《證券法》，政府與證券市場(chǎng)的互動(dòng)（二）

　　一、證券市場(chǎng)發(fā)展的“四種模型”

　　我國(guó)《證券法》頒布后，證券市場(chǎng)的管理格局發(fā)生了本質(zhì)性的變化，使國(guó)人開(kāi)始重新認(rèn)識(shí)原以為已經(jīng)明了的問(wèn)題：證券市場(chǎng)的發(fā)展目標(biāo)究竟是什么？與證券市場(chǎng)發(fā)展最相適應(yīng)的法律模式是什么？政府與證券市場(chǎng)的關(guān)系應(yīng)該朝什么方向發(fā)展？對(duì)于這些問(wèn)題，西方發(fā)達(dá)國(guó)家的金融學(xué)者和法律專家已作了一些研究，這些研究結(jié)果我們也不妨借鑒。

　　美國(guó)哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家菲利普。沃倫斯 （Philip A. Wellons） 教授和斯坦福大學(xué)的法學(xué)家托馬斯。哈勒 （Thomas C.Heller） 教授最近發(fā)表了他們對(duì)亞洲金融市場(chǎng)發(fā)展與法律模式相關(guān)性的研究成果，這兩位學(xué)者的分析方法值得注意。

　　沃氏和哈氏的分析方法概括起來(lái)是：亞洲國(guó)家金融市場(chǎng)發(fā)展模式分為四種“構(gòu)件”和X、Y兩條“軸線”。四種構(gòu)件是：“政府（State）”，“市場(chǎng) （Market）”，“法律基礎(chǔ) （Rule-based）”和“任意性基礎(chǔ) （Discretionary）”。兩條軸線是：X軸線為“分配型發(fā)展軸線 （Allocative Dimension）”，Y軸線為“程序型發(fā)展軸線（Procedural Dimension）”。他們認(rèn)為：X軸線的發(fā)展方向是從“政府主導(dǎo)型分配”向“市場(chǎng)主導(dǎo)型分配”過(guò)渡的，而Y軸線的發(fā)展方向是從“政府任意型分配”向“政府法律型分配”過(guò)渡。

　　四種構(gòu)件在兩條軸線發(fā)展方向上的不同配置，可以推導(dǎo)出四種不同的組合，形成四種金融市場(chǎng)發(fā)展模式：第一、“任意基礎(chǔ)上的國(guó)家主導(dǎo)型模式（State discretionary）”；第二、“法律基礎(chǔ)上國(guó)家主導(dǎo)型模式（State rule-based）”；第三、“任意基礎(chǔ)上的市場(chǎng)主導(dǎo)型模式（Market discretionary）”；第四、“法律基礎(chǔ)上的市場(chǎng)主導(dǎo)型模式（Market rule-based）”。

　　二、發(fā)展模式的實(shí)證分析

　　根據(jù)這兩位西方金融學(xué)者和法律學(xué)家的模型分析，對(duì)應(yīng)歷史發(fā)展資料，筆者作了進(jìn)一步的比較觀察。在亞洲金融市場(chǎng)發(fā)展的初期，屬于“國(guó)家任意型”的金融市場(chǎng)發(fā)展階段。例如，泰國(guó)的軍人背景對(duì)證券市場(chǎng)的影響，印度尼西亞前總統(tǒng)家族對(duì)市場(chǎng)的影響等。在這個(gè)發(fā)展階段，政府直接干預(yù)金融市場(chǎng)的運(yùn)作，而金融市場(chǎng)本身基本上不發(fā)揮調(diào)節(jié)作用。

　　隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，特別是法律制度的建立與完善，政府由直接干預(yù)市場(chǎng)變?yōu)殚g接干預(yù)，讓市場(chǎng)本身發(fā)揮更大的作用。金融市場(chǎng)發(fā)展到了第二個(gè)階段，即政府主導(dǎo)型市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)階段。在這個(gè)階段，隨著國(guó)家對(duì)市場(chǎng)的進(jìn)一步開(kāi)放，金融市場(chǎng)在更大程度上允許自發(fā)調(diào)節(jié)，政府不直接干預(yù)市場(chǎng)，而是采用間接手段影響市場(chǎng)活動(dòng)。我國(guó)香港證券市場(chǎng)發(fā)展模式中的“積極而不干預(yù)”的方針，體現(xiàn)70年代香港證券市場(chǎng)的發(fā)展特點(diǎn)。

　　隨著國(guó)際金融產(chǎn)業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展，跨國(guó)金融與貿(mào)易交易規(guī)模擴(kuò)大，數(shù)量增多；特別是科技進(jìn)步因素融入金融產(chǎn)業(yè)，使市場(chǎng)發(fā)展的規(guī)模與速度更加快了。同時(shí)，國(guó)際金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)也在加大，金融市場(chǎng)的自由調(diào)節(jié)也要付出較大的代價(jià)。這時(shí)市場(chǎng)處于注重自發(fā)調(diào)節(jié)的第三階段。象亞洲金融危機(jī)前的泰國(guó)、韓國(guó)和馬來(lái)西亞的市場(chǎng)都非常自由和開(kāi)放，政府放手讓市場(chǎng)自由調(diào)節(jié)，相信市場(chǎng)可以自然地趨好發(fā)展。

　　但是，同樣是很高程度的開(kāi)放與自由，臺(tái)灣、香港以及新加坡市場(chǎng)的發(fā)展就不同于前面提到的亞洲新興市場(chǎng)。它們更加注重市場(chǎng)本身的要求，市場(chǎng)同業(yè)產(chǎn)生出來(lái)一種需求：將法律程序的自律調(diào)節(jié)和政府依法嚴(yán)格監(jiān)管融合起來(lái)。這些地區(qū)的金融市場(chǎng)進(jìn)入了第四個(gè)發(fā)展階段。

　　在西方國(guó)家的證券市場(chǎng)體系中，法律是一種獨(dú)立的交易活動(dòng)“游戲規(guī)則”；政府是市場(chǎng)安全的監(jiān)管者（金融警察）；市場(chǎng)則是業(yè)內(nèi)人士和大眾投資者組成的活的經(jīng)濟(jì)網(wǎng)絡(luò)。政府對(duì)市場(chǎng)的影響主要依靠經(jīng)濟(jì)政策，市場(chǎng)自發(fā)調(diào)節(jié)主要依靠“游戲規(guī)則”，而法律就是市場(chǎng)游戲規(guī)則的總結(jié)和條文化。

　　在證券市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家和地區(qū)，“法律”與“政府”是完全不同的兩個(gè)概念；同樣，法律、政府與市場(chǎng)也是完全不同的概念。這三者的關(guān)系既是相對(duì)獨(dú)立的，主要表現(xiàn)在：市場(chǎng)是以契約自由和價(jià)值規(guī)律作為運(yùn)行基礎(chǔ)的客觀社會(huì)系統(tǒng)，政府是以行政管制與服從關(guān)系為特征的官僚機(jī)構(gòu)，法律則是國(guó)家權(quán)利機(jī)關(guān)根據(jù)一定程序通過(guò)的體現(xiàn)市場(chǎng)“游戲規(guī)則”的最基本的行為規(guī)范。

　　市場(chǎng)、政府與法律三者之間又是互動(dòng)聯(lián)系的，主要表現(xiàn)為：在金融市場(chǎng)發(fā)展的初期，政府經(jīng)濟(jì)政策直接影響金融市場(chǎng)的發(fā)展，市場(chǎng)對(duì)政府政策反應(yīng)十分敏感，市場(chǎng)與政府關(guān)系密切，市場(chǎng)依靠政府行政來(lái)導(dǎo)向。而在金融市場(chǎng)發(fā)展成熟后，政府的經(jīng)濟(jì)政策對(duì)市場(chǎng)的影響不那么強(qiáng)烈了，政府也不再直接干預(yù)市場(chǎng)。例如，目前西方國(guó)家中央銀行的利率政策對(duì)金融市場(chǎng)的影響就在逐步減弱。日本表現(xiàn)得比較典型：日本銀行存款利率已經(jīng)降到0.2％以下，市場(chǎng)反應(yīng)仍然不明顯。市場(chǎng)不再由政府來(lái)導(dǎo)向，而由經(jīng)濟(jì)、科技與社會(huì)發(fā)展為導(dǎo)向了。在證券市場(chǎng)成熟階段，影響市場(chǎng)最大的因素是法律。法律影響金融市場(chǎng)的作用正在上升，典型的例子還是日本，日本國(guó)會(huì)通過(guò)了許多關(guān)于金融市場(chǎng)的新法律，從1999年1月起大規(guī)模實(shí)施金融市場(chǎng)的改革方案。新法律實(shí)施在市場(chǎng)基礎(chǔ)層面上改變了發(fā)展趨向和范圍，這種改變不是政府單獨(dú)能夠做到的，。所以日本媒體稱金融法律的改革為“金融大爆炸”。再如，英國(guó)近兩年大面積修改了金融法律，改變了原來(lái)的金融市場(chǎng)格局，結(jié)果是最近英國(guó)在國(guó)際金融市場(chǎng)，特別是私募證券方面超過(guò)美國(guó)，居世界第一。

　　三、從微觀角度分析發(fā)展模式

　　從微觀的角度分析市場(chǎng)的發(fā)展模式，也可以看出法律、政府與市場(chǎng)的互動(dòng)關(guān)系是非常明顯的。例如，商業(yè)銀行貸款給企業(yè)，貸款將促進(jìn)企業(yè)投資。企業(yè)擴(kuò)大投資可以促進(jìn)證券市場(chǎng)的繁榮。但是，商業(yè)銀行貸款需要有“擔(dān)保利益”作為基礎(chǔ)，擔(dān)保利益依靠擔(dān)保合同來(lái)維護(hù)。只有在擔(dān)保合同順利履行時(shí)，擔(dān)保利益才能得以實(shí)現(xiàn)。否則，擔(dān)保利益就變成了“空中樓閣”。

　　當(dāng)一個(gè)國(guó)家或者地區(qū)的金融市場(chǎng)處于不發(fā)達(dá)階段時(shí)，政府采用任意性的經(jīng)濟(jì)政策對(duì)待商業(yè)銀行向企業(yè)的貸款，政府領(lǐng)導(dǎo)批條子就可以取得貸款，甚至連合同都可以不簽。雖然貸款在客觀上支持了企業(yè)發(fā)展和促進(jìn)市場(chǎng)繁榮，但是卻給商業(yè)銀行造成了潛在風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)企業(yè)不能夠還款時(shí)，商業(yè)銀行的貸款就變成呆帳，貸款越多呆帳也越多，銀行的風(fēng)險(xiǎn)也越大。最后當(dāng)呆帳多到一定程度時(shí)，銀行就倒閉或被政府接管。這樣的發(fā)展結(jié)果是：政府承擔(dān)商業(yè)銀行的最后風(fēng)險(xiǎn)，或者商業(yè)銀行不愿或不敢再向企業(yè)貸款。我國(guó)過(guò)去在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期，金融市場(chǎng)就出現(xiàn)過(guò)類似問(wèn)題。

　　金融市場(chǎng)發(fā)展比較成熟時(shí)，銀行對(duì)企業(yè)的貸款是由政府根據(jù)法律程序鼓勵(lì)銀行發(fā)放的。企業(yè)將來(lái)是否能夠還款？有沒(méi)有百分之百的市場(chǎng)保障？政府無(wú)法了解，但是政府主導(dǎo)下的銀行與企業(yè)間的貸款都是按照書(shū)面協(xié)議做成的，“批條子式的貸款”減少了。金融市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)有風(fēng)險(xiǎn)，貸款有政府主導(dǎo)與法律及合同為基礎(chǔ)，如果企業(yè)將來(lái)真的不能還款時(shí)，政府就出面在

銀行和企業(yè)之間調(diào)解，調(diào)解不成時(shí)，銀行與企業(yè)還可以采用法院訴訟的方式來(lái)解決。我國(guó)目前正處在這個(gè)發(fā)展階段。

　　市場(chǎng)再向前發(fā)展，就會(huì)自發(fā)調(diào)節(jié)商業(yè)銀行對(duì)企業(yè)的貸款。此時(shí)銀行會(huì)自覺(jué)地根據(jù)市場(chǎng)信號(hào)導(dǎo)向來(lái)對(duì)企業(yè)貸款，而不是由政府導(dǎo)向貸款了。但是，此時(shí)的市場(chǎng)也是自由的，甚至是放任的。當(dāng)企業(yè)不能還款時(shí)，當(dāng)支票不能兌現(xiàn)時(shí)，銀行就將擔(dān)保人送到法院去處理，讓擔(dān)保人進(jìn)監(jiān)獄。臺(tái)灣在70年代丈夫做生意開(kāi)空頭支票，太太擔(dān)保而進(jìn)監(jiān)獄的事情非常多。市場(chǎng)不是建立在法律基礎(chǔ)上，而是建立在自由或任意的基礎(chǔ)上，雖然將擔(dān)保人投入監(jiān)獄，貸款還是無(wú)法有效得到償還。當(dāng)投入監(jiān)獄的人太多時(shí)，整個(gè)市場(chǎng)信譽(yù)和機(jī)制就癱瘓了。

　　在理想的市場(chǎng)發(fā)展階段，銀行貸款基于法律基礎(chǔ)之上，同時(shí)又由市場(chǎng)信號(hào)導(dǎo)向。市場(chǎng)自動(dòng)調(diào)節(jié)分配資金，這種分配通過(guò)貸款或證券方式，按照法律程序來(lái)完成，實(shí)現(xiàn)了“自由而有法度”，“靈活而又穩(wěn)定”的市場(chǎng)運(yùn)行。這時(shí)銀行對(duì)企業(yè)的貸款才真正到了基于法律保障之上的市場(chǎng)調(diào)節(jié)階段了。

　　按照兩位學(xué)者的觀點(diǎn)，美國(guó)金融市場(chǎng)屬于在法律基礎(chǔ)上的市場(chǎng)分配資源的模式，日本是在法律基礎(chǔ)上的政府導(dǎo)向分配資源的模式。亞洲新興國(guó)家市場(chǎng)屬于在任意基礎(chǔ)上的市場(chǎng)分配資源的模式，而我國(guó)屬于從任意向法律過(guò)渡中的，國(guó)家主導(dǎo)型分配資源的發(fā)展中國(guó)家的模式。

　　在去年爆發(fā)的亞洲金融危機(jī)中，有些國(guó)家從市場(chǎng)自由調(diào)整模式，退回到政府自由調(diào)整模式。也有一些國(guó)家從自由基礎(chǔ)上的市場(chǎng)導(dǎo)向模式發(fā)展成為法律基礎(chǔ)上的市場(chǎng)導(dǎo)向模式。由于我國(guó)采用的模式與亞洲其他國(guó)家和地區(qū)不同，所以亞洲金融危機(jī)沒(méi)有對(duì)我國(guó)產(chǎn)生過(guò)大的直接影響。

　　其實(shí)，我國(guó)的模式還不能簡(jiǎn)單地用西方學(xué)者開(kāi)列的模型來(lái)概括，因?yàn)槲覈?guó)的情況太特殊了。什么是我國(guó)特有的證券市場(chǎng)發(fā)展模式呢？

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