私募股權(quán)基金的積極作用淺議

　　私募股權(quán)基金的積極作用淺議
　　
　　目前，中國市場95%以上的私募股權(quán)基金（Private Equity）具有外資背景。受全球金融危機(jī)影響，這些私募股權(quán)基金紛紛把目光投向亞洲新興市場，中國大陸地區(qū)成為私募股權(quán)基金投資的最大熱點(diǎn)，其規(guī)模和數(shù)量都超過了以往任何時期。但總體來看，私募股權(quán)基金在華投資雖然發(fā)展速度快，但絕對金額較發(fā)達(dá)國家仍然相去甚遠(yuǎn)。
　　
　　一、金融危機(jī)背景下私募股權(quán)基金在華投資的機(jī)遇
　　
　　全球金融危機(jī)的背景下，私募股權(quán)基金在華投資面臨更多機(jī)會。德勤（Deloitte）在2008年8月對中國30家領(lǐng)先的私募股權(quán)基金投資機(jī)構(gòu)的調(diào)查結(jié)果顯示，有87%的被調(diào)查者認(rèn)為未來一年內(nèi)中國的私募股權(quán)基金活動會增加，有63%的人認(rèn)為投資機(jī)會的質(zhì)量會提高。
　　
　　（一）金融危機(jī)背景下，中國是國際投資的避風(fēng)港
　　
　　據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）2008年11月的預(yù)測，美國經(jīng)濟(jì)2009年的增長預(yù)期為-0.7%.歐元區(qū)2008年第三季度GDP環(huán)比下滑0.2%,這是歐盟成立以來的首現(xiàn)衰退。日本2008年第三季度GDP下滑0.4%,陷入2001年以來的首次衰退。但是，IMF預(yù)測，新興市場國家2009年的年均經(jīng)濟(jì)增長率為5.1%,其中中國是8.5%,位居第一。商務(wù)部國際貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作研究院跨國公司研究中心的初步調(diào)研顯示，金融危機(jī)爆發(fā)后，許多跨國公司在世界各國總體收縮投資，但在中國市場還將擴(kuò)張。因此中國將成為國際投資，同時也是外資私募股權(quán)基金的良好避風(fēng)港。
　　
　�。ǘ�）本土潛在的LP眾多，而GP嚴(yán)重缺乏
　　
　　私募股權(quán)基金的發(fā)展離不開提供大規(guī)模資金的機(jī)構(gòu)，即有限合伙人（Limited Partner）和富有經(jīng)驗(yàn)的基金管理人，即一般合伙人（General Partner）。在全球金融危機(jī)的背景下，國外的許多金融機(jī)構(gòu)失去了財務(wù)杠桿，資金匱乏。相對而言，中國的金融機(jī)構(gòu)受到金融危機(jī)的沖擊較小，可能成為私募股權(quán)基金的有力支持者。據(jù)國家外管局統(tǒng)計(jì)，截至2008年底，中國外匯儲備存量已高達(dá)1.9萬億美元。這使得中國政府和金融機(jī)構(gòu)不得不認(rèn)真考慮如何有效地配置和運(yùn)用這筆巨額資產(chǎn)，私募股權(quán)基金投資是有效解決這個問題的辦法之一。而社�；�金和商業(yè)保險公司目前的資金運(yùn)用效率不高，也急需拓寬投資渠道�？梢姳就翝撛诘腖P眾多，但與此同時本土GP嚴(yán)重缺乏，GP需要具有豐富實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)的管理人。而這恰恰是外資私募股權(quán)基金的強(qiáng)項(xiàng)，也正是其目前在中國發(fā)展的競爭優(yōu)勢。
　　
　　（三）國內(nèi)對私募股權(quán)基金的政策逐步放寬
　　
　　2007年6月1日起正式實(shí)行的新《合伙企業(yè)法》，為私募機(jī)構(gòu)以有限合伙的形式開展投資活動提供了法律平臺。一方面，合伙人可以通過承諾和分期認(rèn)繳基金出資完成風(fēng)險投資基金的資金募集，避免了資金的浪費(fèi)；另一方面，合伙人可以直接將基金權(quán)益賬戶中的資金退出。這種操作性良好的資金募集和退出的運(yùn)作方式能夠有效提高風(fēng)險投資基金的運(yùn)營效率。2008年年初國家發(fā)改委印發(fā)的《高技術(shù)產(chǎn)業(yè)化“十一32”規(guī)劃》強(qiáng)調(diào)，要通過創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資（Venture Capital）支持高技術(shù)產(chǎn)業(yè)自主創(chuàng)新成果產(chǎn)業(yè)化的種子期、起步期的重點(diǎn)項(xiàng)目，而VC正是私募股權(quán)基金的一個子類。此外，各級地方政府也都在積極地為改善本地區(qū)金融服務(wù)環(huán)境，振興地區(qū)經(jīng)濟(jì)制定相關(guān)政策，吸引私募股權(quán)基金人才。例如，天津、北京和上海等地區(qū)都在積極地為吸引優(yōu)秀GP和LP投資者制定相應(yīng)的優(yōu)惠政策，三地爭相成立私募股權(quán)基金協(xié)會，力求通過私募股權(quán)基金融資的新興融資方式為當(dāng)?shù)仄髽I(yè)注入新的活力。
　　
　　二、私募股權(quán)基金幫助中國應(yīng)對金融危機(jī)的積極作用
　　
　�。ㄒ唬┧侥脊蓹�(quán)基金投資有利于平滑經(jīng)濟(jì)周期、推動經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長
　　
　　私募股權(quán)基金反周期的投資方式可以起到平滑經(jīng)濟(jì)周期的作用。在金融危機(jī)引致經(jīng)濟(jì)衰退的背景下，企業(yè)估值較低，正是其投資的良機(jī)。譬如，國內(nèi)股市跌幅已達(dá)70%以上，導(dǎo)致場外的股權(quán)價格大跌。低廉的資本價格對私募股權(quán)基金產(chǎn)生了吸引力。反之，經(jīng)濟(jì)高漲時，企業(yè)估值高，私募股權(quán)基金通常借機(jī)上市退出，也間接起到為經(jīng)濟(jì)降溫的作用。主要原因在于私募股權(quán)基金的資金來源是比較長期的資金，如社保、年金、保險等機(jī)構(gòu)，能夠承擔(dān)經(jīng)濟(jì)周期風(fēng)險，當(dāng)然也獲得更高的回報。從長期回報率可以說明這點(diǎn)，據(jù)Thomson Financial 統(tǒng)計(jì)，1987-2007年的私募股權(quán)基金表現(xiàn)指數(shù)的年均回報率達(dá)到12.8%,高于同期納斯達(dá)克9.4%和標(biāo)普500指數(shù)8.1%的回報率。此外，國內(nèi)諸多案例也證實(shí)其反周期的特征，如蒙牛乳業(yè)、金風(fēng)科技、辰州礦業(yè)等著名案例的投資時點(diǎn)都在2005年或之前，那時正是上輪經(jīng)濟(jì)周期的衰退階段，退出時點(diǎn)在2006-2007年的經(jīng)濟(jì)高漲階段。
　　
　�。ǘ�）通過專業(yè)的運(yùn)作管理，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級
　　
　　經(jīng)濟(jì)高速增長后會遇到瓶頸，通過高科技產(chǎn)業(yè)替代傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級是突破瓶頸的有效手段，而這需要有效率的強(qiáng)大資本市場。從美國的經(jīng)驗(yàn)來看，私募股權(quán)基金在其中起到了重要作用，私募股權(quán)基金以一種新的資本組織方式推動了產(chǎn)業(yè)升級和行業(yè)整合。
　　
　　首先，以風(fēng)險投資為代表的投資機(jī)構(gòu)關(guān)注企業(yè)早期成長階段，它們投資代表了技術(shù)發(fā)展方向的高成長企業(yè)，通過VC的介入，能加速這些創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展，從而在一定程度上有利于加快我國產(chǎn)業(yè)升級。其次，私募股權(quán)基金可以在并購活動中對企業(yè)定價、產(chǎn)業(yè)融合以及升級換代起到重要作用，能夠促進(jìn)我國的行業(yè)整合與升級。第三，私募股權(quán)基金通常會通過資本注入的形式影響被投資企業(yè)的高管層，提出戰(zhàn)略建議，包括企業(yè)流程的診斷、新產(chǎn)品的推出、新技術(shù)的引進(jìn)、海外渠道的建立；幫助企業(yè)轉(zhuǎn)型，制定長期經(jīng)營戰(zhàn)略、服務(wù)流程、管理機(jī)構(gòu)的激勵措施等。這些能夠幫助那些只在技術(shù)層面擁有優(yōu)勢的企業(yè)改善管理，使企業(yè)得到穩(wěn)健有序的發(fā)展。我國很多中小企業(yè)擁有技術(shù)優(yōu)勢，但缺乏管理經(jīng)驗(yàn)，如果得到私募股權(quán)基金這種將資本與企業(yè)家才能結(jié)合起來的融資方式，將可以產(chǎn)生1+1>2的效果。
　　
　�。ㄈ�）為有發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)提供融資渠道，促進(jìn)社會穩(wěn)定
　　
　　在銀行融資渠道受阻，股市不穩(wěn)定的情況下，私募股權(quán)基金是企業(yè)最好的融資渠道之一，同時還能減少失業(yè)，促進(jìn)社會穩(wěn)定。
　　
　　當(dāng)前國際上主流的融資方式是資本市場直接融資、銀行信貸的間接融資和私募股權(quán)融資。但對于國內(nèi)而言，由于私募股權(quán)基金融資剛剛起步，大多數(shù)國內(nèi)外企業(yè)在境內(nèi)融資的方式還只能局限在資本市場和銀行貸款融資。而目前這兩種融資模式對中小企業(yè)作用不大。
　　
　　首先，國內(nèi)資本市場不穩(wěn)定，直接融資不暢。受全球金融危機(jī)和我國房地產(chǎn)市場泡沫破裂的影響，滬深兩市指數(shù)自2007年10月份以來大幅下跌了70%,成交量和成交金額極度萎縮。國內(nèi)IPO、增發(fā)等融資已經(jīng)停滯數(shù)月。其次，我國金融體系尚不健全，銀行信貸緊縮等問題導(dǎo)致企業(yè)間接融資渠道受阻。盡管近期政策強(qiáng)調(diào)銀行應(yīng)該擴(kuò)大對中小企業(yè)融資，但是中小企業(yè)融資難的問題還是難以解決。其根源歸納起來主要集中在以下幾方面：
　　
　　一是中小企業(yè)大多不甚規(guī)范，經(jīng)營管理隨意性很大，這使得銀行對中小企業(yè)預(yù)期不明、評價不高、信用評級普遍偏低，再加上中小企業(yè)大多無足夠的可抵押資產(chǎn)，故往往不能滿足銀行的貸款要求。
　　
　　二是由于我國長期以來存貸款利差較大，商業(yè)銀行有較大的利潤空間，比起前景不明朗的中小企業(yè)，商業(yè)銀行更愿意向資金需求量大、貸款周期長的大型國有企業(yè)發(fā)放貸款。
　　
　　三是當(dāng)前我國商業(yè)銀行實(shí)施的貸款責(zé)任追究終身制嚴(yán)重阻礙了中小企業(yè)的發(fā)展。各銀行貸款專員需對其所發(fā)放貸款高度負(fù)責(zé)，任何不符合銀行信貸要求的貸款都將被視為違規(guī)，不僅要按不良資產(chǎn)處置，還將對相關(guān)負(fù)責(zé)人予以嚴(yán)懲。上述原因使得不少中小企業(yè)因資本金不足面臨困境。
　　
　　相比之下，在金融危機(jī)的背景下，私募股權(quán)基金融資有傳統(tǒng)的直接和間接融資所不具備的優(yōu)點(diǎn)。首先，它屬于實(shí)業(yè)投資，投資期限一般較長，可以給被投資企業(yè)提供較為長期而穩(wěn)定的資本金。其次，私募股權(quán)基金融資通常介入有成長性的中小企業(yè)，而不是大型企業(yè)。第三，私募股權(quán)基金一般在經(jīng)濟(jì)低谷時投資，經(jīng)濟(jì)高漲時賣出；這與銀行恰恰相反，銀行是在經(jīng)濟(jì)高漲時多提供融資，經(jīng)濟(jì)衰退時收緊銀根。
　　
　　三、私募股權(quán)基金在華投資的障礙
　　
　�。ㄒ唬┧侥脊蓹�(quán)基金投資審批體制繁雜，審批時間長，審批機(jī)構(gòu)責(zé)任權(quán)力失衡
　　
　　投資審批體制的繁雜是目前私募股權(quán)基金在華投資的障礙之一。在對外商投資的審批上，存在國家工商總局、外管局、商務(wù)部等多頭審批、多頭管理的問題，但部門間協(xié)調(diào)機(jī)制又沒有有效建立，造成審批時間比較長。而且，相關(guān)部門權(quán)力空間大且缺乏有效監(jiān)督。譬如，《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》重權(quán)力、輕救濟(jì)，只對外資并購主管機(jī)關(guān)的權(quán)力進(jìn)行設(shè)定，而對申報者的權(quán)利及損害救濟(jì)程序缺乏考慮，這既不符合國際經(jīng)濟(jì)活動中法律規(guī)則的權(quán)利義務(wù)對稱性，以及可問責(zé)、可救濟(jì)性的要求，也很難在監(jiān)管者與受監(jiān)管者之間形成法律框架下良好的配合信任關(guān)系，同時容易形成行政權(quán)力的濫用，不利于合理利用外資。
　　
　　（二）限制和禁止并購的行業(yè)或?qū)ο鬀]有明確的界定標(biāo)準(zhǔn)，私募股權(quán)基金投資的政策風(fēng)險高
　　
　　《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》第十二條規(guī)定，涉及重點(diǎn)行業(yè)，或者可能影響國家經(jīng)濟(jì)安全的外資并購要報批，但重點(diǎn)行業(yè)包括哪些，以及經(jīng)濟(jì)安全如何界定并沒有講明。
　　
　　《指導(dǎo)外商投資方向規(guī)定》和《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》規(guī)定了鼓勵、限制、禁止外商在我國投資的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。但從整體上看，它主要是針對新建外商投資而制定的，因而在具體內(nèi)容上也就很難對以并購方式投資的外資產(chǎn)生重大的指導(dǎo)意義；而且它只鼓勵或限制某個產(chǎn)品或者產(chǎn)業(yè)，缺少該產(chǎn)業(yè)的發(fā)展整體規(guī)劃，使私募股權(quán)基金投資缺乏更為明確的方向。這種情況下，私募股權(quán)基金缺乏合理的預(yù)期，很難對并購的可行性、經(jīng)濟(jì)及政治風(fēng)險做出判斷，勢必影響其在華業(yè)務(wù)的開展。
　　
　�。ㄈ�）注冊登記、證券賬戶開設(shè)方面存在障礙
　　
　　我國目前仍沒有形成全國統(tǒng)一的工商注冊程序。迄今為止，除天津、北京等少數(shù)地區(qū)外，私募股權(quán)基金實(shí)際上很難以有限合伙制形式進(jìn)行登記。此外，合伙制私募股權(quán)基金在開立法人賬戶等方面仍障礙重重。根據(jù)《證券法》第166條規(guī)定：“投資者申請開立賬戶，必須持有證明中國公民身份或者中國法人資格的合法證件。國家另有規(guī)定的除外。”只有公民和法人才允許開立證券賬戶。這就導(dǎo)致大量以有限合伙制和信托制形式存在的私募股權(quán)投資基金無法進(jìn)行正常的投資活動，無法享有市場退出通道。
　　
　�。ㄋ模┧侥脊蓹�(quán)基金在華投資退出機(jī)制受到較多限制私募股權(quán)基金的業(yè)務(wù)流程簡言之就是“籌資一投資一退出”.在我國，私募股權(quán)基金的退出存在諸多不便。首先，國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板遲遲未推出，主板IPO的審批流程冗長。其次，《關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司境外融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》（75號文）和《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（10號令）的實(shí)施，極大地限制了中國境內(nèi)企業(yè)間接境外上市。
　　
　�。ㄎ澹�對國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資私募股權(quán)基金存在較多限制
　　
　　盡管國內(nèi)潛在的LP眾多，但國內(nèi)由于缺乏相關(guān)政策的明確支持，保險資金、銀行資金以及其他非銀行金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)投資仍存在諸多制約。目前，只有社�；�金可以獲得投資私募股權(quán)基金的許可，但需要個案上報監(jiān)管部門審批，且審批周期較長，程序復(fù)雜。而其他金融機(jī)構(gòu)的對外投資也受到較多限制。
　　
　�。�六）稅收偏高影響私募股權(quán)基金在華投資積極性
　　
　　雖然根據(jù)新《合伙企業(yè)法》，私募股權(quán)基金可以采用有限合伙制，但是有限合伙制在實(shí)際運(yùn)作中還面臨較大障礙。因此，在國內(nèi)組建的私募股權(quán)基金往往還是采用公司制，而不是有限合伙制。但是公司制的效率無法和有限合伙制相比。而且面臨著多重稅賦，極大影響回報率。
　　
　　四、促進(jìn)私募股權(quán)基金在華投資的政策建議
　　
　　（一）重新審視私募股權(quán)基金在華并購
　　
　　目前，許多人認(rèn)為私募股權(quán)基金在華并購可能導(dǎo)致國有資產(chǎn)流失、威脅產(chǎn)業(yè)安全。實(shí)際上產(chǎn)業(yè)安全是一個多層次的復(fù)合概念，產(chǎn)業(yè)的生存與可持續(xù)發(fā)展是產(chǎn)業(yè)安全的直接表象，企業(yè)競爭力才是產(chǎn)業(yè)安全的核心。同樣，產(chǎn)業(yè)不安全實(shí)際上主要源于內(nèi)部因素，外資進(jìn)入我國并不是引發(fā)產(chǎn)業(yè)安全問題的根本原因。目前產(chǎn)業(yè)安全問題的一個重要環(huán)節(jié)是我國的制度環(huán)境。中聯(lián)重科、三一重工、中海油等多家中國企業(yè)高管均提出，行政體制改革的滯后對產(chǎn)業(yè)安全具有多重負(fù)面影響。行政壟斷和割據(jù)致使公平競爭的環(huán)境難以完全形成，國內(nèi)企業(yè)之間的整合長期遭遇瓶頸，跨省內(nèi)資并購比外資并購的阻力還大。正是因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)發(fā)展長期缺乏良好的外部環(huán)境，我國一些重要產(chǎn)業(yè)才遲遲難以形成核心競爭力。缺乏核心競爭力，才容易被外資以各種形式控制。
　　
　　另外，國內(nèi)很多人也傾向于將外資私募股權(quán)基金看成熱錢或投機(jī)者。事實(shí)上，私募股權(quán)基金的投資周期相對比較長，看作熱錢是不適合的。
　　
　　（二）通過立法加強(qiáng)對外資私募股權(quán)基金并購審查的統(tǒng)一性和確定性
　　
　　我國應(yīng)當(dāng)重視通過立法加強(qiáng)外資私募股權(quán)基金并購審查的統(tǒng)一性，可以考慮如下措施。一是通過統(tǒng)一的立法規(guī)定審查機(jī)構(gòu)的組成，各組成部門的具體職責(zé)，相關(guān)的組織方式以及運(yùn)作程序；二是通過立法強(qiáng)化各部門的行政首長責(zé)任制；三是通過立法明確要求各部門信息共享以及行政資源共享；四是根據(jù)個案的靈活合理地確定審批“牽頭部門”;五是強(qiáng)制規(guī)定各相關(guān)部門對“牽頭部門”的協(xié)助義務(wù)。
　　
　　另外，應(yīng)當(dāng)明確鼓勵、限制和禁止私募股權(quán)基金并購的行業(yè)或?qū)ο蟮慕缍��?biāo)準(zhǔn)。對私募股權(quán)基金投資者來說，清晰的立法、良好的法制環(huán)境是開展跨國投資最重要的前提保證。目前我國應(yīng)盡快細(xì)化外資審查立法，加強(qiáng)程序性規(guī)定以及透明度。具體而言，可以在《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》的基礎(chǔ)上，通過相關(guān)部門對并購案例審查的實(shí)踐總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合國外經(jīng)驗(yàn)對國家安全審查的條款進(jìn)行細(xì)化。比如，對鼓勵類的并購采用核準(zhǔn)制，而不是審批制。對限制類并購明確哪些部門負(fù)責(zé)實(shí)施國家安全審查，審查標(biāo)準(zhǔn)透明公開，盡量減少人為因素。
　　
　�。ㄈ�）完善鼓勵私募股權(quán)基金在華投資的相關(guān)法律法規(guī)
　　
　　首先，應(yīng)盡早出臺《有限合伙法》的操作細(xì)則，修改與其他法律之間不協(xié)調(diào)的部分。譬如，證券開戶方面，特許有限合伙基金可以開設(shè)證券賬戶，該類賬戶只能在所投資企業(yè)上市后賣出相關(guān)股票，不得從事其他證券業(yè)務(wù)。此外，完善國內(nèi)退出機(jī)制，諸如創(chuàng)業(yè)板的開設(shè)，三板市場的完善。其次，可參照國際慣例，依據(jù)我國相關(guān)法律法規(guī)，研究制訂針對有限合伙企業(yè)的財稅支持政策�？梢钥紤]在部分城市，如北京等在私募股權(quán)基金注冊的前幾年減免資本利得稅，紅利稅等。另外，應(yīng)簡化LP參與私募股權(quán)基金的審批手續(xù)，開放政府及金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理市場。應(yīng)探索創(chuàng)新政府、商業(yè)銀行及其他金融機(jī)構(gòu)資金的使用模式，引入市場化的資產(chǎn)管理模式和運(yùn)作機(jī)制，讓私募股權(quán)基金、公募證券投資基金及其他資產(chǎn)管理公司公平、公開的競爭管理人。
　　
　　（四）根據(jù)市場化原則建立對私募股權(quán)基金的監(jiān)管體系
　　
　　私募股權(quán)基金市場是一個充分市場化的市場，在推動私募股權(quán)基金市場發(fā)展時，應(yīng)當(dāng)盡可能保持這個行業(yè)的市場化，而不能把原有那種行政監(jiān)管施加到這個行業(yè)上來。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，對這個行業(yè)的監(jiān)管和引導(dǎo)要實(shí)施與公募市場不同的規(guī)則和方式，應(yīng)當(dāng)盡可能體現(xiàn)市場化，做到監(jiān)管適度。

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