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關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述民事賠償案件的若干規(guī)定》的理解與適用
1月9日，最高人民法院公布了《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《規(guī)定》），并于2月1日起正式施行。這是繼2002年1月15日《關(guān)于受理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問(wèn)題的通知》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《通知》）下發(fā)后，最高人民法院制定和公布的審理證券民事賠償案件適用法律的第一個(gè)系統(tǒng)性司法解釋�！兑�(guī)定》不僅對(duì)人民法院審理證券市場(chǎng)虛假陳述民事賠償案件具有重要的規(guī)范作用，并且對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)健康運(yùn)行和穩(wěn)步發(fā)展將產(chǎn)生積極而深遠(yuǎn)的影響。本文就《規(guī)定》的理解與適用問(wèn)題與讀者作以下簡(jiǎn)要介紹。
一、《規(guī)定》出臺(tái)的背景
2002年11月8日召開(kāi)了黨的十六大，江澤民同志給大會(huì)作的報(bào)告，向全黨和全國(guó)人民明確提出了全面建設(shè)小康社會(huì)的奮斗目標(biāo)。報(bào)告對(duì)黨和國(guó)家政治生活、經(jīng)濟(jì)和社會(huì)生活等各個(gè)方面建設(shè)和發(fā)展的論斷高屋建瓴，博大精深，是我國(guó)在新世紀(jì)進(jìn)行社會(huì)主義現(xiàn)代化建設(shè)的綱領(lǐng)性文件，對(duì)我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)各方面都將產(chǎn)生極其深遠(yuǎn)的影響，對(duì)資本市場(chǎng)的建設(shè)和發(fā)展，同樣將發(fā)揮著根本性的作用和影響。報(bào)告提出了“推進(jìn)資本市場(chǎng)的改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展”的整體方略。繼續(xù)加大資本市場(chǎng)的改革力度，提高資本市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放水平，促進(jìn)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定和健康發(fā)展。報(bào)告中有關(guān)正確處理虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，發(fā)展產(chǎn)權(quán)、土地、勞動(dòng)和技術(shù)等市場(chǎng)，健全統(tǒng)一、開(kāi)放、競(jìng)爭(zhēng)和有序的現(xiàn)代市場(chǎng)體系的論斷，突破了發(fā)展資本市場(chǎng)思想上的束縛，為資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化改革和國(guó)際化發(fā)展指明了方向。報(bào)告還指出“一切合法的勞動(dòng)收入和合法的非勞動(dòng)收入，都應(yīng)該得到保護(hù)”，并提出“完善保護(hù)私人財(cái)產(chǎn)的法律制度”和“確立勞動(dòng)、資本、技術(shù)和管理等生產(chǎn)要素按貢獻(xiàn)參與分配的原則”，為資本市場(chǎng)分配關(guān)系奠定了堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)，也為保護(hù)資本市場(chǎng)投資人的合法權(quán)益提供了充分的理論前提。根據(jù)十六大報(bào)告所確立的發(fā)展方向，在全面建設(shè)小康社會(huì)進(jìn)程中，證券市場(chǎng)與我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)整體一道，將獲得空前發(fā)展和壯大的機(jī)遇。
中國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)12年的發(fā)展，已經(jīng)取得了巨大成就。市場(chǎng)規(guī)模發(fā)展到擁有上市公司1200余家，投資者開(kāi)戶(hù)數(shù)達(dá)6800萬(wàn)，總市值在亞洲僅次于東京和香港證券交易所。證券市場(chǎng)在有效配置社會(huì)資源和對(duì)國(guó)有大中型企業(yè)公司制和股份制改造、推動(dòng)社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化進(jìn)程等方面，已經(jīng)起到了不可替代的重要作用。證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展壯大，還帶動(dòng)了金融資產(chǎn)和中介服務(wù)等一批相關(guān)產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展。但是我國(guó)的證券市場(chǎng)目前仍屬于新興市場(chǎng)，正處于規(guī)范和轉(zhuǎn)軌時(shí)期，在市場(chǎng)規(guī)范和運(yùn)行機(jī)制方面存在著一些不應(yīng)忽視的缺陷。其中應(yīng)與刑事責(zé)任、行政責(zé)任并行存在缺一不可的侵權(quán)民事責(zé)任，由于我國(guó)法律規(guī)定過(guò)于原則或者不全面，使得該項(xiàng)法律制度在證券市場(chǎng)長(zhǎng)期缺失。侵權(quán)行為人只有刑事和行政責(zé)任承擔(dān)的后果預(yù)期，而難以受到民事責(zé)任追究，也即投資人因侵權(quán)行為遭受的財(cái)產(chǎn)損失難以獲得民事賠償。近年來(lái)，隨著行政主管機(jī)關(guān)加大了對(duì)證券市場(chǎng)違法違規(guī)行為的查處力度，一批如億安科技、東方電子、藍(lán)田股份、通海高科、銀廣夏、ST鄭百文等惡劣的證券市場(chǎng)侵權(quán)行為得以暴光。這些違法行為的存在，嚴(yán)重影響了我國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展，侵犯了廣大投資人的合法權(quán)益。這種狀態(tài)如果長(zhǎng)期存在，將會(huì)極大地傷害投資人的投資信心，動(dòng)搖證券市場(chǎng)存在和發(fā)展的根基，不利于我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和壯大。
我國(guó)加入世貿(mào)組織以后，證券市場(chǎng)也加快了向成熟化和國(guó)際化發(fā)展的步伐。中國(guó)證監(jiān)會(huì)與有關(guān)部門(mén)最近出臺(tái)了合格境外機(jī)構(gòu)投資者可以在我國(guó)證券投資的QFII制度、向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國(guó)有股和法人股以及加快發(fā)展和培育投資機(jī)構(gòu)等一系列政策。證券市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)，需要建立和完善符合基本國(guó)情的侵權(quán)民事責(zé)任制度。《通知》的發(fā)布，標(biāo)志著人民法院介入證券市場(chǎng)，從程序上解決了人民法院受理虛假陳述證券民事賠償案件的問(wèn)題。如何規(guī)范這類(lèi)案件的審理，統(tǒng)一司法尺度，在《證券法》和《公司法》目前難以修改之時(shí)，則急需通過(guò)司法解釋對(duì)已有的法律規(guī)定加以細(xì)化并使其具有操作性。擔(dān)負(fù)司法解釋任務(wù)的最高人民法院民事審判第二庭，從2002年初開(kāi)始著手該司法解釋的起草制定工作。經(jīng)過(guò)理論上的學(xué)習(xí)和探索，考察了美國(guó)、日本、歐洲各國(guó)和臺(tái)灣地區(qū)的相關(guān)法律和司法制度，多次召開(kāi)了國(guó)內(nèi)和國(guó)際研討會(huì)進(jìn)行研究論證，在廣泛征求中央有關(guān)部門(mén)、專(zhuān)家學(xué)者和各級(jí)法院意見(jiàn)的基礎(chǔ)上，經(jīng)最高人民法院審判委員會(huì)討論通過(guò)，形成了現(xiàn)在這部司法解釋。
二、《規(guī)定》的調(diào)整和適用范圍
無(wú)論證券市場(chǎng)發(fā)達(dá)成熟與否、法律制度完備與否，侵權(quán)行為的發(fā)生都是不可避免的。即便侵權(quán)法律制度最為完備、市場(chǎng)內(nèi)在機(jī)制最為成熟的美國(guó)證券市場(chǎng)，也經(jīng)常暴露出類(lèi)似“安然事件”、“世通公司”等隱瞞虧空和虛報(bào)利潤(rùn)幾十億美元的重大丑聞。證券市場(chǎng)出現(xiàn)違法違規(guī)行為并不可怕，重要的是法律制度的完備，各種追究侵權(quán)行為的法律責(zé)任齊全，才有可能使侵權(quán)行為受到相應(yīng)制裁，被損害的投資人財(cái)產(chǎn)損失才有獲得賠償?shù)臋C(jī)會(huì)�！兑�(guī)定》正是為調(diào)整證券市場(chǎng)侵權(quán)行為之一的虛假陳述行為引發(fā)的侵權(quán)民事法律關(guān)系而制定的�！兑�(guī)定》調(diào)整和適用的范圍，可從以下幾方面進(jìn)行理解：
第一、《規(guī)定》調(diào)整的是在證券市場(chǎng)上發(fā)生的法律關(guān)系
證券市場(chǎng)是資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)，指有價(jià)證券發(fā)行與流通以及與此相適應(yīng)的組織與管理方式的總稱(chēng)，包括證券發(fā)行市場(chǎng)和流通市場(chǎng)兩大部分。發(fā)行市場(chǎng)又稱(chēng)一級(jí)市場(chǎng)，指證券發(fā)行人將其發(fā)行的證券出售給投資人的組織系統(tǒng)或場(chǎng)所。交易市場(chǎng)也稱(chēng)二級(jí)市場(chǎng)，是指證券發(fā)行成功，經(jīng)主管機(jī)關(guān)批準(zhǔn)后掛牌供投資人交易的組織系統(tǒng)或場(chǎng)所。除上述狹義的證券市場(chǎng)以外，廣義上的證券市場(chǎng)還包括：目前存在的由證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)以及國(guó)家批準(zhǔn)設(shè)立的其他證券市場(chǎng)。證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)，類(lèi)似于我國(guó)臺(tái)灣的柜臺(tái)交易中心，它的存在一是為不具備主板上市條件的公司提供融資和為投資人提供投資機(jī)會(huì)；二是根據(jù)交易規(guī)則，為從主板市場(chǎng)退市的上市公司給投資人提供股份轉(zhuǎn)讓場(chǎng)所。國(guó)家批準(zhǔn)設(shè)立的其他證券市場(chǎng)，是指將來(lái)可能設(shè)立的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，這與美國(guó)的納斯達(dá)克市場(chǎng)和日本的賈斯達(dá)克市場(chǎng)類(lèi)似，它們主要是為新設(shè)立的中小公司創(chuàng)業(yè)融資服務(wù)和資源配置，也是為投資人提供投資機(jī)會(huì)和場(chǎng)所。那么，在上述國(guó)家批準(zhǔn)設(shè)立的證券市場(chǎng)以外其他非法市場(chǎng)，如私募和轉(zhuǎn)讓私募股份的市場(chǎng)，發(fā)生侵權(quán)行為引起的民事關(guān)系，不屬于本《規(guī)定》調(diào)整和適用范圍。
第二、《規(guī)定》調(diào)整的是因虛假陳述行為引起的民事賠償法律關(guān)系
根據(jù)證券法律規(guī)定，在證券發(fā)行和交易市場(chǎng)發(fā)生的各種侵權(quán)行為，統(tǒng)稱(chēng)證券市場(chǎng)欺詐行為。主要包括虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)、欺詐客戶(hù)四大類(lèi)。由于證券法律對(duì)虛假陳述的民事責(zé)任條款規(guī)定得相對(duì)較多和豐富些，而對(duì)其他各種侵權(quán)行為的民事責(zé)任幾乎沒(méi)有涉及；虛假陳述行為必須通過(guò)某種載體反映和表現(xiàn)，而其他行為多是以行動(dòng)所進(jìn)行，故而虛假陳述遠(yuǎn)比其他行為容易認(rèn)定和判斷；虛假陳述行為危害的是證券市場(chǎng)的基石和證券法律制度的核心——信息披露制度；虛假陳述行為是證券市場(chǎng)各種違法行為的最基本形態(tài)，其他違法行為多半以它為依托而共同發(fā)生；現(xiàn)實(shí)中，虛假陳述行為也是證券市場(chǎng)發(fā)生最多
的侵權(quán)行為，也是截止目前受到行政查處最多的侵權(quán)行為�；谏鲜鲈�，人民法院選擇了虛假陳述行為作為介入證券市場(chǎng)，建立和完善侵權(quán)民事責(zé)任制度的突破口。對(duì)其他侵權(quán)行為，有待各方面條件成熟后再予規(guī)定。
證券市場(chǎng)的虛假陳述，是指信息披露義務(wù)人違反證券法律規(guī)定，在證券發(fā)行或交易過(guò)程中，對(duì)重大事件作出違背事實(shí)真相的虛假記載、誤導(dǎo)性陳述，或者在披露信息時(shí)發(fā)生重大遺漏、不正當(dāng)披露信息的行為。對(duì)虛假陳述行為分類(lèi)方法較多，《規(guī)定》條文創(chuàng)造性的運(yùn)用了兩種。一是根據(jù)虛假陳述行為人的行為方式，將虛假陳述分為虛假記載、誤導(dǎo)性陳述、重大遺漏和不正當(dāng)披露四種。另一是根據(jù)虛假陳述對(duì)市場(chǎng)和投資人判斷的影響，分為誘多虛假陳述和誘空虛假陳述兩類(lèi)。虛假陳述行為危害的是證券市場(chǎng)信息披露制度和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的誠(chéng)實(shí)信用基礎(chǔ)、欺詐的是整個(gè)證券市場(chǎng)，同時(shí)也侵犯了投資人的合法權(quán)益。該侵權(quán)行為導(dǎo)致投資人發(fā)生損失，行為人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)的民事賠償責(zé)任。目前，《規(guī)定》對(duì)虛假陳述行為追究民事責(zé)任，附設(shè)了條件，即以行政責(zé)任和刑事責(zé)任承擔(dān)為前置程序。
第三、《規(guī)定》調(diào)整的是侵權(quán)民事賠償法律關(guān)系
侵權(quán)行為法是民法的重要組成部分，也是調(diào)整經(jīng)濟(jì)關(guān)系、規(guī)范經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的基本法律。它通過(guò)對(duì)侵權(quán)行為的判斷和否定，一方面追究侵權(quán)行為人的民事責(zé)任，對(duì)受侵害之人的人身權(quán)利和財(cái)產(chǎn)權(quán)利進(jìn)行補(bǔ)救和賠償；另一方面通過(guò)對(duì)人身權(quán)和財(cái)產(chǎn)權(quán)的有效保護(hù)，為經(jīng)濟(jì)生活中民事主體提供了行為標(biāo)準(zhǔn)�！兑�(guī)定》屬于侵權(quán)行為法范疇，調(diào)整的是證券市場(chǎng)因虛假陳述行為侵害了投資人財(cái)產(chǎn)權(quán)而發(fā)生的民事賠償法律關(guān)系。該法律關(guān)系是因財(cái)產(chǎn)權(quán)益被侵害而產(chǎn)生，包含了虛假陳述行為人、虛假陳述行為、被侵害了的而又為法律所保護(hù)的各種證券市場(chǎng)秩序和權(quán)益、被行為直接侵害了的投資人及其投資損失、投資損失與虛假陳述行為之間因果關(guān)系、虛假陳述行為人歸責(zé)、賠償范圍和損失計(jì)算等等法律內(nèi)容。這些內(nèi)容在《規(guī)定》各部分得以規(guī)定和體現(xiàn)。證券市場(chǎng)不是因侵權(quán)行為產(chǎn)生的法律關(guān)系，而是因合同和協(xié)議產(chǎn)生的民事法律關(guān)系則不屬于《規(guī)定》調(diào)整范圍。
三、《規(guī)定》的主要內(nèi)容
《規(guī)定》共分八個(gè)部分，即一般規(guī)定、受理與管轄、訴訟方式、虛假陳述的認(rèn)定、歸責(zé)與免責(zé)事由、共同侵權(quán)責(zé)任、損失認(rèn)定、附則，共計(jì)37條。涉及了審理該類(lèi)民事賠償案件的所有程序和實(shí)體的內(nèi)容。
�。ㄒ唬╆P(guān)于程序方面的規(guī)定
1、關(guān)于管轄問(wèn)題。首先，《規(guī)定》表述方式有所改進(jìn)。用兩個(gè)條文篇幅對(duì)《通知》一個(gè)條文內(nèi)容，按級(jí)別管轄和地域管轄分別進(jìn)行了規(guī)定。這樣不僅條、項(xiàng)清晰，而且文字表述也不嫌累贅。其次，增加了追加被告的內(nèi)容。由于發(fā)行人或上市公司，往往是虛假陳述的始作俑者，如證據(jù)證明虛假陳述最初來(lái)自于它們，而原告只起訴承擔(dān)連帶責(zé)任的承銷(xiāo)商等被告而沒(méi)有起訴它們，當(dāng)承銷(xiāo)商等抗辯時(shí)則難以查清虛假陳述事實(shí)，判決后將還形成訴累。所以，當(dāng)條件成就時(shí)，追加共同被告在實(shí)踐中是非常必要的�！兑�(guī)定》第十條第一款規(guī)定了，“人民法院受理以發(fā)行人或者上市公司以外的虛假陳述行為人為被告提起的訴訟后，經(jīng)當(dāng)事人申請(qǐng)或者征得所有原告同意后，可以追加發(fā)行人或者上市公司為共同被告。人民法院追加后，應(yīng)當(dāng)將案件移送發(fā)行人或者上市公司所在地有管轄權(quán)的中級(jí)人民法院管轄�！痹俅�，《規(guī)定》第十條第二款基于當(dāng)事人訴權(quán)，對(duì)地域管轄作了例外規(guī)定，“當(dāng)事人不申請(qǐng)或者原告不同意追加，人民法院認(rèn)為確有必要追加的，應(yīng)當(dāng)通知發(fā)行人或者上市公司作為共同被告參加訴訟，但不得移送案件�！�
2、關(guān)于訴訟方式問(wèn)題。證券市場(chǎng)投資人如是因同一侵權(quán)行為而受到侵害，基于同一事實(shí)而共同產(chǎn)生民事賠償請(qǐng)求，眾多投資人完全可以同一種類(lèi)標(biāo)的進(jìn)行共同訴訟。故《規(guī)定》根據(jù)我國(guó)《民事訴訟法》第53、54條，我院《關(guān)于適用〈民事訴訟法〉若干問(wèn)題的意見(jiàn)》第59、60、62條，以四個(gè)條文對(duì)如何共同訴訟作了較為明確的規(guī)定，即人數(shù)確定的代表人訴訟，而不是人數(shù)不確定的代表人訴訟。這樣規(guī)定，是因?yàn)樽C券市場(chǎng)一旦發(fā)生侵權(quán)行為，受侵害的投資人過(guò)于龐大，且侵權(quán)行為和侵權(quán)行為人往往不是單一的，投資人也不可能起訴完全相同的被告人；每個(gè)投資人受到侵害的情況和實(shí)際損失很難相同；還因?yàn)槟壳拔覈?guó)沒(méi)有類(lèi)似美國(guó)的中介機(jī)構(gòu)對(duì)數(shù)以萬(wàn)計(jì)的投資人及其損失進(jìn)行登記和計(jì)算，僅依靠人民法院完成公告、對(duì)權(quán)利人登記以及權(quán)利人選擇加入訴訟和適用裁判等工作，是不現(xiàn)實(shí)的。故對(duì)證券市場(chǎng)人數(shù)眾多的賠償訴請(qǐng)，分離出若干個(gè)原告人數(shù)確定的以代表人方式進(jìn)行的共同訴訟，是符合人民法院和證券市場(chǎng)現(xiàn)有條件的。
《規(guī)定》第四條規(guī)定了，“人民法院審理虛假陳述證券民事賠償案件，應(yīng)當(dāng)著重調(diào)解，鼓勵(lì)當(dāng)事人和解�！� 該條內(nèi)容雖然是民事訴訟的通行程序和方式，但《規(guī)定》突出和強(qiáng)調(diào)了通過(guò)訴訟調(diào)解和當(dāng)事人和解解決訟爭(zhēng)的目的。對(duì)證券市場(chǎng)侵權(quán)民事賠償訴訟，不論設(shè)計(jì)何種訴訟方式、確定什么樣的賠償范圍和標(biāo)準(zhǔn)，都是為找到一個(gè)合法合理的途徑，以解決可能人數(shù)眾多的糾紛。證券市場(chǎng)上發(fā)生的侵權(quán)賠償之訴，即便在美國(guó)能夠完整走完訴訟程序的也僅為訴訟總量的2-3%，而大量糾紛是以法庭調(diào)解或者以當(dāng)事人和解的方式得到解決的。《通知》和《規(guī)定》的出臺(tái)，雖然啟動(dòng)了投資人提起賠償訴訟的權(quán)利，但畢竟這類(lèi)案件的訴訟成本較高，周期較長(zhǎng)，實(shí)體判決的預(yù)期效果難以確定，人民法院在審判活動(dòng)中著重鼓勵(lì)當(dāng)事人以和解方式息訴或者在法院主持下達(dá)成調(diào)解協(xié)議解決訟爭(zhēng)，這對(duì)投資人和虛假陳述行為人都是有利的。
3、關(guān)于前置程序問(wèn)題。前置程序設(shè)置的必要性，已經(jīng)在2002年《人民司法》第2期“《通知》的理解與適用”文中作了充分論述�！兑�(guī)定》豐富和發(fā)展了《通知》關(guān)于前置程序的原則性規(guī)定。首先，增加了刑事處罰的前置程序。證券市場(chǎng)虛假陳述行為人行政責(zé)任與刑事責(zé)任的承擔(dān)是并行不悖的（當(dāng)然也包括民事責(zé)任承擔(dān)），關(guān)鍵是要根據(jù)其行為違法性質(zhì)和程度而確定。既然行政處罰已被確定為虛假陳述民事責(zé)任的前置程序，那么觸犯刑律的虛假陳述，這種遠(yuǎn)比受到行政處罰嚴(yán)重得多的行為，如構(gòu)成提供虛假財(cái)務(wù)報(bào)告罪、編造并傳播證券交易虛假信息罪的虛假陳述行為，更應(yīng)是民事責(zé)任的前置條件，其行為人應(yīng)當(dāng)附帶承擔(dān)民事責(zé)任�！兑�(guī)定》第五條、第六條規(guī)定，投資人依據(jù)人民法院作出的認(rèn)定有罪的刑事裁判文書(shū)，對(duì)虛假陳述行為人提起民事賠償訴訟，人民法院應(yīng)當(dāng)受理。其次，對(duì)行政處罰主體作了擴(kuò)大規(guī)定。對(duì)證券市場(chǎng)的行政監(jiān)管，主要是中國(guó)證監(jiān)會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)。但對(duì)市場(chǎng)參與主體從行業(yè)上具有行政管理權(quán)的部門(mén)，還有財(cái)政部等其他行政機(jī)關(guān)，或者經(jīng)授權(quán)的機(jī)構(gòu)。故《規(guī)定》第五條第二項(xiàng)規(guī)定了，財(cái)政部或者其他行政機(jī)關(guān)以及有權(quán)作出行政處罰的機(jī)構(gòu)所作出的行政處罰，均構(gòu)成民事責(zé)任承擔(dān)的前置條件。再次，對(duì)前置程序不定狀態(tài)作了規(guī)定。第十一條規(guī)定，人民法院受理虛假陳述證券民事賠償案件后，受行政處罰當(dāng)事人對(duì)行政處罰不服申請(qǐng)行政復(fù)議或者提起行政訴訟的，可以裁定中止審理。有關(guān)行政處罰被撤銷(xiāo)的，應(yīng)當(dāng)裁定終結(jié)訴訟。
4、原告的確定及其舉證責(zé)任。各國(guó)證券法律都對(duì)因虛假陳述行為遭受損失的投資人，規(guī)定了提起民事賠償訴訟的權(quán)利。我國(guó)《證券法》第63、161、202條，
通過(guò)對(duì)各類(lèi)虛假陳述行為人規(guī)定民事賠償責(zé)任的形式，而賦予了被侵權(quán)的投資人享有民事賠償訴訟的權(quán)利。這樣規(guī)定，確定了非常寬泛的虛假陳述民事賠償請(qǐng)求權(quán)主體，即凡是認(rèn)為自己投資并因虛假陳述而遭受損失的投資人，都可以提起訴訟。因此，《規(guī)定》也采用了這種對(duì)訴請(qǐng)主體寬泛規(guī)定的方式，在第六條直接規(guī)定，“投資人以自己受到虛假陳述侵害為由，依據(jù)有關(guān)機(jī)關(guān)的行政處罰決定或者人民法院的刑事裁判文書(shū)，對(duì)虛假陳述行為人提起的民事賠償訴訟，符合民事訴訟法第一百零八條規(guī)定的，人民法院應(yīng)當(dāng)受理�！钡�，并不是所有提起訴訟的投資人都能夠獲得賠償，只有其投資損失與虛假陳述行為有直接因果關(guān)系的投資人，才享有勝訴權(quán)。
《規(guī)定》第六條第二款規(guī)定了，投資人提起虛假陳述民事賠償訴訟應(yīng)當(dāng)提交的證據(jù)，即行政處罰決定或者公告，或者人民法院的刑事裁判文書(shū)；自然人、法人或者其他組織的身份證明文件。不能提供原件的，應(yīng)當(dāng)提交經(jīng)公證證明的復(fù)印件；進(jìn)行交易的憑證等投資損失證據(jù)材料。如果投資人對(duì)行政處罰決定或刑事裁判文書(shū)不能舉證，則其可以提交行政處罰或刑事裁判結(jié)果的公告。提交身份證明文件，是基于證券市場(chǎng)與銀行一樣實(shí)行了實(shí)名制，投資人必須證明是因自己的合法權(quán)益受到了侵害而提起訴訟。此外，《證券法》第74條規(guī)定“在證券交易中，禁止法人以個(gè)人名義開(kāi)立帳戶(hù)，買(mǎi)賣(mài)證券�！弊C券市場(chǎng)上操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易侵權(quán)行為人，為了逃避監(jiān)管和承擔(dān)責(zé)任，往往以他人名義多頭開(kāi)戶(hù)，數(shù)量可能成百上千，而且資金數(shù)量巨大。為將這些不法行為人排除在虛假陳述民事賠償之外，也必須規(guī)定投資人提供自己真實(shí)身份的證明文件，而且規(guī)定了嚴(yán)格舉證責(zé)任。提交交易憑證以及其他投資損失證據(jù)，是投資人用以證明自己在投資時(shí)發(fā)生了損失，且損失與虛假陳述具有因果關(guān)系。
5、被告的確定及其舉證責(zé)任�！蹲C券法》第63、161、202條，以義務(wù)性條款對(duì)發(fā)行人、承銷(xiāo)商及其負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事和經(jīng)理等高級(jí)管理人員；對(duì)為證券發(fā)行和上市出具審計(jì)報(bào)告、資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告或者法律意見(jiàn)書(shū)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)等專(zhuān)業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)及其直接責(zé)任人，規(guī)定了如發(fā)生虛假陳述行為，則應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)民事責(zé)任。第72條以禁止性條款，對(duì)新聞傳播媒介從業(yè)人員及有關(guān)人員；證券交易所、證券公司、證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)、證券交易服務(wù)機(jī)構(gòu)、社會(huì)中介機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員，證券業(yè)協(xié)會(huì)；國(guó)家工作人員、證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)及其工作人員等，規(guī)定了在證券交易活動(dòng)中禁止作出虛假陳述或者信息誤導(dǎo)�！豆善卑l(fā)行與交易管理暫行條例》（下稱(chēng)《暫行條例》）第17條規(guī)定，全體發(fā)起人或者董事以及主承銷(xiāo)商應(yīng)當(dāng)在招股說(shuō)明書(shū)上簽字，保證招股說(shuō)明書(shū)沒(méi)有虛假、嚴(yán)重誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，并保證對(duì)其承擔(dān)連帶責(zé)任。這些法律規(guī)定對(duì)可能成為被告的民事責(zé)任主體，規(guī)定得較為全面�！兑�(guī)定》在第七條不僅援用了這些法律規(guī)定內(nèi)容，而且還將《證券法》和《暫行條例》遺漏了的民事責(zé)任主體證券上市推薦人和實(shí)際控制人，作為可成為該類(lèi)案件的被告加以規(guī)定。上市推薦人可能成為被告的法律依據(jù)是：《證券法》第45條規(guī)定，向國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)提出股票上市交易申請(qǐng)時(shí)，應(yīng)當(dāng)提交法律意見(jiàn)書(shū)和證券公司的推薦書(shū)；《暫行條例》第32條規(guī)定，股份有限公司申請(qǐng)其股票在證券交易所交易，應(yīng)當(dāng)向證券交易所的上市委員會(huì)送交證券交易所會(huì)員的推薦書(shū)。上市推薦人在《上市推薦書(shū)》中保證其所推薦上市的證券沒(méi)有虛假、嚴(yán)重誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，是真實(shí)、準(zhǔn)確和完整的。上市推薦人大多數(shù)由主承銷(xiāo)商兼任，但也有其他證券公司與主承銷(xiāo)商共同擔(dān)任的情況。實(shí)際控制人是指，通過(guò)直接或間接控制股份公司多數(shù)股權(quán)，或者通過(guò)一致行動(dòng)達(dá)到控制股份公司的股東。實(shí)際控制人的概念，相對(duì)發(fā)行人便是發(fā)起人；相對(duì)上市公司即是控股股東。實(shí)際控制人隱藏在發(fā)行人、上市公司幕后，很有可能操縱發(fā)行人或上市公司進(jìn)行虛假陳述，也有可能其直接進(jìn)行虛假陳述。《規(guī)定》將其列為案件可能的被告，具有極大的現(xiàn)實(shí)和積極的意義。
《規(guī)定》在“歸責(zé)與免責(zé)事由”部分規(guī)定了，除了發(fā)起人、發(fā)行人或者上市公司承擔(dān)無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任以外，其他各類(lèi)被告可以舉證證明其無(wú)過(guò)錯(cuò)的證據(jù)而獲得免責(zé)。所有被告根據(jù)第十九條規(guī)定，舉證證明原告存在以下事由：在虛假陳述揭露日或更正日之前已經(jīng)賣(mài)出證券；在虛假陳述揭露日或更正日及以后進(jìn)行的投資；明知虛假陳述存在而進(jìn)行的投資；損失或者部分損失是由證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等其他因素所導(dǎo)致；屬于惡意投資、操縱證券價(jià)格的，則原告的損失與被告的虛假陳述之間不存在因果關(guān)系，被告不承擔(dān)賠償責(zé)任。如果被告證明存在原告起訴已經(jīng)超過(guò)訴訟時(shí)效等其他法定免責(zé)事由的，則被告也應(yīng)免責(zé)。
�。ǘ�、關(guān)于實(shí)體方面的規(guī)定
1、關(guān)于時(shí)效的規(guī)定�！兑�(guī)定》承繼了《通知》對(duì)這類(lèi)案件的兩年訴訟時(shí)效規(guī)定，第五條規(guī)定時(shí)效期間適用《中華人民共和國(guó)民法通則》第135條的規(guī)定。但是《規(guī)定》對(duì)時(shí)效的起算時(shí)間，規(guī)定為公布處罰之日和刑事裁判生效之日，這與《通知》規(guī)定的作出處罰之日不同�，F(xiàn)實(shí)，公布之日滯后于作出處罰之日，短則一、二天，長(zhǎng)可達(dá)幾十天。只有公布，市場(chǎng)方可普遍知曉，投資人才能得知權(quán)益可能被侵害，故確定為公布之日更為科學(xué)和準(zhǔn)確。公布行政處罰的媒體，應(yīng)結(jié)合《規(guī)定》第二十條關(guān)于虛假陳述被揭露的媒體范圍規(guī)定來(lái)確定。
2、關(guān)于虛假陳述的認(rèn)定。《規(guī)定》“虛假陳述的認(rèn)定”部分，對(duì)虛假陳述的概念和根據(jù)行為方式進(jìn)行的四種分類(lèi)作了界定。雖然，現(xiàn)階段規(guī)定了前置程序，投資人必須依據(jù)處罰方能訴訟，似乎再對(duì)虛假陳述認(rèn)定沒(méi)有必要。但是從整個(gè)司法解釋的立足和完整性考慮，從法官以及其他訴訟參與人對(duì)虛假陳述行為認(rèn)識(shí)考慮，作出界定有其必要性。虛假陳述導(dǎo)致民事責(zé)任承擔(dān)的前提，須是虛假陳述內(nèi)容具有重大性，這是虛假陳述與其他侵權(quán)行為承擔(dān)民事責(zé)任最為不同之處。由于存在前置程序，故對(duì)導(dǎo)致民事賠償?shù)囊饬x相同的重大性，沒(méi)有詳細(xì)規(guī)定，《規(guī)定》只在第十七條作了概括性表述。虛假陳述存續(xù)和影響市場(chǎng)期間的幾個(gè)重要時(shí)間概念，虛假陳述實(shí)施日、揭露日及更正日，對(duì)審理虛假陳述證券民事賠償案件具有重要的法律意義，《規(guī)定》在第二十條作了解釋性規(guī)定。這幾個(gè)日期的界定和明確，對(duì)區(qū)分各類(lèi)投資人在賠償案件中享有何種權(quán)益、確定投資人的損失與虛假陳述行為是否有因果關(guān)系，以及損失計(jì)算都將產(chǎn)生重要作用。
《規(guī)定》第十八條和第十九條因果關(guān)系確定的條文內(nèi)容背后，隱含了司法解釋對(duì)虛假陳述獨(dú)創(chuàng)性的分類(lèi)劃分，即根據(jù)對(duì)市場(chǎng)影響、對(duì)投資人主觀判斷和投資行為的影響，將虛假陳述分為誘多和誘空的兩類(lèi)。這是《規(guī)定》條文重要理論依據(jù)之一。誘多和做多不同，前者屬于虛假陳述，做多則指操縱股價(jià)。市場(chǎng)經(jīng)常發(fā)生的虛假陳述幾乎都是誘多性質(zhì)，它指虛假陳述行為人故意違背事實(shí)真相發(fā)布虛假的利多信息，或者隱瞞實(shí)質(zhì)性的利空信息不予公布或及時(shí)公布等，使得投資人在股價(jià)處于相對(duì)高位時(shí)，進(jìn)行“投資”追漲的行為。同理，誘空不同于做空，誘空虛假陳述，則是指虛假陳述行為人發(fā)布虛假的消極利空信息，或者隱瞞實(shí)質(zhì)性的利好信息不予公布或及時(shí)公布等，使得投資人在股價(jià)向下運(yùn)行或處于相對(duì)低位時(shí)，因受其虛假陳述影響而賣(mài)出股票，在虛假陳述被揭露或者被更正后股價(jià)上漲而投資人遭受損失的行為。
3、歸責(zé)與
免責(zé)事由。歸責(zé)原則決定著責(zé)任的構(gòu)成要件、舉證責(zé)任的內(nèi)容和分配，在虛假陳述民事賠償案件中，對(duì)各方當(dāng)事人具有重要的作用和意義�，F(xiàn)代各國(guó)法律對(duì)民事責(zé)任歸責(zé)，以過(guò)錯(cuò)責(zé)任為基礎(chǔ)，兼用過(guò)錯(cuò)推定責(zé)任、無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任和公平責(zé)任原則�！兑�(guī)定》同樣采用了上述歸責(zé)原則，并且對(duì)各虛假陳述行為人的歸責(zé)，按無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任、過(guò)錯(cuò)推定責(zé)任和過(guò)錯(cuò)責(zé)任順序，在第五部分作了規(guī)定。首先，對(duì)發(fā)起人、發(fā)行人或者上市公司的歸責(zé)。根據(jù)《證券法》第13條、第63條和《暫行條例》第16條、第17條的規(guī)定，確立的是無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任�！兑�(guī)定》采用上述法律規(guī)定，在第二十一條第一款規(guī)定了發(fā)起人和發(fā)行人承擔(dān)無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任，因發(fā)行人在交易市場(chǎng)又稱(chēng)上市公司，故將上市公司與發(fā)行人在該款同等列出。根據(jù)該款規(guī)定，除非這些被告舉證證明投資人存在《規(guī)定》第十九條事由，或者投資人提起的訴訟已過(guò)訴訟時(shí)效等，不然他們應(yīng)當(dāng)對(duì)與其有因果關(guān)系的投資損失承擔(dān)賠償責(zé)任。其次，對(duì)發(fā)行人或者上市公司虛假陳述負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事和經(jīng)理等高級(jí)管理人員；承銷(xiāo)商、上市推薦人及其負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事和經(jīng)理等高級(jí)管理人員；專(zhuān)業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)及其直接責(zé)任人的歸責(zé)。從《證券法》第63條對(duì)承銷(xiāo)商、發(fā)行人和承銷(xiāo)商負(fù)有責(zé)任的上述人員承擔(dān)民事責(zé)任的內(nèi)容看，規(guī)定的是無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任，未免要求太苛刻；從《證券法》第202條對(duì)專(zhuān)業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)及其直接責(zé)任人承擔(dān)民事責(zé)任字面理解，似乎故意才導(dǎo)致責(zé)任的承擔(dān)，又失之過(guò)輕。各國(guó)和地區(qū)的證券法對(duì)這些除發(fā)行人以外的虛假陳述行為人的歸責(zé)，基本上都確定為過(guò)錯(cuò)推定責(zé)任。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)《證券交易法》第32條規(guī)定，除發(fā)行人外的承銷(xiāo)商、發(fā)行人的負(fù)責(zé)人等“如能證明已盡相當(dāng)之注意，并有正當(dāng)理由確信其為真實(shí)者，免負(fù)賠償責(zé)任”；專(zhuān)業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)的直接責(zé)任人“如能證明已經(jīng)合理調(diào)查，并有正當(dāng)理由確信其簽證或意見(jiàn)為真實(shí)者，亦同”。因此，《規(guī)定》對(duì)這些虛假陳述行為人民事責(zé)任的承擔(dān)，規(guī)定為過(guò)錯(cuò)推定責(zé)任。這些行為人如能證明自己無(wú)過(guò)錯(cuò)，或者投資人存在《規(guī)定》第十九條事由，或者投資人提起的訴訟已過(guò)訴訟時(shí)效等應(yīng)予免責(zé)。再次，對(duì)《規(guī)定》第七條第（七）項(xiàng)規(guī)定的以《證券法》第72條內(nèi)容為基礎(chǔ)的“其他作出虛假陳述的機(jī)構(gòu)或自然人”的歸責(zé)，確立了過(guò)錯(cuò)責(zé)任。這些行為人承擔(dān)民事責(zé)任的前提是其主觀具有過(guò)錯(cuò)、客觀上造成投資人損失，同時(shí)仍需有前置程序。
4、關(guān)于共同侵權(quán)�！兑�(guī)定》第二十六至二十八條規(guī)定了共同侵權(quán)。發(fā)起人是基于在招股說(shuō)明書(shū)中對(duì)發(fā)行人所發(fā)行的證券，保證披露的信息真實(shí)而無(wú)虛假，因而與發(fā)行人處于責(zé)任連帶地位，如發(fā)生虛假陳述應(yīng)共同對(duì)投資人的損失承擔(dān)賠償責(zé)任。承銷(xiāo)商、上市推薦人和專(zhuān)業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人或者上市公司，構(gòu)成共同侵權(quán)的前提是對(duì)發(fā)行人或者上市公司的虛假陳述，在職責(zé)范圍內(nèi)知道或者應(yīng)當(dāng)知道存在虛假陳述。如果其不糾正或者不出具保留意見(jiàn)，則視為共同侵權(quán)，而無(wú)須與發(fā)行人或者上市公司有主觀上的意志聯(lián)絡(luò)，其應(yīng)與發(fā)行人或者上市公司共同承擔(dān)賠償責(zé)任。發(fā)行人或者上市公司、證券承銷(xiāo)商、上市推薦人負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事和經(jīng)理等高級(jí)管理人員，如參與虛假陳述、知道或應(yīng)當(dāng)知道虛假陳述而未明確表示反對(duì)以及存在其他應(yīng)當(dāng)負(fù)有責(zé)任的情形，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為共同虛假陳述，分別與發(fā)行人或者上市公司、證券承銷(xiāo)商、證券上市推薦人對(duì)投資人的損失承擔(dān)連帶責(zé)任。
5、因果關(guān)系的確定。我國(guó)證券法律沒(méi)有對(duì)侵權(quán)行為與投資人損失之間的因果關(guān)系證明作出明文規(guī)定。對(duì)因果關(guān)系的認(rèn)識(shí)，國(guó)內(nèi)學(xué)者普遍采用了美國(guó)的“市場(chǎng)欺詐”理論和“信賴(lài)推定”原則。該理論和原則是指，虛假陳述行為的發(fā)生，欺詐的是整個(gè)證券市場(chǎng)；投資人因相信證券市場(chǎng)真實(shí)、證券價(jià)格是公正合理的而進(jìn)行投資，因此其無(wú)須證明自己信賴(lài)了虛假陳述行為才作出的投資；只要證明其所投資證券的價(jià)格受到虛假陳述行為影響而不公正，即可認(rèn)定投資人的損失與虛假陳述行為之間存在因果關(guān)系�！兑�(guī)定》在第十八條和第十九條，不僅吸收了市場(chǎng)欺詐理論和信賴(lài)推定原則，而且根據(jù)國(guó)情，豐富和發(fā)展了確定虛假陳述行為與投資損失間因果關(guān)系的理論。《規(guī)定》是根據(jù)誘多虛假陳述對(duì)市場(chǎng)和投資人影響的模型，分析和確定了行為與損失之間的因果關(guān)系。進(jìn)而得出在誘多虛假陳述行為模型下，實(shí)施日至揭露日或更正日期間，買(mǎi)進(jìn)又賣(mài)出的投資人所發(fā)生的損失與誘多虛假陳述不具有直接關(guān)聯(lián)性的重大結(jié)論�！兑�(guī)定》沒(méi)有根據(jù)誘空虛假陳述對(duì)市場(chǎng)和投資人影響的行為模型，確定該行為與投資人損失之間的因果關(guān)系。這是因?yàn)�，要將誘多和誘空虛假陳述兩種影響方向完全相反的行為，一并在《規(guī)定》條文中確定與投資人的損失間因果關(guān)系和計(jì)算損失，是相當(dāng)困難的。同時(shí)，目前證券市場(chǎng)上做空操縱行為較多，而誘空虛假陳述極為罕見(jiàn)，且未有一起受到行政處罰。今后如發(fā)生了誘空虛假陳述的民事賠償訴訟，一方面法官可依據(jù)《規(guī)定》進(jìn)行因果關(guān)系的認(rèn)定，并可以據(jù)此調(diào)解或判決、當(dāng)事人也可和解；另一方面最高人民法院也可以通過(guò)個(gè)案批復(fù)再行解釋?zhuān)_定其因果關(guān)系和損失計(jì)算等。
6、應(yīng)當(dāng)賠償?shù)膿p失范圍。《規(guī)定》堅(jiān)持從基本國(guó)情和證券市場(chǎng)現(xiàn)狀出發(fā)，確立了民事賠償?shù)膬r(jià)值取向是：兼顧市場(chǎng)主體各方合法權(quán)益，通過(guò)依法追究虛假陳述行為人的民事賠償責(zé)任，有效填補(bǔ)投資人的合理?yè)p失，從而預(yù)防和遏止侵權(quán)行為的發(fā)生，依法規(guī)范證券市場(chǎng)秩序。在第二十九條和第三十條規(guī)定了，在證券發(fā)行市場(chǎng)，虛假陳述行為人承擔(dān)民事責(zé)任的范圍是所繳股款及其銀行同期活期存款利息；在證券交易市場(chǎng)承擔(dān)民事賠償責(zé)任的范圍是投資人因虛假陳述實(shí)際發(fā)生的損失，包括投資差額損失、投資差額損失部分的傭金和印花稅、該兩項(xiàng)資金自買(mǎi)入至賣(mài)出證券日或者基準(zhǔn)日的按銀行同期活期存款利率計(jì)算的利息損失。如果發(fā)行市場(chǎng)被虛假陳述的證券得以上市交易并且發(fā)行市場(chǎng)投資人持續(xù)持有該證券，其有權(quán)按交易市場(chǎng)賠償范圍要求虛假陳述行為人賠償損失。
7、投資損失計(jì)算。計(jì)算投資人的損失，首先須確定虛假陳述被揭露或更正后股價(jià)回到擺脫虛假陳述影響的相對(duì)正常位置，所要經(jīng)過(guò)的一段合理運(yùn)行期間。確定合理期間的目的，是將虛假陳述影響股價(jià)的因素從其他引起股價(jià)波動(dòng)的因素中分離出來(lái)，或曰虛假陳述行為人只對(duì)其虛假陳述致使投資人所發(fā)生的損失負(fù)賠償責(zé)任�！兑�(guī)定》第三十三條第一款對(duì)確定合理期間的基準(zhǔn)日作了解釋性規(guī)定，第二款確定了幾種尋找合理期間的方法，這是司法解釋對(duì)虛假陳述證券民事賠償?shù)闹卮罄碚摮晒弧：侠砥陂g的確定考慮下面幾點(diǎn)法律意義：第一，經(jīng)過(guò)這段期間股份的交易，虛假陳述行為應(yīng)當(dāng)對(duì)證券市場(chǎng)的影響逐步減小并至消失，股價(jià)可能逐漸恢復(fù)至未受虛假陳述影響的狀態(tài)。這也是證券市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)價(jià)格和定價(jià)功能的具體運(yùn)用；第二，經(jīng)過(guò)這段期間交易，對(duì)于想實(shí)施減損的投資者提供了合理減損的機(jī)會(huì)。而對(duì)于明知存在虛假陳述仍進(jìn)行投資的投資人，應(yīng)認(rèn)定其主觀認(rèn)為所支付的股價(jià)已經(jīng)消化了虛假陳述的影響。當(dāng)買(mǎi)賣(mài)雙方行為通過(guò)交易量判斷，達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，則視被虛假陳述行為影響的股價(jià)回到了相對(duì)正常的位置。第三，合理期間確定得越短，虛假陳述行為的影響越不易消化，對(duì)投資人保護(hù)越不利；如確定得越長(zhǎng)，則股價(jià)受到其他因素影響的機(jī)率越大，故而對(duì)虛假陳述行為人民事責(zé)任追究易不公，故應(yīng)相對(duì)合理。各國(guó)或地區(qū)對(duì)合理期間確定都沒(méi)有明確的依據(jù)和理由，也沒(méi)有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。美國(guó)確定合理期間為90天時(shí)并未給出理由，只是想借助虛假陳述更正或揭露后的“后續(xù)期間”
，來(lái)改變計(jì)算投資人損失缺乏確定性的現(xiàn)狀，從而將可索賠的損失限定在虛假陳述而非其他因素所造成的范圍之內(nèi)。臺(tái)灣地區(qū)的《證券交易法》在第157-1條中對(duì)內(nèi)幕交易行為的民事賠償給定了合理期間，被告“應(yīng)就消息未公開(kāi)前其買(mǎi)入或賣(mài)出該股票之價(jià)格，與消息公開(kāi)后10個(gè)營(yíng)業(yè)日收盤(pán)平均價(jià)格之差額限度內(nèi)，對(duì)善意從事相反買(mǎi)賣(mài)之人負(fù)損害賠償責(zé)任”。該法在第20條、第32條對(duì)虛假陳述行為人規(guī)定了應(yīng)負(fù)賠償責(zé)任，但沒(méi)有對(duì)投資人損失計(jì)算規(guī)定合理期間。我國(guó)證券法律對(duì)如何賠償投資人損失的規(guī)定是空白的，更沒(méi)有對(duì)合理期間的界定，司法解釋又必須確定，與其參照國(guó)外人為劃定的期間，不如考慮實(shí)際國(guó)情并結(jié)合證券市場(chǎng)運(yùn)用的客觀數(shù)據(jù)來(lái)確定合理期間。然后采用投資差額損失計(jì)算方法，針對(duì)投資人不同期間持有或賣(mài)出證券的情況，按照《規(guī)定》便可以計(jì)算出投資人因虛假陳述造成的損失金額。
例如：某投資人在虛假陳述實(shí)施日及以后至揭露或更正日之前，買(mǎi)進(jìn)某支股票10000股，其買(mǎi)進(jìn)價(jià)格平均為12元，可以按照該投資人下列不同期間賣(mài)出不同數(shù)量股票的具體情況，計(jì)算出投資差額損失：
第一，10000股全部在揭露或更正日及以后、基準(zhǔn)日及以前賣(mài)出，賣(mài)出的平均價(jià)格為10元，則該投資人的差額損失為（12-10）X10000=20000元。
第二，10000股全部在基準(zhǔn)日之后賣(mài)出或仍然持有，而揭露或更正日至基準(zhǔn)日之間的交易日收盤(pán)平均價(jià)格為8元，則該投資人的差額損失為（12-8）X10000=40000元。
第三，5000股在揭露或更正日之前賣(mài)出；5000股在揭露或更正日及以后、基準(zhǔn)日及以前賣(mài)出，賣(mài)出的平均價(jià)格為10元，則該投資人的差額損失為（12-10）X5000=10000元。
第四，5000股在揭露或更正日之前賣(mài)出；2500股在揭露或更正日及以后、基準(zhǔn)日及以前賣(mài)出，賣(mài)出的平均價(jià)格為10元；2500股在基準(zhǔn)日之后賣(mài)出或仍然持有，而揭露或更正日至基準(zhǔn)日之間的交易日收盤(pán)平均價(jià)格為8元，則該投資人的差額損失為（12-10）X2500+（12-8）X2500=15000元。
第五，5000股在揭露或更正日之前賣(mài)出；5000股在基準(zhǔn)日之后賣(mài)出或仍然持有，而揭露或更正日至基準(zhǔn)日之間的交易日收盤(pán)平均價(jià)格為8元，則該投資人的差額損失為（12-8）X5000=20000元。
第六，5000股在揭露或更正日及以后、基準(zhǔn)日及以前賣(mài)出，賣(mài)出的平均價(jià)格為10元；5000股在基準(zhǔn)日之后賣(mài)出或仍然持有，而揭露或更正日至基準(zhǔn)日之間的交易日收盤(pán)平均價(jià)格為8元，則該投資人的差額損失為（12-10）X5000+（12-8）X5000=30000元。
除了上述列舉的六種標(biāo)準(zhǔn)情況以外，還有兩種特殊情況。即揭露或更正日之前投資人多次買(mǎi)進(jìn)賣(mài)出、揭露或更正日及以后投資人多次買(mǎi)進(jìn)賣(mài)出，且兩個(gè)期間買(mǎi)進(jìn)賣(mài)出股票性質(zhì)和數(shù)量難以區(qū)分時(shí)，投資人買(mǎi)進(jìn)和賣(mài)出的平均價(jià)格如何確定進(jìn)而損失如何計(jì)算的問(wèn)題。
第一，關(guān)于實(shí)施日及以后至揭露或更正日之前多次買(mǎi)進(jìn)賣(mài)出的情況，如何確定投資人平均買(mǎi)進(jìn)價(jià)格。應(yīng)當(dāng)根據(jù)證券登記公司出具的投資人交易原始記錄，在揭露或更正日之前以每次買(mǎi)進(jìn)價(jià)格和數(shù)量計(jì)算出投資人買(mǎi)進(jìn)股票總成本，減去投資人這期間所有已賣(mài)出股票收回資金的余額，除以投資人尚持有股票數(shù)量，則為該投資人的平均買(mǎi)進(jìn)價(jià)格。
第二，關(guān)于揭露或更正日及以后至基準(zhǔn)日及之前多次買(mǎi)進(jìn)賣(mài)出的情況，如何確定投資人平均賣(mài)出價(jià)格。根據(jù)證券登記公司出具的證據(jù)，以對(duì)應(yīng)揭露或更正日之前投資人所持?jǐn)?shù)量，能夠確定該部分股票賣(mài)出價(jià)格的，按實(shí)際賣(mài)出價(jià)計(jì)算出平均賣(mài)出價(jià)格。如不能區(qū)分賣(mài)出的是揭露或更正日之前還是之后買(mǎi)進(jìn)的股票數(shù)量時(shí)，則可以根據(jù) “先進(jìn)先出法”這項(xiàng)會(huì)計(jì)成本核算方法，以最先賣(mài)出的股票數(shù)量依次累加對(duì)應(yīng)至揭露或更正日之前投資人所持?jǐn)?shù)量，并據(jù)此確定投資人平均賣(mài)出價(jià)格。其他賣(mài)出或仍持有的股票則視為被揭露或更正日及之后買(mǎi)進(jìn)的股票，所發(fā)生的損失不在賠償范圍之內(nèi)。
當(dāng)然，所列舉的損失計(jì)算只是一個(gè)相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)的方法，而審判實(shí)踐中的各種情況千變?nèi)f化，這需要案件承辦法官根據(jù)《規(guī)定》所確定的原則，結(jié)合實(shí)際情況力求賠償金額的公正與合理。
四、《規(guī)定》的理論創(chuàng)新和意義
《規(guī)定》是我國(guó)第一部針對(duì)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)某個(gè)領(lǐng)域因侵權(quán)行為產(chǎn)生的大規(guī)模團(tuán)體訴訟的系統(tǒng)性司法解釋。相對(duì)以往民事審判實(shí)踐來(lái)說(shuō)，《規(guī)定》拓展了嶄新的審判領(lǐng)域，為我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展將起到重要保障作用，并對(duì)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)生活領(lǐng)域里今后可能出現(xiàn)的其他類(lèi)似糾紛的解決，奠定了司法實(shí)踐基礎(chǔ)。
《規(guī)定》對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)法制化和規(guī)范化進(jìn)程將產(chǎn)生積極促進(jìn)作用。剛剛勝利閉幕的黨的十六大提出了全面建設(shè)小康社會(huì)的戰(zhàn)略目標(biāo)，作為社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)重要組成部分的證券市場(chǎng)，在全面建設(shè)小康社會(huì)進(jìn)程中將與其他要素市場(chǎng)一起，獲得空前發(fā)展和壯大的機(jī)遇。根據(jù)2002年10月底的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我國(guó)證券市場(chǎng)總市值4.3萬(wàn)億元約占GDP 45％，流通市值1.4萬(wàn)億元約占GDP 15％。即使保持該比例不變，翻兩番的奮斗目標(biāo)實(shí)現(xiàn)時(shí)，我國(guó)證券市場(chǎng)的總市值和流通市值也將分別達(dá)到17萬(wàn)億元以上和近6萬(wàn)億元。況且，根據(jù)目前世界上發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)的證券市場(chǎng)市值與其GDP的比例均在一倍以上，發(fā)展中國(guó)家證券市場(chǎng)市值也平均占其GDP 67.3%的實(shí)際情況，我國(guó)證券市場(chǎng)的規(guī)模無(wú)論從上市公司的數(shù)量、質(zhì)量和股票市值，還是從投資開(kāi)戶(hù)數(shù)量都將有非常大的發(fā)展空間。在證券市場(chǎng)日益發(fā)展壯大的過(guò)程中，依法規(guī)范和嚴(yán)格監(jiān)管則具有了相當(dāng)重要的意義。完善和健全證券市場(chǎng)法律制度，是我國(guó)證券市場(chǎng)法治化建設(shè)的重大而緊迫的任務(wù)。
完備的證券市場(chǎng)法律制度，不僅可以使侵權(quán)行為人受到行政或者刑事責(zé)任制裁，而且通過(guò)追究侵權(quán)行為人民事賠償責(zé)任，可以有效地規(guī)范市場(chǎng)參與人的行為，充分保護(hù)投資人合法權(quán)益，保障證券市場(chǎng)健康運(yùn)行，增強(qiáng)證券市場(chǎng)的投資信心。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)就是法制經(jīng)濟(jì)，它要求各類(lèi)民事主體，必須自覺(jué)地按照市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律，嚴(yán)格遵守國(guó)家法律和政策的規(guī)定從事市場(chǎng)行為。我國(guó)證券市場(chǎng)屬于新興市場(chǎng)，這就決定了現(xiàn)階段的一個(gè)重要任務(wù)，便是抓緊完善各項(xiàng)市場(chǎng)法律制度，健全市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制。在規(guī)范市場(chǎng)主體法律責(zé)任方面，侵權(quán)民事責(zé)任是不可缺少的，應(yīng)當(dāng)與行政責(zé)任和刑事責(zé)任同時(shí)存在。最高人民法院經(jīng)過(guò)深入調(diào)查研究和充分論證，立足于基本國(guó)情和證券市場(chǎng)現(xiàn)狀，借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的成功經(jīng)驗(yàn)，根據(jù)審判實(shí)踐需要，本著由點(diǎn)及面和逐步介入的原則，制定和公布了《規(guī)定》。這將為證券市場(chǎng)侵權(quán)民事責(zé)任法律制度的逐步完善，起到積極作用；為規(guī)范證券市場(chǎng)投資融資行為，保護(hù)投資人合法權(quán)益提供具體有效的司法依據(jù)。
《規(guī)定》對(duì)證券市場(chǎng)侵權(quán)民事責(zé)任法律制度有著重大貢獻(xiàn)。十六大報(bào)告明確指出了：創(chuàng)新是一個(gè)民族進(jìn)步的靈魂，是一個(gè)國(guó)家興旺發(fā)達(dá)的不竭動(dòng)力。通過(guò)理論創(chuàng)新推動(dòng)制度等各方面的創(chuàng)新，在實(shí)踐中不斷探索前進(jìn)�！兑�(guī)定》是這些偉大思想和論斷在司法制度上忠實(shí)和充分的實(shí)踐。證券市場(chǎng)屬于虛擬經(jīng)濟(jì)范
疇，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在很大差異，它既為股份公司募集資本融資提供機(jī)會(huì)和場(chǎng)所，又為投資人根據(jù)股份公司資產(chǎn)凈值和資產(chǎn)增值、預(yù)期贏利進(jìn)行投資和適度投機(jī)提供機(jī)會(huì)和場(chǎng)所；同時(shí)它還具有投資人在交易市場(chǎng)的交易對(duì)象不確定性等特征。這就決定了在我國(guó)乃至世界各國(guó)建立和完善證券侵權(quán)民事責(zé)任制度，具有很大的難度。《規(guī)定》對(duì)現(xiàn)有的原則性的證券法律規(guī)定進(jìn)行了細(xì)化，填補(bǔ)了司法實(shí)踐適用法律的空白。首先，它確立了現(xiàn)階段民事賠償價(jià)值取向，是從我國(guó)基本國(guó)情和證券市場(chǎng)現(xiàn)狀出發(fā)，兼顧市場(chǎng)主體各方合法權(quán)益，通過(guò)依法追究虛假陳述行為人的民事賠償責(zé)任，有效填補(bǔ)投資人的合理?yè)p失，從而預(yù)防和遏止侵權(quán)行為的發(fā)生，依法規(guī)范證券市場(chǎng)秩序。其次，《規(guī)定》對(duì)虛假陳述行為、及其存續(xù)和影響市場(chǎng)期間的幾個(gè)重要時(shí)間概念給予了認(rèn)定和解釋。并對(duì)該侵權(quán)行為進(jìn)行了科學(xué)分類(lèi)，所得出的重大理論成果運(yùn)用到了投資損失與虛假陳述行為的因果關(guān)系確定的條文中。再次，《規(guī)定》確定了計(jì)算損失的合理期間。這是《規(guī)定》對(duì)證券市場(chǎng)虛假陳述民事賠償?shù)闹卮罄碚摮晒５谒�，《�?guī)定》堅(jiān)持以過(guò)錯(cuò)責(zé)任為基礎(chǔ)，兼用其他歸責(zé)原則，首次以司法解釋清晰的條文對(duì)各虛假陳述行為人進(jìn)行了具體和細(xì)化的歸責(zé)。第五，《規(guī)定》還首次以司法解釋對(duì)投資人應(yīng)獲賠償?shù)膿p失范圍明文作了規(guī)定。并根據(jù)發(fā)行市場(chǎng)和交易市場(chǎng)不同、投資人不同時(shí)間賣(mài)出或持有證券的情況以及證券市場(chǎng)特殊情況，確定了損失的計(jì)算方法。這些針對(duì)虛假陳述行為民事責(zé)任的創(chuàng)新理論和制度，必將為證券市場(chǎng)侵權(quán)行為民事責(zé)任制度的建立、完善和發(fā)展，奠定堅(jiān)實(shí)而豐厚的基礎(chǔ)。
《規(guī)定》為保護(hù)廣大投資人的合法權(quán)益提供了必要的司法保障。江澤民同志在黨的十六大報(bào)告中明確提出勞動(dòng)、資本、技術(shù)和管理等生產(chǎn)要素按貢獻(xiàn)參與分配的原則，完善了按勞分配為主、多種分配方式并存的分配制度。這種對(duì)分配理論和制度的重大創(chuàng)新，決定了證券市場(chǎng)的投資人所獲得的交易價(jià)差、股息、利息等合法的非勞動(dòng)收入必須受到法律保護(hù)，任何對(duì)投資人合法權(quán)益的侵犯，都應(yīng)當(dāng)依法受到追究。我國(guó)證券市場(chǎng)6800余萬(wàn)投資人，其中絕大多數(shù)是自然人。這些自然人投資主體，大多數(shù)信息不通暢、投資操作手法落后，一旦發(fā)生侵權(quán)行為，他們將首先成為受害者。《規(guī)定》以保護(hù)廣大投資人合法權(quán)益為宗旨，正是三個(gè)代表重要思想在證券法律制度上的具體實(shí)踐。只有廣大投資人的合法權(quán)益得到有效保障，才能有資本市場(chǎng)的投資信心和投資主體。一個(gè)有著誠(chéng)實(shí)信用、投資人對(duì)未來(lái)充滿(mǎn)信心的證券市場(chǎng)，才會(huì)日益發(fā)展和壯大。這不僅是虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要區(qū)別，而且是支撐證券市場(chǎng)存在和發(fā)展的重要基礎(chǔ)。
隨著十六大報(bào)告明確提出的，到2010年形成中國(guó)特色社會(huì)主義法律體系的法制建設(shè)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)；隨著我國(guó)證券市場(chǎng)和其他資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展和逐步規(guī)范，今后涉及虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域里因侵權(quán)和因合同產(chǎn)生的法律問(wèn)題，將會(huì)層出不窮。人民法院受理和審理這些民商事案件的數(shù)量將會(huì)逐年增多。人民法院應(yīng)當(dāng)適應(yīng)形勢(shì)發(fā)展的需要，加強(qiáng)對(duì)虛擬資本的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中出現(xiàn)的新情況和新問(wèn)題的研究，處理好這些領(lǐng)域里的各類(lèi)糾紛，促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)以及其他資本市場(chǎng)的健康運(yùn)行和發(fā)展。
最高人民法院·奚曉明 賈緯
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