證券主管部門根據(jù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展總體布局和產(chǎn)業(yè)政策，確定每年總的發(fā)行規(guī)模。（1994年是人民幣55億，1996年是150億，1997年為300億）并將此總額度分配給各省市及各部委，再由其將額度分配給其所屬的企業(yè)。獲得發(fā)行額度的企業(yè)依照《公司法》和《證券法》的規(guī)定，向發(fā)行主管機(jī)關(guān)報(bào)送申請(qǐng)文件，經(jīng)核準(zhǔn)后方可發(fā)行。由于這種分配額度的辦法，使得各省市、部委為平衡利益，照顧更多的企業(yè)發(fā)行證券，導(dǎo)致企業(yè)發(fā)行規(guī)模太小，不利于實(shí)力強(qiáng)、規(guī)模大的國(guó)有支柱產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，于是在1998年改“額度分配”為“發(fā)行家數(shù)”，即由證監(jiān)會(huì)確定各部門、各省市發(fā)行企業(yè)的數(shù)額，再由各部門、各省市上報(bào)確定的預(yù)選企業(yè)，由證監(jiān)會(huì)進(jìn)行預(yù)選審核。公司債的發(fā)行與此大體相同，不過(guò)公司債的發(fā)行規(guī)模不是由中國(guó)人民銀行確定，而是由國(guó)務(wù)院確定。①預(yù)選程序，在發(fā)行額度或家數(shù)確定后，由地方政府或各部委根據(jù)企業(yè)的申請(qǐng)，綜合本地區(qū)本部門的情況，初步確定若干企業(yè)作為預(yù)選企業(yè)，并排出順序，供“證監(jiān)會(huì)”審核。這一程序?qū)嵸|(zhì)是地方政府和各部委對(duì)發(fā)行人的初步審查，以篩選出本地區(qū)本部門適于發(fā)行的企業(yè)，具有推薦性質(zhì)。②核準(zhǔn)程序，證監(jiān)會(huì)進(jìn)行核準(zhǔn)分為初審和復(fù)審兩個(gè)階段。初審，是由證監(jiān)會(huì)發(fā)行部工作人員對(duì)各地區(qū)各部門推薦的發(fā)行人進(jìn)行初步審查，主要是對(duì)申請(qǐng)文件的完整性、真實(shí)性和其它方面進(jìn)行調(diào)查、查詢和對(duì)證，提出反饋意見。發(fā)行人根據(jù)反饋意見對(duì)其申請(qǐng)文件進(jìn)行補(bǔ)充，修改，再報(bào)證監(jiān)會(huì)。復(fù)審，由證監(jiān)會(huì)設(shè)立的證券發(fā)行審核委員會(huì)進(jìn)行。該委員會(huì)由證監(jiān)會(huì)的專業(yè)人員和所聘請(qǐng)的該機(jī)構(gòu)外的有關(guān)專家組成，以投票方式對(duì)股票發(fā)行申請(qǐng)進(jìn)行表決，提出審核意見。證券發(fā)行申請(qǐng)經(jīng)核準(zhǔn)或?qū)徟�后，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)依照法律，行政法規(guī)的規(guī)定，在證券公開發(fā)行前，公告公開發(fā)行募集文件，并將該文件置備于指定場(chǎng)所供公眾查閱。

　　以上核準(zhǔn)制度存在以下問(wèn)題：第一，具有強(qiáng)烈的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩，從額度（家數(shù)）的確定、分配、發(fā)行企業(yè)的預(yù)選，發(fā)行什么證券，發(fā)行多少證券，都由國(guó)家管理機(jī)關(guān)根據(jù)國(guó)家計(jì)劃決定。第二，具有強(qiáng)烈的行政色彩，正因?yàn)樵诎l(fā)行制度上具有強(qiáng)烈的計(jì)劃性，在操作上是由各級(jí)政府機(jī)關(guān)進(jìn)行。加之我國(guó)缺乏完備的商業(yè)銀行體系，資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，市場(chǎng)的調(diào)控機(jī)制和反饋機(jī)制都很不健全，政府還不善于運(yùn)用引導(dǎo)市場(chǎng)的的辦法，于是在證券發(fā)行上也多使用行政手段，硬性控制，常常使證券發(fā)行與經(jīng)濟(jì)內(nèi)在需求脫節(jié)，不是發(fā)行量過(guò)小，導(dǎo)致股標(biāo)票供不應(yīng)求，就是擴(kuò)充過(guò)速，市場(chǎng)難以承受。第三，核準(zhǔn)程序的公開性不夠�！蹲C券法》雖然規(guī)定“核準(zhǔn)程序應(yīng)當(dāng)公開，依法接受監(jiān)督。”但這只是原則性的規(guī)定，并沒有具體措施加以保障。證券發(fā)行的核準(zhǔn)過(guò)程都是由手握審批權(quán)的行政機(jī)關(guān)單獨(dú)行使，并無(wú)有效監(jiān)督機(jī)制，極易形成“暗箱操作”不利于公眾、公開、公正原則的實(shí)行。應(yīng)當(dāng)盡快制定法規(guī)或規(guī)章，使“核準(zhǔn)程序應(yīng)當(dāng)公開”的規(guī)定程序化、具體化，真正能夠?qū)崿F(xiàn)。第四，實(shí)行實(shí)質(zhì)性管理，規(guī)定種種發(fā)行條件，對(duì)提高發(fā)行公司的質(zhì)量有好處，但也不能高枕無(wú)憂。有的企業(yè)為達(dá)到發(fā)行目的，不惜采用種種不法手段，制造符合條件的假象。另外，還有一些具有發(fā)展?jié)摿Φ挠仔「呖萍计髽I(yè)，卻因達(dá)不到發(fā)行條件而不能獲得發(fā)行機(jī)會(huì)。

　　針對(duì)以上情況，我國(guó)《證券法》公布后，對(duì)證券發(fā)行進(jìn)行了改革。主要有：一是取消發(fā)行額度，證監(jiān)會(huì)不再對(duì)各省下達(dá)“額度”或“家數(shù)”，實(shí)行“成熟一個(gè)推薦一個(gè)”；二是堅(jiān)持先改制后發(fā)行，原來(lái)有的企業(yè)被選定為發(fā)行企業(yè)后，倉(cāng)促找?guī)讉�(gè)發(fā)起人，將資產(chǎn)剝離，甚至沒有來(lái)得及登記注冊(cè)就進(jìn)行了發(fā)行�，F(xiàn)在必須經(jīng)過(guò)改制，掛牌運(yùn)行一年后，才能申請(qǐng)發(fā)行股票。保證了證券發(fā)行的規(guī)范性；三是改政府審批為券商推薦，發(fā)行人申請(qǐng)經(jīng)省級(jí)人民政府或國(guó)務(wù)院有關(guān)部門批準(zhǔn)后，由主承銷商推薦并向中國(guó)證監(jiān)會(huì)申報(bào)。四是對(duì)于高新科技企業(yè)，由主承銷商向證監(jiān)會(huì)報(bào)送推薦材料，證監(jiān)會(huì)委托科技部和中科院進(jìn)行論證，經(jīng)確認(rèn)的高新科技企業(yè)，證監(jiān)會(huì)予以優(yōu)先審核。在以上實(shí)踐的上，2000年3月16日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《中國(guó)證監(jiān)會(huì)股票發(fā)行核準(zhǔn)程序》（以下簡(jiǎn)稱＜核準(zhǔn)程序＞）、《股票發(fā)行上市輔導(dǎo)工作暫行辦法》（以下簡(jiǎn)稱＜暫行辦法和《信譽(yù)主承銷商考評(píng)試行辦法》（以下簡(jiǎn)稱＜試評(píng)辦法＞，對(duì)股票發(fā)行核準(zhǔn)程序作出了明確具體的規(guī)定，將《證券法》規(guī)定的證券發(fā)行核準(zhǔn)制具體化。＜核準(zhǔn)程序＞規(guī)定，股票發(fā)行審核程序包括受理申請(qǐng)文件。初審。發(fā)行審核委員會(huì)審核。核準(zhǔn)發(fā)行和復(fù)議幾個(gè)步驟。發(fā)行人按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的有關(guān)標(biāo)準(zhǔn)格式制作申請(qǐng)文件，經(jīng)省級(jí)人民政府或國(guó)務(wù)院有關(guān)部門同意后，由主承銷商推薦并向中國(guó)證監(jiān)會(huì)申報(bào)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)收到申請(qǐng)文件后五個(gè)工作日內(nèi)做出是否受理的決定。

　　為提高股票發(fā)行水平，主成承銷商在報(bào)送申請(qǐng)文件前，因?qū)Πl(fā)行人輔導(dǎo)一年，并出具承諾函。如發(fā)行人申請(qǐng)作為高新技術(shù)企業(yè)公開發(fā)行股票，由主承銷商向中國(guó)證監(jiān)會(huì)報(bào)送推薦材料后，在五個(gè)工作日內(nèi)委托科學(xué)技術(shù)部和中國(guó)科學(xué)院對(duì)企業(yè)進(jìn)行論證�？茖W(xué)技術(shù)部和中國(guó)科學(xué)院收到材料后在四十個(gè)工作日內(nèi)將論證結(jié)果函告中國(guó)證監(jiān)會(huì)，屬確認(rèn)的高新技術(shù)企業(yè)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)可以優(yōu)先審核。

　　中國(guó)證監(jiān)會(huì)受理申請(qǐng)文件后，對(duì)發(fā)行人申請(qǐng)文件的合規(guī)性進(jìn)行初審，并在三十日內(nèi)將初審結(jié)果函告發(fā)行人及主承銷商這對(duì)于克服原有發(fā)行制度的一些 弊端，進(jìn)一步提高證券發(fā)行的透明度，促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，提高上市公司的質(zhì)量有重要意義。

　　三、證券發(fā)行方式

　　按照發(fā)行對(duì)象劃分，發(fā)行方式可以分為公開發(fā)行和非公開發(fā)行。非公開發(fā)行又稱為內(nèi)部發(fā)行，是指發(fā)行人將其證券發(fā)售給少數(shù)特定投資者的行為，在我國(guó)主要是指對(duì)公司職工的內(nèi)部發(fā)行。公開發(fā)行，是指發(fā)行人以同一條件向不特定的社會(huì)公眾投資者發(fā)售其證券的行為�！蹲C券法》主要規(guī)范公開發(fā)行。股票發(fā)行的不同階段公開發(fā)行，又可以劃分為設(shè)立發(fā)

行和增資發(fā)行。設(shè)立發(fā)行是指公司在設(shè)立時(shí)，為籌集公司的注冊(cè)資本進(jìn)行的發(fā)行。增資發(fā)行，是指公司設(shè)立后，為擴(kuò)大公司的資本而進(jìn)行的發(fā)行。由于各國(guó)公司法資本形成的制度不同，有的實(shí)行法定資本制，有的實(shí)行授權(quán)資本制，在設(shè)立發(fā)行和增資發(fā)行方式上有較大差異。

　　法定資本制，是歐陸法系國(guó)家所采用的資本確定原則的實(shí)現(xiàn)方式。在法定資本制下，股份有限公司在設(shè)立時(shí)，必須確定公司資本總額，并將其劃分為股份，該股份必須由投資者認(rèn)購(gòu)?fù)戤�。這樣，公司設(shè)立時(shí)，股份的發(fā)行只能采取一次發(fā)行的方式，而不能分次發(fā)行，以實(shí)現(xiàn)資本總額的“一次到位”。股份有限公司若要增資或減資都必須嚴(yán)格按照法律程序進(jìn)行。法國(guó)是最具代表性的國(guó)家，法國(guó)《商事公司法》第75條規(guī)定：“資本必須被全部認(rèn)購(gòu)”，至于股款可以分次繳完，但必須一次認(rèn)購(gòu)?fù)戤�。�?br />
　　授權(quán)資本制，是由英美法系國(guó)家創(chuàng)立的資本確定原則的實(shí)現(xiàn)方式。在授權(quán)資本制下，股份有限公司設(shè)立時(shí)，應(yīng)在公司章程中記載公司股份總數(shù)，以及公司設(shè)立時(shí)發(fā)行的股份數(shù)量。公司發(fā)起人和股份認(rèn)購(gòu)人只要認(rèn)足首期發(fā)行的股份就可以完成公司設(shè)立，以后各期股份由股東授權(quán)公司董事會(huì)，隨時(shí)發(fā)行。如《英國(guó)公司法》規(guī)定：公司按照章程規(guī)定授權(quán)籌集的全部資本，公司對(duì)核定資本無(wú)需全部發(fā)行股份。②在美國(guó)，公司注冊(cè)證書中，注冊(cè)人必須說(shuō)明公司有權(quán)發(fā)行的股票數(shù)量，這是公司的“認(rèn)可股份”，也就是所謂“資本總額”，但公司法對(duì)公司有權(quán)發(fā)行的股份數(shù)量沒有限制。此外，公司法對(duì)“認(rèn)可股份”中實(shí)際發(fā)行股的比例也無(wú)具體規(guī)定。例如：公司注冊(cè)書中說(shuō)明公司的認(rèn)可股份為100股，公司并不一定要發(fā)行100股認(rèn)可股票，實(shí)際上僅發(fā)行1股即可開始營(yíng)業(yè)�！阿勖绹�(guó)1969年《典范商業(yè)公司法》干脆廢除了最低資本額的規(guī)定，各州紛紛效仿，授權(quán)資本制被推到了極端。在授權(quán)資本制下，公司成立時(shí)不必將股份一次發(fā)行完畢，其后的多次發(fā)行，不過(guò)是完成股本總額的繼續(xù)發(fā)行，而不是增資發(fā)行。這與法定資本制下，公司設(shè)立后的再次發(fā)行的含義自然是大不相同的。

　　折衷資本制，是由現(xiàn)代大陸法系國(guó)家，在結(jié)合法定資本制和授權(quán)資本制優(yōu)點(diǎn)的基礎(chǔ)上而形成的。折衷資本制要求發(fā)行人在股份公司章程中，規(guī)定公司資本總額和首期發(fā)行的股份數(shù)額，同時(shí)允許股東授權(quán)董事會(huì)根據(jù)公司業(yè)務(wù)的實(shí)際情況發(fā)行其余的股份，但是采取上述方式必須服從法律規(guī)定的限制條件。首先，法律限制首期發(fā)行的股份在公司擬發(fā)行股份總額中的比例。如《日本商法典》規(guī)定，股份有限公司設(shè)立時(shí)，必須發(fā)行股份總額1/4以上的股份，該發(fā)行的股份必須由公司發(fā)行人和股份認(rèn)購(gòu)人認(rèn)足并繳納全部股款，其余部分的股份才可以授權(quán)董事會(huì)發(fā)行。其次，限制其余股份的發(fā)行期限，

　　我國(guó)《公司法》第73、78條確定了公司法定資本制�！肮煞萦邢薰�司的注冊(cè)資本為在公司登記機(jī)關(guān)登記的實(shí)收股本總額。股份有限公司注冊(cè)資本的最低限額為人民幣一千萬(wàn)元。”公司在“發(fā)行人認(rèn)繳和社會(huì)公開募集的股本達(dá)到法定最低限額。”“發(fā)行的股份超過(guò)招股說(shuō)明書規(guī)定的截止期限尚未募足的，認(rèn)購(gòu)人可以按照所繳股款并加算銀行同期存款利息，要求發(fā)行人返還”。從以上規(guī)定可以知道，我國(guó)股份有限公司設(shè)立時(shí)要確立最低資本額，公司在設(shè)立時(shí)發(fā)行的股份必須達(dá)到最低資本限額，而且要全部認(rèn)繳，否則公司不能設(shè)立。公司設(shè)立時(shí)，公司股份必須一次發(fā)行完畢，之后不得因籌集注冊(cè)資本再次發(fā)行。公司成立后，若要發(fā)行新股屬于公司增資行為，必須符合《公司法》第137條規(guī)定的條件：1、第一次發(fā)行的股份已募足，并間隔一年以上；2、公司在最近三年內(nèi)連續(xù)盈利并可向股東支付股利；3、公司在最近三年內(nèi)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)文件無(wú)虛假記載；4、公司注冊(cè)利潤(rùn)率可達(dá)同期銀行存款利率�！翱梢�，我國(guó)的再次發(fā)行與實(shí)行授權(quán)資本制的再次發(fā)行是不同。公司設(shè)立后的發(fā)行，在他們那里可能是構(gòu)成最低資本的股份的繼續(xù)發(fā)行，而在我國(guó)則是增資發(fā)行。

　　兩種資本制下的發(fā)行各有利弊。授權(quán)資本制，不要求公司設(shè)立時(shí)即將全部股份發(fā)行完畢，更不要求一次全部繳清全部股金。公司設(shè)立的門檻較低，證券發(fā)行機(jī)制比較靈活，有利于發(fā)行成功。不會(huì)因首次發(fā)行股份失敗而不能設(shè)立。這種發(fā)行方式有利于中小投資者設(shè)立公司。但授權(quán)資本制對(duì)公司設(shè)立時(shí)的資本額要求不高，甚至沒有什么要求，公司的資信缺少保證，與這些國(guó)家的公司打交道不能不保持一份謹(jǐn)慎，以免上“皮包公司”的當(dāng)。法定資本制，公司設(shè)立時(shí)必須將全部股份發(fā)行完畢，并繳足全部股金。公司的注冊(cè)資本較有保障，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)較為安全。我國(guó)為保護(hù)交易安全和經(jīng)濟(jì)秩序的穩(wěn)定，減少騙子滋生的土壤，實(shí)行這一制度是可行的。但也有缺陷，公司設(shè)立的門檻高，不利于新興行業(yè)和科技企業(yè)的發(fā)展，發(fā)行機(jī)制較為僵硬。我國(guó)證券的公開發(fā)行和上市實(shí)行聯(lián)動(dòng)機(jī)制，投資者認(rèn)購(gòu)這類證券很快可以贏利，發(fā)行還比較順利，甚至有很多資金追逐此類證券。但一些不能上市的公司就沒有這么幸運(yùn)，要籌集《公司法》規(guī)定的最低限額的資本是很困難的。結(jié)果只有兩個(gè)，要么放棄，要么弄虛作假。我國(guó)可以根據(jù)公司和證券市場(chǎng)的發(fā)展，逐步采用折 資本制下的發(fā)行方式。也可以采取雙軌制，即上市公司的發(fā)行，采用一次發(fā)行；非上市公司采用分期發(fā)行。

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