債轉股成功:資產(chǎn)管理公司必須解決三大難題

    [摘　要]　為了實現(xiàn)國企三年解困的改革目標，國家先后成立了華融、長城、東方、信達四家資產(chǎn)管理公司，承擔處理從四大商業(yè)銀行剝離出來的不良資產(chǎn)任務，其中包括對一部分大型國有企業(yè)實行債轉股。如何完成好這一責任，作者認為必須解決好三大問題。

    為了實現(xiàn)國有企業(yè)三年解困的改革目標，從去年開始，國家先后成立了華融、長城、東方與信達四家資產(chǎn)管理公司，承擔處理從四大商業(yè)銀行剝離出來的不良資產(chǎn)的任務，其中包括對一部分大型國有企業(yè)實行債轉股。可以說，全國上下對這一改革舉措都寄予了厚望。從已有的實踐來看，筆者認為，債轉股能否實現(xiàn)預期的目標，四大資產(chǎn)管理公司無疑扮演著最為重要的角色，如果這些公司要圓滿完成自己的使命，必須認真解決好如下三大問題。

    一、資產(chǎn)管理公司的經(jīng)營機制難題

    雖然國家對進入債轉股行列的企業(yè)規(guī)定了嚴格的條件，并由有關部門進行了篩選。但是，分析這些過度負債的國有企業(yè)，以債務形成的原因為標準仍然可以將其劃分為兩大類：

    第一類就是那些資產(chǎn)的贏利能力強，的確是由于政府沒有隨企業(yè)的發(fā)展要求注入足夠的資本金，正常發(fā)展受到影響的企業(yè)。其實，對于這一類企業(yè)而言，幫助其走出困境并非必須要采取債轉股方式不可。例如采取將銀行債務直接轉變?yōu)閲�有資本金投入，或者是暫時的掛賬停息，在減輕企業(yè)債務負擔上具有同樣的效果。因為這些企業(yè)的虧損并非這些企業(yè)經(jīng)營能力不足，而是利潤由企業(yè)轉移到銀行所致。對于這一類企業(yè)實行債轉股，最為重要的目的應當是調(diào)整企業(yè)的產(chǎn)權結構。即使如此，債轉股也并非是唯一的途徑。解決這一類企業(yè)所存在的債務問題并不困難，所以不應當是我們要著力研究的問題。

    另一類就是那些既有政府注入資金不足，致使企業(yè)經(jīng)營困難，更有經(jīng)營機制不合理，缺乏內(nèi)在活力，從根本上決定了資產(chǎn)收益率低于負債經(jīng)營必須支付的利息率，久而久之，債務包袱不斷擴大，償債能力幾近喪失的企業(yè)。在成熟的市場經(jīng)濟中，這一類企業(yè)才是真正要實行債轉股的對象，只不過無論是政府，還是債權銀行，實行債轉股都只不過是一種“死馬當作活馬醫(yī)”的迫不得已選擇。這一類企業(yè)也是我國今天債轉股的重點。不過對這一類企業(yè)實行債轉股，要解決的問題比前一類要多得多。因為導致這些企業(yè)償債能力喪失的根本原因是企業(yè)的經(jīng)營機制存在缺陷，所以，債轉股不僅要求在企業(yè)的財務上實現(xiàn)扭虧為盈，而且更為重要的是必須通過債轉股這一制度安排，利用新股東的介入，對企業(yè)的經(jīng)營機制進行徹底的改造，使企業(yè)資產(chǎn)贏利水平能夠有實質性的提高。那么由此提出的一個問題就是：作為債轉股企業(yè)新股東的資產(chǎn)管理公司是否能夠成功地推動這些債轉股企業(yè)的經(jīng)營機制發(fā)生脫胎換骨的變化？這個問題解決的好壞，不僅關系到債轉股改革能否取得真正的成功，而且還關系到作為債轉股企業(yè)階段持股人的資產(chǎn)管理公司能否順利退出，防止金融風險轉變?yōu)樨斦�風險。

    對于要轉變經(jīng)營機制的債轉股國有企業(yè)來說，就存在一個由誰來轉變這些企業(yè)經(jīng)營機制的問題。當然，我們可以寄希望于將資產(chǎn)管理公司的股權轉讓出去之后，由新股東完成轉換企業(yè)經(jīng)營機制的任務，只不過這僅僅是愿望而已。在這些企業(yè)經(jīng)營機制沒有轉變、從而企業(yè)資產(chǎn)的盈利能力沒有得到實質性的提高之前，資產(chǎn)管理公司持有的股權是難于在期望的價格水平上找到買主的。如果以虧損的價格出讓這些股權，金融風險就轉變?yōu)樨斦�負擔，有危債轉股的初衷，顯然不可取，至少在大范圍內(nèi)是不可取的。對于這一類債轉股的企業(yè)，資產(chǎn)管理公司就必須承擔一個將其經(jīng)營機制進行轉變，至少在一定的程度上使其轉變的任務。這一任務對于資產(chǎn)管理公司來說無疑是相當?shù)钠D巨的。因為要將一個企業(yè)不合理經(jīng)營機制轉變得比較合理，承擔改變?nèi)蝿盏闹黧w自身的經(jīng)營機制就必須比改變者的經(jīng)營機制要先進。

    我國目前已經(jīng)設立的資產(chǎn)管理公司的經(jīng)營機制是什么樣的呢？回答這個問題，首先必須分析企業(yè)經(jīng)營機制形成中起決定性作用的因素。從中外企業(yè)經(jīng)營機制運行的比較中我們發(fā)現(xiàn)，最為關鍵的因素是企業(yè)的產(chǎn)權結構。如果接受這樣一個結論，我們就不難對資產(chǎn)管理公司的經(jīng)營機制的優(yōu)劣作出一個比較明確的結論：其經(jīng)營機制比債轉股的企業(yè)不會更先進。這次參與債轉股的四大資產(chǎn)管理公司是由財政出資建立的全資國有的資產(chǎn)管理公司。由這四大資產(chǎn)管理公司接管企業(yè)所欠銀行的債務，同時取得所接管企業(yè)的股權，成為企業(yè)的股東。資產(chǎn)管理公司與所接管債務的企業(yè)同樣都是國有企業(yè)。在這樣的資產(chǎn)管理公司中，雖然確定其為獨立的法人，要求自負盈虧，但是不難證明，是否最后能夠將手中持有的股份轉讓出去，轉讓困難的股份是否會變成了新的不良資產(chǎn)，資產(chǎn)管理公司是否會虧損，等等，這些問題對于大多靈敏資產(chǎn)管理公司的經(jīng)營者來說并沒有利益攸關的風險。如果說被債轉股的企業(yè)是因為企業(yè)的經(jīng)營機制不合理而致使企業(yè)資產(chǎn)贏利能力低于所籌集的債務資金的利息負擔的話，那么，我們也就難于預期，在經(jīng)營機制上與所持股企業(yè)相差無幾的資產(chǎn)管理公司能夠在轉變這些企業(yè)的經(jīng)營機制有很大的作為。

    作為債轉股成功關鍵的資產(chǎn)管理公司，怎樣才能形成一個相對先進的企業(yè)經(jīng)營機制呢？筆者認為，當前可行的選擇是按照股份制的原則建立資產(chǎn)管理公司。因為實踐表明，即使是多個以國有資產(chǎn)為基礎建立起來的法人，也比單一的國有資產(chǎn)構成的企業(yè)的經(jīng)營機制要合理，如果能夠在資產(chǎn)管理公司中引入非國有的資產(chǎn)，在改進資產(chǎn)管理公司經(jīng)營機制方面所能夠發(fā)揮的作用就無須贅言了。

    二、資產(chǎn)管理公司的經(jīng)營實力不足難題

    在今天的債轉股中，資產(chǎn)管理公司遇到并且將必須認真對待的第二個難題就是資產(chǎn)管理公司的經(jīng)營實力不足。據(jù)有關部門統(tǒng)計，需要進行債轉股的國有企業(yè)有2000多家，國家經(jīng)貿(mào)委推薦了其中601家企業(yè)，安排債轉股的金額高達4596億元人民幣。此外，還有相當一部分企業(yè)在積極的想辦法擠進債轉股的行列。我們假定債轉股這項工作平穩(wěn)推進，五年完成所有的經(jīng)過批準企業(yè)債轉股第一步工作，僅此，每年需要完成債轉股的額度使資產(chǎn)管理公司的對銀行的負債高達919億多元。如果加上剝離的其他不良資產(chǎn)，資產(chǎn)管理公司的負債之沉重就可想而知了。形成如此規(guī)模的負債對資產(chǎn)管理公司經(jīng)營必將產(chǎn)生嚴重的影響。對此，我們不能不引起足夠的重視。

    我國目前已經(jīng)建立起來的中國信達、中國長城、中國東方和中國華融四大資產(chǎn)管理公司，各自的注冊資本均由財政注入100億元人民幣。400億元的自有資本僅與債轉股的5000億元規(guī)模相比就有杯水車薪之感，如果加上其他需要資產(chǎn)管理公司承擔的不良資產(chǎn)，其經(jīng)營的危機就不期而致了。在這樣的局面下，筆者認為會衍生出如下三個問題：

    第一，惡化、至少是從賬面上惡化資產(chǎn)管理公司的財務狀況。以四家公司的注冊資本計，資產(chǎn)管理公司的平均資產(chǎn)負債率將達到69.69%，接近70%.結果，國有企業(yè)的高負債經(jīng)過債轉股之后變成了資產(chǎn)管理公司的高負債。在這樣一種格局下，一旦資產(chǎn)管理公司的經(jīng)營遇到困難，其所欠銀行的債務照樣又將變成不良資產(chǎn)而影響銀行的信用。

    第二，巨大的財務費用支出的負擔。資產(chǎn)管理公司接收的債轉股企業(yè)的債務所負擔的利息率我們假定為4%，那么每年資產(chǎn)管理公司必須支出的總利息費用就為3 6.76億元，為四個資產(chǎn)管理公司自有資本的9%.最主要的問題在于，由于實行債轉股的企業(yè)都是虧損企業(yè)，債轉股之后即使能夠贏利，絕大多數(shù)企業(yè)至少在短期內(nèi)不可能獲得高于利息率的資產(chǎn)收益率（因為企業(yè)的資產(chǎn)收益率如果高于債務利息率，這部分債務資產(chǎn)占企業(yè)總資產(chǎn)的比重再高也不是不良資產(chǎn)，而且，如果是這樣企業(yè)也決不會要求債轉股）。資產(chǎn)管理公司作為企業(yè)的股東就更不可能獲得比利息率高的股息率。資產(chǎn)管理公司要支付所欠銀行債務的利息，就不得不用本金來支付。一旦這樣，資產(chǎn)管理公司的維持和信用就會受到更大的影響。即使在政府的安排下延期支付銀行的利息，資產(chǎn)管理公司的負擔減輕的預期仍然十分渺茫。因為資產(chǎn)管理公司無論從其內(nèi)在機制的構成還是從其能力來看，都不可能將這些企業(yè)的不良資產(chǎn)點石成金。

    第三，差額的彌補難題。資產(chǎn)管理公司承擔了企業(yè)對銀行的債務，將來準備用轉讓的股權收入償還這些債務。即使不考慮資產(chǎn)管理公司的利潤，只加上正常的交易費用，就要求股權轉讓的價格必須高于資產(chǎn)管理公司從銀行接受的債務的價格。在少數(shù)債轉股企業(yè)的股權轉讓上達成這樣的交易是有可能的，但是就債轉股企業(yè)整個股權轉讓來看，滿足這一要求是相當困難的。原因在本文前面已經(jīng)論及。但在債轉股制度安排十分完善的美國，為80年代末期展開的債轉股所支付的資金就從最初預計的500億美元上升最后實際支付的1200億美元�？梢钥隙ǖ卣f，目前財政注入的400億元資金是難于化解國有商業(yè)銀行20多年來累積形成的巨額不良資產(chǎn)的。隨著債轉股的深入，資產(chǎn)管理公司將會受到支付差額的嚴重困擾。

    如果說第一、三兩個方面的問題在債轉股剛剛展開的今天還沒有顯山露水，上述擔心可能被看作杞人憂天的話，那么，第二方面的問題的出現(xiàn)就不能不引起我們的重視。如一些資產(chǎn)管理公司接管企業(yè)的債務之后，在還本付息的壓力之下，要求簽約的債轉股企業(yè)保證支付不低于銀行利息的股息率，以減輕自身的支付原壓力。對此，企業(yè)態(tài)度十分明朗：不接受！如果企業(yè)目前能夠支付銀行的利息，至少從財務上考慮是根本沒有必要實行債轉股的。這個矛盾的存在使得債轉股的進展遠不如人們想象的那樣順利。這一方面反映了加入債轉股行列的國有企業(yè)的減負動機，另一方面，也的確反映了資產(chǎn)管理公司目前面臨的支付困境。

    我認為，支付危機的存在，最為主要的原因是資產(chǎn)管理公司的總規(guī)模太小，特別是自有資本的規(guī)模太小。但是在目前政府財力有限條件制約下，不能簡單地采取完全靠財政注資的途徑來解決問題。筆者建議可以從兩個方面采取措施：一是增設股份制的資產(chǎn)管理公司，減輕目前四大資產(chǎn)管理公司的負擔，并形成債轉股競爭的局面，迫使國有資產(chǎn)管理公司積極工作；二是不增加資產(chǎn)管理公司數(shù)量的前提下，采用招募股份的方式，將目前四大資產(chǎn)管理公司的注冊資本的單體規(guī)模擴張到500億元人民幣，并改革資產(chǎn)管理公司的產(chǎn)權結構，建立起股份制的資產(chǎn)管理公司，吸收廣泛的非國有資本，特別是非國有的戰(zhàn)略投資者進入資產(chǎn)管理公司，由此可以收到一舉多得的效果。為了鼓勵非國有資本參與債轉股，可以規(guī)定股份制的資產(chǎn)管理公司到期清算時，允許這些非國有的戰(zhàn)略投資者繼續(xù)持有股份，如果愿意，還允許其優(yōu)先接受國有股東轉讓的股份，使之成為改制之后企業(yè)的長期持股人。

    三、資產(chǎn)管理公司經(jīng)營能力不夠的難題

    雖然資產(chǎn)管理公司只是債轉股企業(yè)的一個具有金融性質的階段性持股人，但是它與證券投資基金持股之間有著實質的差別。對于資產(chǎn)管理公司來說，債轉股的成功，無論從宏觀上要求的國有經(jīng)濟的戰(zhàn)略調(diào)整，還是從微觀上要求的企業(yè)資產(chǎn)盈利水平的實質性提高，都必須以企業(yè)的經(jīng)營業(yè)務的調(diào)整為前提。因為在需要實行債轉股的企業(yè)中，造成無力償債的深層原因是企業(yè)的經(jīng)營機制不合理，而表層的表現(xiàn)則是企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營困難，市場的競爭力低下。所以，對于相當一部分債轉股的企業(yè)來說，要求資產(chǎn)管理公司的經(jīng)營管理人員不僅要懂得資本運營，同時還必須懂得對企業(yè)生產(chǎn)業(yè)務的重組。可以肯定地說，企業(yè)只有將資產(chǎn)債務重組與生產(chǎn)經(jīng)營的業(yè)務重組有機地結合起來，才可能使企業(yè)的資產(chǎn)贏利水平得到真正的提高，債轉股也才可能達到最終的目的。否則，債轉股之前存在于銀行的不良資產(chǎn)就會凝固為資產(chǎn)管理公司的不良資產(chǎn)。其原來存在的金融風險就只不過是換了一種存在的形式而已，并沒有真正消除。

    資產(chǎn)管理公司作為企業(yè)的股東，擁有干預債轉股企業(yè)經(jīng)營管理的合法權力。但是資產(chǎn)管理公司能否運用好這個權力，進行合理的干預，就取決于資產(chǎn)管理公司自身是否具備這種能力了。資產(chǎn)管理公司的經(jīng)營管理能力實質上就是其組成人員的經(jīng)營管理能力。在這個方面，四大資產(chǎn)管理公司基本上是與四大國有專業(yè)銀行對口成立的，其組成的人員也是從各自對口的銀行工作人員中挑選出來的。無疑，這些同志對資產(chǎn)的價值化運作應當是比較在行的。但是否具備對企業(yè)的業(yè)務開展重組的能力，就不能肯定了。這一方面的能力，在一定的意義上對取得債轉股的成功更為重要。因為涉及債轉股的企業(yè)達600多家，涉及國民經(jīng)濟的各行各業(yè)；資產(chǎn)價值總額將近5000億元人民幣。對如此之多的企業(yè)和如此之大規(guī)模的債務，預計資產(chǎn)管理公司難于完全通過包裝等手段合意的退出。由此我們可以說，無論是從資產(chǎn)管理公司順利退出債轉股企業(yè)的立場來考慮，還是從債轉股的最終成功來要求，都要求資產(chǎn)管理公司必須具備相當?shù)膶ζ髽I(yè)的經(jīng)營業(yè)務進行重組的能力。資產(chǎn)管理公司如何才能提高這一能力呢？我認為首先是各大資產(chǎn)管理公司不僅要運用資本重組和營運手段減輕債務，同時還需要將債務重組與業(yè)務重組結合起來，使自己成為一個合格的積極股東。其次，解決人才不足或者說是人才結構的局限問題，要廣招人才，形成合理的人才結構

    中南財經(jīng)大學·郭躍進

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