證券市場(chǎng)強(qiáng)制性信息披露制度的理論根據(jù)

　　依靠強(qiáng)制性信息披露，以培育、完善市場(chǎng)本身機(jī)制的運(yùn)轉(zhuǎn)，增強(qiáng)市場(chǎng)投資者、中介機(jī)構(gòu)和上市公司管理層對(duì)市場(chǎng)的理解和信心，是世界各國(guó)日益廣泛的做法。但中國(guó)目前尚未就確立這一制度得出明確的結(jié)論，有關(guān)證券市場(chǎng)監(jiān)管的理論和實(shí)踐正處于一個(gè)游離于強(qiáng)制性信息披露制度和實(shí)質(zhì)性審查制度之間的狀態(tài)。了解這一制度得以建立的理論根據(jù)和反對(duì)這一制度的各種觀點(diǎn)，對(duì)我們改革、完善和確立自己的證券監(jiān)管制度有著不可低估的意義。

　　強(qiáng)制性信息披露制度1，是世界各國(guó)政府對(duì)其證券市場(chǎng)進(jìn)行規(guī)范、管理的最重要的制度之一。建立和完善這一制度的過程就是法律、經(jīng)濟(jì)界對(duì)其有效性、合理性、公平性進(jìn)行不斷辯論、探索、求證的過程。盡管這個(gè)制度在世界各國(guó)的證券管理體制中得到日益廣泛的采納，但中國(guó)目前并未就是否在證券監(jiān)管體系中確立這一制度得出明確的結(jié)論。有關(guān)證券市場(chǎng)監(jiān)管的理論和實(shí)踐正處于一個(gè)游離于強(qiáng)制性信息披露制度和實(shí)質(zhì)性審查制度之間的狀態(tài)。即使是在那些強(qiáng)制性信息披露制度已經(jīng)實(shí)行了多年的國(guó)家里，反對(duì)它的人也仍然很多。了解這一制度得以建立的理論根據(jù)和反對(duì)這一制度的各種觀點(diǎn)，對(duì)我們改革、完善和確立自己的證券監(jiān)管制度有著不可低估的意義。

　　支持派的觀點(diǎn)

　　支持強(qiáng)制性信息披露制度的觀點(diǎn)可以粗略地分為兩類。一類觀點(diǎn)從實(shí)用性出發(fā)，偏重討論該制度的實(shí)際效用。另一類則偏重于探尋構(gòu)筑這一制度的理論基礎(chǔ)。前者的觀點(diǎn)一目了然，即為了對(duì)付證券市場(chǎng)上不斷出現(xiàn)的欺詐行為，為了減少市場(chǎng)上利用自身特定優(yōu)勢(shì)而形成不公平地位的機(jī)會(huì)，政府有必要強(qiáng)迫那些利用證券市場(chǎng)進(jìn)行籌資的人將與自身情況相關(guān)的所有信息公之于眾，以便一般投資公眾在作決定時(shí)能夠充分權(quán)衡各種因素的利弊，而不致于在事后發(fā)現(xiàn)自己由于對(duì)信息缺乏了解而作出了錯(cuò)誤的決定。但與此同時(shí)，這些人堅(jiān)決反對(duì)政府對(duì)證券市場(chǎng)的任何進(jìn)一步的干預(yù)。加拿大皇家價(jià)格差委員會(huì)在1935年的一份研究報(bào)告中說：“國(guó)會(huì)并不打算剝奪一個(gè)公民自愿當(dāng)傻子的神圣不可侵犯的權(quán)力2.”話雖調(diào)侃，卻一語(yǔ)道出這一派觀點(diǎn)在強(qiáng)制信息披露制度和政府行政干預(yù)之間的取舍。早期鼓吹英國(guó)式披露制度、反對(duì)美國(guó)藍(lán)天法3式實(shí)質(zhì)性審查制度的法學(xué)者們將無(wú)政府干預(yù)的公開信息披露、充分曝光制度奉為神明。其最典型的用語(yǔ)是：“陽(yáng)光是最好的消毒劑，電燈是最有效的警察。4”

　　支持強(qiáng)制性信息披露制度的理論則相對(duì)較為復(fù)雜。除了法學(xué)界對(duì)英國(guó)早期普通法中反欺詐（刑法、合同法）、受托人義務(wù)5（代理法、公司法）、平等權(quán)利（憲法）等概念及其相關(guān)理論的詮釋、引申以外，這一體系中還融匯了許多經(jīng)濟(jì)學(xué)、倫理學(xué)、社會(huì)學(xué)方面的理論。其中較有代表性的法學(xué)者有布蘭代斯（Louis D. Brandeis） 6、勞斯（Louis Loss） 7、道格拉斯（WilliamO.Douglas） 8、高爾（ L. C. B.Gower） 9等人。

　　反對(duì)派的觀點(diǎn)

　　從強(qiáng)制性信息披露制度出現(xiàn)的第一天起，反對(duì)它的聲音就不絕于耳。有趣的是，這些反對(duì)派來自觀點(diǎn)截然相反的兩個(gè)不同陣營(yíng)。本世紀(jì)三十年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)、證券法學(xué)界的辯論即是一個(gè)很典型的例子。

　　站在這個(gè)制度右邊的反對(duì)者認(rèn)為，對(duì)于證券市場(chǎng)監(jiān)管來說，美國(guó)證券業(yè)立法早期的藍(lán)天法中最為“寬松”的紐約式“反欺詐”立法就已經(jīng)足夠10，甚至現(xiàn)有刑法中有關(guān)“欺詐屬于犯罪”的規(guī)定本身即已足夠，用不著再通過專門的證券立法，建立專門的證券管理機(jī)構(gòu)，借用衡平法中專用的“禁令”方式來防止欺詐。這些學(xué)者認(rèn)為，單行證券法中有關(guān)強(qiáng)制性信息披露的規(guī)定不僅事實(shí)上不可能有用，而且在道德觀念上也會(huì)有礙于誠(chéng)實(shí)企業(yè)、商人的行為11.

　　站在歷史唯物主義的角度看待這一問題，我們可以理解上述觀點(diǎn)存在的基礎(chǔ)。當(dāng)初的美國(guó)雖然不再處于資本主義發(fā)展初期，但其主流經(jīng)濟(jì)、法律學(xué)說仍未脫離正統(tǒng)、古典資本主義的窠臼。對(duì)包括這些反對(duì)派在內(nèi)的許多人來說，美國(guó)資本主義在世界范圍內(nèi)的發(fā)展更需要的是開發(fā)蠻荒的勇氣、膽識(shí)和不顧一切往前闖的冒險(xiǎn)精神，包括對(duì)諸如弱肉強(qiáng)食、適者生存一類所謂原始森林法則的原則性認(rèn)可，而不是對(duì)一般百姓的家長(zhǎng)式保護(hù)和對(duì)所謂社會(huì)正義、普遍公平概念的戮力維護(hù)。從這一觀點(diǎn)出發(fā)，今日美國(guó)的證管會(huì)及其所賴以存在的全套證券法規(guī)所起的作用當(dāng)然會(huì)被看作是消極、反動(dòng)的了。

　　站在這個(gè)制度左邊的反對(duì)派則認(rèn)為，僅僅信息披露是不夠的，政府應(yīng)該對(duì)在資本市場(chǎng)上籌資的公司進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的審查。后來歷任證管會(huì)主席、美國(guó)最高法院大法官達(dá)三十多年之久，被公認(rèn)為對(duì)早期美國(guó)聯(lián)邦證券法的建立與執(zhí)行有最大影響的威廉。道格拉斯（William. O. Douglas）教授說：“那些需要得到投資指引的人從注冊(cè)登記的公開文件12里所包含的資產(chǎn)負(fù)債表、重要合同或其它各種數(shù)據(jù)中根本看不出所以然來。這些人或者是由于缺乏訓(xùn)練或智力而不能從這些數(shù)據(jù)中找出任何有用的東西，或者是由于一心沉溺于投機(jī)獲利而認(rèn)為這些信息于己絲毫無(wú)關(guān)�！�13道格拉斯教授還認(rèn)為，受到單純注冊(cè)登記制度損害最大的是那些最優(yōu)秀的，業(yè)績(jī)歷史最長(zhǎng)的，因而也是組織結(jié)構(gòu)最復(fù)雜的公司。反而那些新設(shè)立的，聽上去挺吸引人，但卻缺乏實(shí)質(zhì)內(nèi)容、業(yè)績(jī)的企業(yè)，恰好可以利用其歷史短，財(cái)產(chǎn)關(guān)系清楚而輕易地滿足披露要求。道氏認(rèn)為，僅僅依靠信息披露的不足還表現(xiàn)在：經(jīng)注冊(cè)并公開披露的信息對(duì)于市場(chǎng)的有用性，在其公布后不久便由于各種各樣正、反面的因素而大打折扣。道氏的這一說法即使在六十多年以后的今天也仍然有其一定的意義。為此我們可以比較一下各國(guó)證券市場(chǎng)上上市公司股價(jià)的兩種變動(dòng)曲線。曲線一是股價(jià)在每次有關(guān)公司基本面的信息披露前后的變動(dòng)曲線；曲線二是同一股票的價(jià)格在其它因素（宏觀、中觀消息、傳言等）出現(xiàn)時(shí)的變動(dòng)曲線。雖然至今尚未有人對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的這兩種曲線做出實(shí)證性的分析，但根據(jù)中國(guó)證券市場(chǎng)上幾次大面積、大幅度急劇波動(dòng)的情況14，我們可以大致地作出判斷，即中國(guó)證券市場(chǎng)與其他各國(guó)的證券市場(chǎng)一樣（或更甚之），曲線二波動(dòng)的幅度常常會(huì)大于曲線一的幅度。

　　道格拉斯教授說上述話時(shí)美國(guó)只有1933年證券法，1934年證券交易所法尚未出臺(tái)。當(dāng)時(shí)的證券法對(duì)公眾公司尚無(wú)定期報(bào)告的要求，對(duì)于上市公司的現(xiàn)有管理層竭力維護(hù)自身小集團(tuán)既得利益并使之永久化的沖動(dòng)尚無(wú)對(duì)策；對(duì)小股東利益的特別保護(hù)亦付闕如；當(dāng)然更談不上對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)健康與否或資金運(yùn)用是否合理進(jìn)行控制了。整個(gè)注冊(cè)制所唯一強(qiáng)調(diào)的就是信息的真實(shí)性。但問題是，僅僅要求企業(yè)作真實(shí)披露并無(wú)法防止小人物們上當(dāng)受騙等不公平的情事發(fā)生，這在中15、外證券史上均不乏先例16.我們是否可以這樣說，雖然陽(yáng)光可以被認(rèn)為是最好的消毒劑，但是過多的陽(yáng)光照射會(huì)使人得皮膚癌；過份地依賴于公開信息披露制度也會(huì)使該制度建立的初衷受到破壞。道氏對(duì)一般投資者閱讀、分析公開信息的能力、意愿所作的表述以及我們因此事實(shí)而推論出的市場(chǎng)股價(jià)變動(dòng)的二元式曲線運(yùn)動(dòng)已充分地說明了這一點(diǎn)。反對(duì)單純依賴信息披露制度的左派人士們據(jù)此認(rèn)為，政府應(yīng)該通過實(shí)質(zhì)性審查制度對(duì)利用公開資本市場(chǎng)籌資的渠道加以限制，而不能視信息披

露制度為唯一的法寶。

　　英美經(jīng)濟(jì)學(xué)界和法學(xué)界近年來繼續(xù)就強(qiáng)制信息披露制度進(jìn)行激烈的爭(zhēng)論。對(duì)該制度提出強(qiáng)烈批評(píng)的學(xué)者當(dāng)中，最具代表性的有本斯頓（George Benston）17，施蒂格勒18（George Stigler），曼恩（Henry Manne） 19等人。這些人被學(xué)術(shù)界稱為修正派20.另一些學(xué)者也對(duì)強(qiáng)制性信息披露制度提出批評(píng)，但并不完全同意修正派的觀點(diǎn)，如：伊斯特布魯克（Ester Brook），費(fèi)歇爾（Fischel） 21和賽利格曼（Joel Seligman） 22等人。這些人被學(xué)術(shù)界稱為后修正派。站在后修正派對(duì)立面的學(xué)者有詹姆斯�？伎怂梗↗ames Cox） 23和約翰�？挤疲↗ohn Coffee） 24等人。他們的觀點(diǎn)一般被看作是擁護(hù)強(qiáng)制性信息披露制度的傳統(tǒng)派學(xué)者們的觀點(diǎn)在新形勢(shì)下的實(shí)證或理論的延伸。

　　有效資本市場(chǎng)假設(shè)理論

　　雖然各種法學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論嘈雜紛紜，對(duì)強(qiáng)制性信息披露制度的優(yōu)劣莫衷一是，但任何一個(gè)研究現(xiàn)代證券法的人都無(wú)法忽視近二十年來得到各國(guó)證券法學(xué)界廣泛承認(rèn)的一個(gè)極為重要的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，即所謂“有效資本市場(chǎng)假設(shè)”理論（Efficient Capital Market Hypothesis-ECMH） 25.有效資本市場(chǎng)假設(shè)理論為圍繞強(qiáng)制性信息披露制度展開的討論提供了一個(gè)理論舞臺(tái)。在這一理論出現(xiàn)之后，有關(guān)信息披露制度的各種論戰(zhàn)，無(wú)論其依據(jù)的理論是源于法學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)還是社會(huì)學(xué)，都得以圍繞著有效資本市場(chǎng)假設(shè)理論所建筑的構(gòu)架和所提出的假設(shè)命題展開，從而進(jìn)行實(shí)質(zhì)意義上的真正交鋒。而在此之前，各家各派常常爭(zhēng)得面紅耳赤，彼此的觀點(diǎn)卻往往擦肩而過，可言者，聞?wù)呋杌�。這一理論的最初鼓吹者費(fèi)瑪（Eugene Fama）認(rèn)為，資本市場(chǎng)機(jī)制的運(yùn)作效率在不同信息環(huán)境下有三種“有效”形式，即弱式有效、半強(qiáng)式有效和強(qiáng)式有效26.進(jìn)而言之，如果資本市場(chǎng)是有效的話，政府對(duì)信息披露的任何強(qiáng)制性要求都成為多余的。費(fèi)瑪以后，許多學(xué)者都用實(shí)證的和推理的方法試圖從正面或反面來證明這一命題。迄今為止，有關(guān)這一理論的探討并未就政府應(yīng)當(dāng)在證券市場(chǎng)效率方面起什么樣的作用這一問題得出定論27.但事實(shí)上，有效資本市場(chǎng)假設(shè)理論最重要的貢獻(xiàn)并不在于它對(duì)應(yīng)有什么樣的證券管理體制和證券法規(guī)得出一個(gè)結(jié)論，而在于它作為一個(gè)描述性理論，表明了宏觀、中觀及上市公司層面的財(cái)務(wù)信息（包括任何影響金融指標(biāo)的信息）的披露與證券價(jià)格之間的關(guān)系。這一理論建立了一個(gè)分析系統(tǒng)，讓人們?cè)谠撓到y(tǒng)所設(shè)定的框架內(nèi)，對(duì)股票價(jià)格本身的合理性，股票價(jià)格與信息披露和市場(chǎng)上其它各種因素的關(guān)系進(jìn)行進(jìn)一步的研究，從而得出自己的結(jié)論。過去二十多年來，經(jīng)濟(jì)、法律學(xué)界的許多學(xué)者對(duì)這一理論進(jìn)行了深入、廣泛的研究，寫了大量的論著。雖然至今各學(xué)者的說法仍是見仁見智、了無(wú)定論，但所有對(duì)證券法學(xué)理論的嚴(yán)肅研究都不能不涉及這一理論。各國(guó)強(qiáng)制信息披露政策的制定以及對(duì)強(qiáng)制信息披露制度成功與否的評(píng)判也大多以此理論作為出發(fā)點(diǎn)。因此，我們有必要在此對(duì)這一理論進(jìn)行更為深入的探討。

　�。ㄒ唬┖螢橛行�？

　　首先，什么樣的市場(chǎng)是有效的市場(chǎng)？在一個(gè)有效的市場(chǎng)上，大量買主與賣主之間的相互行為形成一個(gè)特定商品的價(jià)格，這一價(jià)格應(yīng)該能夠全面反映有關(guān)該商品的所有公開信息。更重要的是，在出現(xiàn)任何新的信息時(shí)，上述價(jià)格應(yīng)該能夠立即作出反應(yīng)。此處的關(guān)鍵在于“立即”二字，即由于價(jià)格能夠極為迅速地對(duì)市場(chǎng)上新信息的出現(xiàn)作出反應(yīng)，致使無(wú)人可以因?yàn)閷?duì)信息的占有而獲利。如果股票市場(chǎng)確實(shí)有效，則沒有人可以因分析公開信息（無(wú)論是公司股票的歷史價(jià)格走向還是公司的基本面數(shù)據(jù)）而獲利。也就是說，在證券市場(chǎng)價(jià)格曲線的任一點(diǎn)上的價(jià)格均最真實(shí)、最準(zhǔn)確地反映了該證券的價(jià)值28.

　　有效市場(chǎng)有益于整個(gè)社會(huì)，因?yàn)閮r(jià)格真實(shí)地反映價(jià)值，致使資源在競(jìng)爭(zhēng)中得到合理配置。但是，人們對(duì)任何一種特定證券的價(jià)值的認(rèn)識(shí)并不相同，所以他們對(duì)何為“有效市場(chǎng)”的衡量標(biāo)準(zhǔn)亦無(wú)法相同。作為研究對(duì)象，我們可以暫時(shí)把這一標(biāo)準(zhǔn)定為“特定時(shí)段內(nèi)對(duì)價(jià)值的最可能接近的衡量”。一般來說，這一價(jià)值應(yīng)該處于對(duì)市場(chǎng)的極樂觀的判斷與極悲觀的判斷之間的某一點(diǎn)上。事實(shí)上人們對(duì)價(jià)值的認(rèn)識(shí)的不確定性并不會(huì)過多地干擾市場(chǎng)有效性的存在，也不會(huì)干擾為保護(hù)市場(chǎng)的有效性而存在的一些基本條件，如信息披露和內(nèi)幕交易方面的某些法規(guī)等。這一點(diǎn)本文將有進(jìn)一步的闡述。

　　（二）三種有效市場(chǎng)

　　如前所述，有效資本市場(chǎng)假設(shè)的基本理論將市場(chǎng)分為三種形式的有效市場(chǎng)，即弱式、半強(qiáng)式和強(qiáng)式有效市場(chǎng)29.

　　1.弱式有效市場(chǎng)

　　在弱式有效市場(chǎng)存在的情況下，可以假定在這一市場(chǎng)上參加交易的所有投資者均掌握了某一特定證券的歷史（自上市以來）價(jià)格變動(dòng)情況及這些變動(dòng)所反映的全部信息。也就是說，所有投資者占有的歷史信息是一樣的30.所有投資者對(duì)這些信息的集體判斷形成了這一特定證券的價(jià)格。由于這一價(jià)格所包含的是所有的歷史信息，我們姑且稱之為“昨天的價(jià)格”。但是，昨天的價(jià)格既不能用來說明今天的價(jià)格，也不能用來預(yù)測(cè)明天的價(jià)格。通過對(duì)證券價(jià)格的長(zhǎng)期跟蹤、分析，人們用“隨機(jī)行走過程”（Random Walk Process）這一理論來形容某一特定股票的將來價(jià)格與其過去價(jià)格的關(guān)系。在隨機(jī)行走過程中，股票連續(xù)的各次變動(dòng)在統(tǒng)計(jì)鏈上是相互獨(dú)立的，或者可以說，其序列相關(guān)系數(shù)為零。這就好象一群在空?qǐng)錾仙⒉降娜藳]有計(jì)劃、沒有目的地走來走去，使人完全沒有辦法預(yù)測(cè)其規(guī)律一樣。過去的價(jià)格完全無(wú)法被用來預(yù)測(cè)將來的價(jià)格變化。研究股價(jià)歷史完全無(wú)法給人帶來贏利的機(jī)會(huì)。

　　2.半強(qiáng)式有效市場(chǎng)

　　在半強(qiáng)式有效市場(chǎng)存在的情況下，可以假定在這一市場(chǎng)上所有參加交易的投資者所占有的有關(guān)某一特定上市公司的所有公開信息都是一樣的31.這些信息一般即為投資公眾對(duì)之明顯感興趣的信息，如關(guān)于公司業(yè)務(wù)損益的財(cái)務(wù)報(bào)告，分紅、送配股的決定，會(huì)計(jì)調(diào)賬，新聞媒介對(duì)公司的評(píng)價(jià)，直至中央銀行政策的變動(dòng)等等32.證券價(jià)格反映了所有公開信息所包含的價(jià)值，也就是說，證券價(jià)格的形成反映了所有投資者對(duì)所有公開信息的集體判斷。

　　3.強(qiáng)式有效市場(chǎng)

　　在強(qiáng)式有效市場(chǎng)存在的情況下，可以假定在這一市場(chǎng)上所有參加交易的投資者都掌握了有關(guān)某一特定上市公司的業(yè)績(jī)及其內(nèi)在價(jià)值的所有信息，無(wú)論其公開與否。也就是說，所有投資者，無(wú)論是否特權(quán)群體，所占有的信息都是一樣的33.證券價(jià)格反映了所有這些信息所包含的價(jià)值。

　�。ㄈ�）信息性有效與價(jià)值性有效

　　有效資本市場(chǎng)理論在描述了三種形式的“有效市場(chǎng)”之后，進(jìn)一步提出了一個(gè)從社會(huì)學(xué)和宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看也許是更為重要的問題，即市場(chǎng)的“有效性”對(duì)于市場(chǎng)和社會(huì)究竟起到什么樣的作用？換言之，即使是在已經(jīng)證明了的“有效市場(chǎng)”上，人們?nèi)匀粫?huì)進(jìn)一步提出這樣一個(gè)問題，即這里所說的“有效”用什么尺

度來判斷？通常我們所講的信息作用于市場(chǎng)所發(fā)生的股價(jià)變動(dòng)的速度只能被直觀地稱為“信息性有效”。而由于上述股價(jià)變動(dòng)所造成的資本流向的改變，以及進(jìn)而形成的整個(gè)社會(huì)資源的再分配則可被稱之為“價(jià)值性有效”。

　　如上所述，對(duì)于信息性有效的市場(chǎng)上的股價(jià)是否準(zhǔn)確真實(shí)地反映了其內(nèi)在的價(jià)值，即一特定企業(yè)的基本面價(jià)值，這一點(diǎn)并無(wú)定論。而且對(duì)于研究一般市場(chǎng)行為及其獲利機(jī)制的人來說，這一點(diǎn)似乎也并不重要。

　　另一個(gè)同樣沒有定論，但至少對(duì)政府決策者來說卻是至為重要的問題是，信息性有效是否會(huì)導(dǎo)致價(jià)值性有效。如然，則肯定了許多人對(duì)證券市場(chǎng)所持的傳統(tǒng)資本主義式的理解，即社會(huì)資源的再分配只須通過不受政府干預(yù)的資本市場(chǎng)的運(yùn)作即可解決。以美國(guó)為代表的部分市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家對(duì)證券市場(chǎng)所持的一般態(tài)度即是這種“自由放任主義”（Laissez Faire）的態(tài)度。但即使是在這樣的制度下，我們也會(huì)不時(shí)地發(fā)現(xiàn)政府以調(diào)整社會(huì)資源為理由對(duì)市場(chǎng)作出事實(shí)上的干預(yù)34.在其他許多國(guó)家里，政府對(duì)資本市場(chǎng)在更大程度上的干預(yù)態(tài)度則表現(xiàn)出對(duì)上述命題的否定性回答。中國(guó)目前的證券管理制度，無(wú)論是在發(fā)行審核過程中實(shí)行的所謂產(chǎn)業(yè)政策，在交易市場(chǎng)上對(duì)國(guó)有股、法人股給予的特殊“照顧”，還是公司、證券法規(guī)對(duì)國(guó)有企業(yè)的各種優(yōu)惠政策，都充分表明了政府管理層和立法當(dāng)局對(duì)證券市場(chǎng)的信息性有效能否導(dǎo)致價(jià)值性有效所持的懷疑甚至否定的態(tài)度。

　�。ㄋ模�導(dǎo)致市場(chǎng)有效的因素——四類投資人和四種有效市場(chǎng)機(jī)制

　　在解決了“何為有效”的問題之后，下一個(gè)問題就自然而然地?cái)[到了我們面前：如果證券市場(chǎng)看上去是有效的話，那么是什么力量或因素使得它成為有效的市場(chǎng)呢？

　　一般認(rèn)為，信息傳播的面越廣，速度越快，市場(chǎng)越有效35.在有效資本市場(chǎng)假設(shè)理論中，人們一般總是假定：參加市場(chǎng)交易的所有投資者均可以不費(fèi)力、不花錢地得到所有信息。但事實(shí)上在任何一個(gè)特定市場(chǎng)上，不同投資者獲取信息的成本都是不同的，因此他們?cè)谔囟〞r(shí)點(diǎn)上獲取的信息也不會(huì)完全相同。也就是說市場(chǎng)上信息傳播的速度與廣度并不一樣，這種差異一般會(huì)因特定信息傳播對(duì)象的不同而顯示出來。美國(guó)斯坦福大學(xué)的法學(xué)教授吉爾森（Ronald J. Gilsen）和耶魯大學(xué)的法學(xué)教授克拉克曼（Reinier H. Kraakman） 36將在二級(jí)市場(chǎng)上買賣證券的人按其與信息的關(guān)系分為四類37：（一）靠大眾性公開信息交易者；（二）靠專業(yè)性公開信息交易者；（三）靠派生信息交易者；（四）無(wú)信息交易者。這四類人形成四個(gè)各具特點(diǎn)但又有所重疊、相互補(bǔ)充的市場(chǎng)運(yùn)作層次，通過相互影響、相互作用形成一個(gè)有機(jī)、高效的證券市場(chǎng)。吉爾森和克拉克曼兩位教授的理論通過對(duì)投資者和信息之間關(guān)系的闡述，從另一個(gè)角度說明了信息與證券價(jià)格的關(guān)系，與有效資本市場(chǎng)假設(shè)理論有異曲同工之妙。對(duì)這一市場(chǎng)模式的理解，有助于我們進(jìn)一步了解有效資本市場(chǎng)假設(shè)理論所描述的有效市場(chǎng)機(jī)制。

　　1.前三類人

　　我們可以看到，在第一類人，即靠所有的人都明白的公開信息操作的交易者中，信息傳播的速度既快且廣。證券的價(jià)格充分吸收了所有的大眾性公開信息，其變動(dòng)極為迅速、準(zhǔn)確地反映了在此類人中所傳播的信息的變動(dòng)。這一機(jī)制最接近于有效資本市場(chǎng)假設(shè)理論所提出的弱式有效市場(chǎng)假設(shè)。由于這里的信息對(duì)于所有的人都是一樣的，所以沒有人會(huì)在這種市場(chǎng)上由于信息的占有而獲取利潤(rùn)。

　　在第二類人，即靠專業(yè)性公開信息操作的交易者中，信息的來源仍為公開渠道，但信息的內(nèi)容比第一類市場(chǎng)上的信息大大加深了一步。第一類人所不易看明白的大量信息，如財(cái)務(wù)報(bào)表中的多項(xiàng)數(shù)據(jù)、百分比的意義，會(huì)計(jì)報(bào)告注釋部分的真實(shí)含義等，在第二類人中變成了常規(guī)信息。這些信息到了專業(yè)機(jī)構(gòu)的分析人員手里，被迅速地轉(zhuǎn)化為對(duì)股價(jià)變動(dòng)趨勢(shì)的判斷而作用于市場(chǎng)，因此市場(chǎng)股價(jià)的變動(dòng)會(huì)極為迅速、準(zhǔn)確地反映出在這一類人中傳播的信息的變動(dòng)。在一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者占主導(dǎo)地位（不管是由于其資金量還是由于其在市場(chǎng)上的交易量）的市場(chǎng)上（如美、歐、日以及相當(dāng)一些新興的開放市場(chǎng)，如印度、泰國(guó)、墨西哥等），由于所有機(jī)構(gòu)都大量使用專業(yè)研究人員，市場(chǎng)的有效性相當(dāng)高。這時(shí)即使市場(chǎng)中同時(shí)有許多看不懂專業(yè)信息的普通投資者，但由于機(jī)構(gòu)交易對(duì)股價(jià)的強(qiáng)大作用，這些普通投資者的盲目性并不會(huì)因此給機(jī)構(gòu)投資人帶來太大的利益，特別是在考慮到機(jī)構(gòu)投資人因獲取分析信息所付出的人力、物力成本后更是如此。第二類人所處的市場(chǎng)最接近有效資本市場(chǎng)假設(shè)理論中所設(shè)想的半強(qiáng)式有效市場(chǎng)。

　　統(tǒng)計(jì)分析表明，美國(guó)證券市場(chǎng)（以紐約股票交易所－NYSE，美洲股票交易所－AMEX，全國(guó)證券商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)－NASDAQ為代表）基本為弱式與半強(qiáng)式有效市場(chǎng)38.

　　第三類人，即靠派生信息操作的交易者們，他們的信息來源是在證券市場(chǎng)上擁有特權(quán)的群體，如法定內(nèi)幕人士39等。由于此類信息的獲取成本極高，一般人不易很快進(jìn)入其中，所以市場(chǎng)難以迅速有效地運(yùn)行以達(dá)到價(jià)格的平衡。這種人即由于其信息的獲取與市場(chǎng)反應(yīng)之間的時(shí)間差而獲利。為此付出代價(jià)的當(dāng)然是市場(chǎng)上的其他投資者。世界各國(guó)40反內(nèi)幕交易的法規(guī)中有關(guān)內(nèi)幕信息接受人（Tippee）的一些規(guī)定正是根據(jù)這一基本假設(shè)而制定。如果有效資本市場(chǎng)假設(shè)理論所提出的強(qiáng)式有效市場(chǎng)成立的話，反內(nèi)幕交易法規(guī)中的許多規(guī)定即不再有意義41.

　　這一類人獲取信息的方式可分為三種：第一種是從內(nèi)幕人員那里獲取純粹由于無(wú)意而泄露的內(nèi)幕信息42.這種方式由于其守株待兔式的偶然性和局限性而使得交易成本過高，因此其實(shí)用價(jià)值并不大。第二種是通過觀察內(nèi)幕人員的交易行為而推測(cè)出的可能信息，被稱之為“交易解密”。各國(guó)證券法規(guī)經(jīng)常以一些特殊的規(guī)定來杜絕或減少交易解密的可能性。例如美國(guó)證券法要求內(nèi)幕人員對(duì)其股票交易情況作出報(bào)告43；中國(guó)公司法則干脆完全禁止上市公司法定內(nèi)幕人員對(duì)本公司股票的交易44.交易解密這一種運(yùn)作方式的成本雖然低于第一種的守株待兔，但由于這種“解密”的前提是對(duì)內(nèi)幕人士的身份與行跡的了解，所以它仍然不可能輕易地成為唾手可得的公眾信息。

　　第三種方式的運(yùn)作最為復(fù)雜，但也最受到投資界和學(xué)術(shù)界的關(guān)注，因?yàn)樗�是唯一一種看上去較為平等、不必有特殊關(guān)系而只需要腦力即可實(shí)現(xiàn)的方式。這種方式的表述并不十分復(fù)雜，即通過觀察股票的價(jià)格和交易量等數(shù)據(jù)，將觀察所得與已有信息和期待值相比較－為什么會(huì)有人持續(xù)地背離已知的基本面進(jìn)行交易？45－然后根據(jù)原價(jià)格中信息構(gòu)成的各要素去推理，以求得最可能解釋股價(jià)變動(dòng)原因的新的信息。這種方式被稱之為“價(jià)格解密”。價(jià)格解密的典型例子是，通過觀察某一只股票價(jià)格的非正常變動(dòng)而推測(cè)出該公司可能即將發(fā)生兼并收購(gòu)行為的信息。當(dāng)然，價(jià)格解密由于其復(fù)雜性而致成本較高，所以一般只有實(shí)力雄厚的機(jī)構(gòu)投資人才會(huì)在這方面下功夫。但即使是在這種情況下，仍然不能保證這些解密者可以創(chuàng)造一個(gè)持續(xù)高效的市場(chǎng)并不斷地得到成功。這個(gè)道理很簡(jiǎn)單，如果原來處于低效的市場(chǎng)由于信息傳播快而變?yōu)楦咝У氖袌?chǎng)，則無(wú)人愿意耗費(fèi)成本去獲取、研究、提供信息，因?yàn)檫@時(shí)對(duì)信息的占有已不再能夠給任何人帶來即使是瞬間的壟斷利

潤(rùn)；于是市場(chǎng)由于缺乏信息而又陷入低效；這時(shí)人們又發(fā)現(xiàn)獲取信息成為值得做的事情。格羅斯曼和施蒂格利茲教授將這種現(xiàn)象稱之為“市場(chǎng)在啟蒙和愚昧之間的往復(fù)擺動(dòng)” 46.

　　2.市場(chǎng)的相對(duì)有效性

　　對(duì)以上三類人交易行為模式的分析說明，證券市場(chǎng)既非充分有效，也非完全無(wú)效，而是在上述兩種狀態(tài)間不斷搖擺的相對(duì)有效。同時(shí)我們也可以看出，為什么市場(chǎng)股價(jià)會(huì)在相當(dāng)?shù)某潭壬戏从吵鐾耆珜儆趦?nèi)幕的信息。

　　3.第四類人

　　第四類人的交易雖然被稱為“無(wú)信息交易”，但事實(shí)上此類交易者并非完全不根據(jù)任何信息進(jìn)行交易。只是這類人在交易中所根據(jù)的信息均為所謂“軟信息”，即上市公司的盈利預(yù)測(cè)、估算、前景等相對(duì)較“虛”的信息。由于這類投資者每人掌握信息的程度不同，各人對(duì)市場(chǎng)股價(jià)走向的預(yù)測(cè)也不相同，所以看起來這些人的交易完全是盲目的。但是，市場(chǎng)作為一個(gè)整體，對(duì)于軟信息的反應(yīng)卻和對(duì)其它所有信息作出的反應(yīng)大致一樣，即以證券的價(jià)格“模糊地”反映出市場(chǎng)上所有的軟信息。這就好象一群螞蟻同時(shí)向各個(gè)不同方向用力，想把一塊饅頭片搬走一樣。雖然用在不同方向上的力量有一部分被互相抵消掉了，但是最終的合力仍呈現(xiàn)出表面的一致性，即饅頭片在群蟻的努力下被搬向蟻巢。

　　從第四類人的角度來看，前面三種有信息交易的機(jī)制可以有效地減少因信息的作用而造成市場(chǎng)價(jià)格突發(fā)偏離的機(jī)會(huì)。而市場(chǎng)的有效程度一方面取決于在市場(chǎng)上傳播的信息的性質(zhì)（公開歷史信息、公開專業(yè)信息或內(nèi)幕信息），一方面則取決于獲取信息的成本。強(qiáng)制性信息披露大大地降低了前三種交易獲取信息的成本，使得市場(chǎng)上的所有交易者都能夠平均地得益。

　　在新上市證券的情形下，所有成熟市場(chǎng)上的交易者通常都由于對(duì)相關(guān)信息的缺乏而對(duì)股價(jià)預(yù)打折扣47.這時(shí)的市場(chǎng)行為整體地類同于無(wú)信息交易。經(jīng)過一段時(shí)間以后，三種有信息的交易得以各行其道，股價(jià)方得平衡回歸。

　　無(wú)信息交易（或稱軟信息交易）這一機(jī)制的介入將整個(gè)資本市場(chǎng)的各類交易機(jī)制連接成了一個(gè)模糊的統(tǒng)一體。這些機(jī)制構(gòu)成有效資本市場(chǎng)形成的基本要素。任何一個(gè)信息在市場(chǎng)上的初次傳播48，都將由于一個(gè)或多個(gè)有效資本市場(chǎng)機(jī)制的促進(jìn)而使得該信息所包含的價(jià)值最終反映到市場(chǎng)價(jià)格上來49.

　　進(jìn)而言之，吉爾森和克拉克曼兩位教授所描繪的上述四種有效市場(chǎng)機(jī)制是相互補(bǔ)充的。其中任何一種機(jī)制均對(duì)初次進(jìn)入市場(chǎng)的信息在市場(chǎng)交易者中進(jìn)行傳播的全過程中的某一階段發(fā)生作用。

　�。ㄎ澹┯行�市場(chǎng)理論的支持者們及其理論

　　擁護(hù)有效資本市場(chǎng)假設(shè)理論的人們認(rèn)為，證券市場(chǎng)是有效的，至少是以弱式或半強(qiáng)式的形式出現(xiàn)。美國(guó)各派學(xué)者在考證這一命題時(shí)做了大量的工作以證明其正確性或不正確性。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)界的一些人認(rèn)為，在所有經(jīng)濟(jì)學(xué)的命題中，有效資本市場(chǎng)假設(shè)理論是得到最多實(shí)證支持的理論50.這些支持者們通常使用的理論之一，即預(yù)期投機(jī)使價(jià)格隧道變窄，價(jià)格波動(dòng)幅度減小，致使市場(chǎng)更為有效。這一理論同時(shí)也被許多人認(rèn)為是已為實(shí)踐所證明了的命題。美國(guó)兩位會(huì)計(jì)學(xué)教授的研究分析表明：一個(gè)成熟的股票市場(chǎng)常常提前12個(gè)月即已開始預(yù)期一家公司的年度利潤(rùn)51，在該公司最后公布年度報(bào)告時(shí)的那個(gè)星期，股價(jià)呈現(xiàn)出最大的變化以反映與利潤(rùn)有關(guān)的各項(xiàng)數(shù)據(jù)信息的變化。股價(jià)通常在幾天內(nèi)即完全充分地吸收了該信息所能給市場(chǎng)帶來的所有沖擊。

　　（六）有效市場(chǎng)理論的反對(duì)者們及其理論

　　反對(duì)有效資本市場(chǎng)假設(shè)理論的人則有不同的說法。有學(xué)者從證券市場(chǎng)的實(shí)際操作及管理模式出發(fā)，對(duì)有效資本市場(chǎng)假設(shè)提出了質(zhì)疑。其中一種說法是，這一理論全面地否定了多年來行之有效，并仍在指導(dǎo)市場(chǎng)的操作戰(zhàn)略和管理機(jī)制52.具體來說，如果弱式有效資本市場(chǎng)的假設(shè)成立的話，則工作多年的股市曲線、圖表的制作者們均將失業(yè)；因?yàn)榧热贿^去的股價(jià)與今后毫無(wú)聯(lián)系，那我們還浪費(fèi)資源，制作、研究這些曲線、圖表做什么？如果半強(qiáng)式有效資本市場(chǎng)的假設(shè)成立的話，證券市場(chǎng)上就不會(huì)再有所謂低價(jià)股票或高價(jià)股票的概念，因?yàn)樗�有的股票價(jià)格都是平價(jià)的。那我們還研究上市公司的基本面數(shù)據(jù)及其與股票價(jià)格的關(guān)系做什么？如果強(qiáng)式有效資本市場(chǎng)假設(shè)成立的話，我們就沒有必要、也不應(yīng)該花費(fèi)人力、物力資源去發(fā)現(xiàn)、管制和懲罰內(nèi)幕交易了。

　　事實(shí)上，市場(chǎng)并不可能充分有效。市場(chǎng)上各種各樣的“噪音”使得市場(chǎng)的基本面價(jià)值及其派生信息無(wú)法充分地在股價(jià)上得到體現(xiàn)，于是研究證券市場(chǎng)的專業(yè)性機(jī)構(gòu)和人員依然有其存在的價(jià)值53.這就是反對(duì)有效資本市場(chǎng)假設(shè)理論的學(xué)者們提出的所謂“噪音理論” 54.這些學(xué)者將與公眾公司基本面數(shù)據(jù)、基本資產(chǎn)價(jià)值毫無(wú)邏輯聯(lián)系的各種影響證券價(jià)值的因素統(tǒng)稱為“噪音”，因?yàn)檫@些因素與基本面這一主旋律毫無(wú)關(guān)系。他們認(rèn)為，“噪音”在證券市場(chǎng)行為模式的形成中起非常大的作用。也就是說，證券市場(chǎng)的效率實(shí)際上是不高的55.如果承認(rèn)這一點(diǎn)的話，那么對(duì)噪音理論的研究至少可以給人們提供研究低效市場(chǎng)的成因及其運(yùn)作機(jī)制的手段。

　　證券市場(chǎng)大量投資者的行為模式表明，他們并不相信有效資本市場(chǎng)假設(shè)理論。例如，大家（無(wú)論是機(jī)構(gòu)還是個(gè)人）均在不斷地試圖尋找所謂低價(jià)股票，即較其理論價(jià)格更為便宜（Underpriced）的股票。為此大家不僅研究、分析基本面數(shù)據(jù)、過去的股價(jià)走向，而且常常不得不跟風(fēng)、趕潮、聽傳言而行事。在后一種情況下，基本面數(shù)據(jù)似乎已不再重要，重要的是如何在一個(gè)無(wú)序的市場(chǎng)上隨時(shí)針對(duì)各種無(wú)法預(yù)測(cè)的“噪音”作出比別人更快，同時(shí)也更為合理的反應(yīng)。近幾年新發(fā)明的消除噪音的耳機(jī)不再試圖用傳統(tǒng)的隔離封閉方式來減低噪音，而是用主動(dòng)產(chǎn)生具有對(duì)稱弦波的“噪音”來抵消外來噪音的任何影響。這可否給我們研究股票市場(chǎng)“反向操作”行為的人帶來一點(diǎn)啟示？

　　提及“反向操作”的行為模式，理論上我們可以溯回到約翰。凱恩斯的時(shí)代。凱氏將股票市場(chǎng)上類似反向操作的上述行為模式類比為“嬰兒選美大賽”（Beautiful Baby Contest）。三十年代在英國(guó)一些報(bào)紙上流行一種擇美競(jìng)賽，由參加者在報(bào)紙上發(fā)表的一百個(gè)嬰兒的照片中選出最漂亮的六個(gè)嬰兒來。誰(shuí)選擇的結(jié)果與全體參賽者的平均愛好最接近，誰(shuí)就得獎(jiǎng)56.

　　凱氏推論說：“……可以設(shè)想，在這種情形下，每一參加競(jìng)賽者都不選他自己認(rèn)為最美的六個(gè)，而選他認(rèn)為別人認(rèn)為最美的六個(gè)。每個(gè)參加者都從同一觀點(diǎn)出發(fā)，于是都不選他自己認(rèn)為最美者，也不選一般人認(rèn)為最美者，而是運(yùn)用智力，推測(cè)一般人認(rèn)為一般人認(rèn)為最美者。57”

　　這就是凱氏所謂的“第三級(jí)推測(cè)”。在這種心態(tài)下，以基本面價(jià)值（美嬰、股票均然）作為市場(chǎng)價(jià)格的判斷尺度即不再有用。

　　有關(guān)有效資本市場(chǎng)假設(shè)理論的另外兩個(gè)問題

　　除了前述問題之外，還有兩個(gè)方面的問題對(duì)于有效資本市場(chǎng)假設(shè)理論來說，也是必須考慮的：

　　（一）投資判斷的不確定性

　　按照有效資本市場(chǎng)假設(shè)理論的方法來判斷，市場(chǎng)上任何一只股票的價(jià)格對(duì)其基本面價(jià)值的偏離都會(huì)產(chǎn)生投機(jī)獲利的機(jī)會(huì)（這是一個(gè)二律背反的理論，因?yàn)檫@種偏離同時(shí)又產(chǎn)生了使價(jià)格回歸的強(qiáng)大向心

力，從而消除任何投機(jī)獲利的機(jī)會(huì)）。對(duì)于一個(gè)意欲投機(jī)獲利者來說，雖然這一機(jī)會(huì)有其吸引人之處，但他這時(shí)卻面臨著兩個(gè)不得不考慮的因素：

　　一、他作為投機(jī)者對(duì)該股票基本面價(jià)值的判斷可能是完全錯(cuò)誤的。他是否值得冒犯這種錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)？根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)上邊際效益遞減的基本原理，丟掉的那一塊錢的效益應(yīng)該大于掙來的那一塊錢的效益。因此，他可能認(rèn)為不值得為獲取這一不確定的利益而冒此確定的風(fēng)險(xiǎn)。

　　二、即使他的判斷正確，即一只股票的價(jià)格確實(shí)低于該股票的基本面價(jià)值，也完全無(wú)法保證該股票的現(xiàn)時(shí)價(jià)格會(huì)很快得到糾正，上漲到與基本面價(jià)值同步。這種不確定的時(shí)間差處處都有，即便是公認(rèn)相當(dāng)有效的市場(chǎng)也難免于此58.

　　這一推論如果被多數(shù)投資者所接受，他們就會(huì)對(duì)可能的獲利機(jī)會(huì)望而卻步，從而減弱市場(chǎng)的有效性。這時(shí)即使有比較聰明（或是自認(rèn)為聰明）的投資者能夠十分肯定地測(cè)算出市場(chǎng)的偏離，即不再被上述第一個(gè)因素所困擾，但他也會(huì)（更加聰明地）作出所謂凱恩斯式“第三級(jí)推測(cè)”，而不去進(jìn)入一個(gè)扭曲了的市場(chǎng)。這種理論獲利機(jī)會(huì)與實(shí)際獲利機(jī)會(huì)之間的差距進(jìn)一步減弱了市場(chǎng)的有效性。這在中國(guó)目前的股市環(huán)境下表現(xiàn)得更為顯著。許多受到良好訓(xùn)練的投資者（包括機(jī)構(gòu)所雇傭的投資專家）寧可象街頭的股民一樣賭消息、博謠言，也不愿按照自己經(jīng)過分析、調(diào)研基本面所得的理性判斷行事，正是出于這樣一種心態(tài)。這種群體效應(yīng)所形成的惡性循環(huán)只有在整個(gè)市場(chǎng)經(jīng)歷了足夠的磨難，市場(chǎng)的管理層作出了足夠的犧牲之后，才會(huì)得以扭轉(zhuǎn)。

　�。ǘ�）披露對(duì)象的不確定性

　　即使在以美國(guó)為首的各工業(yè)化國(guó)家的證券管理法規(guī)都有了長(zhǎng)足的進(jìn)步，特別是趨向堵塞漏洞、嚴(yán)格慎密執(zhí)法的今日，人們?nèi)匀粫r(shí)時(shí)對(duì)強(qiáng)制信息披露制度所意欲保護(hù)的群體提出質(zhì)疑：公司究竟該以誰(shuí)為披露的對(duì)象？是街頭賣大餅的阿婆、隔壁開“面的”的二哥，還是美林、申銀的財(cái)務(wù)分析師、路透、海融的市場(chǎng)研究員？一種理論認(rèn)為，后者的分析會(huì)因其在股價(jià)上的反映而“滲透”至普通投資者那里，所以在披露時(shí)用不著考慮信息接受方的水平與分析能力59.立法當(dāng)局是否愿意接受這一觀點(diǎn)并將其付諸法規(guī)，會(huì)使公眾公司在披露信息上所花費(fèi)的成本，也就是那些立法意欲保護(hù)的股東們自己口袋里將要拿出的鈔票數(shù)，出現(xiàn)極大的差別60.中國(guó)證監(jiān)會(huì)要求上市公司在作出定期信息披露時(shí)使用普通投資者看得懂的語(yǔ)言61并就其完整、充分、準(zhǔn)確性作出保證62，這一點(diǎn)說明了中國(guó)證券管理部門在這一問題上的不同于發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)管理部門的考慮63.

　　當(dāng)美國(guó)國(guó)會(huì)就1933年證券法進(jìn)行辯論時(shí)，后來成為眾議院議長(zhǎng)的雷伯恩（Rayburn）眾議員直截了當(dāng)?shù)卣f：“這個(gè)法的目的是盡可能地將證券的持有者與公司的管理層放在平等的地位，在獲得公開信息的權(quán)利上將買方與賣方放在平等的地位上�！笨梢钥闯�，這已經(jīng)從原來完全自由放任的資本主義格言：“買者自行小心”（Caveat Emptor）大大地向前（或向后？）邁了一步。用當(dāng)時(shí)的美國(guó)總統(tǒng)富蘭克林。羅斯福的話說，現(xiàn)在是“賣方自行小心”（Caveat Vendor）了64.所謂社會(huì)公平、正義等道德觀念已在一定程度上取代了原本赤裸裸的弱肉強(qiáng)食的原則。

　　對(duì)于證券業(yè)來說，這意味著一個(gè)更高的商業(yè)道德標(biāo)準(zhǔn)。因?yàn)榘l(fā)行公司及其代理券商們不能再滿足于買方對(duì)商品（證券）的內(nèi)在價(jià)值自負(fù)其責(zé)的說法，并以此為擋箭牌而逃避責(zé)任了。套用一個(gè)比喻來說，盡管我們相信，知道自己會(huì)被強(qiáng)制在眾目睽睽之下脫光衣服的人一定會(huì)對(duì)自己的體形更為重視，但如據(jù)此得出人們從此都會(huì)由于這一強(qiáng)制制度而真正保持健美的體形這一結(jié)論，卻顯得過于武斷且缺乏邏輯聯(lián)系。有許多人不是寧肯無(wú)視自己未穿衣服這一事實(shí)，如安徒生童話中的皇帝一樣昂首闊步于大庭廣眾之中，努力使自己，但更多地是使別人相信自己穿著世界上最為華麗的衣服么？問題是，這里的“別人”究竟是誰(shuí)呢？是宮廷的大臣，皇帝的侍衛(wèi)？還是街頭的百姓，看熱鬧的小孩？正如安徒生在他的童話里所試圖表現(xiàn)出的道理那樣，如果我們還算是誠(chéng)實(shí)的話，我們就不能夠忽視小孩子的智慧。在今日中國(guó)的證券市場(chǎng)上，那些不顧法規(guī)的明文要求而明目張膽地以虛假陳述、隱瞞重大事實(shí)等方式欺騙投資公眾的上市公司，和那些為了自身的利益而為虎作倀的中介機(jī)構(gòu)，與那剛愎自用的裸體皇帝和那些指鹿為馬的無(wú)恥臣子又有什么區(qū)別？如果我們不以街頭百姓甚至是小學(xué)生的判斷作為信息披露的原則，難道還能指望那些“底兒潮”的公司自覺地將其家底兜出來么？這些案例其所以屢見不鮮、禁而不止，可能不僅說明了我們信息披露的強(qiáng)制性不夠。如果在現(xiàn)階段將信息的通俗性也作為信息充分、完整要求的一部分的話，更多的王海（打假）式人物就可能會(huì)出現(xiàn)，從而大大地減輕政府監(jiān)管部門的執(zhí)法負(fù)擔(dān)。這種社會(huì)性利益的獲得與公司為此額外付出的代價(jià)相比，至少在市場(chǎng)尚未成熟的現(xiàn)階段，可能是完全值得的。

　　中國(guó)的信息披露制度

　�。ㄒ唬┬畔⑴�露制度的三原則

　　中國(guó)現(xiàn)行證券法規(guī)除了三級(jí)實(shí)質(zhì)性審查65較為特殊以外，基本上具有一個(gè)典型的信息披露制度所要求的所有條件。這一制度所依據(jù)的原則可被歸納為三點(diǎn)，即：一、充分性和完整性；二、真實(shí)性和準(zhǔn)確性；三、及時(shí)性。

　　1.充分性和完整性

　　從理論上看，所有影響投資者作出買賣決定的信息均應(yīng)該得到披露66.那么，什么是影響投資者買賣決定的信息67呢？如前所述，證券市場(chǎng)上的信息分為兩大類：“硬信息”和“軟信息”。一般所謂的基本面信息均為硬信息�！豆�司法》及《暫行條例》中所要求披露的公司招股說明書、年度和中期的財(cái)務(wù)報(bào)告、重大事項(xiàng)披露報(bào)告、分紅配股政策、收購(gòu)兼并決定等等均屬此列68.這些內(nèi)容中最容易確定其內(nèi)涵與外延的是“重大事項(xiàng)”，最易造成違規(guī)或潛在糾紛的是對(duì)上述內(nèi)容中任何部分的“重大遺漏”。即使是在重大事項(xiàng)中，也仍有所謂“硬信息”和“軟信息”之分�？梢詮囊延胸�(cái)務(wù)報(bào)告中反映出來的信息均為硬信息，如重大債項(xiàng)、合同69等等。而從現(xiàn)有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、行業(yè)政策、行業(yè)發(fā)展情況、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等數(shù)據(jù)中衍生出來的、對(duì)公司盈利前景的預(yù)測(cè)、市盈率的推斷等則為軟信息。由于國(guó)人對(duì)公司董事會(huì)作出的本公司贏利預(yù)測(cè)頗為關(guān)注，一般也將這種事實(shí)上的軟信息看作基本面的信息70.盡管這種預(yù)測(cè)一般并不可靠，而且常常被利用來作為誤導(dǎo)市場(chǎng)的工具，但中國(guó)市場(chǎng)在過去數(shù)年來形成的這一習(xí)慣迫使中國(guó)證監(jiān)會(huì)不得不在《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》及其上市公司信息披露的格式文件中包含此項(xiàng)內(nèi)容71（雖然不大情愿）。其結(jié)果就如西方人所言“自完成的預(yù)言”（Self- fulfilling Prophesy）：本來也許不會(huì)出現(xiàn)的糟糕結(jié)果，一旦被說了出來，就一定會(huì)出現(xiàn)�！澳�菲法則”戲言之：你越不希望出現(xiàn)的東西，他就越是要出現(xiàn)72.盈利預(yù)測(cè)如今已成為市場(chǎng)信息中最重要的部分之一。在大多數(shù)投資者的眼里，它的重要性遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于任何硬信息。盡管這是市場(chǎng)不成熟的表現(xiàn)，但有鑒于它的影響，中國(guó)現(xiàn)行證券監(jiān)管制度不得不承認(rèn)中國(guó)證券法規(guī)下的“充分”與“完整”有著與西方證券信息披露制度不完全相同的含義。

　　2.真實(shí)性與準(zhǔn)確性

　　披露的信息必須真實(shí)，不可稍有虛假，這一點(diǎn)自不待言

。但是，由于語(yǔ)言本身所固有的不精確性，加上人們?yōu)榱俗运降哪康亩�盡力挖掘其漏洞所帶來的進(jìn)一步的不準(zhǔn)確，使得這一要求并不象初看上去那么簡(jiǎn)單易得。那些企圖用不正當(dāng)?shù)氖侄潍@利的人，或者有意遺漏本應(yīng)該予以披露的重要內(nèi)容，或者故意使用不準(zhǔn)確的、似是而非的語(yǔ)言，來達(dá)到自己誤導(dǎo)投資者的目的。問題是，以什么作為標(biāo)準(zhǔn)來衡量特定信息的準(zhǔn)確性呢？換言之，我們?nèi)绾稳�區(qū)別法律上的準(zhǔn)確性與物理上的準(zhǔn)確性之間的區(qū)別呢？當(dāng)人們?yōu)榱俗陨淼慕疱X利益卷入針對(duì)這種區(qū)別的訴訟時(shí)，所有貌似容易的分析方法，貌似公允的判斷標(biāo)準(zhǔn)都會(huì)顯得蒼白無(wú)力。從這一點(diǎn)來看，公司法和暫行條例中對(duì)信息的真實(shí)性和準(zhǔn)確性的原則性要求73并無(wú)法解決所有的問題，甚至可能連一部分問題也解決不了。本書第四章和第六章所予以評(píng)論的幾個(gè)案例即說明，在我們這樣一個(gè)尚未充分地確立法制觀念、建立執(zhí)法機(jī)制、強(qiáng)化執(zhí)法措施的國(guó)度，真正地實(shí)現(xiàn)法律、法規(guī)的制訂者們所試圖規(guī)范的目標(biāo)還要走很長(zhǎng)的路。

　　3.及時(shí)性

　　任何信息均具有時(shí)效性，而千百萬(wàn)人賴以贏利或止損的信息當(dāng)然更是如此。盡管現(xiàn)代社會(huì)技術(shù)高度發(fā)達(dá)，信息傳播速度大大加快，但對(duì)所有人均絕對(duì)及時(shí)的信息傳播卻永遠(yuǎn)不會(huì)出現(xiàn)。與僅僅幾年前的情況相比，中國(guó)證券市場(chǎng)上信息的傳播速度已經(jīng)由于法規(guī)的要求74和技術(shù)、資金的投入75而大大地加快。盡管如此，市場(chǎng)上各個(gè)投資者群體由于在信息獲取時(shí)間上的差距而導(dǎo)致的贏虧之分卻完全沒有改變。讀者從本書第六章所涉及的大量案例中也可以看出，信息披露的及時(shí)性對(duì)市場(chǎng)上各類投資者有著幾乎是至為重要的意義。美國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)過了十二年的準(zhǔn)備，終于在一九九六年五月開始實(shí)施全國(guó)上市公司強(qiáng)制性電子化信息申報(bào)制度（EDGAR）76.從表面上看，EDGAR強(qiáng)制性制度的實(shí)現(xiàn)使得上市公司作出信息申報(bào)與其信息生效并得以向公眾公布這幾個(gè)行為之間的時(shí)間差大大縮短，信息傳播更加及時(shí)，利用公開信息獲利的可能性也因此被大大降低。但事實(shí)卻并不一定如此77.

　　當(dāng)然，信息傳播速度的加快并非沒有意義。謠言、傳聞在中國(guó)股市上所起的作用已經(jīng)從幾年前的巔峰狀態(tài)降低了不少。雖然由于政府的各項(xiàng)政策對(duì)中國(guó)的宏觀、微觀經(jīng)濟(jì)仍然具有巨大的影響，而制訂這些政策的政府管理部門尚未養(yǎng)成隨時(shí)向市場(chǎng)公開其政策性決定甚至其決策過程的習(xí)慣，以致于對(duì)這些政策走向的推測(cè)和傳聞構(gòu)成目前市場(chǎng)謠言、傳聞的主要部分，但是地處邊遠(yuǎn)的小投資者至少可以在公開信息的獲取方面與其在深、滬的對(duì)手取得同步。就一個(gè)表面公正、公平，具備可預(yù)測(cè)性和確定性的法律制度來說，除了努力使其法規(guī)完善之外，還需要建立一個(gè)靈活有效的專業(yè)性管理機(jī)制，用來應(yīng)付那些隨時(shí)可能出現(xiàn)的，在人類的貪婪和“聰明才智”的驅(qū)使下以犧牲別人利益為前提的，不斷創(chuàng)新的市場(chǎng)謀略與行為。及時(shí)地將自己的決定，甚至自己正在考慮將要作出的決定及其正反兩面的意見公布于眾，應(yīng)當(dāng)是政府管理部門糾正市場(chǎng)上不公平現(xiàn)象的最有效的方法。

　　與信息傳播的及時(shí)性密切相關(guān)的一個(gè)問題，是信息的傳播與獲取所需要的成本。雖然中國(guó)證監(jiān)會(huì)已經(jīng)意識(shí)到這個(gè)問題的重要性并一再采取措施以圖規(guī)范管理、降低成本78，但由于整個(gè)資本市場(chǎng)本身的不成熟造成的信息市場(chǎng)狹小，加上各種握有形形色色壟斷權(quán)力的既得利益集團(tuán)的存在79，證券市場(chǎng)上信息的經(jīng)營(yíng)、發(fā)布權(quán)仍然未能充分地進(jìn)入市場(chǎng)，形成一個(gè)能夠自養(yǎng)并相對(duì)穩(wěn)定的行業(yè)。這一問題的解決最終還是要依靠市場(chǎng)機(jī)制的完善和對(duì)證券市場(chǎng)信息行業(yè)自由競(jìng)爭(zhēng)的開放。

　�。ǘ�）強(qiáng)制信息披露制度和實(shí)質(zhì)性審查制度的選擇

　　如前所述，中國(guó)的證券管理制度基本包括了典型信息披露制度所要求的全部條件。盡管公司法和暫行條例中的相關(guān)條款可能被解釋為對(duì)證監(jiān)會(huì)實(shí)行實(shí)質(zhì)性審查制度的強(qiáng)制性要求80，但是這些規(guī)定的文字并不排除在現(xiàn)有機(jī)制下將審查權(quán)下放或使其中立化的可能性。事實(shí)上中國(guó)證監(jiān)會(huì)成立伊始即著手建立的相對(duì)獨(dú)立的發(fā)行審核委員會(huì)已經(jīng)在實(shí)質(zhì)上將發(fā)行審批的權(quán)力從一個(gè)純粹的行政行為變成了一個(gè)至少在表面上更具市場(chǎng)性亦或中立性的技術(shù)行為。當(dāng)時(shí)的審批機(jī)制將證監(jiān)會(huì)本身的工作部門（發(fā)行部）作為發(fā)行審核委員會(huì)的秘書班子，而發(fā)行審核委員會(huì)則是對(duì)企業(yè)公開發(fā)行與上市申請(qǐng)作出批準(zhǔn)與否決定的最終發(fā)言人81.發(fā)行審核委員會(huì)由在證監(jiān)會(huì)內(nèi)工作的部分專業(yè)性人員（幾個(gè)相關(guān)部門的主任）、以國(guó)務(wù)院證券委名義聘請(qǐng)的證券市場(chǎng)上各專業(yè)性機(jī)構(gòu)的專家人員（律師、會(huì)計(jì)師、咨詢顧問）和學(xué)術(shù)界人士（經(jīng)濟(jì)學(xué)家、教授）組成。委員會(huì)中來自于證監(jiān)會(huì)內(nèi)部的委員與來自于其外部的委員的比例大約為1：1，法定開會(huì)人數(shù)為三分之二，按照無(wú)記名投票、少數(shù)服從多數(shù)的原則作決定，以保證該委員會(huì)相對(duì)于證監(jiān)會(huì)的獨(dú)立性。除報(bào)送審批的一般材料外，委員會(huì)著重于審查企業(yè)應(yīng)當(dāng)公開披露的材料，其目的是從表面上保證這些材料的充分性、完整性、真實(shí)性和準(zhǔn)確性。這一方式雖然不同于美、英等國(guó)對(duì)注冊(cè)公開文件的后發(fā)制人式的核查，但與香港聯(lián)合股票交易所的并聯(lián)獨(dú)立機(jī)構(gòu)上市委員會(huì)所作的嚴(yán)格審查相差卻并不算太遠(yuǎn)。只是中國(guó)管理層的初衷略有些程度上的不同，家長(zhǎng)式的保護(hù)色彩要濃一些，所以不得不在委員會(huì)中放上足夠的證監(jiān)會(huì)官員，以保證其“權(quán)威”色彩。但總的來說，中國(guó)當(dāng)時(shí)的發(fā)行審核制度并非完全等同于政府行政部門的純行政性干預(yù)，而是更接近于（至少?gòu)闹醒胍患?jí)來看）從專業(yè)角度出發(fā)，根據(jù)公開、透明、獨(dú)立的原則對(duì)一級(jí)市場(chǎng)上侵害投資者利益的可能性進(jìn)行防范。

　　盡管如此，這仍然不能表明中國(guó)證券市場(chǎng)的管理層已經(jīng)在強(qiáng)制性信息披露制度和實(shí)質(zhì)性審查制度之間作出了任何傾向性的選擇。實(shí)質(zhì)性審查的權(quán)力仍然是證券市場(chǎng)管理層握在手中難以割舍的一把“利劍”。證監(jiān)會(huì)成立四年來，經(jīng)其手批準(zhǔn)發(fā)行、上市的公司已有三百六十家之多82，至1997年上半年將本期額度83全部用完預(yù)計(jì)還將有四十家左右。每年經(jīng)其批準(zhǔn)增資擴(kuò)股的已上市公司又有幾十家84.全國(guó)三十個(gè)省、直轄市、自治區(qū)，十四個(gè)計(jì)劃單列市85主要領(lǐng)導(dǎo)人以下各部門各級(jí)別官員、國(guó)務(wù)院各部委主管官員、各企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)、工作人員等浩浩蕩蕩、絡(luò)繹不絕，經(jīng)年累月地出入于證監(jiān)會(huì)等國(guó)家行政部門，以求獲得其地區(qū)、其部門、其企業(yè)的公開發(fā)行權(quán)。放棄一個(gè)具有如此規(guī)模和深度的權(quán)力，對(duì)于任何一個(gè)機(jī)體，特別是一個(gè)從傳統(tǒng)的中央集權(quán)計(jì)劃體制下生長(zhǎng)出來的機(jī)體來說，都恐怕需要經(jīng)歷一場(chǎng)“從靈魂深處爆發(fā)的革命”！

　　中國(guó)企業(yè)申請(qǐng)公開發(fā)行股票必須經(jīng)過的程序包括額度申請(qǐng)和發(fā)行審核。中國(guó)證監(jiān)會(huì)86經(jīng)過了與其他政府部門和地方政府分享額度分配權(quán)，以及以上述方式行使發(fā)行審核權(quán)的階段之后，已經(jīng)開始對(duì)其權(quán)力的行使方式作出改變。在額度分配方面，“總量控制，限報(bào)家數(shù)”的原則將有效地剝奪國(guó)家計(jì)劃委員會(huì)和地方政府的相當(dāng)一部分權(quán)力87.在發(fā)行審核方面，證監(jiān)會(huì)也基本上正式地走到了前臺(tái)。于1995年11月成立的新的一期發(fā)行審核委員會(huì)從其人員構(gòu)成的變化顯示出證監(jiān)會(huì)在其職能上的轉(zhuǎn)變。新的發(fā)行審核委員會(huì)增加了證監(jiān)會(huì)內(nèi)部委員的比例，增加了幾個(gè)政府職能部委的官員，排除了與證券市場(chǎng)有利害關(guān)系的專業(yè)性人員的參與，唯一留下的非官員是與市場(chǎng)無(wú)利害關(guān)系（或至少是表面上無(wú)關(guān)）的學(xué)者88.一增一減，顯示出中國(guó)政府的主管部門在證券市場(chǎng)的管理方式上開始采取完全的實(shí)質(zhì)性審查制度，以借重行政性審核力量的方式，使證監(jiān)會(huì)事實(shí)上成為最終決定

企業(yè)能否發(fā)行股票的權(quán)力機(jī)構(gòu)的決心89.當(dāng)然，這一權(quán)力與任何其他權(quán)力一樣，是一把雙刃劍，劍的另一面也同樣鋒利。無(wú)論證監(jiān)會(huì)在發(fā)行審核上集中多少人力、財(cái)力資源，也無(wú)論那些制訂審核政策的人士具有如何優(yōu)秀的品質(zhì)及如何善良的用心，一個(gè)試圖以行政干預(yù)（特別是以中央集權(quán)為條件的行政干預(yù)）的方式達(dá)到市場(chǎng)資源的優(yōu)化配置，以家長(zhǎng)式的包辦加嚴(yán)懲的方式達(dá)到保護(hù)投資者利益的機(jī)制，已被歷史證明是效率低下而且弊端百出的。證監(jiān)會(huì)成立的初衷是主要作為查處市場(chǎng)違法行為的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，而非決定市場(chǎng)運(yùn)行模式的權(quán)力機(jī)構(gòu)90.這一初衷的實(shí)現(xiàn)，大約無(wú)法依靠證監(jiān)會(huì)權(quán)力的日益擴(kuò)大；相反，為了增加執(zhí)法資源和增強(qiáng)執(zhí)法意愿，證監(jiān)會(huì)最終將不得不走上逐步放棄實(shí)質(zhì)性審查權(quán)的道路。

　　在中國(guó)從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的過程中，實(shí)質(zhì)性審查制度在一定時(shí)期內(nèi)可能還會(huì)繼續(xù)存在。我們目前所要解決的問題不是該不該立即取消實(shí)質(zhì)性審查這一制度，而是在多大程度上依賴強(qiáng)制性信息披露這一制度，以培育、完善市場(chǎng)本身機(jī)制的運(yùn)轉(zhuǎn)，增強(qiáng)市場(chǎng)投資者、中介機(jī)構(gòu)和上市公司管理層對(duì)市場(chǎng)的理解和信心。成熟的市場(chǎng)本能地對(duì)抗并化解任何行政性的干預(yù)91，而依賴于家長(zhǎng)式保護(hù)的市場(chǎng)，其發(fā)展和成熟的進(jìn)程都會(huì)極為緩慢。在我國(guó)現(xiàn)有條件下，完全摒棄任何一種強(qiáng)制性（審查或注冊(cè)）制度，允許市場(chǎng)在完全自由競(jìng)爭(zhēng)的條件下發(fā)育，看來是不可取的。因?yàn)橘Y本主義發(fā)展的整個(gè)歷史已經(jīng)向我們展示了在這一條道路上所可能要付出的沉重的代價(jià)。強(qiáng)制性信息披露制度能夠以較小資源損耗的代價(jià)最大限度地提高證券市場(chǎng)的有效性，促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)育和成熟，因此，應(yīng)當(dāng)也完全可能成為我國(guó)證券監(jiān)管制度的發(fā)展方向。

　　結(jié)論

　　總體來說，迄今為止的各種法學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)、社會(huì)心理學(xué)的理論及實(shí)證性研究均不能完全準(zhǔn)確地說明股票價(jià)格的運(yùn)動(dòng)。但對(duì)我們來說，至少有一點(diǎn)是可以肯定的，即除了對(duì)股價(jià)多么經(jīng)常地偏離其基本面價(jià)值及糾正此偏離所需要的時(shí)間尚存疑問外，無(wú)人（不管其贊成還是反對(duì)強(qiáng)制性信息披露制度）可以否定公開信息對(duì)股票市場(chǎng)的作用。

　　以此為出發(fā)點(diǎn)，中國(guó)的證券立法和證券管理部門應(yīng)當(dāng)在強(qiáng)制性信息披露制度及其相關(guān)問題，如信息傳播的廣度、深度、及時(shí)性和可比性等問題，以及對(duì)蓄意違反信息披露法規(guī)的調(diào)查和處罰等問題上投入最多的關(guān)注和最大的努力，以圖使市場(chǎng)日趨成熟，最終將政府從社會(huì)成本很高、自身風(fēng)險(xiǎn)極大、吃力不討好而又煩不勝煩的日常經(jīng)濟(jì)決定和具體市場(chǎng)運(yùn)作中解放出來。

　　注 釋：

　　1、本文所闡述的強(qiáng)制性信息披露制度，不僅是相對(duì)于非強(qiáng)制性信息披露而言，而且（可能更重要的）是相對(duì)于實(shí)質(zhì)性審查制度而言，即因信息披露已成強(qiáng)制而不再由政府部門對(duì)證券的發(fā)行、交易及其相關(guān)活動(dòng)做實(shí)質(zhì)性審查、批準(zhǔn)。

　　2、參見哈佛大學(xué)路易斯。勞斯教授的名著《證券管理法基礎(chǔ)》。Louis Loss， Fundamentals of Securities Regulation，32-33（Little， Brown & Company， 1988）。

　　3、美國(guó)一些州自本世紀(jì)初以來所建立的一整套證券市場(chǎng)的實(shí)質(zhì)性審查制度，被俗稱為藍(lán)天法（Blue Sky Laws）。

　　4、這是美國(guó)最高法院大法官路易斯。布蘭代斯在其名著《別人的錢》一書中的說法。Louis D. Brandeis， Other People‘s Money & How the Bankers Use it， 62，（National Home Library Foundation， ed.1933）。

　　5、Fiduciary Duty，受托人義務(wù)，另一種譯法為誠(chéng)信義務(wù)。由于后幾種譯法容易與大陸法中的誠(chéng)實(shí)信用原則混淆，我在這里選用了前者。

　　6、參見腳注4.

　　7、參見腳注2，第一章。

　　8、參見道格拉斯在1934年第23期耶魯評(píng)論雜志上發(fā)表的文章。23Yale Rev. （N.S.）52191934）。

　　9、參見高爾教授的名著《現(xiàn)代公司法原理》第十七章。Gower， Principles of Modern Company Law， Ch. 17 （Sweet & Maxwell， 19920.

　　10、參見腳注2， p28.紐約州在傳統(tǒng)上一直被認(rèn)為是比較保守的一個(gè)州。它的法律制度一般也比較傾向于傳統(tǒng)的自由資本主義圭阜。

　　11、美國(guó)亞利桑那州小礦業(yè)聯(lián)合會(huì)秘書長(zhǎng)為了反對(duì)美國(guó)與加拿大簽署證券欺詐引渡條約而致國(guó)會(huì)的信（1945.11.23）中說：“如果開發(fā)西部時(shí)美國(guó)證管會(huì)即已有管轄權(quán)，則美國(guó)今日絕不會(huì)有采礦業(yè)”。轉(zhuǎn)引自路易斯。勞斯《證券管理法基礎(chǔ)》第28頁(yè)，見腳注2.

　　12、在實(shí)行強(qiáng)制性信息披露制度的各國(guó)，注冊(cè)登記的公開文件（Registration Statement）的內(nèi)容與中國(guó)的全套申報(bào)、披露文件大致相同，但只要在政府的證券管理部門注冊(cè)登記即可，一般并不需要得到批準(zhǔn)。

　　13、由于道格拉斯教授的上述意見在當(dāng)時(shí)反對(duì)強(qiáng)制信息披露制度的左派理論中具有相當(dāng)?shù)拇�表性，所以本文在此引述。但是道格拉斯教授的這番論述是基于當(dāng)時(shí)的證券法規(guī)環(huán)境（參見本文后面的論述）而作。道氏本人并非強(qiáng)制性信息披露制度的反對(duì)派，例如他并不主張取消證券法，甚至不主張對(duì)證券法作過于實(shí)質(zhì)性的修改，而只是認(rèn)為應(yīng)對(duì)證券法作出一定的修補(bǔ)，以彌補(bǔ)單純依賴信息披露制度的不足。參見腳注8.

　　14、如1994年7月底8月初國(guó)務(wù)院證券委員會(huì)出臺(tái)“三大政策”后的暴漲（上海股市數(shù)日內(nèi)漲104%，深圳股市漲68%）；1995年5月17日國(guó)務(wù)院證券委關(guān)于暫停國(guó)債期貨試點(diǎn)的緊急通知出臺(tái)后，上海股市三天漲54%，再三天跌22%等等。

　　15、近一年來，中國(guó)證券市場(chǎng)上多次出現(xiàn)“合法”利用信息披露制度玩弄股市的案例，業(yè)已成為媒介及投資者十分關(guān)注卻又無(wú)可奈何的狀況。本書第九章中將對(duì)此類案例（如長(zhǎng)虹、申能等）給予專門評(píng)述。

　　16、參見古爾德教授在多倫多大學(xué)法學(xué)雜志上的文章：《英美法中公司發(fā)起人有關(guān)秘密利潤(rùn)的法律責(zé)任》，Joseph Gold， The Liability of Promoters for Secret Profits in English Law， 5U.Tor.L.J.21（1943）；以及諾斯教授在密執(zhí)安大學(xué)法學(xué)評(píng)

論雜志上的文章：《對(duì)信息披露制度作用的再度評(píng)價(jià)》，Robert Knauss， A Reappraisal of the Role of Disclosure， 62 Mich. L. Rev. 607（1964）。

　　17、參見喬治、本斯頓在會(huì)計(jì)學(xué)評(píng)論雜志上的文章：《（美國(guó)）證管會(huì)的會(huì)計(jì)帳目披露要求的價(jià)值》，Benston， The Value of the SEC‘s Accounting Disclosure Requirements， 44 Acctg. Rev. 515（1969）；及其在法律與當(dāng)代問題雜志上的文章：《對(duì)政府強(qiáng)制披露的得與失的評(píng)價(jià)》，An Appraisal of the Costs & Benefits of Government-Required Disclosure； SEC & FTC Requirements， 41 Law & Contemp. Prob. 30（1977）。

　　18、參見喬治。施蒂格靳在芝加哥大學(xué)商學(xué)雜志上的文章：《政府對(duì)證券市場(chǎng)的管治》，George Stigler， Pubic Regulation of Securities Markets， 37 J. of bus. 117（1964）。

　　19、參見亨利·曼恩的著作：內(nèi)幕交易與股票市場(chǎng)，Insider Trading and the Stock Market（1966）。

　　20、所謂修正派是針對(duì)那些將美國(guó)證券管理制度視為至高無(wú)上的正統(tǒng)派而言的。參見哥倫比亞大學(xué)法學(xué)院的約翰�？挤平淌谠诜鸺�尼亞大學(xué)法學(xué)評(píng)論雜志上的文章：《市場(chǎng)失靈及強(qiáng)制信息披露制度的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義》，John Coffee， 70 Va. L. Rev. 717（1984）。

　　21、參見伊斯特布魯克法官和費(fèi)歇爾教授在佛吉尼亞大學(xué)法學(xué)評(píng)論雜志上的文章：《強(qiáng)制信息披露和保護(hù)投資者》，70 Va. L. Rev.669（1984）。

　　22、參見賽利格曼教授在愛荷華大學(xué)的公司法雜志上的文章：《對(duì)上市公司強(qiáng)制信息披露制度的歷史性需要》，Seligman， The Historical Need for a Mandatory Corporate Disclosure system， 9J. of Corp. L 1（1983）。

　　23、參見考克斯教授在《華盛頓大學(xué)法律季刊》上刊登的文章：對(duì)內(nèi)幕交易的監(jiān)管與信息的提供&#0；&#0；理論與證據(jù)。James Cox， Insider Trading Regulation and the Production of Information： Theory and Evidence， 64 Wash. U.L.Q.475（1986）。

　　24、參見考菲教授在《佛吉尼亞法學(xué)評(píng)論》上刊登的文章：市場(chǎng)失效及強(qiáng)制性信息披露制度的經(jīng)濟(jì)理由。John Coffee， Market Falure and the Economic Case for a Mandatory Disclosure System， 70 Va. L. Rev. 717（1984）。

　　25、參見斯坦福大學(xué)法學(xué)院教授吉爾森和耶魯大學(xué)法學(xué)院教授克拉克曼在佛吉尼亞大學(xué)法學(xué)評(píng)論雜志上的文章：《市場(chǎng)效率機(jī)制》，RonaldJ. Gilson and Reinier H. Kraakman， The Mechanisms of Market Efficiency， 70 Va. L. Rev. 549（1984）。

　　26、參見費(fèi)瑪教授在金融學(xué)雜志上的文章：《有效資本市場(chǎng)&#0；&#0；理論與實(shí)證研究的回顧》，Eugene Fama， Efficient Capital Markets： A Review of Theory & Empirical Work， 25J. OfFin.383（1970）。

　　27、例如，哈佛大學(xué)的路易斯。勞斯教授認(rèn)為該理論的運(yùn)用證明政府的強(qiáng)制信息披露制度和對(duì)內(nèi)幕交易的禁止不僅無(wú)用，而且政府的所謂“公平披露”的目標(biāo)也是不適當(dāng)?shù)�。L. Loss， Fundamentais of Securities Regulation， 34（1998）；杜克大學(xué)的詹姆斯�？伎怂菇淌趧t認(rèn)為該理論的運(yùn)用已經(jīng)成為當(dāng)前美國(guó)證券法規(guī)得以實(shí)施和評(píng)價(jià)這一法規(guī)體系的理論基礎(chǔ)。Cox， Hillman， Langevoort， Securities Regulation， Cases & Materials， 32（1991）。這里必須強(qiáng)調(diào)的是，以上所有的辯論都有一個(gè)共同的出發(fā)點(diǎn)，即資本市場(chǎng)本身是開放的，任何公司都可以自由地進(jìn)入其中籌資而不必?fù)?dān)心非經(jīng)濟(jì)因素的阻礙。

　　28、這里所說的證券的“價(jià)值”顯然并不能完全地等同于傳統(tǒng)馬克思主義政治經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)價(jià)值所下的定義，即商品中所包含的必要?jiǎng)趧?dòng)（簡(jiǎn)單勞動(dòng)和復(fù)雜勞動(dòng)的總和）時(shí)間，而是證券所代表的證券持有人對(duì)證券發(fā)行人的資產(chǎn)得以主張的各種權(quán)利的總和以及這些權(quán)利在市場(chǎng)環(huán)境下被投資者總

體認(rèn)可的階段性價(jià)值。但如果我們從時(shí)間和空間的大宏觀角度，把證券市場(chǎng)（無(wú)論是否處于“有效”的狀態(tài)）看作一個(gè)社會(huì)總體生產(chǎn)活動(dòng)的全過程的一部分，則上述定義的差別就不再顯得很重要了。當(dāng)然，這時(shí)我們對(duì)“有效市場(chǎng)”這一概念可能又要作出不同的評(píng)價(jià)了。

　　29、參見尤金。費(fèi)瑪在金融學(xué)雜志上的文章：有效資本市場(chǎng)Fama， Efficient Capital Markets： 46 J. of Fi. 1575（1991）。

　　30、即使有些人占有的信息不夠，但他們的判斷對(duì)于該證券整個(gè)價(jià)格的影響并不大，故可忽略不計(jì)。

　　31、同腳注30.

　　32、參見加貝德《證券市場(chǎng)》一書對(duì)此類信息所作的描述。K. Garbade， Securities Market， 241， 250（1982）。

　　33、同腳注30.

　　34、例如，作為美國(guó)聯(lián)邦證券法律重要組成部分的《1935年公用事業(yè)控股公司法》-Public Utilities Holding Company Act of 1935，即以所謂自然壟斷的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論為依據(jù)，對(duì)一個(gè)特定的工業(yè)部門給予不同于其他部門的嚴(yán)格管制。英國(guó)政府在八十年代后期的私有化過程中對(duì)國(guó)企股份的超級(jí)控制權(quán)（所謂“金股”-Golden Share），以及加拿大政府對(duì)該國(guó)銀行業(yè)的特別保護(hù)政策等均為信奉自由主義的政府對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行非經(jīng)濟(jì)式干預(yù)的例證。

　　35、參見腳注25，p567.

　　36、參見腳注25

　　37、參見腳注25，p568.

　　38、參見詹姆斯�？伎怂菇淌诘热怂�著《證券管理法&#0；案例與教材》P35. FASB Report. Cox， Hillman & Langevoort， Securities Regulation， Cases & Materials， 35（1991）。

　　39、各國(guó)證券管理法規(guī)均對(duì)此有明確的定義：一般為公司董事、高級(jí)管理人員與財(cái)務(wù)人員等。中國(guó)的法規(guī)不僅在此之上又增加了監(jiān)事，而且事實(shí)上將這一概念擴(kuò)大到與公司籌資有直接關(guān)系的專業(yè)性人員如律師、審計(jì)師等。參見《公司法》第62、147、212、219等條，《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》（簡(jiǎn)稱“暫行條例”，下同）第38、40、62、64、72、73、81等條。

　　40、主要是以美國(guó)為代表的一些主張嚴(yán)管重罰的國(guó)家。

　　41、迄今為止的大量研究報(bào)告表明，即使在公認(rèn)最為有效的市場(chǎng)（如紐約、美洲、太平洋等股票交易所），強(qiáng)式有效市場(chǎng)的假設(shè)也是無(wú)法得到證明的。

　　42、這里將內(nèi)幕人員本身及其非善意的同伙排除在外，因?yàn)檫@些人由于法律的限制而不能夠在市場(chǎng)上形成長(zhǎng)期、固定的行為模式，所以也無(wú)法對(duì)我們的研究提供具有實(shí)質(zhì)意義的幫助。即使我們將這些人在中國(guó)市場(chǎng)上的總體行為看作是長(zhǎng)期、固定的行為，其解決辦法也比我們所要研究的課題簡(jiǎn)單得多。

　　43、美國(guó)1934年證券交易所法第16條；證券管理?xiàng)l例第16a-2，-3條。

　　44、中國(guó)公司法第147條。

　　45、成熟的證券市場(chǎng)大多允許將市場(chǎng)上買賣各方的身份、其買賣的票種和數(shù)量隨時(shí)公之于眾，這就使得交易解答和價(jià)格解密相對(duì)較為容易，促使市場(chǎng)效率得到提高。目前中國(guó)市場(chǎng)對(duì)這種做法的禁止雖然有其說得過去的理由（即為個(gè)人投資者占多數(shù)的客戶保密），但事實(shí)上由于所謂“龍虎榜”等非法產(chǎn)品的流通，這種禁止并不十分有效，反而進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)上信息的占有及傳播的不平衡。這種雪上加霜的做法亟應(yīng)在今后幾年的規(guī)范化過程中得到糾正。

　　46、參見腳注59.這一現(xiàn)象也被稱之為“格羅斯曼模型”。

　　47、中國(guó)股市近幾年所反復(fù)、多次呈現(xiàn)的對(duì)新上市股的股價(jià)先加碼的現(xiàn)象，在一個(gè)成熟的市場(chǎng)上只是偶然地出現(xiàn)。這正說明了，當(dāng)一個(gè)市場(chǎng)不斷地被非市場(chǎng)因素干擾時(shí)，這些因素將在一定時(shí)段內(nèi)取代市場(chǎng)力量而主宰股價(jià)運(yùn)動(dòng)。但是這種現(xiàn)象并不可能持久。即使是在受到上述因素干擾的中國(guó)股市上，新發(fā)行的股票一旦經(jīng)集合競(jìng)價(jià)進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)，其價(jià)格運(yùn)動(dòng)立即開始受到市場(chǎng)機(jī)制的約束。

　　48、這包括并不以任何特定個(gè)人或群體作為對(duì)象的所謂“優(yōu)化總合預(yù)測(cè)”（即完全沒有任何基本面數(shù)據(jù)作為預(yù)測(cè)基礎(chǔ)的綜合軟信息）的初次傳播。

　　49、如同前文所說的螞蟻搬食的例子，證券市場(chǎng)上總有一些占有更多信息，因而更“有力”的“螞蟻”在起更大的作用，否則“饅頭片”永遠(yuǎn)也到不了“螞蟻巢”里。

　　50、參見詹森在《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)雜志》上的文章：一些關(guān)于市場(chǎng)效率的非常規(guī)證據(jù)。Jensen， Some Anomalous Evidence Regarding Market Efficiency， 6 J. Fin. Econ.95（1978）；另見腳注 25、12、32.

　　51、波爾與布朗在《會(huì)計(jì)調(diào)研雜志》上的文章；對(duì)會(huì)計(jì)收入數(shù)字的實(shí)證性評(píng)估。Ball & Brown， An Empiraical Evaluation of Accounting Income Numbers， 6 J. of Acctg. Research 159（1968）。轉(zhuǎn)引自詹姆斯�？伎怂菇淌诘戎�《證券管理法》一書第37頁(yè)。見腳注27.

　　52、參見詹姆斯·考克斯等著《證券管理法》一書第40頁(yè)。見腳注27.

　　53、一個(gè)社會(huì)為這些機(jī)構(gòu)和人員所愿意付出的代價(jià)，亦即這些機(jī)構(gòu)與人員在一個(gè)特定市場(chǎng)上的多寡，完全取決于“嗓音”的高低程度。

　　54、參見蘭佛特教授發(fā)表在賓夕法尼亞大學(xué)《法學(xué)評(píng)論》上的文章：理論、假設(shè)與證券監(jiān)管&#0；&#0；重談市場(chǎng)效率。D. C. Langevoort， Theories， Assumptions and Securities Regulation： Market Efficiency Revisited， 140U. Pa. L. Rev. 851（1992）。

　　55、一般稱之為“低效市場(chǎng)”（Inefficient&nb

sp;market）。

　　56、我們并不能將這種競(jìng)賽等同于國(guó)內(nèi)近年來經(jīng)常舉辦的所謂“十佳運(yùn)動(dòng)員評(píng)獎(jiǎng)活動(dòng)”，因?yàn)樵诙鄶?shù)情況下十佳的評(píng)選結(jié)果都在相當(dāng)程度上取決于競(jìng)賽的成績(jī)。成績(jī)是客觀的，而選美則主要憑主觀感覺。即使是主觀因素占更大比重的“最佳演員”評(píng)選活動(dòng)中，我們也需要把具有決定性發(fā)言權(quán)的專業(yè)性評(píng)委（如“金雞獎(jiǎng)”）的因素剔除出去，如同無(wú)人可作最后決定的市場(chǎng)一樣。也許“百花獎(jiǎng)”與凱恩斯的選美更接近些。

　　57、參見凱恩斯著《就業(yè)、利息和貨幣通論》，p132-133，徐毓丹譯，商務(wù)印書館，1963年版。John M. Keynes， The General theory of Employment， Interest and Money，156（1936）。

　　58、前些時(shí)候在美國(guó)股市上出盡風(fēng)頭的電子聯(lián)網(wǎng)系統(tǒng)軟件公司Netscape的表現(xiàn)，就是一個(gè)極好的反證：該公司在市盈率為無(wú)限大（開業(yè)以來基本無(wú)利潤(rùn)）的高價(jià)位（80美元左右0維持了一年多。該股票于1994年上市時(shí)的定價(jià)為17美元；一周內(nèi)漲至70美元；歷史最高價(jià)87美元。據(jù)1996年10月8日華爾街日?qǐng)?bào)：收盤價(jià)42美元。

　　59、參見格羅斯曼和施蒂格利茲教授在美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)評(píng)論雜志上發(fā)表的兩篇文章：《信息和競(jìng)爭(zhēng)價(jià)格體系》&#0；&#0；Grossman & Stiglitz， Information & Competitive Price Systems， 66 Am. Econ. Rev. 246（1976）；《論信息性有效市場(chǎng)的不可能性》&#0；&#0；On the Impossibility of Informationally Efficient Market， 70 Am. Econ.Rev. 393（1980）。

　　60、但普通投資者看多少？金融機(jī)構(gòu)的分析人員看多少？如真愿保護(hù)普通投資者，就應(yīng)把機(jī)構(gòu)所得的信息壓縮至普通投資者可以接受、吸收、消化的程度。如然，則中國(guó)今日之強(qiáng)制信息披露量仍嫌過大（與香港的要求相比）。上海證券交易所對(duì)市盈率（PE值）計(jì)算方式所作的強(qiáng)制性要求也說明了中國(guó)證券管理部門及自律性管理部門在此問題上的思路。

　　61、參見中國(guó)證監(jiān)會(huì)上市公司部官員在中國(guó)證券報(bào)1994年11月22日第一版文章《證券市場(chǎng)十人談》上所作的評(píng)論。

　　62、見《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第16、17條。

　　63、中國(guó)在香港上市的H股公司為此付出了代價(jià)：他們不僅要按照更為嚴(yán)格的要求在國(guó)內(nèi)作出信息披露，而且要在內(nèi)地、香港兩地要求不一致的情況下按照從嚴(yán)原則作出雙重的披露。（參見《國(guó)務(wù)院關(guān)于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規(guī)定》及中國(guó)證監(jiān)會(huì)有關(guān)兩地上市公司信息披露遵循從嚴(yán)原則的若干規(guī)定。）在目前各公司爭(zhēng)先恐后地申請(qǐng)赴港募股上市的形勢(shì)下，我們只能推定這一代價(jià)的付出是值得的。

　　64、見于羅斯福總統(tǒng)在簽署《1993年證券法》時(shí)所作的說明，轉(zhuǎn)引自詹姆斯。考克斯教授著《公司法》一書。James D.Cox.Thomas L.Hazen，F(xiàn).hodge O‘Neal. Corporations.27.17（1995）。

　　65、指地方政府或行業(yè)主管部門、證監(jiān)會(huì)和證券交易所三級(jí)。

　　66、參見高西慶文章：《上市公司收購(gòu)中的若干法律問題》、《證券市場(chǎng)周刊》1994年第7-8期，P29。

　　67、此處將信息披露責(zé)任人無(wú)法控制的因素統(tǒng)統(tǒng)排除在外，典型例子為：政治因素、國(guó)家重大經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整、大類行業(yè)性政策變動(dòng)以及有關(guān)上述因素的各種傳言等。

　　68、參見公司第88、140、156條；暫行條例13、15、34、47、57、58、59、60條。

　　69、參見《公開發(fā)行股票公司信息披露的內(nèi)容與格式第一號(hào)-招股說明書的內(nèi)容與格式》第20項(xiàng)。

　　70、參見腳注69第十九項(xiàng)。

　　71、參見腳注69第十九項(xiàng)：暫行條例第34條。

　　72、Murphy‘slaw.1996年8月份各上市公司中期報(bào)告發(fā)表時(shí)所暴露出的大量低于原盈利預(yù)測(cè)比例，進(jìn)而造成市場(chǎng)大幅度下跌的情景即為此作出了甚好的注腳。

　　73、參見中國(guó)公司第137、157、207、212、219等條，暫行條例第16、17、18、21、35、49、61、73、74等條。

　　74、參見《暫行條例》第19、47、57、60、61、62、64條。

　　75、上海證券交易所幾年來為其行情傳輸系統(tǒng)的建立與完善所投入的資金達(dá)1.2億元人民幣；深圳證券交易所的相應(yīng)數(shù)字為7000多萬(wàn)元人民幣，兩個(gè)交易所下屬的數(shù)千家會(huì)員公司為此所作出的相應(yīng)投資尚無(wú)總體統(tǒng)計(jì)數(shù)字，但想必不會(huì)太少，如果再加上兩個(gè)交易所辦的報(bào)紙、雜志、信息公司，其他幾家報(bào)紙、刊物、電視臺(tái)、廣播電臺(tái)、聲訊臺(tái)、各專線行情傳送系統(tǒng)以及統(tǒng)計(jì)信息管理、發(fā)送部門的系統(tǒng)、刊物等，中國(guó)證券市場(chǎng)為信息傳播所付出的代價(jià)可謂相當(dāng)可觀。

　　76、EDGAR是美國(guó)聯(lián)邦證券管理委員會(huì)管理下的Electronic Data Gafhering，Analysis and Retrieval System-“電子數(shù)據(jù)收集、分析與調(diào)取系統(tǒng)”的縮寫，1984年9月24日投入試運(yùn)行，1992年7月15日開始用于自愿申報(bào)，1993年4月26日開始用于部分強(qiáng)制性申報(bào)，至1996年分階段強(qiáng)制性申報(bào)全部完成。

　　77、近期美國(guó)聯(lián)邦證券管理委員會(huì)為之關(guān)痛的“EDGAR網(wǎng)上獲利者”即是一例，見紐約時(shí)報(bào)1996年7月14日文：15分鐘致富，不一定出各-Rich，if Not Famous ，in 15 Minutes . New York Times，B-5，July 14，1996.

　　78、參見中國(guó)證監(jiān)會(huì)1996年5月29日《關(guān)于加強(qiáng)對(duì)地方報(bào)刊及其他媒體傳播證券期貨市場(chǎng)信息的監(jiān)管的通知》。證監(jiān)發(fā)字（1996）64號(hào)，載中國(guó)證監(jiān)會(huì)公告996年第3期第28頁(yè)；國(guó)家計(jì)委和中國(guó)證監(jiān)會(huì)1995年6月5日《關(guān)于指定報(bào)刊披露上市公司信息收費(fèi)問題的通知》，計(jì)價(jià)格（1995）648號(hào)；載中國(guó)證監(jiān)會(huì)公告1995年第3期第4頁(yè)；中國(guó)證監(jiān)會(huì)1993年3月18日《關(guān)于股票公開發(fā)行與上市公司信息披露有關(guān)事項(xiàng)的通知》證監(jiān)研字（1993）19、20號(hào)；載中國(guó)證監(jiān)會(huì)公告99

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