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我國B股市場開放中的證券交易法制問題
根據(jù)世界貿(mào)易組織的《WTO服務貿(mào)易總協(xié)定》、《金融服務貿(mào)易協(xié)議》和我國政府的入世議定書之承諾，我國B 股市場的證券經(jīng)紀服務已經(jīng)對外開放，符合條件的境外證券經(jīng)營機構(gòu)（境外經(jīng)紀人）將作為我國證券交易所的一般交易會員直接進入B 股市場從事B股買賣。而這一承諾將會對我國B 股交易中的股票過戶交割制度提出挑戰(zhàn)，成為我國證券交易法制必須解決和亟待解決的問題。一、問題的提出
在證券法理論中，對于證券經(jīng)紀人與證券投資人之間的法律關(guān)系的性質(zhì)歷來有代理說、居間說與行紀說之爭。但是按照我國目前證券法規(guī)關(guān)于證券（包括B 股）交易與證券過戶交割的規(guī)定，證券經(jīng)紀人與投資人之間的法律關(guān)系實際上僅僅為單純的委托代理關(guān)系。這就是說，證券投資人只能以本人的名義（并且是實名制）開設證券帳戶，以本人的名義委托證券經(jīng)紀人買賣證券，以本人的名義委托證券經(jīng)紀人代理進行資金清算與證券過戶交割，其法律后果均由本人承擔。而按照英美國家和許多已經(jīng)建立信托法制國家的法律和市場規(guī)則，證券經(jīng)紀人與證券投資人之間法律關(guān)系的性質(zhì)要遠為復雜。在這些國家，證券投資人可以以本人的名義委托經(jīng)紀人代理買賣證券，也可以依據(jù)信托法要求證券經(jīng)紀人以其名義信托買賣證券并持有證券（俗稱“街名”制度）。在此條件下，證券經(jīng)紀人依法擁有買入證券“法律上所有權(quán)”，而證券投資人則對其僅擁有受益請求權(quán)或“衡平法上的所有權(quán)”，并且該衡平法上的所有權(quán)人根據(jù)“混合資金”請求權(quán)規(guī)則。其權(quán)利只有優(yōu)于證券經(jīng)紀人之，所有權(quán)“的效力。
值得說明的是，在我國原有的法制條件下，由于境外證券經(jīng)紀人是通過我國的證券經(jīng)營機構(gòu)間接進入B股市場的（即所謂“特別交易會員”），其地位實際上相當于代表境外投資者買賣證券的綜合投資人，故上述法律差異并未呈現(xiàn)出我國法律適用上的矛盾和沖突。但是在境外證券經(jīng)紀人直接進入我國B 股市民成為一般交易會員的情況下，上述中外法律差異將導致矛盾的外部化；這就是說，在同一境外證券經(jīng)紀人以其名義持有某一B 股的外觀下，實際可包含著不同的被代理投資人或不同的信托受益投資人實質(zhì)待有該B 股的現(xiàn)實；由此還將引起法律適用的矛盾和沖突。除去資金結(jié)算與外匯管制方面的制度問題外，這些法律矛盾和沖突主要包括：我國關(guān)于證券過戶交割的法律規(guī)則應當如何對兼含委托代理內(nèi)容和信托內(nèi)容的境外證券經(jīng)紀關(guān)系進行適用？我國證券交易中關(guān)于持股超過5％的投資者負有公告義務的“權(quán)益披露規(guī)則”如何適用？關(guān)于證券投資人對上市公司持股達到5% 后再繼續(xù)增持或減持一定比例時須停頓并披露其行為的“慢走規(guī)則”如何適用？關(guān)于證券投資人對上市公司持股達到30%時負有的“強制收購義務規(guī)則”如何適用？顯然，這些問題不解決，不僅B股市場的正常
交易過程難以合理持續(xù)，而且證券監(jiān)管部門對于B股交易行為的正常監(jiān)管和證券法基本規(guī)則的實現(xiàn)也將成為具文。
二、關(guān)于證券交易過戶規(guī)則的強制性
在記名證券交易過程中，買賣證券的過戶登記（俗稱交割）是權(quán)利移轉(zhuǎn)必不可免的重要環(huán)節(jié)和法定要件。在境外證券經(jīng)紀人直接進入B股市場的條件下，該證券經(jīng)紀人與投資人之間的合同約定固然對雙方當事人具有約束力，但是該合同約定必然要受到我國法律兩方面的制約，一方面，由于該證券交易所涉及的證券財產(chǎn)位于我國，該證券交易中所涉及的過戶登記行為發(fā)生于我國，按照各國所普遍接受的“物之所在地法沖突原則”和“證券登記地法沖突原則”，B股證券交易過戶行為和相關(guān)法律事項必然應適用我國法律的規(guī)定；另一方面，根據(jù)我國的證券法規(guī)，任何證券經(jīng)營機構(gòu)在成為證券交易機構(gòu)的交易會員時，不僅須與證券交易所簽署必要的合同性文件，接受規(guī)定的資金結(jié)算規(guī)則與會員規(guī)則，而且須與證券登記公司簽署必要的合同文件，接受法律規(guī)定的過戶登記規(guī)則，信息披露規(guī)則和其他交易規(guī)則之約束。不難理解，境外證券經(jīng)紀人與投資人之間的合同關(guān)系實際上是建立在交易市場所在國基本法律的基礎上的，只有在接受我國證券交易法制管制的前提下，境外證券經(jīng)紀人才可能順利有效地完成其交易帳戶中的證券交割與資金結(jié)算，而加強并完善我國證券登記機構(gòu)與交易會員間的合同法制是保障我國證券交易市場健康運行，解決B 股交易中境內(nèi)外法律矛盾的基礎與前提。
應當說明的是，我國證券交易中過戶登記規(guī)則和相關(guān)規(guī)則的強制性并不影響境外證券經(jīng)紀人與境外的證券投資人形成次一級的合同關(guān)系或信托關(guān)系。根據(jù)我國與多數(shù)國家的沖突規(guī)則，此類關(guān)系的法律適用根據(jù)“意思自治原則”與“最密切聯(lián)系原則”，通常以該類法律行為的設立地法、履行地法或雙方當事人的住所地法為準據(jù)法。這就是說，在B 股交易適用我國過戶登記規(guī)則和相關(guān)規(guī)則的基礎上，對于境外證券經(jīng)紀人與境外投資人之間的單純合同糾紛或情托糾紛，我國法律通常是沒有適用力的，我國法院對其通常也沒有管轄權(quán)，這正是B 股交易過戶法律通用與境外B 股經(jīng)紀合同關(guān)系法律適用存在差異。沖突的根源，它客觀上要求我國的B 股交易登記規(guī)則必須依據(jù)現(xiàn)行法律對此種差異加以銜接協(xié)調(diào)。
三、關(guān)于信托法在我國證券交易登記中的運用
在我國原有的證券交易登記制度中，并未考慮到信托法適用問題，這一法制被置于證券交易規(guī)則領域之外，從我國的實踐來看，我國的證券投資人（包括B 股投資人）只能以本人的名義委托經(jīng)紀人買賣證券，證券交易的結(jié)果是將買入證券登記在本人的證券帳戶，完全不存在以證券經(jīng)紀人名義買賣證券而利益歸于投資人的問題。此種單純委托代理關(guān)系從形式上看似乎有利于維護證券交易實名制和對證券交易的監(jiān)管，但由于我國對證券交易的開戶行為實際上并未嚴格禁止“代理”，同一投資入以成百上千人的名義“代理”持股現(xiàn)象屢見不鮮，這就使得證券交易實名制和證券交易監(jiān)管形同虛設。相反，境外證券經(jīng)紀人在以間接會員身份進入我國B股市場的情況下，通常僅公示以其自身一人的名義買賣證券，而將其信托關(guān)系留待其本國法調(diào)整，由此形成某一境外證券經(jīng)營機構(gòu)可能以信托方式代表著眾多的“衡平法上”的B 股實質(zhì)持有人，但在我國法律形式下和我國證券登記公司登記帳下，其全部持股人僅為該境外證券經(jīng)營機構(gòu)一人，而且其持股往往超越我國證券法規(guī)規(guī)定的5%的權(quán)益披露限制之狀況。
筆者認為，為解決我國信托法與我國現(xiàn)行證券登記規(guī)則之間的不協(xié)調(diào)，避免因境外證券經(jīng)紀人成為B 股市場一般交易會員而產(chǎn)生的中外法律矛盾，明確B 股股票的真實持有人，保障我國B 股交易市場的正常運行，現(xiàn)行證券交易法制有必要進行以下完善。
首先，現(xiàn)有法規(guī)應當在原有證券登記實名帳戶的基礎上，增加引進證券交易信托帳戶。根據(jù)我國已頒布實施的《信托法》，境外證券經(jīng)紀人依法應當可以從事“以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的”買賣或者持有B股的行為。為了實現(xiàn)我國《信托法》上規(guī)定的權(quán)利，并明確區(qū)分境外證券經(jīng)紀人代理他人持有B股證券、以自營身份持有B 股證券以及“以自己的名義，為受益人的利益”持有B 股
證券這三類行為的性質(zhì)和界線，應當在我國《信托法》和證券法規(guī)可以接受與可以控制的范圍內(nèi)，為境外證券經(jīng)營機構(gòu)提供單純的代理交易帳戶登記條件和信托交易帳戶登記條件，并要求境外證券經(jīng)營機構(gòu)的每一項證券交易行為均應明確其具體的交易帳產(chǎn)；凡境外證券經(jīng)營機構(gòu)未履行分類登記程序或者未履行分帳戶交易程序的，我國法律應當推定其B 股買賣是以自己的名義。并且為自己的利益進行的自營交易行為。
其次，現(xiàn)行證券法規(guī)應當依據(jù)《信托法》的規(guī)定，完善旨在明確證券經(jīng)紀人責任的信托登記規(guī)則及相應的公認義務規(guī)則，按照我國《信托法》的規(guī)定，“設立信托，對于信托財產(chǎn)，有關(guān)法律，行政法規(guī)規(guī)定應當辦理登記手續(xù)的，應當依法辦理信托登記，”而根據(jù)民法學原理，記名證券的權(quán)利變動在我同顯然應當遵循登記要件主義之一般規(guī)則。筆者認為，民法上的物權(quán)變動規(guī)則是其他交易規(guī)則的基礎，境外證券經(jīng)紀人在我國從事證券經(jīng)紀交易當然應遵循證券登記地的一般規(guī)則，并且應當對于維護該一般規(guī)則的實現(xiàn)負有報請備案義務、真實披露義務、接受監(jiān)管義務、經(jīng)紀擔保義務等，根據(jù)我國《信托法》的規(guī)定，對于依法應當辦理登記手續(xù)的信托，如當事人未予辦理的，“該信托不產(chǎn)生效力”。本文認為該“不生效力”意指不發(fā)生中國法上的效力，但它并不影響境外當事人依據(jù)信托證書和信托產(chǎn)生地法解決相關(guān)的證券上利益糾紛。
最后，現(xiàn)行證券法規(guī)還應當完善和健全旨在保障證券信托帳戶真實性與持續(xù)性的備案監(jiān)管制度。信息披露制度、定期查詢制度、責任制裁制度、證券經(jīng)紀人“固有資產(chǎn)”與信托財產(chǎn)區(qū)別的制度等等，以確保我國信托法規(guī)則融入證券交易法制后，證券交易過程的健康正常運行。
四、關(guān)于權(quán)益披露規(guī)則、慢走規(guī)則與強制收購規(guī)則的適用
在我國證券交易法規(guī)完成了上述修改完善后，境外證券經(jīng)紀人直接進入我國B 股市場，成為一般交易會員的法律矛盾可以大體上得到解決，由其經(jīng)紀行為所形成的證券交易實際上分解為三部分；（一）境外證券經(jīng)紀人以境外投資者的證券帳戶代理其進行的B 股買賣，此類經(jīng)紀行為與我國證券經(jīng)紀人目前從事的單純代理行為沒有本質(zhì)差別；（二）境外證券經(jīng)紀人以自己的名義和自有資金自行從事的B 股買賣，此類行為與我國證券經(jīng)營機構(gòu)目前從事的自營行為沒有本質(zhì)差別；（三）境外證券經(jīng)紀人以境外投資者的信托帳戶名義并為其利益進行的B 股買賣行為，此類情形歷來占境外經(jīng)紀人業(yè)務的絕大多數(shù)，對此類行為的規(guī)范顯然具有重大意義。應當說，上述法律修改與完善將為不同類型的B 股投資者行為提供基本法律形式，使公示的投資者的持股結(jié)構(gòu)更加趨近于事實，這對子完善和健全我國的證券投資法制具有重要的意義。
值得重視的是，在我國B 股交易法制得到上述完善后，對于我國證券法規(guī)中的“益披露規(guī)則”、“慢走規(guī)則”和“強制收購規(guī)則”應當加以重新認識。
一方面，此類規(guī)則中所稱的持有某一上市公司之股份交易達到其已發(fā)行的股份的一定比例時應當受到增持或減持限制的“投資者”，既應當包括擁有一般證券帳戶的投資者，也應當包括擁有證券信托帳戶中利益的信托受益人；這就是說，證券法規(guī)不應當僅根據(jù)一般證券帳戶下的名義持股人來確定其真實投資者，而應當考慮到在該名義持股帳戶下實際包含的經(jīng)過登記披露的被代理的投資人、信托受益的投資人等因素；而證券法上的上述限制規(guī)則本質(zhì)上應當針對每一個真實的投資者。
另一方面，我國證券法制應當在此基礎上，強化基于“權(quán)益披露規(guī)則”、“慢走規(guī)則”和“強制收購規(guī)則”的監(jiān)管。也就是說，在證券經(jīng)紀人在其一般證券帳戶下未予申報并登記證券信托帳戶的情況下，證券監(jiān)管部門可依法將該一般證券帳戶下的名義持股人視為單一投資人；如果該投資人“持有一個上市公司已發(fā)行的股份的5％時”，證券監(jiān)管部門即有權(quán)要求證券經(jīng)紀人和該投資者履行權(quán)益披露義務；如果該投資人“持有一個上市公司已發(fā)行股份的5%”仍欲繼續(xù)增持或減持該股份的，證券監(jiān)管部門不僅有權(quán)要求其履行報告和公告義務，而且有權(quán)要求其履行在規(guī)定期間內(nèi)暫停買賣股份之義務；如果該投資者“持有一個上市公司已發(fā)行的股份的30%時，繼續(xù)進行收購的；證券監(jiān)管部門還有權(quán)要求其履行全面要的收購義務，筆者認為，在建立了證券信托登記制度后，我國證券法即已為境外證券經(jīng)紀人和境外投資者提供了適合于境外投資習慣的法律形式。在此條件下，未履行證券信托登記的信托交易行為或者依據(jù)我國《信托法》應屬無效的信托交易行為當然應當受到證券法規(guī)對于超越法定持股限額的證券買賣行為之管制，此類法規(guī)的有效實施實際上對于境外證券經(jīng)紀人依據(jù)事實和法律履行證券信托登記具有重要的推動作用。
總而言之，本文所述交易制度調(diào)整既是我國B 股市場開放后原有法制的正常應對，也是協(xié)調(diào)我國立法，完善證券交易法制的正常要求。
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