建立多層次證券市場(chǎng)體系

　　建設(shè)多層次證券市場(chǎng)的可行性

　　就可行性而言，目前推動(dòng)我國(guó)多層次證券市場(chǎng)建設(shè)有以下幾方面有利條件：

　　1.經(jīng)過(guò)十余年的發(fā)展，我國(guó)證券市場(chǎng)已具備相當(dāng)?shù)囊?guī)模，截至2003年6月底，我國(guó)境內(nèi)上市公司已達(dá)1250家，總市值約4.16萬(wàn)億元，成為僅次于日本、印度、香港的亞洲第四大證券市場(chǎng)。

　　2.市場(chǎng)組織基礎(chǔ)條件已基本具備，已有的組織資源可以在保薦、市場(chǎng)流動(dòng)性保持、交易組織、結(jié)算等多個(gè)環(huán)節(jié)支撐起分層市場(chǎng)的運(yùn)行。

　　3.在技術(shù)實(shí)現(xiàn)手段上，深滬交易所現(xiàn)在的市場(chǎng)技術(shù)實(shí)現(xiàn)手段可以滿足分層市場(chǎng)的大部分需要。從深圳市場(chǎng)情況看，技術(shù)系統(tǒng)除承擔(dān)現(xiàn)有主板市場(chǎng)交易、結(jié)算和市場(chǎng)監(jiān)察任務(wù)外，專門用于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的第二交易系統(tǒng)也已開發(fā)完畢并經(jīng)多次測(cè)試，此外技術(shù)系統(tǒng)還承擔(dān)了代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的交易和結(jié)算等。

　　4.監(jiān)管資源，尤其是市場(chǎng)一線監(jiān)管資源儲(chǔ)備近年顯著加強(qiáng)。

　　5.投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)加強(qiáng)，投資理念正走向成熟，尤其是各類機(jī)構(gòu)投資者近年有較快發(fā)展，分層市場(chǎng)強(qiáng)化的“買者自負(fù)”原則目前已有了較堅(jiān)實(shí)的投資者基礎(chǔ)。

　　多層次市場(chǎng)建設(shè)的法律思考

　�。ㄒ唬┈F(xiàn)行《證券法》規(guī)定對(duì)多層次證券市場(chǎng)的制約�，F(xiàn)行《證券法》規(guī)定股票、公司債券及其他證券只能在證券交易所掛牌交易（第三十二條），其調(diào)整范圍僅限于深滬交易所為基礎(chǔ)的集中交易市場(chǎng)，換言之，《證券法》關(guān)于發(fā)行、上市、交易等方面的規(guī)定實(shí)際上僅適合一個(gè)高層次市場(chǎng)。對(duì)于層次較低的場(chǎng)外交易市場(chǎng)等，不僅缺乏明確的法律支持，而且為法律所禁止。同時(shí)，證券交易所只能采取單一的證券交易方式，制約了集中交易市場(chǎng)的內(nèi)部分層。因此，為建立和發(fā)展多層次市場(chǎng)，需要修改《證券法》的相關(guān)條款，為我國(guó)多層次市場(chǎng)體系建設(shè)提供明確的法律依據(jù)。

　�。ǘ�）我國(guó)多層次證券市場(chǎng)體系設(shè)想及法律需求。作為我國(guó)證券市場(chǎng)根本大法之一的《證券法》，應(yīng)當(dāng)對(duì)建立和發(fā)展我國(guó)多層次證券市場(chǎng)體系提供基本的法律支持。但是《證券法》如何科學(xué)地規(guī)劃我國(guó)多層次證券市場(chǎng)的法律體系，這個(gè)問(wèn)題必須依賴于我們對(duì)證券市場(chǎng)層次體系的構(gòu)想。根據(jù)國(guó)外成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，我們?cè)O(shè)想，我國(guó)未來(lái)的多層次證券市場(chǎng)可以分為這樣四個(gè)層次：證券交易所市場(chǎng)、場(chǎng)外交易市場(chǎng)（即OTC市場(chǎng)）、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)和代辦股份轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)。

　　1.證券交易所內(nèi)部分層體系及其法律需求

　　從我國(guó)現(xiàn)階段證券市場(chǎng)實(shí)際出發(fā)，證券交易所內(nèi)部目前可以建立以下四個(gè)層次的分層交易平臺(tái)：一是證券集中競(jìng)價(jià)交易平臺(tái)，包括現(xiàn)有主板交易市場(chǎng)和未來(lái)的創(chuàng)業(yè)板交易市場(chǎng)，為上市可流通證券提供交易服務(wù)；二是大宗交易平臺(tái)，為大宗交易提供交易服務(wù)；三是非流通股轉(zhuǎn)讓平臺(tái)，為非流通股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓提供服務(wù)；四是特殊交易平臺(tái)，為特殊的證券如定向發(fā)行的在一定范圍投資者之間流通的證券、其他非上市證券等提供交易服務(wù)。在交易方式上，除集中競(jìng)價(jià)方式外，可以采取做市商、協(xié)議交易等其他交易方式，以適應(yīng)不同交易平臺(tái)投資者的需求。

　　上述證券交易所內(nèi)分層市場(chǎng)體系的建設(shè)，對(duì)《證券法》的修改提出了相應(yīng)的法律需求：

　　（1）修改有關(guān)將證券交易所交易方式限定為集中競(jìng)價(jià)交易的規(guī)定，允許證券交易所采取其他交易方式；

　�。�2）在上市標(biāo)準(zhǔn)制定、提供交易服務(wù)等方面采取更為靈活的做法，可以不在證券法、公司法等法律層次上作出規(guī)定，由證監(jiān)會(huì)甚至交易所制定具體的規(guī)則，以便證券交易所根據(jù)市場(chǎng)需要提供相關(guān)服務(wù)；

　�。�3）賦予證券交易所進(jìn)行交易方式和制度創(chuàng)新的權(quán)利，明確規(guī)定證券交易所經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)可以根據(jù)需要進(jìn)行交易方式和制度的創(chuàng)新。

　　2.場(chǎng)外交易市場(chǎng)及其法律需求

　　建立和發(fā)展符合我國(guó)國(guó)情的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，既可彌補(bǔ)證券交易所融資功能的不足，又可豐富我國(guó)多層次市場(chǎng)體系，是大勢(shì)所趨。但是從現(xiàn)行《證券法》來(lái)看，目前我國(guó)建立和發(fā)展場(chǎng)外交易市場(chǎng)在法律上是一個(gè)禁區(qū)。

　　我們?cè)O(shè)想，我國(guó)未來(lái)要建立的場(chǎng)外交易市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)是現(xiàn)代電子場(chǎng)外交易市場(chǎng)。

　　建立和發(fā)展現(xiàn)代電子場(chǎng)外交易市場(chǎng)面臨以下法律需求：

　�。�1）打破法律上的禁區(qū)，允許建立和發(fā)展現(xiàn)代電子場(chǎng)外交易市場(chǎng)。具體而言，這涉及對(duì)現(xiàn)行《證券法》第三十二條的修改，需要《證券法》明確規(guī)定我國(guó)可以建立和發(fā)展證券交易所以外的其他證券交易場(chǎng)所，包括場(chǎng)外交易市場(chǎng)。

　�。�2）從法律上將“公開發(fā)行”與“在證券交易所上市”嚴(yán)格分開，公開發(fā)行的股票既可在證券交易所上市，也可以在場(chǎng)外交易市場(chǎng)上市交易，證券交易所和場(chǎng)外交易市場(chǎng)在上市標(biāo)準(zhǔn)方面應(yīng)當(dāng)既存在層次遞進(jìn)關(guān)系，又可以相互補(bǔ)充、適度競(jìng)爭(zhēng)。同時(shí)，《證券法》應(yīng)當(dāng)賦予不同的證券交易場(chǎng)所制定各自上市標(biāo)準(zhǔn)的權(quán)力。

　　（3）明確場(chǎng)外交易市場(chǎng)的法律性質(zhì)、交易方式和功能定位等問(wèn)題。在法律性質(zhì)上，明確場(chǎng)外交易市場(chǎng)是我國(guó)多層次證券市場(chǎng)體系的組成部分，是證券交易所市場(chǎng)的補(bǔ)充；在交易方式上，規(guī)定場(chǎng)外交易市場(chǎng)只可采用電子交易手段，且實(shí)現(xiàn)全國(guó)聯(lián)網(wǎng)；在功能定位上，明確場(chǎng)外交易市場(chǎng)的融資功能，允許公開發(fā)行股票的股份公司在場(chǎng)外交易市場(chǎng)掛牌交易。

　　3.產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)及其法律需求

　　一般而言，股份公司可以分兩類，一類是公開發(fā)行上市的公司，我們稱之為上市公司；一類是未發(fā)行上市的公司，這里稱之為一般股份公司。前者的股份在證券交易所和場(chǎng)外交易市場(chǎng)掛牌交易，后者的股份可以在產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)流通轉(zhuǎn)讓。我們?cè)O(shè)想，我國(guó)的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)朝著統(tǒng)一的、電子化的、全國(guó)聯(lián)網(wǎng)的方向發(fā)展。為此，在修改《證券法》時(shí)，我們建議：

　�。�1）將產(chǎn)權(quán)與產(chǎn)權(quán)交易納入《證券法》的調(diào)整對(duì)象。

　�。�2）對(duì)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的法律性質(zhì)、功能定位、交易方式等問(wèn)題作出具體規(guī)定。在具體操作上，我們建議，在不違反《證券法》對(duì)產(chǎn)權(quán)與產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的原則規(guī)定的情況下，也可以考慮利用現(xiàn)有證券交易所先進(jìn)的技術(shù)和監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，對(duì)各地產(chǎn)權(quán)交易所進(jìn)行清理和整合，逐步建立一個(gè)全國(guó)聯(lián)網(wǎng)、電子化交易的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。

　　4.代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)及其法律需求

　　代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)可以朝著成為我國(guó)一個(gè)低層次交易市場(chǎng)的方向發(fā)展，作為證券交易所交易功能的一個(gè)有益補(bǔ)充。

　　我們認(rèn)為，代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)建設(shè)問(wèn)題所面臨的法律需求主要有：

　　（1）將代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)納入《證券法》調(diào)整范圍，明確代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)屬于我國(guó)證券交易所以外的其他證券交易場(chǎng)所之一。

　�。�2）對(duì)代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的功能定位等作出具體規(guī)定。明確其主要作為退市公司的交易平臺(tái)，為從證券交易所市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)退市的公司提供轉(zhuǎn)讓服務(wù)。

　　中國(guó)證監(jiān)會(huì)市場(chǎng)監(jiān)管部主任　謝庚觀點(diǎn)：

　　多層次資本市場(chǎng)體系的建設(shè)不僅是一個(gè)證券市場(chǎng)的問(wèn)題，更重要的是一個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的問(wèn)題，根源于我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求；多層次資本市場(chǎng)的安排不僅是一個(gè)二級(jí)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)的問(wèn)題，它在根本上取決于企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的安排，要從一、二級(jí)市場(chǎng)統(tǒng)籌考

慮；如能對(duì)企業(yè)多層次的融資需求作出合理的、多層次的市場(chǎng)體系安排，監(jiān)管部門就能針對(duì)不同市場(chǎng)上企業(yè)的特點(diǎn)作出不同的監(jiān)管安排，這樣更有利于總體風(fēng)險(xiǎn)的控制。

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