淺議中國證券市場股票回購

　　淺議中國證券市場股票回購
　　
　　摘要：首先對(duì)國外及我國股票回購動(dòng)因進(jìn)行了闡述，然后針對(duì)我國目前證券市場上股票回購的價(jià)格確定、對(duì)股價(jià)的影響方面進(jìn)行了探討，最后又分析了究竟什么樣的公司有股票回購的動(dòng)機(jī)。
　　
　　關(guān)鍵詞：股票回購；回購動(dòng)機(jī)；回購價(jià)格；股票價(jià)格
　　
　　1股票回購一般動(dòng)因
　　
　　1.1避稅假說
　　
　　股份回購能夠使股東以較低的資本利得稅取代現(xiàn)金股息必須交納的較高的普通個(gè)人所得稅。換言之，當(dāng)資本利得稅率低于現(xiàn)金股息所得稅率時(shí)，股東就存在以接受回購要約的方式合法規(guī)避部分稅額的動(dòng)機(jī)，當(dāng)然，避稅假說的基本條件是由股票回購行為使股東規(guī)避應(yīng)稅額必須大于股票回購過程產(chǎn)生的交易費(fèi)用。由上述研究可見，股票回購可以起到改善資本結(jié)構(gòu)，降低融資成本，穩(wěn)定公司股價(jià)，提高剩余資金利潤率的作用，它還是一種極為盛行的反收購措施。研究結(jié)果也表明許多公司在實(shí)際經(jīng)營中均可能存在股票回購的客觀要求。
　　
　　1.2信號(hào)傳遞假說
　　
　　信號(hào)傳遞假說指普通股股票回購的公告實(shí)際上傳遞了公司管理層關(guān)于公司未來前景的新的信息。這一理論源于股份公司管理層和中小股東間的信息不對(duì)稱。公司管理層集公司管理經(jīng)營權(quán)于一身，掌握著有關(guān)公司管理經(jīng)營情況的全部信息，而公司所有者股東卻日益遠(yuǎn)離企業(yè)。所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離及由此所導(dǎo)致的所有者和經(jīng)營者之間的信息不對(duì)稱意味著二級(jí)市場上股票價(jià)格往往與真實(shí)價(jià)格相背離。對(duì)市場上的廣大中小股東而言，當(dāng)股份公司發(fā)出股票回購邀約時(shí)，實(shí)際上是向其傳達(dá)這樣的信息，即公司股票價(jià)值被低估了，這就是所謂的信息傳遞假說。這一假說很好的解釋了為什么股份公司發(fā)出回購邀約往往導(dǎo)致二級(jí)市場上股價(jià)上升。
　　
　　1.3財(cái)富轉(zhuǎn)移假說
　　
　　財(cái)富轉(zhuǎn)移假說指股票回購將會(huì)導(dǎo)致公司優(yōu)先債債權(quán)人的財(cái)富被轉(zhuǎn)移給公司股東。優(yōu)先證券持有者會(huì)因公司回購普通股票而蒙受財(cái)富上的損失。因?yàn)槠髽I(yè)一般是將股東財(cái)富最大化目標(biāo)放在第一位，而債權(quán)人對(duì)企業(yè)又缺乏有效的監(jiān)督，這就導(dǎo)致公司無視債權(quán)人利益借機(jī)進(jìn)行現(xiàn)金套現(xiàn)。按照此假說，要是存在財(cái)富從優(yōu)先債債權(quán)人手里轉(zhuǎn)移到股東手里的話，股票回購對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的影響與其對(duì)非可轉(zhuǎn)換債券的影響不一樣，在公司股票價(jià)格提高的同時(shí)，優(yōu)先證券的市場價(jià)值會(huì)降低。從國外的一些實(shí)證研究上看，在股票回購公告日記公告后一天，可轉(zhuǎn)換債券、一般優(yōu)先股股票和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股股票價(jià)格的兩天平均收益率都呈正值，而一般債券則略為負(fù)值。
　　
　　1.4最佳資本結(jié)構(gòu)假說
　　
　　財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)在于追求公司價(jià)值的最大化或股價(jià)最大化，然而，只有在風(fēng)險(xiǎn)不變的情況下EPS的增長才會(huì)直接導(dǎo)致股價(jià)的上升，實(shí)際上經(jīng)常是隨著每股收益的增長風(fēng)險(xiǎn)也在加大，如果EPS的增長不足以補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)增加所需要的報(bào)酬，盡管EPS增加，股價(jià)仍然下降。所以說到底公司的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是可使公司的總價(jià)值最高，而不一定是每股收益最大的資本結(jié)構(gòu)。顯然，股票回購是股份公司追求最佳資本結(jié)構(gòu)的有效手段。由此產(chǎn)生了股票回購的最佳資本結(jié)構(gòu)假說。
　　
　　2股票回購價(jià)格的確定
　　
　　確定股票回購價(jià)格時(shí)，一般參照三個(gè)方面：一是企業(yè)上市時(shí)股東資產(chǎn)投入股份公司當(dāng)時(shí)的折股比例；二是市場流通股股價(jià)；三是股票回購當(dāng)時(shí)股份公司的每股凈資產(chǎn)。
　　
　　在完善的證券市場上，股票回購的價(jià)格以股票在市場中的價(jià)格來確定。這也甚為合理，既然要回購，通俗的講，也就是買入股票，當(dāng)然是以股價(jià)作為衡量尺度，否則不會(huì)有人主動(dòng)賣出自己手中的股票。但在中國目前的證券市場上，這一標(biāo)準(zhǔn)顯得極不合理。
　　
　　首先，從我國發(fā)生的幾起股票回購案例來看，目前回購的主要是國有法人股。在公司上市之初，國有法人股是按面值發(fā)行，向社會(huì)公眾發(fā)行的股票價(jià)格則高于甚至遠(yuǎn)高于其面值，如果按當(dāng)前股價(jià)回購股票，對(duì)廣大流通股東來說顯然不公平，侵害了廣大流通股東的利益，必然招致他們的激烈反對(duì)。對(duì)流通股東來說，當(dāng)然是希望回購價(jià)格越低越好，而對(duì)回購的國有股東來說，又希望回購價(jià)格越高越好。
　　
　　其次，國有大股東持有的上市公司的股票被人為地劃定為“非流通股”,不能在市場上交易。而股價(jià)僅僅只是市場基于現(xiàn)有的流通股對(duì)公司價(jià)值所做的評(píng)定，考慮到國有股在現(xiàn)有公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中所占比重的特殊性，如果簡單的以股價(jià)作為回購價(jià)格，顯然缺乏科學(xué)依據(jù)。
　　
　　按企業(yè)上市時(shí)股東資產(chǎn)投入股份公司當(dāng)時(shí)的折股比例確定回購價(jià)格表面上看有其合理性的一面，但是按照資金的價(jià)值增值原則，如果采取這一標(biāo)準(zhǔn)國有股等于是“竹籃打水一場空”,白白在上市公司投資而沒有得到一點(diǎn)報(bào)酬，國有股東顯然不會(huì)接受這一標(biāo)準(zhǔn)。而且這一標(biāo)準(zhǔn)有侵吞國有股利益之嫌。
　　
　　3股票回購對(duì)股價(jià)的影響
　　
　　股票回購以后對(duì)股價(jià)有三種影響。當(dāng)股票價(jià)格低于每股凈資產(chǎn)時(shí)，股票回購回引起每股凈資產(chǎn)上升，股價(jià)也上升；當(dāng)股票價(jià)格等于每股凈資產(chǎn)時(shí)，股票回購不會(huì)引起每股凈資產(chǎn)下降，股價(jià)不變；當(dāng)股票價(jià)格高于每股凈資產(chǎn)時(shí)，股票回購會(huì)導(dǎo)致每股凈資產(chǎn)下降，股價(jià)也下降。下面我們予以舉例說明。
　　
　　值得注意的是這僅適用于市場流通股票，而不適用于國有非流通股。因?yàn)榛刭弴�有非流通股不是以股票價(jià)格作為回購價(jià)格的，而流通股的回購是以而且也應(yīng)當(dāng)以股票價(jià)格作為回購價(jià)格。從我國目前發(fā)生的幾起回購案例來看，回購的主要是國有非流通股。云天化和申能兩起回購案例中，二者股票價(jià)格均高于每股凈資產(chǎn)，當(dāng)股票回購以后，股價(jià)均大幅度上升，云天化股票回購公告一發(fā)布，股票價(jià)格在6個(gè)交易日內(nèi)，股價(jià)上漲30%以上，而申能股價(jià)從10元一舉沖到了20元，這固然與A股市場“逢新必炒”這一慣例有關(guān)，但究其原因是因?yàn)槎�者回購的均是不可流通的國有股，回購價(jià)格按每股凈資產(chǎn)來確定，這一價(jià)格遠(yuǎn)低于其當(dāng)時(shí)的股票價(jià)格，故引起了股票價(jià)格的急劇上升。
　　
　　4什么樣的公司有條件回購股票
　　
　　從國外經(jīng)驗(yàn)來看，股價(jià)是否接近或跌破每股凈資產(chǎn)，確實(shí)是上市公司回購流通股的重要指標(biāo)。但回購畢竟是上市公司拿出現(xiàn)金按市場價(jià)格收購股份，且在一定時(shí)間內(nèi)要失去再融資的資格，在目前全部A股上市公司負(fù)債已是股東權(quán)益兩倍、大股東證券市場的錢“不拿白不拿”、大股東對(duì)提高每股收益興趣不大的情況下，上述回購的動(dòng)力無疑將大大削弱。同時(shí)，回購將導(dǎo)致上市公司負(fù)債率上升，能否實(shí)施還要得到債權(quán)人的認(rèn)可，這對(duì)負(fù)債率平均水平已經(jīng)很高的A股上市公司來說又是一道難以逾越的門坎。
　　
　　通過上述分析，我們認(rèn)為下列公司最有可能進(jìn)行股票回購：
　　
　　（1）業(yè)績好、現(xiàn)金流量充足的企業(yè)。前期股權(quán)分置改革動(dòng)搖了基金等機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票評(píng)估的價(jià)值體系，使績優(yōu)股遭到大量拋售。而允許進(jìn)行股票回購后，只有業(yè)績好、現(xiàn)金流量充足的企業(yè)才有能力進(jìn)行回購。
　　
　�。�2）國有控股股東占用上市公司資金嚴(yán)重的企業(yè)。上市公司面對(duì)這一現(xiàn)象，通過“以股抵債”的股票回購方式不失為一種好方法，同時(shí)又做到了國有股比重下降。
　　
　�。�3）股票價(jià)格接近或低于每股凈資產(chǎn)的企業(yè)。公司的股票價(jià)格被低估，通過回購股票來提高公司股票價(jià)格，提高公司的市場形象。
　　
　　參考文獻(xiàn)
　　
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