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證券發(fā)行人信息披露義務(wù)的法理依據(jù)及標(biāo)準(zhǔn)
信息披露或公開義務(wù)，作為證券市場(chǎng)“公開、公平、公正”三公原則中“公開原則”的最基本和最重要的內(nèi)容，是整個(gè)證券市場(chǎng)制度設(shè)計(jì)的基礎(chǔ)。是實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)功能，保護(hù)投資者利益、提高上市場(chǎng)公司質(zhì)量和證券市場(chǎng)信用的基石�！瓣柟馐亲詈玫木�，燈光是最好的然蟲劑”，“公開”被美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家捧為證券市場(chǎng)的“金科玉律”。實(shí)踐使人們認(rèn)識(shí)到了“信息披露”對(duì)于證券市場(chǎng)發(fā)展的巨大影響和重大意義。一、證券發(fā)行人信息披露義務(wù)的法理分析
上市公司和投資者是證券市場(chǎng)發(fā)展的最本的物質(zhì)條件，缺一不可。證券市場(chǎng)的發(fā)展必須靠公司業(yè)績(jī)和投資者的資金支持。如果沒有公司的盈利和業(yè)績(jī)，證券市場(chǎng)就失去了存在和發(fā)展的利潤(rùn)基礎(chǔ)；如果沒有投資者對(duì)證券市場(chǎng)中上市場(chǎng)公司的盈利水平和業(yè)績(jī)的良好預(yù)期和信心，投資者就不可能把資金投入證券市場(chǎng)。證券市場(chǎng)的發(fā)展，就是要通過制度創(chuàng)新，吸引更多的資金，創(chuàng)造更高的收益，從而讓證券市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)功能發(fā)揮出來。而制度創(chuàng)新的就是通過降低成本，挖掘潛在的利潤(rùn)空間。在證券市場(chǎng)上，就是要降低資本成本，讓更小的資者也有條件進(jìn)入證券市場(chǎng)。
信息披露制度的設(shè)計(jì)就必須考慮，如何保證和提高證券市場(chǎng)上公司的盈利水平和業(yè)績(jī)，以及如何提高投資者對(duì)證券市場(chǎng)的信心。對(duì)于證券市場(chǎng)公司業(yè)績(jī)和盈利水平的保證和提高。人們從實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和理論的分析中認(rèn)識(shí)到：影響公司利潤(rùn)的因素是多種多樣的，公司利潤(rùn)的成長(zhǎng)，不能“拔苗助長(zhǎng)”，因此，成功、可行、有效且低成本的辦法就是依據(jù)盈利水平對(duì)公司加以區(qū)別，只讓那些盈利水平達(dá)到一定高度的公司進(jìn)入證券市場(chǎng)。而投資者對(duì)于證券市場(chǎng)的信心，主要決定于證券市場(chǎng)的投資成本、風(fēng)險(xiǎn)和收益的大小。投資成本越小，風(fēng)險(xiǎn)越小，收益越高，投資者投入的資金就會(huì)越多。而投資者的成本主要決定于投資者選擇何種證券的決策的難易程度，風(fēng)險(xiǎn)主要決定于其決策的準(zhǔn)確程度。要吸收更多的資金進(jìn)入市場(chǎng)，就必須不斷降低投資成本和投資風(fēng)險(xiǎn)，拓寬資本利潤(rùn)的空間。
但是，不管是對(duì)公司作以盈利水平高低的區(qū)分，還是投資者進(jìn)行選擇證券的判斷的難易和準(zhǔn)確程度，都將取決于我們對(duì)于公司信息的掌握程度。掌握的住息越多，越準(zhǔn)確， 決策也就越容易，越準(zhǔn)確。由此可以看到，投資者在證券市場(chǎng)上的成本和風(fēng)險(xiǎn)都將主要來源于信息的掌握程度。如果公司自由地進(jìn)入證券市場(chǎng)，公司不作信息上的公開披露，或者公司可以編造信息而不受處罰，則每一個(gè)投資者在投資過程中都將不得不耗費(fèi)極高的決策成本和承擔(dān)巨大的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于社會(huì)來將將是巨大的浪費(fèi)。投資者將最終承受不起證券市場(chǎng)中的成本和風(fēng)險(xiǎn)而退出。而如果讓上市公司承擔(dān)信息披露的義務(wù)，則上市公司只要花費(fèi)很小的成本，就可以節(jié)約眾多的投資者在沒有信息披露制度條件下所要付出的巨大的社會(huì)成本。而且，這些成本最終是由投資者分?jǐn)偭恕Ｒ虼�，讓上市�?chǎng)公司承擔(dān)信息披露義務(wù)就必然成為法律的選擇。
二、上市公司信息披露的標(biāo)準(zhǔn)。
法律規(guī)定發(fā)行上市公司信息披露義務(wù)，目的和宗旨是很明確的。就是為了降低投資風(fēng)險(xiǎn)、降低投資成本、提高證券市場(chǎng)的安全水平、保護(hù)投資者的利益。因此，要使信息披露義務(wù)真正得以落實(shí)，保護(hù)投資者利益的目標(biāo)能夠真正達(dá)到，還必須明確規(guī)定披露信息的“范圍”，以及在什么“時(shí)間”，以何種“方式”，在什么“地方”進(jìn)行披露。否則，法律的目標(biāo)就不可能達(dá)到。而這些規(guī)則的設(shè)計(jì)，必須遵守社會(huì)成本最小化或社會(huì)效益最大化的原則。
信息披制度的宗旨在于降低證券投資決策中的決策信息成本和決策風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)行和上市公司在什么時(shí)間，以什么方式，在什么地方披露信息，這些都直接影響投資者的投資成本�？茖W(xué)的范圍、合適的時(shí)間、適當(dāng)?shù)牡胤�、方便獲取方式的進(jìn)行披露，才能使社會(huì)成本最小。
1、范圍標(biāo)準(zhǔn)。上市公司的信息，從不同的角度可以作不同的區(qū)分。如影響證券投資者進(jìn)行投資決策的信息和不影響其決策的信息；屬于商業(yè)秘密的信息和不屬于商業(yè)秘密的信息；公開信的成本大于信息公開所產(chǎn)生的社會(huì)效益的信息和公開信息的成本小于信息公開所產(chǎn)生的社會(huì)效益的信息等。
法律在確定上市公司信息披露的范圍時(shí)，應(yīng)該依次遵循下列原則：其一，以影響投資者決策的信自為限；其二，以公開的社會(huì)效益大于公開的成本為限；其三，以非商業(yè)秘密為限�？v觀各國(guó)法律，基本上都遵循了以上原則。但在具體的判斷上，不同國(guó)家，不同的發(fā)展階段會(huì)有不同的規(guī)定。如香港《公司條例》要求的范圍和標(biāo)準(zhǔn)是“充分詳情及資料，使一個(gè)合理的人能對(duì)于在招股章程發(fā)出的時(shí)候，公司的股份或債權(quán)證，及公司的財(cái)務(wù)狀況與盈利能力，達(dá)成一個(gè)確切而正當(dāng)?shù)慕Y(jié)論”。
2、時(shí)間標(biāo)準(zhǔn)。合適時(shí)間的標(biāo)準(zhǔn)：其一，能盡可能及時(shí)地披露，以保證不同投資者可無時(shí)間差別地接收到信息；其二，不短于信息披露人在合理、正常情況下制作披露文件必須的時(shí)間。
3、適當(dāng)?shù)牡胤�。適當(dāng)?shù)牡胤綐?biāo)準(zhǔn)：其一，該種載體任何投資者都可以方便地查到或買到；其二，某類信息的確切位置應(yīng)該能方便地確定（比如上市公告，投資者可以肯定在某一確定報(bào)紙上查到；某家公司一旦選定一種報(bào)紙為其信息披露媒體后，不能再更改等）；其三，投資者獲取信息所付出的成本應(yīng)該盡可能降低，包括信息載體的成本和查尋信息的成本等。
4、適當(dāng)?shù)姆绞健＿m當(dāng)?shù)姆绞桨ㄍ暾�、易讀性和價(jià)廉物美性兩個(gè)方面。完整、易讀性要求：其一，符合法律規(guī)定和足以充分披露法定范圍內(nèi)信息；其二，具有一般專業(yè)水平的人員，通過閱讀即能夠準(zhǔn)確把握公司的狀況。價(jià)謙物美性要求：一要編制信息目錄；二要實(shí)行披露位置終生制，使某種證券的投資者訂閱一種報(bào)給即可掌握所有某類證券發(fā)行公司的全部信息；三要實(shí)行集中披露，即法定披露信息不能與非法定信息嚴(yán)格分離，降低投資者的信息尋查成本。法定信息披露的報(bào)紙版面依信息量大小動(dòng)態(tài)變化。四要建立信息披露基金，為證券信息披露載體獲取最終實(shí)行免費(fèi)制，為降低投資成本，吸引更多的資金進(jìn)入證券市場(chǎng)奠定基礎(chǔ)。
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