證券市場強制性信息披露制度的理論根據(jù)

　　依靠強制性信息披露，以培育、完善市場本身機制的運轉(zhuǎn)，增強市場投資者、中介機構(gòu)和上市公司管理層對市場的理解和信心，是世界各國日益廣泛的做法。但中國目前尚未就確立這一制度得出明確的結(jié)論，有關證券市場監(jiān)管的理論和實踐正處于一個游離于強制性信息披露制度和實質(zhì)性審查制度之間的狀態(tài)。了解這一制度得以建立的理論根據(jù)和反對這一制度的各種觀點，對我們改革、完善和確立自己的證券監(jiān)管制度有著不可低估的意義。

　　強制性信息披露制度1，是世界各國政府對其證券市場進行規(guī)范、管理的最重要的制度之一。建立和完善這一制度的過程就是法律、經(jīng)濟界對其有效性、合理性、公平性進行不斷辯論、探索、求證的過程。盡管這個制度在世界各國的證券管理體制中得到日益廣泛的采納，但中國目前并未就是否在證券監(jiān)管體系中確立這一制度得出明確的結(jié)論。有關證券市場監(jiān)管的理論和實踐正處于一個游離于強制性信息披露制度和實質(zhì)性審查制度之間的狀態(tài)。即使是在那些強制性信息披露制度已經(jīng)實行了多年的國家里，反對它的人也仍然很多。了解這一制度得以建立的理論根據(jù)和反對這一制度的各種觀點，對我們改革、完善和確立自己的證券監(jiān)管制度有著不可低估的意義。

　　支持派的觀點

　　支持強制性信息披露制度的觀點可以粗略地分為兩類。一類觀點從實用性出發(fā)，偏重討論該制度的實際效用。另一類則偏重于探尋構(gòu)筑這一制度的理論基礎。前者的觀點一目了然，即為了對付證券市場上不斷出現(xiàn)的欺詐行為，為了減少市場上利用自身特定優(yōu)勢而形成不公平地位的機會，政府有必要強迫那些利用證券市場進行籌資的人將與自身情況相關的所有信息公之于眾，以便一般投資公眾在作決定時能夠充分權衡各種因素的利弊，而不致于在事后發(fā)現(xiàn)自己由于對信息缺乏了解而作出了錯誤的決定。但與此同時，這些人堅決反對政府對證券市場的任何進一步的干預。加拿大皇家價格差委員會在1935年的一份研究報告中說：“國會并不打算剝奪一個公民自愿當傻子的神圣不可侵犯的權力2.”話雖調(diào)侃，卻一語道出這一派觀點在強制信息披露制度和政府行政干預之間的取舍。早期鼓吹英國式披露制度、反對美國藍天法3式實質(zhì)性審查制度的法學者們將無政府干預的公開信息披露、充分曝光制度奉為神明。其最典型的用語是：“陽光是最好的消毒劑，電燈是最有效的警察。4”

　　支持強制性信息披露制度的理論則相對較為復雜。除了法學界對英國早期普通法中反欺詐（刑法、合同法）、受托人義務5（代理法、公司法）、平等權利（憲法）等概念及其相關理論的詮釋、引申以外，這一體系中還融匯了許多經(jīng)濟學、倫理學、社會學方面的理論。其中較有代表性的法學者有布蘭代斯（Louis D. Brandeis） 6、勞斯（Louis Loss） 7、道格拉斯（WilliamO.Douglas） 8、高爾（ L. C. B.Gower） 9等人。

　　反對派的觀點

　　從強制性信息披露制度出現(xiàn)的第一天起，反對它的聲音就不絕于耳。有趣的是，這些反對派來自觀點截然相反的兩個不同陣營。本世紀三十年代美國經(jīng)濟、證券法學界的辯論即是一個很典型的例子。

　　站在這個制度右邊的反對者認為，對于證券市場監(jiān)管來說，美國證券業(yè)立法早期的藍天法中最為“寬松”的紐約式“反欺詐”立法就已經(jīng)足夠10，甚至現(xiàn)有刑法中有關“欺詐屬于犯罪”的規(guī)定本身即已足夠，用不著再通過專門的證券立法，建立專門的證券管理機構(gòu)，借用衡平法中專用的“禁令”方式來防止欺詐。這些學者認為，單行證券法中有關強制性信息披露的規(guī)定不僅事實上不可能有用，而且在道德觀念上也會有礙于誠實企業(yè)、商人的行為11.

　　站在歷史唯物主義的角度看待這一問題，我們可以理解上述觀點存在的基礎。當初的美國雖然不再處于資本主義發(fā)展初期，但其主流經(jīng)濟、法律學說仍未脫離正統(tǒng)、古典資本主義的窠臼。對包括這些反對派在內(nèi)的許多人來說，美國資本主義在世界范圍內(nèi)的發(fā)展更需要的是開發(fā)蠻荒的勇氣、膽識和不顧一切往前闖的冒險精神，包括對諸如弱肉強食、適者生存一類所謂原始森林法則的原則性認可，而不是對一般百姓的家長式保護和對所謂社會正義、普遍公平概念的戮力維護。從這一觀點出發(fā)，今日美國的證管會及其所賴以存在的全套證券法規(guī)所起的作用當然會被看作是消極、反動的了。

　　站在這個制度左邊的反對派則認為，僅僅信息披露是不夠的，政府應該對在資本市場上籌資的公司進行實質(zhì)性的審查。后來歷任證管會主席、美國最高法院大法官達三十多年之久，被公認為對早期美國聯(lián)邦證券法的建立與執(zhí)行有最大影響的威廉。道格拉斯（William. O. Douglas）教授說：“那些需要得到投資指引的人從注冊登記的公開文件12里所包含的資產(chǎn)負債表、重要合同或其它各種數(shù)據(jù)中根本看不出所以然來。這些人或者是由于缺乏訓練或智力而不能從這些數(shù)據(jù)中找出任何有用的東西，或者是由于一心沉溺于投機獲利而認為這些信息于己絲毫無關�！�13道格拉斯教授還認為，受到單純注冊登記制度損害最大的是那些最優(yōu)秀的，業(yè)績歷史最長的，因而也是組織結(jié)構(gòu)最復雜的公司。反而那些新設立的，聽上去挺吸引人，但卻缺乏實質(zhì)內(nèi)容、業(yè)績的企業(yè)，恰好可以利用其歷史短，財產(chǎn)關系清楚而輕易地滿足披露要求。道氏認為，僅僅依靠信息披露的不足還表現(xiàn)在：經(jīng)注冊并公開披露的信息對于市場的有用性，在其公布后不久便由于各種各樣正、反面的因素而大打折扣。道氏的這一說法即使在六十多年以后的今天也仍然有其一定的意義。為此我們可以比較一下各國證券市場上上市公司股價的兩種變動曲線。曲線一是股價在每次有關公司基本面的信息披露前后的變動曲線；曲線二是同一股票的價格在其它因素（宏觀、中觀消息、傳言等）出現(xiàn)時的變動曲線。雖然至今尚未有人對中國證券市場的這兩種曲線做出實證性的分析，但根據(jù)中國證券市場上幾次大面積、大幅度急劇波動的情況14，我們可以大致地作出判斷，即中國證券市場與其他各國的證券市場一樣（或更甚之），曲線二波動的幅度常常會大于曲線一的幅度。

　　道格拉斯教授說上述話時美國只有1933年證券法，1934年證券交易所法尚未出臺。當時的證券法對公眾公司尚無定期報告的要求，對于上市公司的現(xiàn)有管理層竭力維護自身小集團既得利益并使之永久化的沖動尚無對策；對小股東利益的特別保護亦付闕如；當然更談不上對公司資本結(jié)構(gòu)健康與否或資金運用是否合理進行控制了。整個注冊制所唯一強調(diào)的就是信息的真實性。但問題是，僅僅要求企業(yè)作真實披露并無法防止小人物們上當受騙等不公平的情事發(fā)生，這在中15、外證券史上均不乏先例16.我們是否可以這樣說，雖然陽光可以被認為是最好的消毒劑，但是過多的陽光照射會使人得皮膚癌；過份地依賴于公開信息披露制度也會使該制度建立的初衷受到破壞。道氏對一般投資者閱讀、分析公開信息的能力、意愿所作的表述以及我們因此事實而推論出的市場股價變動的二元式曲線運動已充分地說明了這一點。反對單純依賴信息披露制度的左派人士們據(jù)此認為，政府應該通過實質(zhì)性審查制度對利用公開資本市場籌資的渠道加以限制，而不能視信息披

露制度為唯一的法寶。

　　英美經(jīng)濟學界和法學界近年來繼續(xù)就強制信息披露制度進行激烈的爭論。對該制度提出強烈批評的學者當中，最具代表性的有本斯頓（George Benston）17，施蒂格勒18（George Stigler），曼恩（Henry Manne） 19等人。這些人被學術界稱為修正派20.另一些學者也對強制性信息披露制度提出批評，但并不完全同意修正派的觀點，如：伊斯特布魯克（Ester Brook），費歇爾（Fischel） 21和賽利格曼（Joel Seligman） 22等人。這些人被學術界稱為后修正派。站在后修正派對立面的學者有詹姆斯�？伎怂梗↗ames Cox） 23和約翰�？挤疲↗ohn Coffee） 24等人。他們的觀點一般被看作是擁護強制性信息披露制度的傳統(tǒng)派學者們的觀點在新形勢下的實證或理論的延伸。

　　有效資本市場假設理論

　　雖然各種法學經(jīng)濟學理論嘈雜紛紜，對強制性信息披露制度的優(yōu)劣莫衷一是，但任何一個研究現(xiàn)代證券法的人都無法忽視近二十年來得到各國證券法學界廣泛承認的一個極為重要的金融經(jīng)濟學理論，即所謂“有效資本市場假設”理論（Efficient Capital Market Hypothesis-ECMH） 25.有效資本市場假設理論為圍繞強制性信息披露制度展開的討論提供了一個理論舞臺。在這一理論出現(xiàn)之后，有關信息披露制度的各種論戰(zhàn)，無論其依據(jù)的理論是源于法學、經(jīng)濟學還是社會學，都得以圍繞著有效資本市場假設理論所建筑的構(gòu)架和所提出的假設命題展開，從而進行實質(zhì)意義上的真正交鋒。而在此之前，各家各派常常爭得面紅耳赤，彼此的觀點卻往往擦肩而過，可言者，聞者昏昏。這一理論的最初鼓吹者費瑪（Eugene Fama）認為，資本市場機制的運作效率在不同信息環(huán)境下有三種“有效”形式，即弱式有效、半強式有效和強式有效26.進而言之，如果資本市場是有效的話，政府對信息披露的任何強制性要求都成為多余的。費瑪以后，許多學者都用實證的和推理的方法試圖從正面或反面來證明這一命題。迄今為止，有關這一理論的探討并未就政府應當在證券市場效率方面起什么樣的作用這一問題得出定論27.但事實上，有效資本市場假設理論最重要的貢獻并不在于它對應有什么樣的證券管理體制和證券法規(guī)得出一個結(jié)論，而在于它作為一個描述性理論，表明了宏觀、中觀及上市公司層面的財務信息（包括任何影響金融指標的信息）的披露與證券價格之間的關系。這一理論建立了一個分析系統(tǒng)，讓人們在該系統(tǒng)所設定的框架內(nèi)，對股票價格本身的合理性，股票價格與信息披露和市場上其它各種因素的關系進行進一步的研究，從而得出自己的結(jié)論。過去二十多年來，經(jīng)濟、法律學界的許多學者對這一理論進行了深入、廣泛的研究，寫了大量的論著。雖然至今各學者的說法仍是見仁見智、了無定論，但所有對證券法學理論的嚴肅研究都不能不涉及這一理論。各國強制信息披露政策的制定以及對強制信息披露制度成功與否的評判也大多以此理論作為出發(fā)點。因此，我們有必要在此對這一理論進行更為深入的探討。

　　（一）何為有效？

　　首先，什么樣的市場是有效的市場？在一個有效的市場上，大量買主與賣主之間的相互行為形成一個特定商品的價格，這一價格應該能夠全面反映有關該商品的所有公開信息。更重要的是，在出現(xiàn)任何新的信息時，上述價格應該能夠立即作出反應。此處的關鍵在于“立即”二字，即由于價格能夠極為迅速地對市場上新信息的出現(xiàn)作出反應，致使無人可以因為對信息的占有而獲利。如果股票市場確實有效，則沒有人可以因分析公開信息（無論是公司股票的歷史價格走向還是公司的基本面數(shù)據(jù)）而獲利。也就是說，在證券市場價格曲線的任一點上的價格均最真實、最準確地反映了該證券的價值28.

　　有效市場有益于整個社會，因為價格真實地反映價值，致使資源在競爭中得到合理配置。但是，人們對任何一種特定證券的價值的認識并不相同，所以他們對何為“有效市場”的衡量標準亦無法相同。作為研究對象，我們可以暫時把這一標準定為“特定時段內(nèi)對價值的最可能接近的衡量”。一般來說，這一價值應該處于對市場的極樂觀的判斷與極悲觀的判斷之間的某一點上。事實上人們對價值的認識的不確定性并不會過多地干擾市場有效性的存在，也不會干擾為保護市場的有效性而存在的一些基本條件，如信息披露和內(nèi)幕交易方面的某些法規(guī)等。這一點本文將有進一步的闡述。

　�。ǘ�）三種有效市場

　　如前所述，有效資本市場假設的基本理論將市場分為三種形式的有效市場，即弱式、半強式和強式有效市場29.

　　1.弱式有效市場

　　在弱式有效市場存在的情況下，可以假定在這一市場上參加交易的所有投資者均掌握了某一特定證券的歷史（自上市以來）價格變動情況及這些變動所反映的全部信息。也就是說，所有投資者占有的歷史信息是一樣的30.所有投資者對這些信息的集體判斷形成了這一特定證券的價格。由于這一價格所包含的是所有的歷史信息，我們姑且稱之為“昨天的價格”。但是，昨天的價格既不能用來說明今天的價格，也不能用來預測明天的價格。通過對證券價格的長期跟蹤、分析，人們用“隨機行走過程”（Random Walk Process）這一理論來形容某一特定股票的將來價格與其過去價格的關系。在隨機行走過程中，股票連續(xù)的各次變動在統(tǒng)計鏈上是相互獨立的，或者可以說，其序列相關系數(shù)為零。這就好象一群在空場上散步的人沒有計劃、沒有目的地走來走去，使人完全沒有辦法預測其規(guī)律一樣。過去的價格完全無法被用來預測將來的價格變化。研究股價歷史完全無法給人帶來贏利的機會。

　　2.半強式有效市場

　　在半強式有效市場存在的情況下，可以假定在這一市場上所有參加交易的投資者所占有的有關某一特定上市公司的所有公開信息都是一樣的31.這些信息一般即為投資公眾對之明顯感興趣的信息，如關于公司業(yè)務損益的財務報告，分紅、送配股的決定，會計調(diào)賬，新聞媒介對公司的評價，直至中央銀行政策的變動等等32.證券價格反映了所有公開信息所包含的價值，也就是說，證券價格的形成反映了所有投資者對所有公開信息的集體判斷。

　　3.強式有效市場

　　在強式有效市場存在的情況下，可以假定在這一市場上所有參加交易的投資者都掌握了有關某一特定上市公司的業(yè)績及其內(nèi)在價值的所有信息，無論其公開與否。也就是說，所有投資者，無論是否特權群體，所占有的信息都是一樣的33.證券價格反映了所有這些信息所包含的價值。

　�。ㄈ�）信息性有效與價值性有效

　　有效資本市場理論在描述了三種形式的“有效市場”之后，進一步提出了一個從社會學和宏觀經(jīng)濟學的角度看也許是更為重要的問題，即市場的“有效性”對于市場和社會究竟起到什么樣的作用？換言之，即使是在已經(jīng)證明了的“有效市場”上，人們?nèi)匀粫�進一步提出這樣一個問題，即這里所說的“有效”用什么尺

度來判斷？通常我們所講的信息作用于市場所發(fā)生的股價變動的速度只能被直觀地稱為“信息性有效”。而由于上述股價變動所造成的資本流向的改變，以及進而形成的整個社會資源的再分配則可被稱之為“價值性有效”。

　　如上所述，對于信息性有效的市場上的股價是否準確真實地反映了其內(nèi)在的價值，即一特定企業(yè)的基本面價值，這一點并無定論。而且對于研究一般市場行為及其獲利機制的人來說，這一點似乎也并不重要。

　　另一個同樣沒有定論，但至少對政府決策者來說卻是至為重要的問題是，信息性有效是否會導致價值性有效。如然，則肯定了許多人對證券市場所持的傳統(tǒng)資本主義式的理解，即社會資源的再分配只須通過不受政府干預的資本市場的運作即可解決。以美國為代表的部分市場經(jīng)濟國家對證券市場所持的一般態(tài)度即是這種“自由放任主義”（Laissez Faire）的態(tài)度。但即使是在這樣的制度下，我們也會不時地發(fā)現(xiàn)政府以調(diào)整社會資源為理由對市場作出事實上的干預34.在其他許多國家里，政府對資本市場在更大程度上的干預態(tài)度則表現(xiàn)出對上述命題的否定性回答。中國目前的證券管理制度，無論是在發(fā)行審核過程中實行的所謂產(chǎn)業(yè)政策，在交易市場上對國有股、法人股給予的特殊“照顧”，還是公司、證券法規(guī)對國有企業(yè)的各種優(yōu)惠政策，都充分表明了政府管理層和立法當局對證券市場的信息性有效能否導致價值性有效所持的懷疑甚至否定的態(tài)度。

　�。ㄋ模�導致市場有效的因素——四類投資人和四種有效市場機制

　　在解決了“何為有效”的問題之后，下一個問題就自然而然地擺到了我們面前：如果證券市場看上去是有效的話，那么是什么力量或因素使得它成為有效的市場呢？

　　一般認為，信息傳播的面越廣，速度越快，市場越有效35.在有效資本市場假設理論中，人們一般總是假定：參加市場交易的所有投資者均可以不費力、不花錢地得到所有信息。但事實上在任何一個特定市場上，不同投資者獲取信息的成本都是不同的，因此他們在特定時點上獲取的信息也不會完全相同。也就是說市場上信息傳播的速度與廣度并不一樣，這種差異一般會因特定信息傳播對象的不同而顯示出來。美國斯坦福大學的法學教授吉爾森（Ronald J. Gilsen）和耶魯大學的法學教授克拉克曼（Reinier H. Kraakman） 36將在二級市場上買賣證券的人按其與信息的關系分為四類37：（一）靠大眾性公開信息交易者；（二）靠專業(yè)性公開信息交易者；（三）靠派生信息交易者；（四）無信息交易者。這四類人形成四個各具特點但又有所重疊、相互補充的市場運作層次，通過相互影響、相互作用形成一個有機、高效的證券市場。吉爾森和克拉克曼兩位教授的理論通過對投資者和信息之間關系的闡述，從另一個角度說明了信息與證券價格的關系，與有效資本市場假設理論有異曲同工之妙。對這一市場模式的理解，有助于我們進一步了解有效資本市場假設理論所描述的有效市場機制。

　　1.前三類人

　　我們可以看到，在第一類人，即靠所有的人都明白的公開信息操作的交易者中，信息傳播的速度既快且廣。證券的價格充分吸收了所有的大眾性公開信息，其變動極為迅速、準確地反映了在此類人中所傳播的信息的變動。這一機制最接近于有效資本市場假設理論所提出的弱式有效市場假設。由于這里的信息對于所有的人都是一樣的，所以沒有人會在這種市場上由于信息的占有而獲取利潤。

　　在第二類人，即靠專業(yè)性公開信息操作的交易者中，信息的來源仍為公開渠道，但信息的內(nèi)容比第一類市場上的信息大大加深了一步。第一類人所不易看明白的大量信息，如財務報表中的多項數(shù)據(jù)、百分比的意義，會計報告注釋部分的真實含義等，在第二類人中變成了常規(guī)信息。這些信息到了專業(yè)機構(gòu)的分析人員手里，被迅速地轉(zhuǎn)化為對股價變動趨勢的判斷而作用于市場，因此市場股價的變動會極為迅速、準確地反映出在這一類人中傳播的信息的變動。在一個機構(gòu)投資者占主導地位（不管是由于其資金量還是由于其在市場上的交易量）的市場上（如美、歐、日以及相當一些新興的開放市場，如印度、泰國、墨西哥等），由于所有機構(gòu)都大量使用專業(yè)研究人員，市場的有效性相當高。這時即使市場中同時有許多看不懂專業(yè)信息的普通投資者，但由于機構(gòu)交易對股價的強大作用，這些普通投資者的盲目性并不會因此給機構(gòu)投資人帶來太大的利益，特別是在考慮到機構(gòu)投資人因獲取分析信息所付出的人力、物力成本后更是如此。第二類人所處的市場最接近有效資本市場假設理論中所設想的半強式有效市場。

　　統(tǒng)計分析表明，美國證券市場（以紐約股票交易所－NYSE，美洲股票交易所－AMEX，全國證券商協(xié)會自動報價系統(tǒng)－NASDAQ為代表）基本為弱式與半強式有效市場38.

　　第三類人，即靠派生信息操作的交易者們，他們的信息來源是在證券市場上擁有特權的群體，如法定內(nèi)幕人士39等。由于此類信息的獲取成本極高，一般人不易很快進入其中，所以市場難以迅速有效地運行以達到價格的平衡。這種人即由于其信息的獲取與市場反應之間的時間差而獲利。為此付出代價的當然是市場上的其他投資者。世界各國40反內(nèi)幕交易的法規(guī)中有關內(nèi)幕信息接受人（Tippee）的一些規(guī)定正是根據(jù)這一基本假設而制定。如果有效資本市場假設理論所提出的強式有效市場成立的話，反內(nèi)幕交易法規(guī)中的許多規(guī)定即不再有意義41.

　　這一類人獲取信息的方式可分為三種：第一種是從內(nèi)幕人員那里獲取純粹由于無意而泄露的內(nèi)幕信息42.這種方式由于其守株待兔式的偶然性和局限性而使得交易成本過高，因此其實用價值并不大。第二種是通過觀察內(nèi)幕人員的交易行為而推測出的可能信息，被稱之為“交易解密”。各國證券法規(guī)經(jīng)常以一些特殊的規(guī)定來杜絕或減少交易解密的可能性。例如美國證券法要求內(nèi)幕人員對其股票交易情況作出報告43；中國公司法則干脆完全禁止上市公司法定內(nèi)幕人員對本公司股票的交易44.交易解密這一種運作方式的成本雖然低于第一種的守株待兔，但由于這種“解密”的前提是對內(nèi)幕人士的身份與行跡的了解，所以它仍然不可能輕易地成為唾手可得的公眾信息。

　　第三種方式的運作最為復雜，但也最受到投資界和學術界的關注，因為它是唯一一種看上去較為平等、不必有特殊關系而只需要腦力即可實現(xiàn)的方式。這種方式的表述并不十分復雜，即通過觀察股票的價格和交易量等數(shù)據(jù)，將觀察所得與已有信息和期待值相比較－為什么會有人持續(xù)地背離已知的基本面進行交易？45－然后根據(jù)原價格中信息構(gòu)成的各要素去推理，以求得最可能解釋股價變動原因的新的信息。這種方式被稱之為“價格解密”。價格解密的典型例子是，通過觀察某一只股票價格的非正常變動而推測出該公司可能即將發(fā)生兼并收購行為的信息。當然，價格解密由于其復雜性而致成本較高，所以一般只有實力雄厚的機構(gòu)投資人才會在這方面下功夫。但即使是在這種情況下，仍然不能保證這些解密者可以創(chuàng)造一個持續(xù)高效的市場并不斷地得到成功。這個道理很簡單，如果原來處于低效的市場由于信息傳播快而變?yōu)楦咝У氖袌觯瑒t無人愿意耗費成本去獲取、研究、提供信息，因為這時對信息的占有已不再能夠給任何人帶來即使是瞬間的壟斷利

潤；于是市場由于缺乏信息而又陷入低效；這時人們又發(fā)現(xiàn)獲取信息成為值得做的事情。格羅斯曼和施蒂格利茲教授將這種現(xiàn)象稱之為“市場在啟蒙和愚昧之間的往復擺動” 46.

　　2.市場的相對有效性

　　對以上三類人交易行為模式的分析說明，證券市場既非充分有效，也非完全無效，而是在上述兩種狀態(tài)間不斷搖擺的相對有效。同時我們也可以看出，為什么市場股價會在相當?shù)某潭壬戏从吵鐾耆珜儆趦?nèi)幕的信息。

　　3.第四類人

　　第四類人的交易雖然被稱為“無信息交易”，但事實上此類交易者并非完全不根據(jù)任何信息進行交易。只是這類人在交易中所根據(jù)的信息均為所謂“軟信息”，即上市公司的盈利預測、估算、前景等相對較“虛”的信息。由于這類投資者每人掌握信息的程度不同，各人對市場股價走向的預測也不相同，所以看起來這些人的交易完全是盲目的。但是，市場作為一個整體，對于軟信息的反應卻和對其它所有信息作出的反應大致一樣，即以證券的價格“模糊地”反映出市場上所有的軟信息。這就好象一群螞蟻同時向各個不同方向用力，想把一塊饅頭片搬走一樣。雖然用在不同方向上的力量有一部分被互相抵消掉了，但是最終的合力仍呈現(xiàn)出表面的一致性，即饅頭片在群蟻的努力下被搬向蟻巢。

　　從第四類人的角度來看，前面三種有信息交易的機制可以有效地減少因信息的作用而造成市場價格突發(fā)偏離的機會。而市場的有效程度一方面取決于在市場上傳播的信息的性質(zhì)（公開歷史信息、公開專業(yè)信息或內(nèi)幕信息），一方面則取決于獲取信息的成本。強制性信息披露大大地降低了前三種交易獲取信息的成本，使得市場上的所有交易者都能夠平均地得益。

　　在新上市證券的情形下，所有成熟市場上的交易者通常都由于對相關信息的缺乏而對股價預打折扣47.這時的市場行為整體地類同于無信息交易。經(jīng)過一段時間以后，三種有信息的交易得以各行其道，股價方得平衡回歸。

　　無信息交易（或稱軟信息交易）這一機制的介入將整個資本市場的各類交易機制連接成了一個模糊的統(tǒng)一體。這些機制構(gòu)成有效資本市場形成的基本要素。任何一個信息在市場上的初次傳播48，都將由于一個或多個有效資本市場機制的促進而使得該信息所包含的價值最終反映到市場價格上來49.

　　進而言之，吉爾森和克拉克曼兩位教授所描繪的上述四種有效市場機制是相互補充的。其中任何一種機制均對初次進入市場的信息在市場交易者中進行傳播的全過程中的某一階段發(fā)生作用。

　�。ㄎ澹┯行�市場理論的支持者們及其理論

　　擁護有效資本市場假設理論的人們認為，證券市場是有效的，至少是以弱式或半強式的形式出現(xiàn)。美國各派學者在考證這一命題時做了大量的工作以證明其正確性或不正確性。美國經(jīng)濟學界的一些人認為，在所有經(jīng)濟學的命題中，有效資本市場假設理論是得到最多實證支持的理論50.這些支持者們通常使用的理論之一，即預期投機使價格隧道變窄，價格波動幅度減小，致使市場更為有效。這一理論同時也被許多人認為是已為實踐所證明了的命題。美國兩位會計學教授的研究分析表明：一個成熟的股票市場常常提前12個月即已開始預期一家公司的年度利潤51，在該公司最后公布年度報告時的那個星期，股價呈現(xiàn)出最大的變化以反映與利潤有關的各項數(shù)據(jù)信息的變化。股價通常在幾天內(nèi)即完全充分地吸收了該信息所能給市場帶來的所有沖擊。

　�。�六）有效市場理論的反對者們及其理論

　　反對有效資本市場假設理論的人則有不同的說法。有學者從證券市場的實際操作及管理模式出發(fā)，對有效資本市場假設提出了質(zhì)疑。其中一種說法是，這一理論全面地否定了多年來行之有效，并仍在指導市場的操作戰(zhàn)略和管理機制52.具體來說，如果弱式有效資本市場的假設成立的話，則工作多年的股市曲線、圖表的制作者們均將失業(yè)；因為既然過去的股價與今后毫無聯(lián)系，那我們還浪費資源，制作、研究這些曲線、圖表做什么？如果半強式有效資本市場的假設成立的話，證券市場上就不會再有所謂低價股票或高價股票的概念，因為所有的股票價格都是平價的。那我們還研究上市公司的基本面數(shù)據(jù)及其與股票價格的關系做什么？如果強式有效資本市場假設成立的話，我們就沒有必要、也不應該花費人力、物力資源去發(fā)現(xiàn)、管制和懲罰內(nèi)幕交易了。

　　事實上，市場并不可能充分有效。市場上各種各樣的“噪音”使得市場的基本面價值及其派生信息無法充分地在股價上得到體現(xiàn)，于是研究證券市場的專業(yè)性機構(gòu)和人員依然有其存在的價值53.這就是反對有效資本市場假設理論的學者們提出的所謂“噪音理論” 54.這些學者將與公眾公司基本面數(shù)據(jù)、基本資產(chǎn)價值毫無邏輯聯(lián)系的各種影響證券價值的因素統(tǒng)稱為“噪音”，因為這些因素與基本面這一主旋律毫無關系。他們認為，“噪音”在證券市場行為模式的形成中起非常大的作用。也就是說，證券市場的效率實際上是不高的55.如果承認這一點的話，那么對噪音理論的研究至少可以給人們提供研究低效市場的成因及其運作機制的手段。

　　證券市場大量投資者的行為模式表明，他們并不相信有效資本市場假設理論。例如，大家（無論是機構(gòu)還是個人）均在不斷地試圖尋找所謂低價股票，即較其理論價格更為便宜（Underpriced）的股票。為此大家不僅研究、分析基本面數(shù)據(jù)、過去的股價走向，而且常常不得不跟風、趕潮、聽傳言而行事。在后一種情況下，基本面數(shù)據(jù)似乎已不再重要，重要的是如何在一個無序的市場上隨時針對各種無法預測的“噪音”作出比別人更快，同時也更為合理的反應。近幾年新發(fā)明的消除噪音的耳機不再試圖用傳統(tǒng)的隔離封閉方式來減低噪音，而是用主動產(chǎn)生具有對稱弦波的“噪音”來抵消外來噪音的任何影響。這可否給我們研究股票市場“反向操作”行為的人帶來一點啟示？

　　提及“反向操作”的行為模式，理論上我們可以溯回到約翰。凱恩斯的時代。凱氏將股票市場上類似反向操作的上述行為模式類比為“嬰兒選美大賽”（Beautiful Baby Contest）。三十年代在英國一些報紙上流行一種擇美競賽，由參加者在報紙上發(fā)表的一百個嬰兒的照片中選出最漂亮的六個嬰兒來。誰選擇的結(jié)果與全體參賽者的平均愛好最接近，誰就得獎56.

　　凱氏推論說：“……可以設想，在這種情形下，每一參加競賽者都不選他自己認為最美的六個，而選他認為別人認為最美的六個。每個參加者都從同一觀點出發(fā)，于是都不選他自己認為最美者，也不選一般人認為最美者，而是運用智力，推測一般人認為一般人認為最美者。57”

　　這就是凱氏所謂的“第三級推測”。在這種心態(tài)下，以基本面價值（美嬰、股票均然）作為市場價格的判斷尺度即不再有用。

　　有關有效資本市場假設理論的另外兩個問題

　　除了前述問題之外，還有兩個方面的問題對于有效資本市場假設理論來說，也是必須考慮的：

　�。ㄒ唬┩顿Y判斷的不確定性

　　按照有效資本市場假設理論的方法來判斷，市場上任何一只股票的價格對其基本面價值的偏離都會產(chǎn)生投機獲利的機會（這是一個二律背反的理論，因為這種偏離同時又產(chǎn)生了使價格回歸的強大向心

力，從而消除任何投機獲利的機會）。對于一個意欲投機獲利者來說，雖然這一機會有其吸引人之處，但他這時卻面臨著兩個不得不考慮的因素：

　　一、他作為投機者對該股票基本面價值的判斷可能是完全錯誤的。他是否值得冒犯這種錯誤的風險？根據(jù)經(jīng)濟學上邊際效益遞減的基本原理，丟掉的那一塊錢的效益應該大于掙來的那一塊錢的效益。因此，他可能認為不值得為獲取這一不確定的利益而冒此確定的風險。

　　二、即使他的判斷正確，即一只股票的價格確實低于該股票的基本面價值，也完全無法保證該股票的現(xiàn)時價格會很快得到糾正，上漲到與基本面價值同步。這種不確定的時間差處處都有，即便是公認相當有效的市場也難免于此58.

　　這一推論如果被多數(shù)投資者所接受，他們就會對可能的獲利機會望而卻步，從而減弱市場的有效性。這時即使有比較聰明（或是自認為聰明）的投資者能夠十分肯定地測算出市場的偏離，即不再被上述第一個因素所困擾，但他也會（更加聰明地）作出所謂凱恩斯式“第三級推測”，而不去進入一個扭曲了的市場。這種理論獲利機會與實際獲利機會之間的差距進一步減弱了市場的有效性。這在中國目前的股市環(huán)境下表現(xiàn)得更為顯著。許多受到良好訓練的投資者（包括機構(gòu)所雇傭的投資專家）寧可象街頭的股民一樣賭消息、博謠言，也不愿按照自己經(jīng)過分析、調(diào)研基本面所得的理性判斷行事，正是出于這樣一種心態(tài)。這種群體效應所形成的惡性循環(huán)只有在整個市場經(jīng)歷了足夠的磨難，市場的管理層作出了足夠的犧牲之后，才會得以扭轉(zhuǎn)。

　�。ǘ�）披露對象的不確定性

　　即使在以美國為首的各工業(yè)化國家的證券管理法規(guī)都有了長足的進步，特別是趨向堵塞漏洞、嚴格慎密執(zhí)法的今日，人們?nèi)匀粫r時對強制信息披露制度所意欲保護的群體提出質(zhì)疑：公司究竟該以誰為披露的對象？是街頭賣大餅的阿婆、隔壁開“面的”的二哥，還是美林、申銀的財務分析師、路透、海融的市場研究員？一種理論認為，后者的分析會因其在股價上的反映而“滲透”至普通投資者那里，所以在披露時用不著考慮信息接受方的水平與分析能力59.立法當局是否愿意接受這一觀點并將其付諸法規(guī)，會使公眾公司在披露信息上所花費的成本，也就是那些立法意欲保護的股東們自己口袋里將要拿出的鈔票數(shù)，出現(xiàn)極大的差別60.中國證監(jiān)會要求上市公司在作出定期信息披露時使用普通投資者看得懂的語言61并就其完整、充分、準確性作出保證62，這一點說明了中國證券管理部門在這一問題上的不同于發(fā)達國家證券市場管理部門的考慮63.

　　當美國國會就1933年證券法進行辯論時，后來成為眾議院議長的雷伯恩（Rayburn）眾議員直截了當?shù)卣f：“這個法的目的是盡可能地將證券的持有者與公司的管理層放在平等的地位，在獲得公開信息的權利上將買方與賣方放在平等的地位上�！笨梢钥闯�，這已經(jīng)從原來完全自由放任的資本主義格言：“買者自行小心”（Caveat Emptor）大大地向前（或向后？）邁了一步。用當時的美國總統(tǒng)富蘭克林。羅斯福的話說，現(xiàn)在是“賣方自行小心”（Caveat Vendor）了64.所謂社會公平、正義等道德觀念已在一定程度上取代了原本赤裸裸的弱肉強食的原則。

　　對于證券業(yè)來說，這意味著一個更高的商業(yè)道德標準。因為發(fā)行公司及其代理券商們不能再滿足于買方對商品（證券）的內(nèi)在價值自負其責的說法，并以此為擋箭牌而逃避責任了。套用一個比喻來說，盡管我們相信，知道自己會被強制在眾目睽睽之下脫光衣服的人一定會對自己的體形更為重視，但如據(jù)此得出人們從此都會由于這一強制制度而真正保持健美的體形這一結(jié)論，卻顯得過于武斷且缺乏邏輯聯(lián)系。有許多人不是寧肯無視自己未穿衣服這一事實，如安徒生童話中的皇帝一樣昂首闊步于大庭廣眾之中，努力使自己，但更多地是使別人相信自己穿著世界上最為華麗的衣服么？問題是，這里的“別人”究竟是誰呢？是宮廷的大臣，皇帝的侍衛(wèi)？還是街頭的百姓，看熱鬧的小孩？正如安徒生在他的童話里所試圖表現(xiàn)出的道理那樣，如果我們還算是誠實的話，我們就不能夠忽視小孩子的智慧。在今日中國的證券市場上，那些不顧法規(guī)的明文要求而明目張膽地以虛假陳述、隱瞞重大事實等方式欺騙投資公眾的上市公司，和那些為了自身的利益而為虎作倀的中介機構(gòu)，與那剛愎自用的裸體皇帝和那些指鹿為馬的無恥臣子又有什么區(qū)別？如果我們不以街頭百姓甚至是小學生的判斷作為信息披露的原則，難道還能指望那些“底兒潮”的公司自覺地將其家底兜出來么？這些案例其所以屢見不鮮、禁而不止，可能不僅說明了我們信息披露的強制性不夠。如果在現(xiàn)階段將信息的通俗性也作為信息充分、完整要求的一部分的話，更多的王海（打假）式人物就可能會出現(xiàn)，從而大大地減輕政府監(jiān)管部門的執(zhí)法負擔。這種社會性利益的獲得與公司為此額外付出的代價相比，至少在市場尚未成熟的現(xiàn)階段，可能是完全值得的。

　　中國的信息披露制度

　　（一）信息披露制度的三原則

　　中國現(xiàn)行證券法規(guī)除了三級實質(zhì)性審查65較為特殊以外，基本上具有一個典型的信息披露制度所要求的所有條件。這一制度所依據(jù)的原則可被歸納為三點，即：一、充分性和完整性；二、真實性和準確性；三、及時性。

　　1.充分性和完整性

　　從理論上看，所有影響投資者作出買賣決定的信息均應該得到披露66.那么，什么是影響投資者買賣決定的信息67呢？如前所述，證券市場上的信息分為兩大類：“硬信息”和“軟信息”。一般所謂的基本面信息均為硬信息�！豆�司法》及《暫行條例》中所要求披露的公司招股說明書、年度和中期的財務報告、重大事項披露報告、分紅配股政策、收購兼并決定等等均屬此列68.這些內(nèi)容中最容易確定其內(nèi)涵與外延的是“重大事項”，最易造成違規(guī)或潛在糾紛的是對上述內(nèi)容中任何部分的“重大遺漏”。即使是在重大事項中，也仍有所謂“硬信息”和“軟信息”之分�？梢詮囊延胸攧請蟾嬷蟹从吵鰜淼男畔⒕鶠橛残畔�，如重大債項、合同69等等。而從現(xiàn)有財務數(shù)據(jù)、行業(yè)政策、行業(yè)發(fā)展情況、宏觀經(jīng)濟形勢等數(shù)據(jù)中衍生出來的、對公司盈利前景的預測、市盈率的推斷等則為軟信息。由于國人對公司董事會作出的本公司贏利預測頗為關注，一般也將這種事實上的軟信息看作基本面的信息70.盡管這種預測一般并不可靠，而且常常被利用來作為誤導市場的工具，但中國市場在過去數(shù)年來形成的這一習慣迫使中國證監(jiān)會不得不在《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》及其上市公司信息披露的格式文件中包含此項內(nèi)容71（雖然不大情愿）。其結(jié)果就如西方人所言“自完成的預言”（Self- fulfilling Prophesy）：本來也許不會出現(xiàn)的糟糕結(jié)果，一旦被說了出來，就一定會出現(xiàn)�！澳�菲法則”戲言之：你越不希望出現(xiàn)的東西，他就越是要出現(xiàn)72.盈利預測如今已成為市場信息中最重要的部分之一。在大多數(shù)投資者的眼里，它的重要性遠遠高于任何硬信息。盡管這是市場不成熟的表現(xiàn)，但有鑒于它的影響，中國現(xiàn)行證券監(jiān)管制度不得不承認中國證券法規(guī)下的“充分”與“完整”有著與西方證券信息披露制度不完全相同的含義。

　　2.真實性與準確性

　　披露的信息必須真實，不可稍有虛假，這一點自不待言

。但是，由于語言本身所固有的不精確性，加上人們?yōu)榱俗运降哪康亩�盡力挖掘其漏洞所帶來的進一步的不準確，使得這一要求并不象初看上去那么簡單易得。那些企圖用不正當?shù)氖侄潍@利的人，或者有意遺漏本應該予以披露的重要內(nèi)容，或者故意使用不準確的、似是而非的語言，來達到自己誤導投資者的目的。問題是，以什么作為標準來衡量特定信息的準確性呢？換言之，我們?nèi)绾稳�區(qū)別法律上的準確性與物理上的準確性之間的區(qū)別呢？當人們?yōu)榱俗陨淼慕疱X利益卷入針對這種區(qū)別的訴訟時，所有貌似容易的分析方法，貌似公允的判斷標準都會顯得蒼白無力。從這一點來看，公司法和暫行條例中對信息的真實性和準確性的原則性要求73并無法解決所有的問題，甚至可能連一部分問題也解決不了。本書第四章和第六章所予以評論的幾個案例即說明，在我們這樣一個尚未充分地確立法制觀念、建立執(zhí)法機制、強化執(zhí)法措施的國度，真正地實現(xiàn)法律、法規(guī)的制訂者們所試圖規(guī)范的目標還要走很長的路。

　　3.及時性

　　任何信息均具有時效性，而千百萬人賴以贏利或止損的信息當然更是如此。盡管現(xiàn)代社會技術高度發(fā)達，信息傳播速度大大加快，但對所有人均絕對及時的信息傳播卻永遠不會出現(xiàn)。與僅僅幾年前的情況相比，中國證券市場上信息的傳播速度已經(jīng)由于法規(guī)的要求74和技術、資金的投入75而大大地加快。盡管如此，市場上各個投資者群體由于在信息獲取時間上的差距而導致的贏虧之分卻完全沒有改變。讀者從本書第六章所涉及的大量案例中也可以看出，信息披露的及時性對市場上各類投資者有著幾乎是至為重要的意義。美國證券市場經(jīng)過了十二年的準備，終于在一九九六年五月開始實施全國上市公司強制性電子化信息申報制度（EDGAR）76.從表面上看，EDGAR強制性制度的實現(xiàn)使得上市公司作出信息申報與其信息生效并得以向公眾公布這幾個行為之間的時間差大大縮短，信息傳播更加及時，利用公開信息獲利的可能性也因此被大大降低。但事實卻并不一定如此77.

　　當然，信息傳播速度的加快并非沒有意義。謠言、傳聞在中國股市上所起的作用已經(jīng)從幾年前的巔峰狀態(tài)降低了不少。雖然由于政府的各項政策對中國的宏觀、微觀經(jīng)濟仍然具有巨大的影響，而制訂這些政策的政府管理部門尚未養(yǎng)成隨時向市場公開其政策性決定甚至其決策過程的習慣，以致于對這些政策走向的推測和傳聞構(gòu)成目前市場謠言、傳聞的主要部分，但是地處邊遠的小投資者至少可以在公開信息的獲取方面與其在深、滬的對手取得同步。就一個表面公正、公平，具備可預測性和確定性的法律制度來說，除了努力使其法規(guī)完善之外，還需要建立一個靈活有效的專業(yè)性管理機制，用來應付那些隨時可能出現(xiàn)的，在人類的貪婪和“聰明才智”的驅(qū)使下以犧牲別人利益為前提的，不斷創(chuàng)新的市場謀略與行為。及時地將自己的決定，甚至自己正在考慮將要作出的決定及其正反兩面的意見公布于眾，應當是政府管理部門糾正市場上不公平現(xiàn)象的最有效的方法。

　　與信息傳播的及時性密切相關的一個問題，是信息的傳播與獲取所需要的成本。雖然中國證監(jiān)會已經(jīng)意識到這個問題的重要性并一再采取措施以圖規(guī)范管理、降低成本78，但由于整個資本市場本身的不成熟造成的信息市場狹小，加上各種握有形形色色壟斷權力的既得利益集團的存在79，證券市場上信息的經(jīng)營、發(fā)布權仍然未能充分地進入市場，形成一個能夠自養(yǎng)并相對穩(wěn)定的行業(yè)。這一問題的解決最終還是要依靠市場機制的完善和對證券市場信息行業(yè)自由競爭的開放。

　�。ǘ�）強制信息披露制度和實質(zhì)性審查制度的選擇

　　如前所述，中國的證券管理制度基本包括了典型信息披露制度所要求的全部條件。盡管公司法和暫行條例中的相關條款可能被解釋為對證監(jiān)會實行實質(zhì)性審查制度的強制性要求80，但是這些規(guī)定的文字并不排除在現(xiàn)有機制下將審查權下放或使其中立化的可能性。事實上中國證監(jiān)會成立伊始即著手建立的相對獨立的發(fā)行審核委員會已經(jīng)在實質(zhì)上將發(fā)行審批的權力從一個純粹的行政行為變成了一個至少在表面上更具市場性亦或中立性的技術行為。當時的審批機制將證監(jiān)會本身的工作部門（發(fā)行部）作為發(fā)行審核委員會的秘書班子，而發(fā)行審核委員會則是對企業(yè)公開發(fā)行與上市申請作出批準與否決定的最終發(fā)言人81.發(fā)行審核委員會由在證監(jiān)會內(nèi)工作的部分專業(yè)性人員（幾個相關部門的主任）、以國務院證券委名義聘請的證券市場上各專業(yè)性機構(gòu)的專家人員（律師、會計師、咨詢顧問）和學術界人士（經(jīng)濟學家、教授）組成。委員會中來自于證監(jiān)會內(nèi)部的委員與來自于其外部的委員的比例大約為1：1，法定開會人數(shù)為三分之二，按照無記名投票、少數(shù)服從多數(shù)的原則作決定，以保證該委員會相對于證監(jiān)會的獨立性。除報送審批的一般材料外，委員會著重于審查企業(yè)應當公開披露的材料，其目的是從表面上保證這些材料的充分性、完整性、真實性和準確性。這一方式雖然不同于美、英等國對注冊公開文件的后發(fā)制人式的核查，但與香港聯(lián)合股票交易所的并聯(lián)獨立機構(gòu)上市委員會所作的嚴格審查相差卻并不算太遠。只是中國管理層的初衷略有些程度上的不同，家長式的保護色彩要濃一些，所以不得不在委員會中放上足夠的證監(jiān)會官員，以保證其“權威”色彩。但總的來說，中國當時的發(fā)行審核制度并非完全等同于政府行政部門的純行政性干預，而是更接近于（至少從中央一級來看）從專業(yè)角度出發(fā)，根據(jù)公開、透明、獨立的原則對一級市場上侵害投資者利益的可能性進行防范。

　　盡管如此，這仍然不能表明中國證券市場的管理層已經(jīng)在強制性信息披露制度和實質(zhì)性審查制度之間作出了任何傾向性的選擇。實質(zhì)性審查的權力仍然是證券市場管理層握在手中難以割舍的一把“利劍”。證監(jiān)會成立四年來，經(jīng)其手批準發(fā)行、上市的公司已有三百六十家之多82，至1997年上半年將本期額度83全部用完預計還將有四十家左右。每年經(jīng)其批準增資擴股的已上市公司又有幾十家84.全國三十個省、直轄市、自治區(qū)，十四個計劃單列市85主要領導人以下各部門各級別官員、國務院各部委主管官員、各企業(yè)領導、工作人員等浩浩蕩蕩、絡繹不絕，經(jīng)年累月地出入于證監(jiān)會等國家行政部門，以求獲得其地區(qū)、其部門、其企業(yè)的公開發(fā)行權。放棄一個具有如此規(guī)模和深度的權力，對于任何一個機體，特別是一個從傳統(tǒng)的中央集權計劃體制下生長出來的機體來說，都恐怕需要經(jīng)歷一場“從靈魂深處爆發(fā)的革命”！

　　中國企業(yè)申請公開發(fā)行股票必須經(jīng)過的程序包括額度申請和發(fā)行審核。中國證監(jiān)會86經(jīng)過了與其他政府部門和地方政府分享額度分配權，以及以上述方式行使發(fā)行審核權的階段之后，已經(jīng)開始對其權力的行使方式作出改變。在額度分配方面，“總量控制，限報家數(shù)”的原則將有效地剝奪國家計劃委員會和地方政府的相當一部分權力87.在發(fā)行審核方面，證監(jiān)會也基本上正式地走到了前臺。于1995年11月成立的新的一期發(fā)行審核委員會從其人員構(gòu)成的變化顯示出證監(jiān)會在其職能上的轉(zhuǎn)變。新的發(fā)行審核委員會增加了證監(jiān)會內(nèi)部委員的比例，增加了幾個政府職能部委的官員，排除了與證券市場有利害關系的專業(yè)性人員的參與，唯一留下的非官員是與市場無利害關系（或至少是表面上無關）的學者88.一增一減，顯示出中國政府的主管部門在證券市場的管理方式上開始采取完全的實質(zhì)性審查制度，以借重行政性審核力量的方式，使證監(jiān)會事實上成為最終決定

企業(yè)能否發(fā)行股票的權力機構(gòu)的決心89.當然，這一權力與任何其他權力一樣，是一把雙刃劍，劍的另一面也同樣鋒利。無論證監(jiān)會在發(fā)行審核上集中多少人力、財力資源，也無論那些制訂審核政策的人士具有如何優(yōu)秀的品質(zhì)及如何善良的用心，一個試圖以行政干預（特別是以中央集權為條件的行政干預）的方式達到市場資源的優(yōu)化配置，以家長式的包辦加嚴懲的方式達到保護投資者利益的機制，已被歷史證明是效率低下而且弊端百出的。證監(jiān)會成立的初衷是主要作為查處市場違法行為的監(jiān)管機構(gòu)，而非決定市場運行模式的權力機構(gòu)90.這一初衷的實現(xiàn)，大約無法依靠證監(jiān)會權力的日益擴大；相反，為了增加執(zhí)法資源和增強執(zhí)法意愿，證監(jiān)會最終將不得不走上逐步放棄實質(zhì)性審查權的道路。

　　在中國從計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的過程中，實質(zhì)性審查制度在一定時期內(nèi)可能還會繼續(xù)存在。我們目前所要解決的問題不是該不該立即取消實質(zhì)性審查這一制度，而是在多大程度上依賴強制性信息披露這一制度，以培育、完善市場本身機制的運轉(zhuǎn)，增強市場投資者、中介機構(gòu)和上市公司管理層對市場的理解和信心。成熟的市場本能地對抗并化解任何行政性的干預91，而依賴于家長式保護的市場，其發(fā)展和成熟的進程都會極為緩慢。在我國現(xiàn)有條件下，完全摒棄任何一種強制性（審查或注冊）制度，允許市場在完全自由競爭的條件下發(fā)育，看來是不可取的。因為資本主義發(fā)展的整個歷史已經(jīng)向我們展示了在這一條道路上所可能要付出的沉重的代價。強制性信息披露制度能夠以較小資源損耗的代價最大限度地提高證券市場的有效性，促進中國資本市場的發(fā)育和成熟，因此，應當也完全可能成為我國證券監(jiān)管制度的發(fā)展方向。

　　結(jié)論

　　總體來說，迄今為止的各種法學、經(jīng)濟學、社會心理學的理論及實證性研究均不能完全準確地說明股票價格的運動。但對我們來說，至少有一點是可以肯定的，即除了對股價多么經(jīng)常地偏離其基本面價值及糾正此偏離所需要的時間尚存疑問外，無人（不管其贊成還是反對強制性信息披露制度）可以否定公開信息對股票市場的作用。

　　以此為出發(fā)點，中國的證券立法和證券管理部門應當在強制性信息披露制度及其相關問題，如信息傳播的廣度、深度、及時性和可比性等問題，以及對蓄意違反信息披露法規(guī)的調(diào)查和處罰等問題上投入最多的關注和最大的努力，以圖使市場日趨成熟，最終將政府從社會成本很高、自身風險極大、吃力不討好而又煩不勝煩的日常經(jīng)濟決定和具體市場運作中解放出來。

　　注 釋：

　　1、本文所闡述的強制性信息披露制度，不僅是相對于非強制性信息披露而言，而且（可能更重要的）是相對于實質(zhì)性審查制度而言，即因信息披露已成強制而不再由政府部門對證券的發(fā)行、交易及其相關活動做實質(zhì)性審查、批準。

　　2、參見哈佛大學路易斯。勞斯教授的名著《證券管理法基礎》。Louis Loss， Fundamentals of Securities Regulation，32-33（Little， Brown & Company， 1988）。

　　3、美國一些州自本世紀初以來所建立的一整套證券市場的實質(zhì)性審查制度，被俗稱為藍天法（Blue Sky Laws）。

　　4、這是美國最高法院大法官路易斯。布蘭代斯在其名著《別人的錢》一書中的說法。Louis D. Brandeis， Other People‘s Money & How the Bankers Use it， 62，（National Home Library Foundation， ed.1933）。

　　5、Fiduciary Duty，受托人義務，另一種譯法為誠信義務。由于后幾種譯法容易與大陸法中的誠實信用原則混淆，我在這里選用了前者。

　　6、參見腳注4.

　　7、參見腳注2，第一章。

　　8、參見道格拉斯在1934年第23期耶魯評論雜志上發(fā)表的文章。23Yale Rev. （N.S.）52191934）。

　　9、參見高爾教授的名著《現(xiàn)代公司法原理》第十七章。Gower， Principles of Modern Company Law， Ch. 17 （Sweet & Maxwell， 19920.

　　10、參見腳注2， p28.紐約州在傳統(tǒng)上一直被認為是比較保守的一個州。它的法律制度一般也比較傾向于傳統(tǒng)的自由資本主義圭阜。

　　11、美國亞利桑那州小礦業(yè)聯(lián)合會秘書長為了反對美國與加拿大簽署證券欺詐引渡條約而致國會的信（1945.11.23）中說：“如果開發(fā)西部時美國證管會即已有管轄權，則美國今日絕不會有采礦業(yè)”。轉(zhuǎn)引自路易斯。勞斯《證券管理法基礎》第28頁，見腳注2.

　　12、在實行強制性信息披露制度的各國，注冊登記的公開文件（Registration Statement）的內(nèi)容與中國的全套申報、披露文件大致相同，但只要在政府的證券管理部門注冊登記即可，一般并不需要得到批準。

　　13、由于道格拉斯教授的上述意見在當時反對強制信息披露制度的左派理論中具有相當?shù)拇�表性，所以本文在此引述。但是道格拉斯教授的這番論述是基于當時的證券法規(guī)環(huán)境（參見本文后面的論述）而作。道氏本人并非強制性信息披露制度的反對派，例如他并不主張取消證券法，甚至不主張對證券法作過于實質(zhì)性的修改，而只是認為應對證券法作出一定的修補，以彌補單純依賴信息披露制度的不足。參見腳注8.

　　14、如1994年7月底8月初國務院證券委員會出臺“三大政策”后的暴漲（上海股市數(shù)日內(nèi)漲104%，深圳股市漲68%）；1995年5月17日國務院證券委關于暫停國債期貨試點的緊急通知出臺后，上海股市三天漲54%，再三天跌22%等等。

　　15、近一年來，中國證券市場上多次出現(xiàn)“合法”利用信息披露制度玩弄股市的案例，業(yè)已成為媒介及投資者十分關注卻又無可奈何的狀況。本書第九章中將對此類案例（如長虹、申能等）給予專門評述。

　　16、參見古爾德教授在多倫多大學法學雜志上的文章：《英美法中公司發(fā)起人有關秘密利潤的法律責任》，Joseph Gold， The Liability of Promoters for Secret Profits in English Law， 5U.Tor.L.J.21（1943）；以及諾斯教授在密執(zhí)安大學法學評

論雜志上的文章：《對信息披露制度作用的再度評價》，Robert Knauss， A Reappraisal of the Role of Disclosure， 62 Mich. L. Rev. 607（1964）。

　　17、參見喬治、本斯頓在會計學評論雜志上的文章：《（美國）證管會的會計帳目披露要求的價值》，Benston， The Value of the SEC‘s Accounting Disclosure Requirements， 44 Acctg. Rev. 515（1969）；及其在法律與當代問題雜志上的文章：《對政府強制披露的得與失的評價》，An Appraisal of the Costs & Benefits of Government-Required Disclosure； SEC & FTC Requirements， 41 Law & Contemp. Prob. 30（1977）。

　　18、參見喬治。施蒂格靳在芝加哥大學商學雜志上的文章：《政府對證券市場的管治》，George Stigler， Pubic Regulation of Securities Markets， 37 J. of bus. 117（1964）。

　　19、參見亨利·曼恩的著作：內(nèi)幕交易與股票市場，Insider Trading and the Stock Market（1966）。

　　20、所謂修正派是針對那些將美國證券管理制度視為至高無上的正統(tǒng)派而言的。參見哥倫比亞大學法學院的約翰�？挤平淌谠诜鸺�尼亞大學法學評論雜志上的文章：《市場失靈及強制信息披露制度的經(jīng)濟學含義》，John Coffee， 70 Va. L. Rev. 717（1984）。

　　21、參見伊斯特布魯克法官和費歇爾教授在佛吉尼亞大學法學評論雜志上的文章：《強制信息披露和保護投資者》，70 Va. L. Rev.669（1984）。

　　22、參見賽利格曼教授在愛荷華大學的公司法雜志上的文章：《對上市公司強制信息披露制度的歷史性需要》，Seligman， The Historical Need for a Mandatory Corporate Disclosure system， 9J. of Corp. L 1（1983）。

　　23、參見考克斯教授在《華盛頓大學法律季刊》上刊登的文章：對內(nèi)幕交易的監(jiān)管與信息的提供&#0；&#0；理論與證據(jù)。James Cox， Insider Trading Regulation and the Production of Information： Theory and Evidence， 64 Wash. U.L.Q.475（1986）。

　　24、參見考菲教授在《佛吉尼亞法學評論》上刊登的文章：市場失效及強制性信息披露制度的經(jīng)濟理由。John Coffee， Market Falure and the Economic Case for a Mandatory Disclosure System， 70 Va. L. Rev. 717（1984）。

　　25、參見斯坦福大學法學院教授吉爾森和耶魯大學法學院教授克拉克曼在佛吉尼亞大學法學評論雜志上的文章：《市場效率機制》，RonaldJ. Gilson and Reinier H. Kraakman， The Mechanisms of Market Efficiency， 70 Va. L. Rev. 549（1984）。

　　26、參見費瑪教授在金融學雜志上的文章：《有效資本市場&#0；&#0；理論與實證研究的回顧》，Eugene Fama， Efficient Capital Markets： A Review of Theory & Empirical Work， 25J. OfFin.383（1970）。

　　27、例如，哈佛大學的路易斯。勞斯教授認為該理論的運用證明政府的強制信息披露制度和對內(nèi)幕交易的禁止不僅無用，而且政府的所謂“公平披露”的目標也是不適當?shù)�。L. Loss， Fundamentais of Securities Regulation， 34（1998）；杜克大學的詹姆斯。考克斯教授則認為該理論的運用已經(jīng)成為當前美國證券法規(guī)得以實施和評價這一法規(guī)體系的理論基礎。Cox， Hillman， Langevoort， Securities Regulation， Cases & Materials， 32（1991）。這里必須強調(diào)的是，以上所有的辯論都有一個共同的出發(fā)點，即資本市場本身是開放的，任何公司都可以自由地進入其中籌資而不必擔心非經(jīng)濟因素的阻礙。

　　28、這里所說的證券的“價值”顯然并不能完全地等同于傳統(tǒng)馬克思主義政治經(jīng)濟學對價值所下的定義，即商品中所包含的必要勞動（簡單勞動和復雜勞動的總和）時間，而是證券所代表的證券持有人對證券發(fā)行人的資產(chǎn)得以主張的各種權利的總和以及這些權利在市場環(huán)境下被投資者總

體認可的階段性價值。但如果我們從時間和空間的大宏觀角度，把證券市場（無論是否處于“有效”的狀態(tài)）看作一個社會總體生產(chǎn)活動的全過程的一部分，則上述定義的差別就不再顯得很重要了。當然，這時我們對“有效市場”這一概念可能又要作出不同的評價了。

　　29、參見尤金。費瑪在金融學雜志上的文章：有效資本市場Fama， Efficient Capital Markets： 46 J. of Fi. 1575（1991）。

　　30、即使有些人占有的信息不夠，但他們的判斷對于該證券整個價格的影響并不大，故可忽略不計。

　　31、同腳注30.

　　32、參見加貝德《證券市場》一書對此類信息所作的描述。K. Garbade， Securities Market， 241， 250（1982）。

　　33、同腳注30.

　　34、例如，作為美國聯(lián)邦證券法律重要組成部分的《1935年公用事業(yè)控股公司法》-Public Utilities Holding Company Act of 1935，即以所謂自然壟斷的經(jīng)濟學理論為依據(jù)，對一個特定的工業(yè)部門給予不同于其他部門的嚴格管制。英國政府在八十年代后期的私有化過程中對國企股份的超級控制權（所謂“金股”-Golden Share），以及加拿大政府對該國銀行業(yè)的特別保護政策等均為信奉自由主義的政府對市場進行非經(jīng)濟式干預的例證。

　　35、參見腳注25，p567.

　　36、參見腳注25

　　37、參見腳注25，p568.

　　38、參見詹姆斯�？伎怂菇淌诘热怂�著《證券管理法&#0；案例與教材》P35. FASB Report. Cox， Hillman & Langevoort， Securities Regulation， Cases & Materials， 35（1991）。

　　39、各國證券管理法規(guī)均對此有明確的定義：一般為公司董事、高級管理人員與財務人員等。中國的法規(guī)不僅在此之上又增加了監(jiān)事，而且事實上將這一概念擴大到與公司籌資有直接關系的專業(yè)性人員如律師、審計師等。參見《公司法》第62、147、212、219等條，《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》（簡稱“暫行條例”，下同）第38、40、62、64、72、73、81等條。

　　40、主要是以美國為代表的一些主張嚴管重罰的國家。

　　41、迄今為止的大量研究報告表明，即使在公認最為有效的市場（如紐約、美洲、太平洋等股票交易所），強式有效市場的假設也是無法得到證明的。

　　42、這里將內(nèi)幕人員本身及其非善意的同伙排除在外，因為這些人由于法律的限制而不能夠在市場上形成長期、固定的行為模式，所以也無法對我們的研究提供具有實質(zhì)意義的幫助。即使我們將這些人在中國市場上的總體行為看作是長期、固定的行為，其解決辦法也比我們所要研究的課題簡單得多。

　　43、美國1934年證券交易所法第16條；證券管理條例第16a-2，-3條。

　　44、中國公司法第147條。

　　45、成熟的證券市場大多允許將市場上買賣各方的身份、其買賣的票種和數(shù)量隨時公之于眾，這就使得交易解答和價格解密相對較為容易，促使市場效率得到提高。目前中國市場對這種做法的禁止雖然有其說得過去的理由（即為個人投資者占多數(shù)的客戶保密），但事實上由于所謂“龍虎榜”等非法產(chǎn)品的流通，這種禁止并不十分有效，反而進一步加劇了市場上信息的占有及傳播的不平衡。這種雪上加霜的做法亟應在今后幾年的規(guī)范化過程中得到糾正。

　　46、參見腳注59.這一現(xiàn)象也被稱之為“格羅斯曼模型”。

　　47、中國股市近幾年所反復、多次呈現(xiàn)的對新上市股的股價先加碼的現(xiàn)象，在一個成熟的市場上只是偶然地出現(xiàn)。這正說明了，當一個市場不斷地被非市場因素干擾時，這些因素將在一定時段內(nèi)取代市場力量而主宰股價運動。但是這種現(xiàn)象并不可能持久。即使是在受到上述因素干擾的中國股市上，新發(fā)行的股票一旦經(jīng)集合競價進入二級市場，其價格運動立即開始受到市場機制的約束。

　　48、這包括并不以任何特定個人或群體作為對象的所謂“優(yōu)化總合預測”（即完全沒有任何基本面數(shù)據(jù)作為預測基礎的綜合軟信息）的初次傳播。

　　49、如同前文所說的螞蟻搬食的例子，證券市場上總有一些占有更多信息，因而更“有力”的“螞蟻”在起更大的作用，否則“饅頭片”永遠也到不了“螞蟻巢”里。

　　50、參見詹森在《金融經(jīng)濟學雜志》上的文章：一些關于市場效率的非常規(guī)證據(jù)。Jensen， Some Anomalous Evidence Regarding Market Efficiency， 6 J. Fin. Econ.95（1978）；另見腳注 25、12、32.

　　51、波爾與布朗在《會計調(diào)研雜志》上的文章；對會計收入數(shù)字的實證性評估。Ball & Brown， An Empiraical Evaluation of Accounting Income Numbers， 6 J. of Acctg. Research 159（1968）。轉(zhuǎn)引自詹姆斯。考克斯教授等著《證券管理法》一書第37頁。見腳注27.

　　52、參見詹姆斯·考克斯等著《證券管理法》一書第40頁。見腳注27.

　　53、一個社會為這些機構(gòu)和人員所愿意付出的代價，亦即這些機構(gòu)與人員在一個特定市場上的多寡，完全取決于“嗓音”的高低程度。

　　54、參見蘭佛特教授發(fā)表在賓夕法尼亞大學《法學評論》上的文章：理論、假設與證券監(jiān)管&#0；&#0；重談市場效率。D. C. Langevoort， Theories， Assumptions and Securities Regulation： Market Efficiency Revisited， 140U. Pa. L. Rev. 851（1992）。

　　55、一般稱之為“低效市場”（Inefficient&nb

sp;market）。

　　56、我們并不能將這種競賽等同于國內(nèi)近年來經(jīng)常舉辦的所謂“十佳運動員評獎活動”，因為在多數(shù)情況下十佳的評選結(jié)果都在相當程度上取決于競賽的成績。成績是客觀的，而選美則主要憑主觀感覺。即使是主觀因素占更大比重的“最佳演員”評選活動中，我們也需要把具有決定性發(fā)言權的專業(yè)性評委（如“金雞獎”）的因素剔除出去，如同無人可作最后決定的市場一樣。也許“百花獎”與凱恩斯的選美更接近些。

　　57、參見凱恩斯著《就業(yè)、利息和貨幣通論》，p132-133，徐毓丹譯，商務印書館，1963年版。John M. Keynes， The General theory of Employment， Interest and Money，156（1936）。

　　58、前些時候在美國股市上出盡風頭的電子聯(lián)網(wǎng)系統(tǒng)軟件公司Netscape的表現(xiàn)，就是一個極好的反證：該公司在市盈率為無限大（開業(yè)以來基本無利潤）的高價位（80美元左右0維持了一年多。該股票于1994年上市時的定價為17美元；一周內(nèi)漲至70美元；歷史最高價87美元。據(jù)1996年10月8日華爾街日報：收盤價42美元。

　　59、參見格羅斯曼和施蒂格利茲教授在美國經(jīng)濟學評論雜志上發(fā)表的兩篇文章：《信息和競爭價格體系》&#0；&#0；Grossman & Stiglitz， Information & Competitive Price Systems， 66 Am. Econ. Rev. 246（1976）；《論信息性有效市場的不可能性》&#0；&#0；On the Impossibility of Informationally Efficient Market， 70 Am. Econ.Rev. 393（1980）。

　　60、但普通投資者看多少？金融機構(gòu)的分析人員看多少？如真愿保護普通投資者，就應把機構(gòu)所得的信息壓縮至普通投資者可以接受、吸收、消化的程度。如然，則中國今日之強制信息披露量仍嫌過大（與香港的要求相比）。上海證券交易所對市盈率（PE值）計算方式所作的強制性要求也說明了中國證券管理部門及自律性管理部門在此問題上的思路。

　　61、參見中國證監(jiān)會上市公司部官員在中國證券報1994年11月22日第一版文章《證券市場十人談》上所作的評論。

　　62、見《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第16、17條。

　　63、中國在香港上市的H股公司為此付出了代價：他們不僅要按照更為嚴格的要求在國內(nèi)作出信息披露，而且要在內(nèi)地、香港兩地要求不一致的情況下按照從嚴原則作出雙重的披露。（參見《國務院關于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規(guī)定》及中國證監(jiān)會有關兩地上市公司信息披露遵循從嚴原則的若干規(guī)定。）在目前各公司爭先恐后地申請赴港募股上市的形勢下，我們只能推定這一代價的付出是值得的。

　　64、見于羅斯�？偨y(tǒng)在簽署《1993年證券法》時所作的說明，轉(zhuǎn)引自詹姆斯�？伎怂菇淌谥�《公司法》一書。James D.Cox.Thomas L.Hazen，F(xiàn).hodge O‘Neal. Corporations.27.17（1995）。

　　65、指地方政府或行業(yè)主管部門、證監(jiān)會和證券交易所三級。

　　66、參見高西慶文章：《上市公司收購中的若干法律問題》、《證券市場周刊》1994年第7-8期，P29。

　　67、此處將信息披露責任人無法控制的因素統(tǒng)統(tǒng)排除在外，典型例子為：政治因素、國家重大經(jīng)濟政策調(diào)整、大類行業(yè)性政策變動以及有關上述因素的各種傳言等。

　　68、參見公司第88、140、156條；暫行條例13、15、34、47、57、58、59、60條。

　　69、參見《公開發(fā)行股票公司信息披露的內(nèi)容與格式第一號-招股說明書的內(nèi)容與格式》第20項。

　　70、參見腳注69第十九項。

　　71、參見腳注69第十九項：暫行條例第34條。

　　72、Murphy‘slaw.1996年8月份各上市公司中期報告發(fā)表時所暴露出的大量低于原盈利預測比例，進而造成市場大幅度下跌的情景即為此作出了甚好的注腳。

　　73、參見中國公司第137、157、207、212、219等條，暫行條例第16、17、18、21、35、49、61、73、74等條。

　　74、參見《暫行條例》第19、47、57、60、61、62、64條。

　　75、上海證券交易所幾年來為其行情傳輸系統(tǒng)的建立與完善所投入的資金達1.2億元人民幣；深圳證券交易所的相應數(shù)字為7000多萬元人民幣，兩個交易所下屬的數(shù)千家會員公司為此所作出的相應投資尚無總體統(tǒng)計數(shù)字，但想必不會太少，如果再加上兩個交易所辦的報紙、雜志、信息公司，其他幾家報紙、刊物、電視臺、廣播電臺、聲訊臺、各專線行情傳送系統(tǒng)以及統(tǒng)計信息管理、發(fā)送部門的系統(tǒng)、刊物等，中國證券市場為信息傳播所付出的代價可謂相當可觀。

　　76、EDGAR是美國聯(lián)邦證券管理委員會管理下的Electronic Data Gafhering，Analysis and Retrieval System-“電子數(shù)據(jù)收集、分析與調(diào)取系統(tǒng)”的縮寫，1984年9月24日投入試運行，1992年7月15日開始用于自愿申報，1993年4月26日開始用于部分強制性申報，至1996年分階段強制性申報全部完成。

　　77、近期美國聯(lián)邦證券管理委員會為之關痛的“EDGAR網(wǎng)上獲利者”即是一例，見紐約時報1996年7月14日文：15分鐘致富，不一定出各-Rich，if Not Famous ，in 15 Minutes . New York Times，B-5，July 14，1996.

　　78、參見中國證監(jiān)會1996年5月29日《關于加強對地方報刊及其他媒體傳播證券期貨市場信息的監(jiān)管的通知》。證監(jiān)發(fā)字（1996）64號，載中國證監(jiān)會公告996年第3期第28頁；國家計委和中國證監(jiān)會1995年6月5日《關于指定報刊披露上市公司信息收費問題的通知》，計價格（1995）648號；載中國證監(jiān)會公告1995年第3期第4頁；中國證監(jiān)會1993年3月18日《關于股票公開發(fā)行與上市公司信息披露有關事項的通知》證監(jiān)研字（1993）19、20號；載中國證監(jiān)會公告99

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